2021-2022五个维度看城投新论投资分析报告.pdf

nullnullnullnullnullnullnullnullnull五个维度看城 投 新论投资 分析报告 报告摘要 城投研究的三个层次与五个视角： 宏观层面把握监管政策周期 ， 中观层面细化财政债务分析 ， 微观层面挖掘资产和负债背后的价值 与风险 、 对城投到期到期压力 /付息压力 /持仓体验做压力测试 。 监管视角： BETA是城投债的内在属性 ， 自上而下是城投研究的基本方法 。 1994年分税制改革重塑央地财政关系 ， 城投平台应运而生； 2008年之后城投平台 “ 遍地开花 ” ， 地方债务风险逐渐引起重视； 2010年 19号文打响城投监管第一枪 ， 2010年 -2021年的四轮城投监 管周期也是城投债投资逻辑演变的主轴线 。 财政视角：债务率是城投债的定价中枢 ， 其分子债务的争议较少 ， 而分母财政实力的口径繁多 ， 最具有实操意义的口径应当是包含 转移性收入 、 其他收入并剔除上解支出和调出资金的财力口径 。 在传统的财力分析基础上 ， 我们还应当关注专项债 、 “ 特殊 ” 再融 资债 、 区域金融实力 /国资实力 /社保质量等 “ 类财政实力 ” 。 资产视角：近年来城投债市场风格正在从 BETA向 ALPHA切换 ， 自下而上的分析不可或缺 。 土地是城投的核心资产 ， 应当关注区域 卖地收入质量和平台土地资产质量；上市公司股权等金融属性资产是城投可变现价值最大的资产；地铁轨交 、 收费公路 、 水电热暖 等现金牛资产是城投获取长期融资的优质底层资产；随着城投转型 ， 经营性资产占城投总资产的比例提升 ， 须关注城投平台和当地 政府对相关资产 、 上下游企业 、 行业有没有相应的资源禀赋和协调能力 ， 谨防隐藏在资产中的风险 。 负债视角：随着监管从 “ 开正门 、 堵后门 ” 向精细化管理 “ 正门融资渠道 ” 切换 ， 本品种内循环 、 本区域内循环是负债滚续的新模 式 。 在此背景下 ， 更应当关注债务结构问题 ， 而不仅仅是停留在债务规模层面；此外还应当关注或有负债 、 影子公司等潜在风险 。 压力测试视角： 债务监管精细化 ， 应当持续关注到期压力 /利息压力 /持仓体验 （ 估值风险 ） ， 从批文注册到估值调整全面跟踪 。 风险提示：个别城投信用风险 ， 数据提取与处理误差 框架总览 监管政策 财政实力 资产分析 负债分析 压力测试 目 录 01 02 03 04 05 06 第一部分 华西固收城投新论框架 城投新论框架总览 三个层次 /五大维度，自上而下与自下而上相结合 华西固收城投新论 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 宏观层面：政策周期是城投发展及城投债贝塔收益的主旋律 宏观层面 -监管政策 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 中观层面 -财政实力 中观层面：财力与债务是城投债的定价中枢 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 宏 观 层 面 ： 自 上 而 下 ， 重 点 关 注 监 管 政 策 变 化 微观层面：关注资产的可变现、可抵押能力 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 宏 观 层 面 ： 自 上 而 下 ， 重 点 关 注 监 管 政 策 变 化 微观层面：关注负债结构、或有负债、影子负债 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 宏 观 层 面 ： 自 上 而 下 ， 重 点 关 注 监 管 政 策 变 化 微观层面：从压力测试视角衡量城投估值、违约风险 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 第二部分 宏观层面之监管政策分析 监管政策：监管周期、隐债化解、审计 /自查、发审政策 宏观层面 -监管政策 1994年分税制改革打破了央地财政收支平衡 ， 地方财政收入占全国总收入的比例降至 50%， 而地方财政支出占全国总支出的比例 则升至 70%， 为了弥补财力缺口 、 实现跨越式发展 ， 地方政府投融资平台及应运而生 。 2010年至 2021年 ， “ 道高一尺 ， 魔高一丈 ” 的情景一再重演 ， 所谓 “ 开正门 ， 堵偏门 ” 又异化出新的 “ 偏门 ” 、 所谓 “ 化存量 ， 控增量 ” 又产生控不住的增量 。 在解决央地财政平衡 、 改变地方官员考核之前 ， 城投监管的螺旋式周期难以结束 。 