新型城镇化重点城投掘金系列之二（山东篇）：风云一举到天关.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固 定 收 益 专 题 报 告 风云一举到天关 新型城镇化重点 城投 掘金系列之 二 （ 山东 篇） 投 资摘要 ： 县城新型城镇化写入远景规划，重点区域前景可期。 在 我们的首篇系列报告中， 我们阐述并分析了县城新型城镇化建设相关的一系列支持政策。我们认为，县 城新型城镇化建设作为“十四五”规划和 2035 远景目标中的重要内容，其重 要性、可持续性和政策保障力度均可以得到充足保证。结合近期中央高层对于 共同富裕、缩小城乡收入水平的再三强调，我们认为欠发达省份和相对发达省 份中的 相对薄弱 地区仍然 存在 巨量的基建 需求 。因此，被发改委认定为县城新 型城镇化建设示范县的 120 个县和县级市所属的城投平台具有更强的信用保 障，可以适度下沉获取超额收益。 山东省新型城镇化示范县和城投概况 10 个县城新型城镇化建设示范县分布在 8 个地级市 。 其中，泰安市和烟台 市各拥有 2 个示范县。 示范县存量城投债务较为集中。 尽管 10 个示范县分布在全省 8 个地级 市，但从 8 月 31 日的示范县存量城投债规模来看，诸城市、龙口市和滕 州市 的存量规模占总体的 61%。 示范县平台 投资策略分析 仍然 建议重点关注示范县内存量规模较大的区域。 一方面是认可存量城投 债规模较大区域具有较好的直接融资体系和领导层丰富的融资经验，另一 方面则是考虑到重点区域存在一定的政策保障，尽管不是“无限兜底”，但 通过多途径资金支持项目建设，不产生烂尾工程的基调已经形成。 构建评分模型挖掘优质投资标的。 为实现 在 重点 区域内 发现 优质投资标的 目标，我们 将 首篇报告中构建的评分模型进行了全面更新。新模型仍然注 重于区域综合实力和平台自身实力两个宏观维度：通过四大区域经济指标 的 10 个打分项对区域综合实力进行评价；通过四大企业综合实力指标的 12 个打分项对企业综合实力进行评价，最终将两个维度有机结合，形成最 终的企业打分。 高性价比平台推荐 3 家 AA+发债平台中， 龙口市城乡建设投资发展有限公司 和 诸城市经济开 发投资公司 性价比相对较高。 11 家 AA 发债平台中， 齐河县城市经营建设投资有限公司 和 新泰市统筹城 乡发展集团有限公司 性价比相对较高。 详细对比分析详见正文第四章 受篇幅限制，对山东省 10 个示范县所在地级市的详细分析，请阅正文！ 风险提示 ： 城投政策变化，统计模型设计不合理，数据误差或缺失 2021 年 09 月 15 日 康正宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1660521070001 相关报告 1、新型城镇化建设带来新机会： 2021 年 城投债中期展望 2021-07-09 2、郡亭枕上看潮头 新型城镇化重点 城投掘金系列之一（浙江篇） 2021-08-03 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 39 证券研究报告 内容目录 1. 县城新型城镇化：朴素的逻辑出发点 . 5 1.1 引言 . 5 1.2 投资策略分析 . 5 2. 城投平台评分模型 “2.0” . 6 2.1 区域综合实力评价指标介绍 . 6 2.2 平台自身实力评价指标介绍 . 7 2.3 分项得分标准化 . 8 2.4 分项权重计算 . 8 3. 山东省新型城镇化示范县平台挖掘 . 9 3.1 山东省概况 . 9 3.2 潍坊市 . 12 3.2.1 全市概况 . 12 3.2.2 下属区县概况 . 13 3.2.3 诸城市城投平台分析 . 14 3.3 烟台市 . 15 3.3.1 全市概况 . 15 3.3.2 下属区县概况 . 16 3.3.3 龙口市城投平台分析 . 18 3.4 枣庄市 . 18 3.4.1 全市概况 . 18 3.4.2 下属区县概况 . 19 3.4.3 滕州市城投平台分析 . 20 3.5 德州市 . 21 3.5.1 全市概况 . 21 3.5.2 下属区县概况 . 22 3.5.3 齐河县城投平台分析 . 23 3.6 菏泽市 . 24 3.6.1 全市概况 . 24 3.6.2 下属区县概况 . 25 3.6.3 郓城县城投平台分析 . 26 3.7 泰安市 . 27 3.7.1 全市概况 . 27 3.7.2 下属区县概况 . 28 3.7.3 新泰市城投平台分析 . 29 3.7.4 宁阳县城投平台分析 . 30 3.8 淄博市 . 