养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 18 日 行业研究 潜在规模庞大，未来成长可期 养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算 非银行金融 当前我国养老金第三支柱发展缓慢。（1）老年抚养比不断提高，养老金体系问题 凸显。当前我国老龄化程度不断加深，根据联合国的预测，中国老年抚养比 2060 年将提高到 53.11%，高于美国、英国、法国和澳大利亚等，家庭养老负担不断 加重。然而我国一二支柱发展有限，第三支柱占比极低，养老金体系发展极不平 衡。（2）相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低。美国养老金体系以 第二和第三支柱为主，2020年第三支柱占比为34.64%，占GDP比重为58.44%， 而我国第三支柱这两个比例几乎均为 0。 我国养老金第三支柱未来发展空间广阔。（1）政策利好：近年来政府高度重视第 三支柱的发展，多重政策陆续出台，不断强调规范发展第三支柱养老保险；（2） 养老金缺口将不断扩大：根据 2020 年 11 月 20 日中保协发布中国养老金第三 支柱研究报告预测，未来 5-10 年时间，中国预计会有 8-10 万亿的养老金缺口。 （3）长期来看，第三支柱规模有望达到 18-35 万亿：假设我国三支柱比例未来 与美国持平，则第三支柱将有 34.78 万亿增长空间；假设我国居民金融资产配置 于养老金资产比例未来可达到 30%，则第三支柱将有 18.12 万亿增长空间。（4） 短期来看，按增长率测算，第三支柱需要高速增长方能突破万亿规模；按税优限 额测算，我国第三支柱 2030 年规模可达 3 万亿。（5）根据美国二三支柱结转经 验，打通二三支柱将有利于促进我国养老金体系均衡发展。 布局权益投资将增厚第三支柱投资收益。（1）海外经验：美国第二和第三支柱养 老金主要配置于共同基金，其中美国个人退休储蓄账户（IRA）主要投资于共同 基金，2020 年占比为 45%，其中股票型基金占比达 56%；401（k）计划投资 选择则较为灵活；日本第三支柱偏好权益类投资，其中 iDeCo 计划主要投资于 信托类资产，2020 年 3 月末占比为 48.1%，NISA 计划主要投资于上市股票以 及投资信托，2020 年比例分别为 40.8%和 56.9%；（2）我国社保基金年均投资 收益率较高，稳定在 7.8%-9.8%之间：我国社保基金投资较为灵活，且权益类 投资带来较大收益；企业年金投资收益率近年来超过通货膨胀率，但整体不及社 保基金。因此，我国养老金未来可在兼顾稳健前提下加大权益市场投资。 我国第三支柱入市规模最高有望实现 16 万亿元增长。根据中国养老金发展报 告 2020，截至 2019 年我国第二和第三支柱养老基金总资产占股市市值的比 例仅 1.37%，与全球平均水平 21.47%还有很大差距。以最大投资比例进行假设， 长期来看，第三支柱入市规模有望实现 8.15-15.65 万亿；短期来看，第三支柱 入市规模 10 年内有望达到 0.52-4.08 万亿元。 第三支柱发展可助力险企 EV 稳健增长。我们假设第三支柱规模中，新单占比 40%，NBVM24%，同时结合美国第三支柱资产配置于寿险公司的比例，长期来 看，第三支柱可为险企贡献 0.7-1.4 万亿保费收入及 700-1300 亿 NBV；短期来 看，第三支柱未来10年可为险企贡献1000-7800亿保费收入及100-700亿NBV， 叠加投资端通过提升入市比例增厚其投资收益，将共同助力险企实现内含价值的 稳健增长。 投资建议：根据我们测算，第三支柱长期发展空间广阔，投资端通过提升入市规 模也将增厚其投资收益，可见第三支柱发展未来有望为保险行业带来新的增长 点，建议关注多线布局养老产业、内含价值相对稳健、股息率较高、未来有望实 现估值修复的大型保险公司中国平安、中国太保。 风险提示：监管政策变动、利率下行趋势加大、养老产业布局不及预期。 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 联系人：郑君怡 010-57378023 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 养老金系列报告四：保险+养老社区发展深度研 究，养老社区发展潜力巨大，险企布局具有天然 优势（2021-06-28） 养老金系列报告三：国内养老金产品深度研究， 养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发 （2021-04-10） 养老金系列报告二：海外养老金体系深度研究， 见贤思齐，反观诸己（2021-03-06） 任重道远，砥砺前行保险行业系列报告三： 国内养老金的现状及发展探讨（2020-11-14） 投资观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2021 年政府工作报告中着重强调要发挥养老保险第三支柱作用，首次明确 提到“推进基本养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险”。