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 四轮城投监管周期 “ 道高一尺，魔高一丈”的螺旋周期 宏观层面 -监管政策 -四轮监管周期 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 2009年 3月人行和银监会联合发布 92号文支持地方政府 “ 设立合规的政府投融资平台 ” ， 支持发行企业债 、 中期票据等工具 ， 拓宽政府融资渠道 。 2010-2013年的城投监管政策奠定了近十年来城投监管的基本思路 。 例如： 2011年银监会 191号文首次提出对城投平台进行名 单化管理 ， 2018年财政部 、 审计署建立债务系统 ， 2021年全口径统一管理 。 风险在变 、 工具在变 ， 但监管思路一脉相承 、 未 曾根本性改变 。 第一轮周期： 19号文奠定十年城投监管思路 宏观层面 -监管政策 -四轮监管周期 -第一轮周期 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 2014年实施政府性债务置换 ， 本轮 监管思路非常明确： （ 1） 新老划断：置换存量政府性债 务 ， 严禁违规举债 。 （ 2） 开正门 ， 堵偏门：允许地方政 府通过政府购买服务 、 PPP、 地方债 、 企业债进行项目投融资 ， 杜绝违规 举债 。 然而结果却是事与愿违： （ 1） 政府购买服务 、 PPP被异化为 新的违规举债工具 ， 以至于不得不 “ 急刹车 ” 。 （ 2） 城投甩掉债务包袱之后反而变 本加厉得举借债务 。 补充 -2013-2014年决策债务置换时 期的中央及政府部门领导任职情况： 习近平： 2013-至今 ， 国家主席； 李克强： 2013-至今 ， 国务院总理； 徐绍史： 2013-2017， 国家发改委主 任； 楼继伟： 2013-2016， 财政部部长 。 第二轮周期：债务置换 +开正门 /堵偏门，结果未如监管所愿 宏 观 层 面 - 监 管 政 策 - 四 轮 监 管 周 期 第 二 轮 周 期 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 经过 2014-2017年的政府性债务置换 ， 中央再次摸排地方债务规模 ， 得出的地方债务高达 40万亿 （ 另有测算可能高达 50万亿 ） ， 与 2014年确认的约 16万亿一 、 二 、 三类债务相比明显大幅增长 ， 一轮更加严厉的地方债务监管在 2017年 7月开始酝酿 。 本轮监管特点：党中央直接下发 文件 ， 财政部 +审计署双重审计 ， 首次上线隐债系统 ， “ 谁的孩子谁抱走 ” 等 。 第三轮周期：隐性债务规模超预期，党中央两道文件要求十年化债 宏观层面 -监管政策 -四轮监管周期 -第三轮周期 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 本轮城投监管与上一轮相比 更加严厉 ， 但仍然留出了一 定的政策空间： 明确六大化债工具：财政预 算 、 资产变现 、 项目运营 、 转企业经营性债务 、 债务重 组 、 破产清算 。 金融机构： 2019年 40号文鼓 励金融机构参与置换隐性债 务 。 建制县化债试点： 2019年开 始 ， 通过特殊置换债 （ 2019 年 、 2020年 ） 、 再融资债 （ 2021年 ） 定向置换部分建 制县 、 区的隐性债务 。 第三轮周期：六大化债工具 +金融机构展期 +建制县化债 宏观层面 -监管政策 -四轮监管周期 -第三轮周期 -六大化债工具 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 宏 观 层 面 - 监 管 政 策 - 四 轮 监 管 周 期 - 第 四 轮 周 期 第四轮周期：从指引方向到规定细节，多个政策补丁剑指虚假化债 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 隐债化解： 2018年以来城投监管的关键词 宏观层面 -监管政策 -隐性债务化解 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 上有中央审计：对是否虚假化债的重视程度正在提升 宏观层面 -监管政策 -中央审计 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 下有地方自查：或真实或虚假，地方积极完成化债指标 宏观层面 -监管政策 -地方自查 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 隐债的帽子戏法：系统内与系统外的腾挪，化解任务时间过半 宏观层面 -监管政策 -15号文的推出究竟为何？ 