2021-2022后疫情阶段美国经济分析与展望报告.pdf

2021-2022后疫情阶段美国经济分析与展望报告 核心观点美国经济的积极因素：疫情进一步缓解、金融系统坏账率低，利于信用扩张；弱化因素：财政刺激显著降级、通胀-工资上行带来成本压力、货币宽松减码。经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。本轮通胀主逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。未来展望：通胀可能在2022年一季度见顶，逐季回落。货币政策： Taper靴子落地，加息仍需等待。财政政策： 基建法案力度有限，财政支出显著回落。风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 1 美国疫情状况美国疫情经历了几轮反复，伴随疫苗持续推广及特效药品的研发和投入使用，2022年上半年疫情有望进一步缓解。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 2 美国经济分析：经济景气状态2020年6月以来，美国PMI指标持续显著回升，经济得以较为明显修复。资料来 源：资讯，华西证券研究所欧元区各国PMI较为明显回升。2021年7月以来，欧洲主要国家PMI有所回落。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 3 美国经济分析：信用条件对比与总结：资料 来源：与2008年金融危机时不同的是，尽管本轮疫情冲击下经济深度衰退，但是银行金融机构所受影响较小，资产质量总体保持良好状态。资讯，华西证券研究所这为信用恢复和扩张提供了基本保障。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 4 美国经济分析：信用条件特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。资料 来源：美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。资讯，华西证券研究所欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷相对疲弱。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 5 美国经济分析：美国经济增长结构从经济增长结构看：疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间 。产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者恢复不明显。商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。疫情消退、财政补贴退出、QE退出，未来展望：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）。 各分项贡献率（%）指标2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 2020/3 2019/12 2019/9 2019/6 2019/3 2018/12实际GDP(年化环比：%）国内需求个人消费2.03.171.1耐用消费品 -2.7非耐用消费品 0.4服务 3.4 6.76.917.91.02.04.9 6.37.847.43.52.21.8 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.92.86.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 3.71 2.03 1.413.2 2.4 0.92.30.1-0.22.3 25.55.54.415.6 -24.10.0-1.9-22.2 -4.8-0.90.9 1.10.30.00.8 2.10.60.41.1 2.40.70.71.0 0.4-0.10.3 1.20.10.40.7-4.8 0.1国内私人投资政府支出1.94非住宅投资 0.24住宅投资 -0.38 -0.65 -0.37 4.01 11.71 -9.64 -0.92 -1.18 0.22 0.48 1.13 0.391.21-0.6-1.26 -2.621.650.6 1.571.341.1 2.722.166.84 -4.28 -1.14 -0.23 0.4-1.36 0.73 0.04 0.14 0.15-4.01 -0.51 -0.99 -0.32 -0.57 0.49 0.080.9 0.63 0.650 -0.34库存变动 证券研究报告发送给东方2财富信息股份有限公司。版. 0权归华西证券7所有，请勿转发。 p70.14-1.15 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25-0.28 0.80 -0.30 2.07 4.64-0.87 -0.99 -1.26 -3.73 -7.89-0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.971.53 0.63 0.52 0.36 0.86 0.47 -0.14-0.05 1.43 0.07 -0.50 0.38 -0.52净出口出口进口-8.34 -1.95 0.17 -0.08 -0.26 0.36 0.059.87 1.90 1.26 0.15 -0.24 0.02 -0.57 6 美国经济分析：美国经济恢复逻辑疫情及财政赤字货币化给美国经济带来较大扭曲，对潜在增速产生负面冲击；美国政府杠杆率快速上行，达到历史新水平。未来，经济边际修复空间收窄，财政支出降级，美国经济将会降温。