国防军工2021年中报财务分析.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 国防军工行业 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 国防军工 2021 年中报财务分析 事件： 2021 年半年报已披露完毕，我们从 A 股中筛选 97 个军工 业务占比较高 的标的，从利润表、现金流量表和资产负债表角度考察军工行业的整体变化。 经调整后， 21H1 军工板块实现营收 1674.03 亿元，同比增长 25.39%，实现 归母净利润 166.63 亿元，同比增长 51.16%。 核心观点 行业 21H1 延续高增速 ，盈利能力 稳步 提升。 1）从配套层级看， 21H1 各层 级 营收增速呈现 加速上升态势 ， 零部件和分系统层级 利润 增速均有所提升 ， 其中零部件企业增速 提升明显 。 21H1 各层级企业净利率均 有所 提升，其中 零部件企业主要由于毛利率持续增长 和减值 营收 占比大幅下降 ， 分系统企 业得益于毛利率持续提升， 总装 企业 主要得益于管理和财务费用率下降。 2） 从下游领域看， 21H1 除 船舶 利润出现 负增长 外， 信息化和航空 领域 居于行 业前列 ， 两者利润增速均 实现 加速 增长 。 总装和 军工集团 21H1 销售收现比大幅增长，且现金流 实现净 流入 。 由于收 到大额预收款， 21H1 总装现金流由往年的净流出转为净流入，总装 和 军工 集团 层级现金流明显改善。同时， 零部件和分系统 经营性净流出 也有所 增 长 ， 同时 零部件和 分系统层级 的 流入和流出 均 大幅增长 ， 这 反映 了 资本和物 资在产业链高效率流通，行业整体处于紧锣密鼓的生产进程中 ，或预示着 后 续 现金流的改善将逐步传导至分系统 和零部件 层级。 预收款 大增 ， 中下游企业 扩张势头强劲。 总装 企业 和 军工集团 企业预收款 营 收 占比 在 20 年高位 基础上 加速上行， 21H1 总装和 军工集团 预收款更是分 别大增 451%和 342%（主 要来自于中航沈飞和航发动力）， 说明 订单尤为 饱满，全产业链高景气再度被确认 。 21H1 全行业应收账款 营收 占比 均有所 下降，其中 军工集团 企业改善最为突出。 21H1 分系统、 总装 层级 企业 在建 工程增速 实现正增长 ， 而零部件在建工程增速有所放缓， 我们认为 这 意味着 上游率先 扩产 后 ，迈入产能释放阶段，利润率表现有望进一步优化。同时在 下游收到大额预收款，行业高景气再度确认的情况下， 中下游 开始 加快扩产 节奏， 预计 随着产能的释放， 中下游 业绩或 将 加速释放。 投资建议与投资标的 综合上述行业发展和内部结构演变趋势，从装备建设节奏 与 不同下游 增长趋 势 研判，建议关注十四五期间景气度 较 高的航天（弹）、航空（发动机）和 信息化领域。从产业链不同层级增速放大效应看，建议关注代表高端技术方 向且具备国产替代能力的企业。从生产配套关系的内部结构演变趋势研判， 建议关注承接 军工集团 企业外协需求，并具备一定技术实力且管理优秀的体 系外配套企业。 总装层级 建议关注 ： 中直股份 (600038，增持 )、 中航沈飞 (600760，未评级 )、 航发动力 (600893，未评级 )、纵横股份 (688070，未评 级 )等； 分系统 层级 建议关注 ： 中航重机 (600765，买入 )、中航电测 (300114， 买入 )、 中航机电 (002013，买入 )、 利君股份 (002651，买入 )、 中航电子 (600372，增持 )、 大立科技 (002214，未评级 )、 久之洋 (300516，未评级 )、 航发控制 (000738，未评级 )、中国海防 (600764，未评级 ) 等； 元器件 及原材 料 层级 建议关注 ： 中航光电 (002179，买入 )、 航天电器 (002025，买入 )、 钢 研高纳 (300034，买入 )、光威复材 (300699，买入 )、中航高科 (600862，买 入 )、 菲利华 (300395，买入 )、振华科技 (000733，增持 )、火炬电子 (603678， 未评级 )、 振芯科技 (300101，未评级 )、 西部材料 (002149，未评级 )、 电科 院 (300215，未评级 )等。 风险提示 军工订单及收入确认的进度不及预期；新型武器装备研发进度不及 预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 国防军工行业 报告发布日期 2021 年 09 月 08 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 执业证书编号： S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 执业证书编号： S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 执业证书编号： S0860520070002 联系人 丁昊 相关报告 主动基金军工持仓反弹，持续聚焦产业链中 上游： 2021Q2 军工行业基金持仓分析 2021-08-05 空管雷达及系统：春风将至花欲开： 2021-05-26 20 年业绩实现高增长， 21 年军工行业持续 高景气： 20 年报和 21Q1 财务分析 2021-05-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 2 目 录 一、 行业 21H1 延续高增速，盈利能力稳步提升 . 