虚假化债：为了完成化债任务的不得已为之； -借新还旧移除系统 、 转经营性债务 ， 这部分的资金主要来源于 流贷与债券 审计报告：变性依据不足 ， 地方债券偿还隐性债务 ， 借新还旧新债务并未纳入系统； 债务增速：结构化爆发的短贷及债券； -发债城投带息债务 YOY仅有 7%的增速； 2020年末的短期借款余额 3.35万亿 ， 同比 YOY 32.7%；城投债券的余额 2020年末 YOY20.9%。 【 借新还旧的压力 -15/17年城投地方项目 的偿还压力 】 中央经济工作会议 -红橙黄绿发债监管 -银保监监管 （ 大原则未变下的补丁 ） 关注发审政策 +15号文的双重影响 ， 涉及隐债的各个端口只能借新还旧；发审政策可能也会根据 15号文涉及隐 债进行调整 【 交易所 730已经调整 协会 712新政或面临再调整 】 ， 银行投债及承销债券部分已受到影响 。 为何全面收紧？ 封堵“换汤不换药”的虚假化债漏洞 宏观层面 -监管政策 -发审政策 注释：部分内容不作展示 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 监管的核心纲领： 化解风险： 并非引爆风险 ， 稳中求进基调中 化解风险 ， 抓实化解地方政府隐性债务风险工作； 防范化解地方政府隐性债务风险 ” 定位为 “ 重要的政治纪律和政治规矩 ” ， 这充分地反映了控制隐性债务在中央决策层面的优先 级之高 。 结合最新政治局本次会议来看 ， 中央在隐性债务化解方面的政策是具有较强的韧性和决心的 ， 预计隐性债务的管控将持续保持高 压态势 ， 化债工作将进入压实阶段 ， 此前平滑置换 、 用经营性债务接续等将化债任务后置的做法可能会受到较强的约束 。 化解的理解： 遏增化存 ， 存量逐步压缩； （ 1） 化解的真实意图是偿还 ， 降低财务费用作为首选项 （ 对利率不悲观的核心逻辑 ） ， 真正的偿还来源有资产变现 （ 土地 -征收 变化 ， 如兰州 ） 、 经营性 、 财政等 （ 2） 18年隐债系统对隐债的认定截止时点 18年 3月 ， 涉及隐债的利息通过借新还旧均体现在了经营性债务 ， 债务越花越多的困境； -压实政府及平台偿还利息的责任 ， 非越滚越大 。 借新还旧的歧义：新债 =旧债 *（ 1+利息 +居间费用 ） VS 新债 旧债 *系数 （ 系 数 1） （ 3） 不得新增隐性债务的红线及底线 ， 经营性项目的要求市场化 、 法制化原则 ， 经营性项目剥离与政府的背书及信用 。 监管的核心纲领： 化解管理工具： 疏堵结合 、 颜色管理 、 名单制管理 、 问责机制 （ 1） 开前门 、 堵后门：关注地方债限额 -余额差 ， 再融资债用于偿还隐性债务； -建制县推广到省市层面 （ 2） 银保监名单 -财政部监测平台名单：更高频 、 更实时 ， 财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台 （ 以下简称 “ 监测平台 ” ） -9月份全部接入完毕 ， 大行已接入 ， 可看到主体及该行隐债规模 （ 3） 红橙黄绿：非一刀切 ， 对于不同颜色的区域分类管理 ， 最差的可以借新还旧债务本金； -重点需要关注红色区利息及本金缺口压力 ， 关注发审政策变化 （ 4） 问责机制：金融机构 一年内到期债券余额未考虑行权 提示四点风险： 2-哪些区域被列为红色区域？ 城投调研信息中的“红橙黄绿” “ 红橙黄绿 ” 指标并非固定不变 ， 地方上 报的财政 、 债务数据每半年更新 ， 因此 “ 红橙黄绿 ” 持续处于动态调整过程中 ， 根据年度财政报告和发债城投报表推算的 债务等级可能存在较大误差 ， 最新的实地 调研反馈是相对更可靠信息 。 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 ，债务级别在数据库中展示 提示四点风险： 3-哪些城投公司债被终止审批？ 2021年被终止审批的城投公司债项目（节选，单位：亿元） 整体来看 ， 2021年公司债被终止审查的城投 债项目 118个 。 从省份分布来看 ， 江苏省终止项目数量最多 ， 总计 29个 。 从城市分布来看 ， 成都市终止项目数量最多 ， 总计 8个 。 从项目发行人的主体评级来看 ， 主体评级 AAA 级的项目 4个 ， AA+级的项目 33个 ， AA级的项 目 60个 ， A+级的项目 1个 ， 不含主体评级的项 目 31个 。 从涉及城投主体来看 ， 有 4家城投被取消项目 超过一个 ， 有 4家城投的存量债券余额超过 200亿 。 