美国恢复逻辑：财政赤字货币化-财政转移支付-居民收入-M2快速上升未来推演：财政支出下降-M2显著回落-相关经济部门增速回落（商品消费、房地产） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 7 美国经济分析：美国通胀形势2021年9月美国核心PCE达到3.6%，CPI为5.4%，PPI为11.8%，均为2007年后最高值。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 8资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 美国经济分析：货币增速与通胀关系通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。货币增速在2021年2月见顶回落，预计美国通胀可能在2022年一季度见顶。 美国财政后续整固收缩，货币增速也会进一步回落，明年下半年通胀可能会下的比较快。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10资料来源：WIND资讯，华西证券研究所9 美国经济分析：美联储超级资产负债表为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.57万亿美元（2021,11,3）。但随着失业率等指标的改善，美联储宣布于11月开始削减QE。美联储资产主要内容及规模（百万美元） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 10 美国经济分析：Taper如期落地美联储11月议息会议宣布执行Taper：123）时点：11月下旬开始执行Taper）节奏：每月逐步缩减100亿美元国债和50亿美元agency MBS。）后续：后续每个月都可能适当降低资产购买规模，但如果经济前景发生变化，削减速度也会调整。美联储对于通胀和经济的态度：）维持通胀临时性观点：美联储认为高通胀的驱动因素仍主要与疫情造成的混乱有关，后续随着经济对供需失衡的逐步适应，通胀率将会下降至接近12%的长期目标水平。2）对全年经济保持乐观：美联储表示随着疫情影响的逐步消退，四季度经 济增长应该会加快，全年经济也将实现强劲增长。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 11 美国经济分析：何时加息 Taper靴子落地，加息仍需等待本轮美国财政刺激体量庞大，对经济的刺激较为直接和显著；2022年，美国经济增长将面临“一负一正”两股力量：财政刺激退出后的增速降温和经济活动正常化后的增长改善，前者可能更为明显。本轮刺激后，美国的经济杠杆（特别政府杠杆）又显著上升，这将对加息启动时点和加息幅度形成掣肘。美国人口增速持续下行、呈现低速状态，导致自然利率较低。所以，相较2014-2019年“QE退出，衔接加息”，本轮加息将会较为犹豫、较为迟缓，预计加息时点可能会在2022年底或者2023年，且加息节奏会比较慢、幅度 会较小。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 12 美国经济分析：财政法案前期“美国就业计划”和“美国家庭计划”经重组和缩减后，形成基础设施投资和就业法案和重建更好法案两个财政刺激计划。已通过参议院审议的1.2万亿美元基础设施投资和就业法案：1234）包含5500亿美元的新增基础建设拨款，5年内用完；）新增支出将用于道路、桥梁、供水工程、宽带和电网等核心基础设施建设；）已在美国会两院获得通过，将送交总统拜登签署生效；）对美国财政赤字形成的压力较小。 1.75万亿美元重建更好法案：1 23）拜登财政刺激第二部分，支出内容与基建相关性较低；）规模由最早公布的3.5万亿美元缩减到目前的1.75万亿美元，体量减半；证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14）民主党内部仍难达成一致，通过前景存疑。13 美国经济分析：财政法案表：基础建设投资和就业法案中5500亿美元基建支出具体内容基础建设投资和就业法案基建支出具体内容总规模：5500亿美元1100亿新建、翻修道路和桥梁已通过法案体量由“美国就业计划”的为翻修受到飓风损毁的铁路系统提供资金；增加铁路货运以及铁路安全的资金预算660亿资料来源 ：修复已损坏但尚未修复的公共交通设施及设备对高速公路及保障行人安全的研究项目提供资金支持投资宽带基础建设392亿110亿650亿250亿174亿540亿650亿2.35万亿缩减到1.2万亿美元。美国国会网站，华西证券研究所修缮机场跑道、登机口、航站楼等设施为水路及港口基建提供资金支出金额将通过新的财政收入及其他非义务性拨款中节省下来的资金所抵消。改善饮用水基础设施及污水处理基础设施为各项可持续能源技术项目提供资金支持；提供资金支持环保能源技术所需的关键原材料改善供应链；提供资金提升电力运输网络的可靠性用于应对洪水、野火、干旱、废物排放管理、生态环境治理的资金用于支持采用低碳排放或零排放校车的资金460亿75亿重新规划设计及重新布置道路栅栏、公园等公共基础设施以增进社区间的联系10亿 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15清理废弃矿场、油井、天然气田，提升公共健康以及创造高薪就业岗位210亿14 美国经济分析：财政法案基础建设投资和就业法案新增基建支出规模较小，仅占美国2020年GDP约2.6%。因此预计该法案在拉动美国GDP增长和促进就业等方面的力度将明显不及此前的“美国就业计划”。平均下来，每年该法案带来的新增基建支出约为1100亿美元，约占2022财年预算支出的1.8%，该法案对美国财政支出总量的影响较小。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，预计该法案将增加2561亿美元的财政赤字，占未来10年预算赤字的1.8%，对美国财政赤字带来的压力不大。