当前我国老 龄化压力不断加重，给我国养老金体系带来巨大挑战。 在我国的三支柱养老体系中，第一支柱存在占比过重，存在财政支付压力大， 替代率不足等问题；第二支柱企业年金覆盖面不足，职业年金提升规模有限；第 三支柱养老金起步较晚，规模微小。 随着国内居民可支配收入水平的不断提升，以及对养老需求的不断升级，第 三支柱未来发展空间巨大。 本研究将站在资本市场角度，对养老金第三支柱的发展空间、入市规模以及 价值贡献等开展深入研究。 我们的创新之处 我们以第三支柱发展需求为背景，全面和系统地讨论第三支柱发展前景、运 作规划及增长分析，并对未来我国第三支柱的发展空间、入市规模以及价值贡献 进行测算。 （1）我们对近几年第三支柱政策脉络进行梳理，并研究海外养老金发达的 国家，认为相较于发达市场，我国第三支柱的发展空间广阔。 （2）我们分析我国第三支柱可能的产品投资策略与资产配置偏好，并对未 来第三支柱进入股市的规模与节奏进行测算。 （3）基于对第三支柱规模的测算，我们预计养老金第三支柱的发展将为险 企带来广阔的保费收入及 NBV 增长空间，叠加投资端通过养老金入市增厚投资 收益，将共同助力险企实现内含价值稳健增长。 投资观点 根据我们从不同情景进行的假设，测算得到未来我国养老金第三支柱长期有 望实现 18-35 万亿规模增长，短期若保持高速发展态势有望实现 1-10 万亿增长 空间，因此第三支柱未来发展需要重视。 结合海内外经验，权益投资将增厚我国养老金第三支柱投资收益，并且股票 资产的收益风险比在长期明显胜出，符合养老基金提高收益率的需要。根据我们 测算，我国养老金第三支柱入市规模短期最高可达 4 万亿，长期最高可达 16 万 亿。因此我国养老金第三支柱未来应重视在资本市场的投资。 养老金第三支柱发展将为保险行业带来新的增长点，根据我们测算，第三支 柱发展长期可为险企贡献 0.7-1.4 万亿保费收入及 700-1300 亿 NBV，短期可贡 献 1000-7800 亿的保费收入及 100-700 亿 NBV。 因此，面对养老产业的广阔发展空间以及其能为保险公司带来的巨额潜在增 长点， 建议关注多线布局养老产业、内含价值相对稳健、股息率较高、未来有 望实现估值修复的大型保险公司中国平安、中国太保。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 当前我国养老金第三支柱发展缓慢 . 5 1.1、 老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显 . 5 1.2、 相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低 . 7 2、 我国养老金第三支柱未来发展空间广阔 . 9 2.1、 政策利好下，发展第三支柱成为迫切之需 . 9 2.2、 第三支柱长短期规模增长空间广阔 . 10 2.2.1、 长期来看，第三支柱规模有望达到18-35 万亿元 . 10 2.2.2、 短期来看，第三支柱规模将有1-10万亿增长空间 . 11 2.3、 二三支柱相互转化有望进一步促进第三支柱发展 . 13 3、 布局权益投资将增厚第三支柱投资收益 . 13 3.1、 海外投资经验助力我国第三支柱优化资产配置 . 14 3.1.1、 美国二三支柱养老金配置以共同基金为主 . 14 3.1.2、 日本第三支柱偏好权益类投资 . 15 3.2、 我国第一和第二支柱在权益市场取得良好收益 . 16 3.3、 第三支柱入市规模有望实现 4-16 万亿增长. 18 3.3.1、 加大权益市场投资可以提升第三支柱投资收益率 . 18 3.3.2、 险资投资范围逐渐放开，但我国养老金入市比例远低于国外 . 18 3.3.3、 第三支柱短期最高可入市4 万亿，长期最高可入市16万亿 . 20 4、 第三支柱发展可助力险企 EV 稳健增长 . 21 5、 投资建议 . 22 6、 风险提示 . 23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图目录 图1：中国正加速进入老龄化 . 5 图2：出生率不断降低导致少子化趋势明显 . 5 图3：中国家庭养老负担不断加重 . 5 图4：预计我国老年抚养比2060年将达到53.11% . 5 图5：企业年金积累基金增速放缓，职业年金增速提升 . 7 图6：企业年金参保率低 . 7 图7：美国IRA规模稳定增加 . 8 图8：IRA投资于共同基金的占比逐年上升. 14 图9：投向共同基金的IRA资产中，股票型基金占比最高 . 14 图10：iDeCo计划主要投资于信托类资产 . 15 图11：2020年3月末iDeCo信托类资产配置中权益类占比最高 . 15 图12：NISA主要投资于上市股票及投资信托 . 16 图13：全国社保基金以委托投资为主. 16 图14：全国社保基金资产结构 . 