31 3.8.1 全市概况 . 31 3.8.2 下属区县概况 . 31 3.8.3 桓台县城投平台分析 . 33 3.9 东营市 . 33 3.9.1 全市概况 . 33 3.9.2 下属区县概况 . 34 3.9.3 广饶县城投平台分析 . 36 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 39 证券研究报告 4. 山东省新型城镇化示范县城投平台横向对比 . 36 图表目录 图 1： 全国 120 个示范县分布概况 . 5 图 2： 城投平台评分模型各分项指标权重划分明细图 . 9 图 3： 示范县分布在全省 8 个地级市，泰安和烟台各拥有两个示范县 . 10 图 4： 示范县存量城投债主要集中在潍坊市、烟台市和枣庄市 . 11 图 5： 示范县多数位于债务率较低的地级市 . 11 图 6： 潍坊市各区县财力和债务情况 . 13 图 7： 诸城市城投平台股权结构图 . 15 图 8： 烟台市各区县财力和债务情况 . 16 图 9： 龙口市城投平台股权结构图 . 18 图 10： 枣庄市各区县财力和债务情况 . 19 图 11： 滕州市城投平台股权结构图 . 20 图 12： 德州市各区县财力和债务 情况 . 22 图 13： 齐河县城投平台股权结构图 . 24 图 14： 菏泽市各区县财力和债务情况 . 25 图 15： 郓城县城投平台股权结构图 . 26 图 16： 泰安市各区县财力和债务情况 . 28 图 17： 新泰市城投平台股权 结构图 . 29 图 18： 宁阳县城投平台股权结构图 . 30 图 19： 淄博市各区县财力和债务情况 . 31 图 20： 桓台县城投平台股权结构图 . 33 图 21： 东营市各区县财力和债务情况 . 34 图 22： 广饶县城投平台股权结构图 . 36 表 1： 区域综合实力评价指标分项和计算方法 . 7 表 2： 平台自身实力评价指标分项和计算方法 . 8 表 3： 不同地级市之间的信用利差存在一定分化 . 12 表 4： 潍坊市经济财 政情况汇总表 . 13 表 5： 潍坊市各区县区域评价得分和排名情况 . 14 表 6： 潍坊市各区县信用利差分布情况 . 14 表 7： 诸城市城投平台得分与排名情况 . 15 表 8： 烟台市经济财政情况汇总表 . 16 表 9： 烟台市各区县区域评价得分 和排名情况 . 17 表 10： 烟台市各区县信用利差分布情况 . 17 表 11： 龙口市城投平台得分与排名情况 . 18 表 12： 枣庄市经济财政情况汇总表 . 19 表 13： 枣庄市各区县区域评价得分和排名情况 . 20 表 14： 枣庄市各区县信用利差分布情况 . 20 表 15： 滕州市城投平台得分与排名情况 . 21 表 16： 德州市经济财政情况汇总表 . 22 表 17： 德州市各区县区域评价得分和排名情况 . 23 表 18： 德州市各区县信用利差分布情况 . 23 表 19： 齐河县城投平台得分 与排名情况 . 24 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 39 证券研究报告 表 20： 菏泽市经济财政情况汇总表 . 24 表 21： 菏泽市各区县区域评价得分和排名情况 . 25 表 22： 菏泽市各区县信用利差分布情况 . 26 表 23： 郓城县城投平台得分与排名情况 . 27 表 24： 泰安市经济财政情况 汇总表 . 27 表 25： 泰安市各区县区域评价得分和排名情况 . 28 表 26： 泰安市各区县信用利差分布情况 . 29 表 27： 新泰市城投平台得分与排名情况 . 30 表 28： 宁阳县城投平台得分与排名情况 . 30 表 29： 淄博市经济财政情况 汇总表 . 31 表 30： 淄博市各区县区域评价得分和排名情况 . 32 表 31： 淄博市各区县信用利差分布情况 . 32 表 32： 桓台县城投平台得分与排名情况 . 33 表 33： 东营市经济财政情况汇总表 . 34 表 34： 东营市各区县区域评价得 分和排名情况 . 35 表 35： 东营市各区县信用利差分布情况 . 35 表 36： 广饶县城投平台得分与排名情况 . 36 表 37： AA+示范县城投平台横向对比 . 37 表 38： AA 示范县城投平台横向对比 . 37 表 39： 无评级示范县城投平 台横向对比 . 37 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 39 证券研究报告 1. 