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 ,发行人名称在数据库中展示 提示四点风险： 4-关注市场化、法制化解决债务（产业到城投） 2020年，共有 30起违约债券发行人司法破产案件被法院受理，较 2019年多 16起，出现了明显的提升。 截至目前， 2021年共有 8起违约债券发行人司法破产案件被法院受理。 我们认为，随着信用风险的不断暴露，司法破产程序及债务重组程序有望成为解决债务危机的主要方式 。 2020年，共有 30家违约债券发行人司法破产被法院受理，较 2019年多 16家 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 第三部分 中观层面之财政实力分析 中观层面 -财政实力 债务率是城投债的定价中枢 ， 然而投资者对于债务率的口径存在分歧 。 城投债中观分析的首要任务是确定最具实操意义的债 务率口径 。 其次是衡量当地一般财政 、 土地财政 、 地方债 、 再融资债以及其他 “ 类财政实力 ” 。 最后是基于财力与债务的相 对关系研判风险 ， 判断市场价格是否已充分反映其潜在风险 。 财政实力：债务率、土地财政、地方债、再融资债、“类财政实力” 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 中 观 层 面 - 财 力 分 析 - 债 务 率 - 口 径 债务率口径：哪个口径的债务率最有实操意义？ 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 中 观 层 面 - 财 力 分 析 - 债 务 率 - 分 析 指 标 指标工具箱：三口径债务率、债务覆盖倍数、利息支出率 注释：上述财力应扣掉刚性支出 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 中 部 六 省 地 方 债 剩 余 空 间 测 算 （ 单 位 ： 亿 元 ， % ） 2021年 7月 22日，中共中央、国务院 公布了 关于新时代推动中部地区 高质量发展的意见 ，提出“在风 险可控前提下适当增加省级政府地 方政府债券分配额度。” 我们认为，除了往后年份财政部在 分配限额时向中部六省予以倾斜时， 还可以通过跨省份调整存量限额的 方式进行支持。 由于各省未公布当前的债务余额数 据，因此我们将 2020年末债务余额 与 2021年年初至今各省地方债净融 资额相加，来对当前的债务余额进 行估算。 截至 2020年末，中部六省河南、湖 北、湖南、安徽、江西、山西未使 用地方政府债务限额分别为 2,099、 422、 347、 1,091、 1,150、 220亿元， 分别占全国总额的 6.4%、 1.3%、 1.1%、 3.5%、 3.7%、 0.7%。 关注杠杆空间：关注杠杆率的接棒与接续 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 动态来看， 2020年法定债务率 大幅增长的省份有： 黑龙江、甘肃、宁夏、吉林、 湖北、陕西等； 债务率小幅下降或增幅低于 5个 百分点的有： 新疆、四川、上海、浙江、江 苏、西藏、内蒙古、湖南、安 徽。 静态来看，法定债务率较高的 省份是黑龙江、甘肃、宁夏、 吉林、湖北； 法定债务率较低的省份有西藏、 浙江、上海、北京、江苏、广 东、四川。 建议从“正门”剩余空间角度 看待法定债务率背后的财政腾 挪空间。 关注杠杆空间：法定债务率隐含区域“正门”杠杆空间 2016年 -2021年各省法定债务率及变动（单位： %， PCT） 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 ，注释：逐年变动即当年债务率 -上年债务率 土地财政：政府性基金收入存在“注水”现象 拿地 “ 内循环 ” 游戏：城投出资拿地 ， 政府获得出让金后全额返还 ， 结果是政府性基金收入高速增长 ， 城投资本公积大幅提升 。 中 观 层 面 - 财 力 分 析 - 土 地 财 政 - 脱 水 收 入 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 土地财政： TOP100房企拿地权重可衡量卖地收入质量 中 观 层 面 - 财 力 分 析 - 土 地 财 政 - 房 企 拿 地 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 地方债：最正统的“正门资金”，关注哪些平台承接地方债 中观层面 -财力分析 -地方债 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 特殊再融资债：额度来自剩余限额，用于化解建制县 /区隐性债务 中观层面 -财力分析 -再融资债 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 关注交易机会：哪些省份、区县拿到较多的特殊再融资债？ 