16 图15：全国社保基金收入结构 . 17 图16：全国社保基金收益情况 . 17 图17：企业年金投资资产配置结构 . 17 图18：企业年金投资收益率（当年加权平均收益率） . 17 表目录 表1：2014-2019年企业职工基本养老保险基金结余情况表（单位：亿元） . 6 表2：我国养老金市场规模（单位：亿元） . 7 表3：2020年美国与中国养老金三支柱对比（单位：万亿美元） . 9 表4：近年来政策不断强调养老保险加快发展第三支柱 . 10 表5：我国养老金第三支柱未来改革规划 . 10 表6：我国养老金第三支柱增长空间（按三支柱结构测算，单位：万亿元） . 11 表7：我国养老金第三支柱增长空间（按居民配置结构测算，单位：万亿元） . 11 表8：我国养老金第三支柱增长空间（按增速/税优测算，单位：百亿元） . 13 表9：美国各类养老金账户结转规则 . 13 表10：2007-2018年401（k）计划资产配置 . 15 表11：企业年金投资收益率、社保基金投资收益率与通货膨胀率 . 17 表12：资金投资范围逐渐放开，投资比例上限提升 . 19 表13：我国养老金三支柱持股规模空间（按最大投资比例限额测算，单位：万亿元） . 19 表14：2018年中国与五组国家第二和第三支柱养老金占资本市场平均水平（万亿美元；%） . 20 表15：我国养老金第三支柱短期入市规模空间（单位：百亿元） . 21 表16：我国养老金第三支柱NBV贡献空间（单位：亿元） . 21 表17：我国养老金第三支柱NBV贡献空间（新增第三支柱规模为按增速测算结果，单位：亿元） . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 当前我国养老金第三支柱发展缓慢 1.1、 老年抚养比不断提高，养老金体系问题凸显 老年抚养比不断提高，养老需求加速升级。（1）当前我国老龄化程度不断加深。 据国家统计局数据显示，截至2020 年我国 65 岁及以上人口数为 1.91 亿人，同 比增长 7.53%，占总人口比例达 13.5%。（2）我国人口出生率持续下滑。截至 2020 年人口出生率仅 8.52，已进入超少子化社会。（3）家庭养老负担不断 加重。老年抚养比（65 岁及以上老龄人口占 15-64 岁劳动人口比重）从 2001 年的 10.09%上升至 2020 年的 19.71%，增长至近 2 倍。根据联合国的预测， 中国老年抚养比 2060 年将提高到 53.11%，高于美国的 40.40%，英国的 46.77%，法国的 50.63%和澳大利亚的 41.36%。虽然出生率下滑，但近年少儿 抚养比却在上升，叠加老年抚养比对家庭经济造成的双重压力，家庭养老负担不 断加重，养老需求将加速升级，养老保险制度正面临严峻考验。 图 1：中国正加速进入老龄化 图 2：出生率不断降低导致少子化趋势明显 资料来源：国家统计局官网，光大证券研究所 资料来源：国家统计局官网，光大证券研究所 图 3：中国家庭养老负担不断加重 图 4：预计我国老年抚养比 2060 年将达到 53.11% 资料来源：国家统计局官网，光大证券研究所 资料来源：联合国经济和社会事务部官网预测，光大证券研究所 一二支柱发展有限，第三支柱占比极低。我国养老金体系目前分为三大支柱，第 一支柱由政府主导，包含基本养老保险（城乡居民基本养老保险+城镇职工基本 养老保险）与社保基金补充；第二支柱由企业/机关事业单位及其员工自愿参与， 包含职业年金与企业年金，第三支柱为由个人自愿选择参与的商业养老保险（目 前仅含个税递延养老保险），截至 2020 年年底，第一、二、三支柱市场规模分 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 别为 8.27 万亿元（占比 70.02%）、3.54 万亿元（占比 29.98%）、0.0004 万 亿元（占比 0.00%）。其中，第一支柱已达到广覆盖水平，第二支柱参与主体 有限，而第三支柱尚处于起步阶段，规模及占比极低： （1）第一支柱：广覆盖+费率下调，增长空间有限。截至 2020 年年底，我国基 本养老保险参保人数为 9.99 亿人，根据第七次全国人口普查结果，截至 2020 年 11 月 1 日，我国 16 岁以上人口数 11.43 亿人，以此为基数计算我国基本养 老保险覆盖率为 87.4%（未剔除在校学生），已达到广覆盖水平。2019 年 4 月 1 日，国务院办公厅发布降低社会保险费率综合方案，大幅下调职工基本养 老保险费率，将单位缴费比例高于 16%的降至 16%，于 2019 年 5 月 1 日开始 执行，导致未来该部分征缴收入将减少。截至 2019 年年底，职工基本养老保险 “征缴收入-总支出”为-4721 亿元，负结余的省份已达到 26 个（占全国 34 个 省份的 76.47%），可见财政收支不平衡矛盾凸显。同时 2020 年基本养老保险 基金累计结余同比下滑 7.63%，为近年来首次出现负增长，主要由于城镇职工 基本养老保险基金累计结存同比下滑 11.54%所致，因此我国养老金第一支柱增 长空间有限，且目前负担较重。 