5 1.1 21H1 业绩保持高增速态势，零部件企业利润率提升明显 . 7 1.2 民参军增速加快且净利率大幅提升，军工集团费用率持续优化 . 11 1.3 21H1 信息化和航空板块营收和业绩增速均居行业前列 . 13 二、 现金流量表：总装和军工集团 21H1 销售收现比大幅提升，现金流实 现净流入 . 14 2.1 总装 21H1 销售收现比大幅提升，现金流明显改善后续中上游有望受益 . 14 2.2 军工集团 21H1 经营现金流实现净流入，有利于财务费用率持续优化 . 15 三、 资产负债表：预收款大增，中下游扩产势头强劲 . 16 3.1 预收款大增 451%，中下游加快扩产节奏 . 16 3.2 军工集团预收款大增 342%，行业高景气下积极扩产 . 19 投资建议 . 21 风险提示 . 22 附录： 97 个标的财务概况 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 3 图表目录 图 1：军工业务占比较高的 97 个标的（红字表示军工集团标的） . 5 图 2： 1621H1 营收（亿元）及增速（未调整） . 6 图 3： 1621H1 归母净利（亿元）及增速（未调整） . 6 图 4： 1621H1 营收（亿元）及增速（调整后） . 6 图 5： 1621H1 归母净利（亿元）及增速（调整后） . 6 图 6： 2016A2021H1 营收及各季度占比（亿元） . 7 图 7： 2016A2021H1 归母净利及各季度占比（亿元） . 7 图 8： 按产业链分类营收增速（年度同比） . 8 图 9：按产业链分类利润增速（年度同比） . 8 图 10：按产业链分类营收增速（半年度同比） . 8 图 11：按产业链分类利润增速（半年度同比） . 8 图 12：按产业链分类营收增速（季度同比） . 9 图 13：按产业链分类利 润增速（季度同比） . 9 图 14：按产业链分类净利率（年度） . 9 图 15：按产业链分类净利率（半年度） . 9 图 16：按产业链分类毛利率（半年度） . 10 图 17：按产业链分类减值损 失占比营收（半年度） . 10 图 18：按产业链分类费用率（半年度） . 10 图 19：零部件期间费用率（半年度） . 10 图 20：总装期间费用率（半年度同比） . 11 图 21：分系统期间费用率（半年度同比） . 11 图 22：按所有制分营收 、利润增速（年度同比） . 11 图 23：按所有制分营收、利润增速（半年度同比） . 11 图 24：按所有制分营收、利润增速（季度同比） . 12 图 25：按所有制分净利率及毛利率（年度同比） . 12 图 26：按所有制分 净利率及毛利率（半年度同比） . 12 图 27：军工集团企业费用率（半年度） . 13 图 28：民参军企业费用率（半年度） . 13 图 29：按下游分类营收增速（年度同比） . 13 图 30：按下游分类营收增速（半年度同比） . 13 图 31：按下游分类利润 增速（年度同比） . 14 图 32：按下游分类利润增速（半年度同比） . 14 图 33：按产业链分销售收现比（年度同比） . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 4 图 34：按产业链分销售收现比（半年度同比） . 15 图 35：按产业链分经营现金流净值（年度，亿元） . 15 图 36：按产业 链分经营现金流净值（半年度，亿元） . 15 图 37：按所有制分销售收现比（年度同比） . 16 图 38：按所有制分销售收现比（半年度同比） . 16 图 39：按所有制分经营现金流净值（年度，亿元） . 16 图 40：按所有 制分经营现金流净值（半年度，亿元） . 16 图 41：按产业链分预收款及占比（年度，亿元） . 17 图 42：按产业链分预收款及占比（半年度，亿元） . 17 图 43：按产业链分存货及占比（年度，亿元） . 17 图 44：按产业链分 存货及占比（半年度，亿元） . 17 图 45：按产业链分应收账款及占比（年度，亿元） . 18 图 46：按产业链分应收账款及占比（半年度，亿元） . 18 图 47：按产业链分固定资产增速（年度同比） . 18 图 48：按产业链分固定资产增速（半年度同比） . 18 图 49：按产业链分在建资产增速（年度同比） . 19 图 50：按产业链分在建资产增速（半年度同比） . 19 图 51：按所有制分预收款及占比（年度，亿元） . 19 图 52：按所有制分预收款及占比（半年度，亿元） . 19 图 53：按所有 制分存货及占比（年度，亿元） . 20 图 54：按所有制分存货及占比（半年度，亿元） . 20 图 55：按所有制分应收账款及占比（年度，亿元） . 20 图 56：按所有制分应收账款及占比（半年度，亿元） . 20 图 57：按所有制分固定资产增速（年度同比） . 21 图 58：按所有制分固定资产增速（半年度同比） . 21 图 59：按所有制分在建工程增速（年度同比） . 21 图 60：按所有制分在建工程增速（半年度同比） . 21 表 1： 97 个标的 20A&21H1 财务概况（亿元） . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 5 近日，军工板块公司陆续公布了 2021 年半年报。