县城新型城镇化： 朴素的 逻辑出发点 1.1 引言 在 我们的首篇 系列报告 中 （郡亭枕上看潮头 区县级城投掘金系列之一（浙江 篇），我们阐述并分析了县城新型城镇化建设相关的一系列支持政策。我们认为， 县城新型城镇化建设作为“十四五”规划和 2035 远景目标中的重要内容，其重要 性、可持续性和政策保障力度均可以得到充足保证。 结合近期中央高层对于共同富 裕、缩小城乡收入水平的再三强调，我们认为欠发达省份和相对发达省份中的城市 周边地区仍然有巨量的基建任务。 因此，被发改委认定为县城新型城镇化建设示范 县的 120 个县和县级市所属的城投平台具有更强的信用保障， 可以适度下沉获取超 额收益 。 图 1： 全国 120 个示范县分布概况 资料来源： 关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知 ，申港证券研究所整理； 1.2 投资策略分析 在当前时点，我们仍然推荐对 120 个县城新型城镇化示范县的存量城投债进行重 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 39 证券研究报告 点关注 。 原因在首篇报告中亦有提及：一方面是认可存量城投债规模较大区域具有 较好的直接融资体系和领导层丰富的融资经验，另一方面则是考虑到 重点区域存在 一定的政策保障，尽管不是“无限兜底”，但通过多途径资金支持项目建设 ，不产生 烂尾工程 的基调已经 形成。 因此，我们关注的重点仍然是在 关键 区域内 发现 优质 的投资标的 。 为实现 这一目标， 我们在首篇报告中初步构建了量化指标评价体系，通过区域发展和企业自身实力两 个大维度，以及每个维度中的数个参考指标对城投平台进行评价。 在本篇报告中， 我们将评分模型进行了完善和更新，推出 2.0 版本， 力求 对城投平台进行更为准确 的评价。 2. 城投平台评分模型 “ 2.0” 我们构建的 2.0 版本评分模型仍然注重于区域综合实力和平台自身实力两个宏观维 度，并在每个维度中选取多个整体指标，力求以最全面的视角进行综合评价。区域 综合实力评价和平台实力评价介绍如下： 2.1 区域综合实力评价 指标 介绍 我们将区域综合实力拆解为四大指标：区域经济发展指标、区域财政实力指标、区 域信用质量以及其他关联指标。 区域经济发展指标是对区域总体发展成果的概括性评价 。 我们以区域 GDP 总值、 GDP 增速和常住人口规模作为打分项，对区域经济发展进行评价。我们认为，上述 三个分项均可以较好地总结地区经济发展的成果。 其中， GDP 规模和常住人口数量均采用 2020 年数据， GDP 增速采用 2018-2020 年几何平均值。 区域财政实力指标 用于评价区域财政压力和债务情况。 我们综合考虑了区域自身造 血能力以及现阶段监管重点关注的隐性债务化解任务，以财政自给率和法定债务率 作为打分项。 财政自给率主要考察区域一般预算收入覆盖支出的能力，自给率高的区域对转移 支付的依赖程度更低，稳定性更强。 法定债务率主要考察区域整体债务压力情况，这一指标综合考虑了地方政府显性 债务 、 隐性债务 和综合财力。但由于隐性债务 准确规模严格保密 ，我们以区域内 城投平台的有息债务总和 来 近似代替。同时，为更准确地衡量区县一级行政单位 的债务压力，我们在计算时剔除了省级平台和市级平台的债务规模，对市本级的 地方政府债务亦不纳入计算。 区域信用质量主要衡量 投资者对区域内信用债的认可程度。 我们以城投债换手率和 负面舆情作为打分项 。较高的换手率说明区域内公募债券占比较 高，且债券流动性 更强。而重大负面舆情的出现可能导致主流投资机构对区域整体系统性出库， 大幅 度影响债券估值。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 39 证券研究报告 城投债换手率为近六个月平均值 。 负面舆情主要关注 重大 信用风险事件，对发生 城投 非标违约和 信用债 违约的区域 进行扣分。 其他关联指标主要由土地平均价格、二手房挂牌价格和银行类金融机构数量三个分 项构成。 上述分项均在一定程度上代表了区域发展水平，部分数据的可得性相对较 差。 