截至 2021年 6月 20日 ， 本批用于化解隐性债务的再融资债共发行 6230亿元 ， 其中辽宁 、 重 庆 、 天津 、 江苏发行规模最高 。 由于化债 建制县 、 区名单并未正式公布 ， 我们通过爬虫地方政府官网获取部分名单信息 ， 四川 、 云南 、 天津 、 湖南 、 青海的建制县梳理较多 。 已知化债建制县 /区名单 各省发行特殊再融资债规模（单位：亿元，截至 2021年 6月 20日） 资料来源 ： Wind，政府官网 ， 华西证券研究所 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 类财政实力：地方政府债务率的隐性分母 中 观 层 面 - 财 力 分 析 - 类 财 政 实 力 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 第四部分 微观层面之资产质量分析 资产质量：土地资产、金融性资产（可变现）、经营性资产（现金流） 微 观 层 面 - 资 产 质 量 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 土地资产：城投核心资产，关注状态 /用途 /指标 /模式 /价值 微观层面 -资产质量 -土地资产 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 土地资产：城市更新有望成为新一轮的、自下而上的棚改 微观层面 -资产质量 -土地资产 -城市更新 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 土地资产：土地集中供应对卖地影响几何？ 微观层面 -资产质量 -土地资产 -集中供地 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 土地资产：集中供地对土地出让的影响 土地集中出让政策实施后， 22城土地出让情况（单位：亿元、宗、 %) 资料来源 ： Wind，政府官网 ， 华西证券研究所 金融资产：上市公司是城投最重要的可变现资产 微 观 层 面 - 资 产 质 量 - 金 融 资 产 - 上 市 公 司 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 金融类资产：上市公司如何帮助平台化债？ 微 观 层 面 - 资 产 质 量 - 金 融 资 产 - 资 产 价 值 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 金融类资产：哪些区域的上市公司资源最丰富？ 地方政府直接或间接持股上 市公司 ， 其中控股 770 家 、 参股 145 家 (仅统计 优质 上市公司 )， 合计持有市值 8.55 万亿元 ， 其中流通市 值 7.35 万亿元 ， 无限制流 通 市值共 7.07 万亿元 。 贵州 、 上海 、 四川位列前三 ， 贵州控股 +参股的上市公司 无限制流通 市值合计 1.67 万亿元 ， 上海和四川分别持 有 8549 亿元和 8849 亿元 (上海总市值更高 ， 四川流 通市值更高 )。 各 省 持 有 上 市 公 司 市 值 （ 单 位 ： 亿 元 ） 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 现金牛资产：地铁轨交 /收费公路 /水务 /能源 /工业 /产业 微 观 层 面 - 资 产 质 量 - 现 金 牛 资 产 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 其他资产：关注城投转型的危与机 微 观 层 面 - 资 产 质 量 - 其 他 资 产 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 第五部分 微观层面之负债质量分析 负债质量：负债结构、非标融资、违约爆雷、或有负债 微 观 层 面 - 负 债 质 量 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 负债比率：负债结构性风险值得关注 微观层面 -负债质量 -债务结构 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 非标融资：看是否到了融资击鼓传花的最后一棒 微观层面 -负债质量 -非标融资 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 违约爆雷：“塞翁失马焉知非福”，关注地方 /城投的违约底线 微观层面 -负债质量 -违约爆雷 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 违约爆雷：哪些区域发生过城投非标爆雷？ 