我们综合中信和申万军工指数成分股，删减个别 军品占比低的标的，增加了军品占比较高的新股， 在原有 66 个核心军工股上做出了剔除和新增， 最终选取 97 个军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行 业的整体经营状况。 我们主要从三个维度对 97 个标的进行分类： a) 按所有制分类，根据是否属于军工集团，分 军工集团 和民 参军（含地方国有军工企业）两类。 b) 按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。 c) 按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。 图 1：军工业务占比较高 的 97 个 标的（红字表示军工集团标的） 数据来源：东方证券研究所 一、 行业 21H1 延续 高 增速 ，盈利能力稳步提升 97 个重点军工标的， 2020 年合计实现营收 3660.62 亿元，同比增长 5.80%，实现归母净利润 270.42 亿元，同比增长 70.59%。 2021 年上半年实现营收 1821.86 亿元，同比增长 24.16%，实现归母净 利润 171.93 亿元，同比增长 20.34%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 6 图 2： 1621H1 营收 （亿元） 及增速（未调整） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 3： 1621H1 归母净利 （亿元） 及增速（未调整） 资料来源： Wind，东方证券研究所 考虑到国企重组 、兼并收购、 个别企业 18、 19 年底 大额商誉减值 等因素 对业绩 （超过 10 亿） 的 影响 ，我们对数据进行如下调整： 1） 每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数 据对比获得 。 2）剔除新研股份、炼石航空、北斗星通、银河电子、全信股份 5 家公司，不再纳入 分析范围。 3）中船防务因丧失广船国际控制权，在 20Q1 确认 33.90 亿元投资收益，对利润分析 产生重大影响，因此剔除。 4）华讯方舟部分事项尚存在重大不确定性，因此剔除。 5） 泰豪科技 20 年确认资产和信用减值损失合计 4.82 亿元，对利润分析产生重大影响，因此剔除。 6） 抚顺特钢 2017 年 确认 10.52 亿元资产减值损失，对利润分析产生重大影响，因此剔除 。 在本章的后续分析 中，我们对调整后的标的进行财务分析。 按调整后数据计算 ， 21H1 军 工板块营收同比增长 25.39%，归母净利润同比增 长 51.16%，利润端 表现强劲。 调整后 H1 利润增速较调整前大幅上升，主要由于 20 年 上半年中船防务因丧失对广船 国际控制权，一次性确认 33.90 亿元投资收益，对报告期净利润产生重大影响。 剔除高基数效应 后， 21H1 利润端增速强劲 。 相比往年， 18 年以来调整前后增速已基本趋同， 20 年利润端增速大 幅提升，主要是 20 年 民参企业 归母净利润 大幅 增长 53.98%。 同时 近年来 军工集团上市资产比 重 扩大、 并购重组对于上市公司业绩的影响有所下降。 图 4： 1621H1 营收 （亿元） 及增速（调整后） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 5： 1621H1 归母净利 （亿元） 及增速（调整后） 资料来源： Wind，东方证券研究所 20年上半年营收及利润占比分别达到 40%和 41%，预计 21年 营收和业绩 季度性 分布 更 趋于均衡 。 2017、 2018、 2019、 2020 年上半年的营收占比分别 为 38%、 40%、 42%、 40%，净利润占比分 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 营收（亿元） 营收增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 归母净利润（亿元） 归母净利润增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 800 1600 2400 3200 4000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 营收（调整后） 营收增速（调整后） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 利润（调整后） 利润增速（调整后） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 7 别为 35%、 37%、 41%、 41%， 17 年起 两者均呈逐步提升的趋势，且利润端更为明显。 伴随均衡 生产的推进， 预计 21 年 军工企业营收业绩的季度性分布更趋均衡 。 图 6： 2016A2021H1 营收及各季度占比（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 7： 2016A2021H1 归母净利及各季度占比（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 1.1 21H1 业绩 保持高增速态势 ，零部件企业利润率提升明显 营收端： 低基数效应下 21H1 各层级增速 呈加速上升态势 。 