表 1： 区域综合实力评价指标分项和计算 方法 分项 名称 计算方法 GDP 规模 2020 年 GDP 规模 GDP 增速 2018 年 -2020 年 GDP 增速的几何平均值 常住人口规模 2020 年 当地常住人口数量 财政自给率 2020 年各地区财政自给率数据 修正隐性债务率 (地方政府债券余额 +地方区县级城投有息债务 )地方财力， 2020 年末数据 其中：地方财力 考虑一般收入和转移性收入，剔除债券转贷收入 城投债换手率 近六个月换手率均值，换手率计算公式为：当月成交量月末存量规模 负面舆情跟踪 直接打分项，出现债券违约或非标融资违约分别扣分 土地平均价格 区域内所有土地类型年平均成交价格，取 2018-2020 年三年平均值 二手房挂牌价格 取 2021 年 8 月最新数据 银行类机构数量 计算区域内农商行、村镇银行数量， 每个农商行计 1 分；每个村镇银行计 0.5 分； 所在地级市有 城商行的在基础上加 2 分 资料来源：申港证券研究所整理 2.2 平台自身实力评价指标 介绍 我们将 平台自身实力拆解为四大指标：经营指标、偿债压力 指标 、资本实力 指标 和 外部支持 指标 。 经营指标主要衡量企业运营和创收情况。 我们以企业的营业收入、营业收入增速、 应收账款周转率、存货周转率和收现比作为打分项。 偿债压力 指标 分为短期和中长期两个维度。 我们主要观察三个 打 分项：流动比率衡 量企业短期债务压力，有形资产 /有息负债衡量企业中长期债务压力， 资产负债率衡 量企业整体负债情况。 资本实力指标为企业实收资本与资本公积之和。 企业 资本规模在很大程度上决定了 外部信用级别，是企业“行走江湖”的核心指标。另一方面，城投平台历年积累的 资本公积多数来自当地政府的资产注入，在一定程度上代表了历年来政府支持情况。 外部支持指标由平台地位、总授信额度和可用授信额度三个分项构成 ，主要衡量地 方政府的潜在支持力度和金融机构对企业的支持力度 。 平台地位作为一个相对定性的指标，通过股权关系确定平台与政府 的联系密切程 度。其中，政府直接控股的称为一级平台；控股股东是一级平台的称为二级平台， 以此类推。本文主要考察四层级结构：最高层级一级平台（唯一）；第二层级为一 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 39 证券研究报告 级平台（不唯一）；第三层级为二级平台；第四层级为三级平台。并依次赋分。 授信额度相关的两个分项虽然相对量化， 但参考价值相对有限 。 这 主要是由于授 信额度 在实际使用时，往往存在附加条件或需要单独审批，因此披露出的授信额 度并不等同于完全提款权。 表 2： 平台自身实力评价指标分项和计算方法 分项名称 计算方法 营业收入 2020 年报数据（ 2021 年中报样本缺失量较大） 营业收入增速 2020 年报营收增速 应收账款周转率 2021 年中报数据（未披露中报则采用 2020 年报数据） 存货周转率 2021 年中报数据（未披露中报则采用 2020 年报数据） 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 主营业务收入 ， 2020 年报数据 流动比率 2021 年中报数据（未披露中报则采用 2020 年报数据） 有形资产 /有息负债 2021 年中报数据（未披露中报则采用 2020 年报数据） 资产负债率 2021 年中报数据（未披露中报则采用 2020 年报数据） 平台地位 截至 8 月 31 日最新股权结构分析 总授信 企业公开数据 可用授信 企业公开数据 资料来源：申港证券研究所整理 2.3 分项 得分标准化 为确定指标之间的可比性，本模型通过百分位区间计分法将多数分项指标 按数值所 处区间百分位的规则 换算 成 百分制得分。 以区域 GDP 规模为例，样本区域中 GDP 规模最高者换算为 100 分， GDP 规模最低者换算为 0 分，其余区间内样本根据自 身所处 GDP 规模区间的百分位换算得分。 对于负向指标（如法定债务率）则反向计算，即债务率最高者计 0 分，最低者计 100 分。 对于负面舆情、平台地位等非定量指标，我们采用直接计分法。 负面舆情计算：初始得分为 100 分，若区域内发生城投非标信用事件（融资违约、 担保违约等），地级市范围内计分降至 80 分；若区域内发生信用债违约事件，区、 县范围内计分降至 60 分。 平台地位得分计算：一级平台（唯一）得 100 分；一级平台（非唯一）得 85 分； 二级平台得 75 分；三级平台得 60 分。 2.4 分项权重计算 考虑到城投平台兼具企业属性和地方政府隐性支持，我们为区域综合实力评价和平 台自身实力评价各赋予 50%的权重 。对区域综合评分和平台实力评分维度内各个 分项的权重划分如下： 考虑到当前地方政府对城投平台的支持意愿均处于较 高水平，支持能力的差距将成 为主要变量。 因此，我们为财政指标赋予最高的 40%权重 ；经济发展指标作为前期 经济发展成果，同样具有较高重要性，我们对其赋予 30%权重。