2019年以来城投违约爆雷梳理（单位：个，截至 2021年 7月 15日） 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 或有负债：关注担保 /非经营性往来 /“ 一套人马，多个牌子” 微 观 层 面 - 负 债 质 量 - 或 有 负 债 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 第六部分 微观层面之压力测试 压力测试：利息覆盖倍数、本金覆盖倍数、持仓体验、融资跟踪 微 观 层 面 - 压 力 测 试 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 付息测算：当前城投监管环境下，一味依赖举债还息难以维系 微观层面 -压力测试 -日常测试 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 到期测算：借新还旧短期化，到期压力除非还掉 /难以跨越 微 观 层 面 - 压 力 测 试 - 极 限 测 试 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 持仓体验：估值风险与偏离成交影响机构持仓体验 微 观 层 面 - 压 力 测 试 - 持 仓 体 验 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 融资跟踪：永煤事件以来持续跟踪平台月度净融资 微观层面 -压力测试 -动态测试 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 融资跟踪： 2021年城投到期压力 2021年各省城投债到期压力 资料来源 ： Wind，华西证券研究所 风险提示 个别城投信用风险： 尽管 “ 永煤事件 ” 以来各地城投 、 国企加强债务风险管理 ， 但部分区域存在较大的债 务滚续压力 ， 仍可能发生点状信用风险 。 数据提取与加工误差： 由于市场对城投债口径观点不一 ， 部分城投债 财务数据更新不 及时 ， 相关数据平台 数据更新不及时或不准确 ， 在数据提取与加工环节可能存在一定误差 。 城投债：择券没有“舒适区”，五大择券逻辑值得关注 永煤事件以来，城投债利差冲高回落、整体向好，但结构性风险不容忽视： 一方面尾部平台继续“掉队”，融资成本持续走高，另一方面，头部平台因 直融依赖过高、债券集中到期，债务续接面临考验。 城投监管出现“一松一紧”新特征： 【 前门 VS后门 】 存量放松：再融资债券置换部分建制县隐性债务，部分高负债区县实现减负。 增量收紧：财政与监管推动“红橙黄绿”监管，将区域债务压力与债券资金用途挂钩；监管推动债券发行审核新规，对偿债能力、债务结构做出严 格要求； 15号文对流贷、项目贷等近一步收紧；地方政府加强平台融资管理，将债务风险责任层层压实。 信用风险呈现区域传染和交易拥挤 /抱团特征： 【 负债端的交易性机会 】 永煤事件以来，河南省城投债连续呈现净偿还，“一损俱损”的区域传染现象更加显著； 过去被市场认可的平台，由于交易拥挤积累了过高的债券余额，成为本轮信用风险中最受伤的对象，除了违约风险，关注估值风险。 当前时点，城投择券没有绝对的“舒适区”，单纯基于主体评级、行政级别的择券方法将受到挑战，区域择券逻辑将继续加强 ,建议围绕三大相对关系布 局城投债： 1）救助能力与救助意愿： 关注区域显隐性救助能力，衡量平台违约成本与当地责任压实情况。 2） 头部风险与尾部风险： 头部平台重点关注即时到期压力，尾部平台深入挖掘影子公司与或有负债风险、非标风险、非标向标传导。 3）区域杠杆与发展潜力： 建议选配区域杠杆水平与经济发展潜力相匹配的区域。 择券推荐： 【 重视小而美的城投平台，隐债依然是城投的安全垫，弱 AAA平台排估值风险，重视持仓体验 】 政府显隐性救助能力强：江苏、浙江，关注四川（ 债务管理改善 ）；区域杠杆空间与经济潜力相匹配：江西、安徽、福建（应当关注江西杠杆率提 升速度）；债务结构合理的平台：短期到期压力小、直融依赖度适中、非标占比合理；资产可变现价值高的平台：持有优质上市公司以及现金牛资 产 -四川；政策直接利好区域：再融资债化债区域，“红橙黄绿”中发债不受限制区域，公司债新规中白名单主体。