21H1 三个层级企业营收增速均 大幅上 升 ， 这或与去年同期疫情影响交付带来的低基数效应有关，其中 零部件 企业 21H1 增速上 升 26.61pct 至 35.68%， 一方面是 得益 于 中航光电、火炬电子、紫光国微、宝钛股份、振华科技 的 亮 眼 表现 ，另一方面是由于 上游企业 逐步释放 新产能，中下游需求旺盛 推动上游营收快速增长 。季度 看， 低基数效应下 21Q1 增速全面 加快 ， 其中 零部件和分系统增速分别上升至 56.05%、 57.34%， 总装增速回正至 20.59%。 相较于 21Q1， 21Q2 三个层级企业营收增速 有所回落，但 均 维持在较高 水平。 利润端 ： 在 规模效应 +低基数效应 共同作用下 ， 零部件 21H1 增速 大幅提升 。 21H1 零部件 层级 利 润增速远超营收增速 ，这 或 是 由于规模效应所致 。 20H1 疫情影响交付，近半数零部件企业净利同 比负增长，致使 整体零部件层级 20H1 利润增速有所下滑。 21H1 在 低基数效应 和 规模效应 的共同 作用下 ， 零部件层级利润增速同比上升 82.00pct，其中海特高新、紫光国微、中航光电、振华科技、 火炬电子等业绩亮眼 。季度看， 低基数效应下 21Q1 各层级利润增速 均 有所上升 ； 进入 Q2 后 各层 级增速 虽较 Q1 有所 回落，但依旧维持较高水平 。 14% 15% 16% 18% 15% 23% 23% 24% 24% 25%21% 21% 22% 20% 24%42% 42% 38% 38% 36% 0 800 1600 2400 3200 4000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 Q4 Q3 Q2 Q1 6% 9% 9% 13% 11%24% 26% 28% 28% 30%20% 20% 23% 20% 24% 49% 46% 39% 39% 35% 0 50 100 150 200 250 300 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 Q4 Q3 Q2 Q1 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 8 图 8：按产业链分类营收增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 9：按产业链分类利润增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 10：按产业链分类营收增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 11：按产业链分类利润增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 注： 18H1 总装企业增速较高，主要与 18 年航发动力较快增长以及 17H1 中 航沈飞亏损 4.18 亿导致的基数较小有关。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速 -20% 0% 20% 40% 60% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 分系统利润增速 零部件利润增速 总装利润增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统利润增速 零部件利润增速 总装利润增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 9 图 12：按产业链分类 营收 增速（季度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 13：按产业链分类利润增速（季度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 净利率： 21H1 零部件层级 大幅 增 长 ，分系统层级稳中有升，总装层级较为平稳 。 从 21H1 看 ， 零 部件 层级企业净利率提升最为明显 ，大幅提升 6.55pct 至 21.36%， 分系统层级企业净利率稳中有 升，总装层级净利率较为平稳 。但是根据历史经验，上下半年的净利率存在一定差异，减值计提等 事件多数发生在下半年。 图 14：按产业链分类净利率（年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 15：按产业链分类净利率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 零部件层级企业： 在 毛利 率提升 和减值 营收 占比下降共同驱动 下， 零部 件企业 21H1 净利率 快速提 升 。 2016H1 至 2021H1 零部件层级企业毛利 率从 29.34%提升至 40.77%，认为是两方面因素导 致的： 1）上游层级企业多数具备较为明显的规模效益，随着军品配套需求的增加，产能利用率提 升带动毛利率提升； 2）该层级企业逐渐由简单配套向高附加值核心领域拓展，相关配套公司近年 来陆续上市且占比提升。 除了毛利率 持续 提升外 ， 2021H1 减值 占比下降 1pct 至 1.8%， 这 一方面 是得益于 21H1 减值损失 由 20H1 的高位 7.13 亿元 回落 至 6.01 亿元 ，其中半数零部件企业减值损 失同比下降 ， 尤其是 振华科技 减值 损失 大幅减少 1.48 亿元 ； 另一方面是由于零部件企业 21H1 营 收大幅增长 35.68%。 