而对于区域信用指 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 39 证券研究报告 标和 其他关联指标，我们各赋予 15%的权重。 平台实力方面各指标权重较为均衡， 偿债能力直接影响到城投平台中短期生存情况， 赋予 35%权重；资本规模作为企业发展的核心指标，赋予 25%权重；企业经营指标 和外部支持指标各自赋予 20%的权重。 各级别权重划分明细如下： 图 2： 城投平台评分模型各分项指标权重划分明细图 资料来源：申港证券研究所整理 3. 山东省新型城镇化示范县平台挖掘 3.1 山东省概况 根据发改委“ 831 号”文件， 全国共有 6 个省份拥有 10 个示范县 ，分别为山东省、 江苏省、浙江省、福建省、广东省和湖北省，均为东部沿海省份或中部经济强省。 这也反映出示范县的选取在一定程度上参考了区域经济实力。 山东省 的 10 个县城新型城镇化建设示范县分布在 8 个地级市 ，分别为：潍坊市下 属诸城市、烟台市下属龙口市和海阳市、枣庄市下属滕州市（代管）、菏泽市下属郓 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 39 证券研究报告 城县、德州市下属齐河县、泰安市下属新泰市（代管）和宁阳县（代管）、东营市下 属广饶县、淄博市下属桓台县。 而省内经济 实力最强的青岛市、济南市并无示范县 分配。 图 3： 示范县分布在全省 8 个地级市，泰安和烟台各拥有两个示范县 资料来源： 关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知 ， 申港证券研究所 示范县存量城投债务较为集中。 尽管 10 个示范县分布在全省 8 个地级市，但从 8 月 31 日的示范县 存量城投债规模来看， 潍坊市下属诸城市的存量规模最大，达到 68.60 亿元，占全省示范县存量城投债总规模的 26%。烟台市下属龙口市存量规模 44 亿元、枣庄市代管滕州市存量规模 40.60 亿元，其余各地级市存量规模均在 40 亿元以下。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 39 证券研究报告 图 4： 示范县存量城投债主要集中在潍坊市、烟台市和枣庄市 资料来源： Wind，申港证券研究所 示范县所在地级市法定债务率相对较低。 根据 2020 年末数据，山东省各地级市中 法定债务率最高的是济南市，达到 397%；青岛市排名第二，债务率达到 384%； 潍坊市排名第三，债务率为 309%；其余地级市的债务率均在 230%以下，以财政 部制定的划线标准来看风险相对可控。而观察示范县所在地级市，除潍坊市债务率 较高以外，其余示范县所在地级市的债务率均在 200%以下。 图 5： 示范县多数位于债务率较低的地级市 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 39 证券研究报告 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 不同地级市之间信用利差存在一定分化 。 以 8 月 31 日山东省存量的区县级城投债 信用利差 1情况来看，全省 AA 主体、 AA+主体和 AAA 主体的余额加权平均利差分 别为 364BP、 208BP 和 85BP。而从地级市平均利差来看，省会济南市和计划单列 市青岛市平均利差最低，分别为 117BP 和 145BP。另一方面，济宁市、菏泽市、 聊城市和德州市的平均利差均在 400BP 以上。济宁市和威海市还出现信用利差与 级别倒挂的现象。 表 3： 不同地级市之间的信用利差存在一定分化 地级市 AA-主体 AA 主体 AA+主体 AAA 主体 平均 济宁市 505 474 484 480 菏泽市 474 474 聊城市 435 435 德州市 383 425 417 临沂市 446 416 197 373 泰安市 423 169 372 潍坊市 373 404 295 359 威海市 338 389 347 东营市 344 335 337 滨州市 316 316 淄博市 434 312 249 305 枣庄市 354 165 299 日照市 287 287 烟台市 151 151 青岛市 210 141 92 145 济南市 298 154 79 117 平均 428 364 208 85 262 注： 选用区县级债券样本， 剔除了少数无评级样本； 资料来源： Wind，申港证券研究所 3.2 潍坊市 3.2.1 全市概况 潍坊市位于山东半岛西部，居半岛城市群中心位置，东与青岛、烟台两市连接，西 邻淄博 、 东营两市 ， 南连临沂 、 日照两市 ， 北濒渤海莱州湾 。 