表：基础设施投资和就业法案对未来十年美国财政赤字的影响（百万美元） 对财政收支/赤字的影响财政收入：2022 2023 2024 2025 2026+4657-5603 2027+4966-3815 2028+5331-5650 2029+5658-5542 2030 2031 2022-2031+8495 +1071 +2842 +4157 +6071 +6430 +49681财政直接支出：-9911 -23877 -17013 -19248 -1189 -17775 -109619财政可自由支配支出：+14044 +33918 +49058 +61144 +69961 +62556 +50082 +34651 +23322 +16712+415448 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16财政赤字：-4362 +8970 +29203 +37739 +59701 +53775 +39101 +23451 +16062-7493-0.5% +2561481.8%占当财年财政赤字比重：-0.2% 0.7% 2.1% 2.6% 4.2% 4.1% 2.7% 1.8% 1.1%资料来源： CBO，华西证券研究所15 美国经济分析：财政法案表：重建更好法案最新支出框架（2021年10月28日）基础建设投资和就业法案支出项目儿童保育和学前教育规模(美元)4000亿“清洁能源和气候投资”以及儿童保育和学前教育”两项目支出规模分别达到5550和4000亿美元，占法案全部规模的比重过半。家庭护理1500亿“儿童税和劳动所得税抵免清洁能源和气候投资2000亿5550亿1300亿 350亿平价医疗法案抵免，包括未覆盖的州听力医疗保险保障房1500亿400亿高等教育和劳工促进平等及其他投资900亿总计17500亿1000亿 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17改革移民系统16 美国经济分析：财政支出规模表：拜登财政预算的分类支出规模（十亿美元）2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031可自由支配支出：国防支出714913 735960 756932 756930 775909 791914 804917 816927 826947 835964 843984 85110021853非国防可自由支配支出总计1627 1695 1688 1686 1684 1705 1721 1743 1773 1799 1827从实际落实层面看，2022年度开始，美国财政对经济支持强度将显著减弱。强制支出：社会保障医疗保险医疗救助1090 1135 1196 1261841 1333840 1410947 14921014674 15791085698 16721227734 17671178768 18661325801 19661412837769458 709521 766571 582 616 645 其他强制支出2260 2886 14864577 5251 4019 1324 1347 1357 1321 1227 1232 1168 1200 1228总计4008320 4136368 4359445 4501524 4589603 4865674 4881744 5192829 5443914国债利息345 303 305总支出6549 7249 6012 6014 6188 6509 6746 6935 7312 7424 7848 8210资料来源： CBO，华西证券研究所2018-2031美国财政赤字规模与财政赤字占GDP比重（十亿美元 %） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18 17 美国经济分析：消费资料来源：美国财政“救助、刺激”直接补助居民收入，导致居民收入增速显著回升，消费支出增速遭遇冲击后快速修复。资讯，华西证券 研究所上述举措为稳定短期经济作用显著，但后患需要关注：政策退出后的“反向”下行冲击、居民对政策的依赖及经济行为的变化（懒惰倾向）。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p19 18 美国经济分析：房地产市场宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。资料来 源：资讯，华西证券研究所如果未来财政刺激退潮，房贷利率中枢上移，房地产市场将面临较为明显降温。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p20 19 美国经济分析：房地产市场资料来源： 资讯，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p21 20 美国经济分析：就业美国就业已显著改善，失业率降至4.6%。劳动参与率较疫情前显著偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴支持，劳动参与意愿降低。劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。美国失业率已下降 至4.6%，本轮改善节奏较快。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p22 21 风险提示由于新冠疫情对经济活动影响较大，如果疫情出现反复，将会对我们的相关预测带来较大的不确定性；宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23 22 谢 谢！ 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p24 23