因此在 营收大增 且 减值损失回落 的情况 下 ， 减值 营收 占比大幅下降 。 综上， 毛利率提升 和减值占比下降共同 驱动 21H1 零部件企业净利率 快速增长 。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 分系统营收增速 零部件营收增速 总装营收增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 分系统利润增速 零部件利润增速 总装利润增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 分系统净利率 零部件净利率 总装净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统净利率 零部件净利率 总装净利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 10 图 16：按产业链分类毛利率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 17：按产业链分类减值损失占比营收（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 分系统层级企业：毛利率提升 驱动分系统企业 21H1 净利率 稳中有升 。 从 18H1 年起至 21H1，分 系统企业毛利率企稳回升，从 27.25%提升至 31.03%， 这 或 是受益于主机厂外包生产比例的持续 提高，中游承接更多的业务以及更高价值量的配套， 以及 近年来相关配套公司陆续上市且 在分系统 层级 占比 有所 提升。 图 18： 按产业链分类费用率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 19： 零部件期间费用率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 总装层级企业：管理及财务费用率下降是 21H1 总装企业净利率 平稳 增长的主要驱动力。 从 2016 年开始，总装企业管理费用率和财务费用率 呈现持续降低的趋势 ，分别从 2016H1 的 6.46%和 1.05% 降低至 2021H1 的 3.76%和 -0.35%。管理费用的降低可能为机构调整、人员精简、 职级薪酬调整 所致，财务费用率的降低可能为预收款和回款增长导致的现金流改善所致。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统毛利率 零部件毛利率 总装毛利率 0% 1% 2% 3% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统减值占比 零部件减值占比 总装减值占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统费用率 零部件费用率 总装费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 零部件研发支出 零部件管理费用率 零部件销售费用率 零部件财务费用率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 11 图 20： 总装 期间费用率（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 21： 分系统 期间费用率（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 1.2 民参军增 速加 快且 净 利率 大幅 提升， 军工 集团费用率持续 优化 营收及利润端： 21H1 增速 均 呈现 拐点上行 趋势 。 半年度看， 低基数效应下 21H1 营收和利润增速 均 大幅提升 ， 其中 军工集团 和 民参军企业利润增速 分别 同比增长 21.79pct 和 29.16pct。 21H1 民 参军利润增速更快，同时民参军和军工集团的利润增速 差值 有所扩大， 这或是由于 近半数民参军企 业集中 在上游零部件层级，零部件利润高增速一定程度上拉动 了 民参军利润增速 。季度看， 21Q1 民参军企业 和 军工集团 利润增速 分别 达到 137.58%和 106.54%， 或与去年同期疫情导致的低基数 效应有关 。 21Q2 利润 增速虽环比回落，但仍处于 较高水平。 图 22： 按所有制分营收、利润增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 23： 按所有制分营收、利润增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 总装研发支出 总装管理费用率 总装销售费用率 总装财务费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 分系统研发支出 分系统管理费用率 分系统销售费用率 分系统财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 军工集团营收增速 军工集团利润增速 民参军营收增速 民参军利润增速 -30% 0% 30% 60% 90% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 军工集团营收增速 军工集团利润增速 民参军营收增速 民参军利润增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 12 图 24： 按所有制分营收、利润增速（季度同比） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 净利率： 21H1 民参军企业 净利率大幅增长 5.04pct，军工集团净利率稳中有升 。 