2018 年 ， 中国民间文 艺家协会批准授予潍坊市 “中国民间文艺之乡 ”称号 。 这是继浙江丽水 、 绍兴 ,江苏南 通 ,福建汕尾之后 ,全国第五个被授予中国民间文艺之乡的地级市。潍坊除了有独具 特色的人文风光 ， 其美食佳肴更是一绝 ， 高密炉包 、 夹河驴肉 、寿光虎头鸡以及杠 子头火烧等都是色香俱全、老少皆宜的鲁系名菜。 2020 年，潍坊市实现 GDP 5,872.20 亿元，两年几何平均增速 3.63%。 2020 年 末全市常住人口 938.67 万人。一般预算收入和一般预算支出分别为 573.90 亿元 1 信用利差计算方法：以剩余期限在 6M-5Y 的城投债中债到期收益率轧差同期限国开债 到期收益率，中间期限以插值法计算。同 时，剔除了部分数据缺失样本。下文信用利差均采用上述计算方式 。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 39 证券研究报告 和 796.12 亿元，财政自给率为 72.09%。 2020 年，潍坊市综合财力估算为 1,612.07 亿元，全市地方债务 1,435.68 亿元， 城投平台 有息债务估算为 3,513.91 亿元，计算得政府法定债务率为 307%。截至 2021 年 8 月 31 日，全市共有 39 个发债城投平台，其中市级平台 10 个，区县级 平台 29 个。 表 4： 潍坊市经济财政情况汇总表 潍坊市 GDP 规模 （亿元） 5,872.20 GDP 增速 （ %） 3.63% 常住人口 （万人） 938.67 地方综合财力 （亿元） 1,612.07 法定债务率 （ %） 307% 财政自给率 （ %） 72.09% 资料来源： Wind，企业预警通， 申港证券研究所 3.2.2 下属区县概况 按照 2020 年末行政区划，潍坊市下辖 4 个区、 2 个县和 6 个县级市。其中， 诸城 市是县城新型城镇化示范县。 截至 2021 年 8 月 31 日，潍坊市的 29 个区县级发债 平台分布在 9 个区县中。诸城市的平台数量最多，达到 5 个。 从各区县的财力水平来看，诸城市、寿光市、奎文区和寒亭区处于潍坊市第一梯 队，财力均在 200 亿元以上；高密市独处第二梯队，其余区县（市）均处于 50 亿 元 -100 亿元区间。 从债务率水平来看，高密市 2020 年末法定债务率达到 526%，远高于其余区县。 诸城市法定债务率为 283%，为全市次高。 图 6： 潍坊市各区县财力和债务情况 资料来源： Wind，企业预警通， 申港证券研究所 从各区县区域评价得分和省排名来看，潍坊市各区县（县级市）排名 分化较大 。 寿光市 诸城市 高密市 青州市 昌乐县 安丘市 奎文区 潍城区 临朐县昌邑市 （无平台） 寒亭区 （无平台）坊子区 （无平台）0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 50 100 150 200 250 300 法定债务率 地方综合财力 ，亿元 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 39 证券研究报告 其中，潍坊市奎文区得分全市最高，以 63.0356 分位居全省第 26/136 位。其余 11 个区县（县级市）中， 8 个排名在全省前 50%。 昌邑市和安丘市得分较低，排 名分别为 118/136 名和 124/136 名。 结合各项指标进行判断，潍坊市下属多数县区的 GDP 规模居全省前列，但部分 县区的 GDP 增速近年来有所放缓。另一方面，潍坊市整体债务率处于全省较高 水平，在一定程度上影响了区域评价。 表 5： 潍坊市各区县区域评价得分和排名情况 潍坊市 区域得分 全省排名 GDP 总量 （亿元） 常住人口（万人） 平均房价 （元 / ） 地方财力 （亿元） 债务率 自给率 换手率 奎文区 63.0356 26 868.99 86.41 7774 216.61 217% 87.13% 3.72% 寒亭区 61.7623 31 508.81 60.52 6572 209.94 283% 75.65% 3.47% 寿光市 52.3839 55 786.60 116.34 7948 121.78 526% 87.58% 3.23% 昌乐县 51.3227 60 330.30 58.38 5585 98.62 270% 77.10% 未发债 诸城市 51.2934 61 652.76 107.82 7217 56.77 126% 81.11% 1.17% 临朐县 48.8717 71 321.80 80.63 6887 80.16 78% 67.69% 4.63% 青州市 48.7016 72 564.75 96.09 8066 81.93 186% 52.40% 2.63% 坊子区 48.1094 73 179.86 36.17 6437 224.43 196% 143.08% 5.12% 潍城区 47.3378 74 307.64 52.14 6166 221.52 104% 96.79% 7.21% 高密市 41.2782 99 510.25 87.74 6718 73.37 263% 92.27% 4.78% 昌邑市 36.6199 118 450.40 56.45 6516 99.54 118% 50.01% 1.96% 安丘市 34.8282 124 329.83 84.06 5285 72.36 63% 69.07% 0.00% 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 以 8 月 31 日区县级城投债 样本 来看， 昌乐县、诸城市和奎文区的余额加权平均 利差低于 300BP；而高密市、潍城区、安丘市和临朐县平均利差均在 400BP 以 上。诸城市作为县城新型城镇化示范县， AA 主体和 AA+主体的信用利差分别为 261BP 和 242BP，在全市和全省均位于相对较低水平。 表 6： 潍坊市各区县信用利差分布情况 潍坊市 AA-主体 AA 主体 AA+主体 平均 临朐县 373 557 470 安丘市 461 461 潍城区 430 430 高密市 411 335 401 寿光市 436 321 383 奎文区 331 287 296 诸城市 262 262 昌乐县 261 242 251 平均 373 406 295 360 注：选用区县级债券样本，剔除了少数无评级样本； 资料来源： Wind，申港证券研究所 3.2.3 诸城市城投平台分析 诸城是 山东省辖县级市，由 潍坊市 代管。因传说 舜帝 出生于城北的 诸冯村 而得名， 又称 龙城 ，位于 山东半岛 东南、泰沂山脉与胶潍平原交界处 。曾 获国家卫生城市 、 国家园林城市、中国优秀旅游城市等荣誉称号，县域经济基本竞争力列全国百强县 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 39 证券研究报告 （市）第 26 位。 诸城市水木清华 ， 才人辈出 ， 宋代金石学家赵明诚 、三国著名谋 士诸葛亮、清明上河图作者张择端皆出于此地。 截至 8 月 31 日，诸城市共有 5 家发债平台，其中包括一级平台 3 家，二级平台 2 家，股权结构关系如下： 图 7： 诸城市城投平台股权结构图 资料来源： Wind，申港证券研究所 5 家平台中，仅诸城市经济开发投资公司拥有 AA+主体评级，诸城市龙城建设投 资集团有限公司无主体评级。其余平台均为 AA 级别。同时，诸城市经济开发投 资公司为诸城市龙城建设投资集团有限公司和诸城市龙乡水务集团公司发行的 债券提供保证担保。 从城投平台评分模型打分结果来看，排名最高的诸城市经济开发投资公司以 53.8368 分排名全市第 3/39 位，全省第 51/151 位，其余四家平台均排名全省 103-125 名之间，相应比较靠后。 从信用利差来看，除诸城市安邦建设有限公司利差较低以外，其余平台在同级别 内均具有一定的利差优势。 综合各项因素，我们认为诸城经开、泰石投资和龙乡 水务性价比相对较高。此外，龙城建投作为区域一级平台，可以适度关注。 表 7： 诸 城市城投平台得分与排名情况 平台名称 平台总得分 全省排名 全市排名 主体级别 信用利差 存量规模 诸城市经济开发投资公司 58.8368 51 3 AA+ 242 24.00 诸城泰石投资控股集团有限公司 51.1950 103 16 AA 435 4.30 诸城龙乡水务集团有限公司 50.9659 104 17 AA 315 10.00 诸城市龙城建设投资集团有限公司 48.2547 123 22 无评级 407 10.00 诸城安邦建设有限公司 47.6037 125 23 AA 122 9.30 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 3.3 烟台市 3.3.1 全市概况 烟台市地处山东半岛中部 ， 东连威海，西接潍坊，西南与青岛毗邻，北濒渤海、黄 海，与辽东半岛对峙，并与大连隔海相望，共同形成拱卫首都北京的海上门户。 