由于定价机制和 配套级别不同，军工集团企业利润率水平低于民参军企业，但表现也更为平稳。从半年度看， 军工 集团 企业及民参军企业净利率均呈现上升趋势， 其中 民参军企业表现更为明显 ， 21H1 净利率大幅 增长 5.04pct 至 24.65%。 图 25：按所有制分净利率及毛利率（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 26： 按所有制分净利率及毛利率（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 军工集团 企业：管理费用率与财务费用率降低带动费用率改善。 16H1 至 21H1 军工集团 企业管理 费用 率从 7.30%降低至 5.36%，财务费用率从 1.35%降低至 0.01%， 是推动公司净利率提升的主 要因素。管理费用的降低可能为机构调整、人员精简、职级薪酬调整所致，财务费用率的降低可能 为预收款和回款增长导致的现金流改善所致。 民参军企业：毛利率提升 和 费用率持续改善 共同 驱动净利率持续提升。 16H1 至 21H1 民参军企业 毛利 率从 37.84%提升至 45.64%，是驱动净利率提升的核心因素。 得益 于近半数民参军企业集中 在上游零部件企业， 21H1 民参军毛利率 稳步上行 。 21H1 民参军企业 费用率持续改善同比下降 1.20pct，其 中除管理费用外 均 有所 下降。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 军工集团营收增速 军工集团利润增速 民参军营收增速 民参军利润增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 集团毛利率 民参军毛利率 集团净利率 民参军净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 集团毛利率 民参军毛利率 集团净利率 民参军净利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 13 图 27： 军工集团 企业费用率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 28：民参军企业费用率（半年度） 资料来源： Wind，东方证券研究所 1.3 21H1 信息化 和航空板块 营收和业绩 增速 均 居行业 前列 营收端： 信息化 和航空 板块 21H1 增速 居于行业 前列 。 半年度看： 21H1 全行业收入增速均大幅 提 升，尤其是船舶板块实现 11.16%的 正增长； 信息化板块增速 继续 领先全行业且加速上行，主要与 火炬电子、 紫光国微、振华科技、 高德红外、 鸿远电子等 公司的出色表现有关 ，也可以看出 前述企 业多属于 零部件层级 ，上 游 释放新 产能 营收规模扩大 ， 一定程度上带动 21H1 信息化板块的 营收 加 速上行 。 航空板块 21H1 营收加速增长，一方面是 20H1 疫情带来的的低基数效应 ， 一方面也是得 益于 中航沈飞、中航机电、中航西飞、中直股份等 的 亮眼 表现 ， 这 也表明下游 主机厂 正 加速交付 产 品 确认收入 节奏 。 图 29：按下游分类营收增速（年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 30： 按下游分类营收增速（半年度同比） 资料来源： Wind，东方证券研究所 利润端： 信息化 和航空 板块 21H1 呈现 高增长 态势 。 年度看：信息化板块加速上行 ，这 一方面得益 于高德红外的 亮眼业绩 （净利 10.01 亿元 /+353.59%），另一方面是由于信息化中的上游零部件企 业扩产后规模效应凸显 利润率 不断提升 。 舰船 板块 呈现下行趋势且 20 年持续负增长，兵器 实现 12.63%的正增长 。半年度看：除舰船板块外， 其余板块 利润增速均呈现上升 趋势 。信息化 21H1 继 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 集团研发支出 集团管理费用率 集团销售费用率 集团财务费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 民参军研发支出 民参军管理费用率 民参军销售费用率 民参军财务费用率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 兵器营收增速 航空营收增速 航天营收增速 舰船营收增速 信息化营收增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 兵器营收增速 航空营收增速 航天营收增速 舰船营收增速 信息化营收增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 国防军工行业深度报告 行业高景气再度确认，中下游扩产提速 14