烟 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 39 证券研究报告 台是全国著名的 “京剧之乡 ”、 “鲁菜之乡 ”、 “田径之乡 ”、 “书法之乡 ”。 海阳大秧歌 、 莱 州蓝关戏 、 胶东大鼓和 “八仙过海传说 ”等 13 个项目被列入国家非物质文化遗产名 录。 2020 年，烟台市实现 GDP 7,816.42 亿元，两年几何平均增速 4.55%。 2020 年 末全市常住人口 710.21 万人。一般预算收入和一般预算支出分别为 610.07 亿元 和 845.38 亿元，财政自给率为 72.17%。 2020 年，烟台市综合财力估算为 1,364.75 亿元，全市地方债务 1,271.91 亿元， 城投平台有息债务估算为 304.56 亿元，计算得政府法定债务率为 116%。截至 2021 年 8 月 31 日，全市共有 7 个发债城投平台，其中市级平台 2 个，区县级平 台 5 个。 表 8： 烟台 市经济财政情况汇总表 烟台市 GDP 规模 （亿元） 7,816.42 GDP 增速 （ %） 4.55% 常住人口 （万人） 710.21 地方综合财力 （亿元） 1364.75 法定债务率 （ %） 116% 财政自给率 （ %） 72.17% 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 3.3.2 下属区县概况 按照 2020 年末行政区划， 烟台市下辖 5 个区和 5 个县级市。其中， 龙口市和海阳 市被纳入县城新型城镇化示范县。 截至 2021 年 8 月 31 日，烟台市的 5 个区县级 发债平台位于龙口市、福山区和芝罘区，海阳市作为示范县暂无发债平台。 福山区综合财力超过 250 亿元“独领风骚”；龙口市、芝罘区、蓬莱区和莱山区 综合财力均在 100-150 亿元区间，其余区县的综合财力也基本超过 50 亿元，仅 栖霞市略低。 法定债务率水平方面 ，龙口市 2020 年末法定债务率为 141%，为全市最高。 图 8： 烟台市各区县财力和债务情况 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 39 证券研究报告 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 从各区县区域评价得分和省排名来看， 烟台市 各区县（县级市）排名 分化较大 。 得分最高的福山区以 67.4061 分排名全省第 16/136 位 ；芝罘区、莱山区和招远 市均进入全省前 30 名 。 示范县方面，龙口市以 57.8721 分排名第 39/136 位，海 阳市以 34.4424 分排名第 126/136 位。 结合各项指标 来看，烟台市福山区 GDP 规模明显高于其他县区，但其他指标并 无明显优势，且债务率相对较高。部分区县排名靠后，主要是受到人口规模和较 低自给率的影响。 表 9： 烟台 市各区县区域评价得分和排名情况 烟台 市 区域得分 全省排名 GDP 总量 （亿元） 常住人口（万人） 平均房价 （元 /） 地方财力 （亿元） 债务率 自给率 换手率 福山区 67.4061 16 2034.22 90.59 9815 260.30 127% 94.54% 10.09% 芝罘区 62.9083 27 984.82 87.72 12082 127.06 106% 166.12% 1.11% 莱山区 62.3461 28 448.29 52.88 12853 141.45 68% 90.99% 0.00% 招远市 61.9534 30 697.56 54.31 7973 77.17 59% 78.82% 未发债 龙口市 57.8721 39 1093.97 72.99 5254 140.31 141% 47.83% 4.24% 莱州市 52.3844 54 674.08 82.47 6340 75.22 65% 67.57% 未发债 莱阳市 46.4582 78 443.99 79.50 7384 67.21 81% 106.91% 未发债 牟平区 42.4721 98 320.64 44.48 7510 77.86 100% 60.46% 未发债 蓬莱区 40.7160 102 444.82 43.46 7767 106.23 80% 106.42% 未发债 栖霞市 38.0793 116 250.21 43.54 4717 47.62 52% 71.52% 未发债 海阳市 34.4424 126 420.36 58.27 4892 66.10 120%