表 1：2014-2019 年企业职工基本养老保险基金结余情况表（单位：亿元） 年份 总收入-总支出 征缴收入-总支出 负结余省份个数 负结余合计数 2014 3458 -1127 24 -2792 2015 3472 -2048 23 -3979 2016 2828 -3520 26 -5228 2017 4389 -2390 24 -5028 2018 5891 -2055 23 -4824 2019 3447 -4721 26 -7421 资料来源：我国第三支柱个人养老金账户研究孙洁，光大证券研究所 （2）第二支柱覆盖率有限： 1）企业年金覆盖率低且规模增速放缓。截至 2020 年，我国企业年金规模为 2.25 万亿元，占第二支柱总规模的 63.56%，但因中小企业难以承受企业年金带来的 成本负担，我国目前企业年金覆盖率偏低，截至 2020 年，共有 10.52 万户企业 建立了企业年金，参与职工 2717.53 万人，仅占城镇总就业人口的 5.87%，同 时企业年金积累基金自 2012 年增速上升至 35%之后，开始逐年放缓，2019 年 起虽略有回升，但仍低于 2012 年。 2）职业年金 2018-2020 年复合增长率达 62.3%，但其覆盖群体有限。截至 2020 年年底，我国职业年金投资规模为 1.29 万亿元，2018-2020 年复合增长率达 62.3%，占第二支柱总规模的 36.44%，但职业年金仅覆盖机关事业单位职工， 截至 2019 年 5 月末，职业年金参与职工 2970 万人，在参与基本养老的 3612 万机关事业单位工作人员中占比已超过 82%，覆盖率已达高位。 3）但从第二支柱整体增速来看，职工参与意愿有所提升。2020 年第二支柱规模 为 3.54 万亿元，同比增长 47%，作为由职工自愿选择是否参与的补充养老金， 一方面在较少企业建立企业年金的情况下，2020 年企业年金增速仍实现 3.3pct 的同比增长，另一方面职业年金较 2019 年 5 月末提升了 111.5%，且超 82%的 职工愿意参与，可见职工参与意愿并不低，且在逐年提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 5：企业年金积累基金增速放缓，职业年金增速提升 图 6：企业年金参保率低 资料来源：证券投资基金业协会，人社部，光大证券研究所，职业年金 2019 年数据截至 5 月末，2020 年数据为人社部公布的年末投资规模，作为 2019 和 2020 年的职业年金规 模的替代数据进行估算 资料来源：wind，光大证券研究所 （3）第三支柱：规模尚小，但未来发展空间广阔。自 2018 年个税递延养老保 险试点以来，截至 2020 年年底其保费收入规模仅 4.3 亿元，在三支柱中占比仅 0.004%；参保人数 4.9 万人，占 2020 年城镇就业人员数的比例也几乎为零。但 根据第二支柱职工参与意愿经验来看，我们认为未来随着政策不断改进，税优力 度不断加大，新产品相继出现以及二三支柱实现相互结转，其发展空间广阔。 由以上分析可知，我国目前养老金体系发展极不平衡。第一支柱和第二支柱短期 难以实现快速增长，第三支柱规模尚小。作为未来发展空间大的第三支柱规模若 不能迅速提升，在养老需求加速升级的背景下，我国财政负担将进一步加重，养 老金体系问题将逐渐凸显。 表 2：我国养老金市场规模（单位：亿元） 中国养老金市场规模 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 基本养老保险 39,937 43,965 50,202 58,152 62,873 58,075 54,284 51,464 49,600 其中：城镇职工基本养老保险 35,345 38,580 43,885 50,901 54,623 48,317 42,739 37,805 33,441 城乡居民基本养老保险 4,592 5,385 6,318 7,250 8,249 9,759 11,545 13,659 16,159 全国社会保障基金 15,083 16,043 18,302 18,105 21,377 24,591 28,289 32,544 37,438 第一支柱 55,020 60,008 68,504 76,257 84,250 82,666 82,574 84,008 87,037 YOY / 9.1% 14.2% 11.3% 10.5% -1.9% -0.1% 1.7% 3.6% 企业年金 9,526 11,075 12,880 14,770 17,985 22,497 28,141 35,201 44,032 职业年金 / / / 4,900 6,100 12,900 20,931 33,961 55,104 第二支柱 9,526 11,075 12,880 19,670 24,085 35,397 49,072 69,162 99,135 YOY / 16.3% 16.3% 52.7% 22.4% 47.0% 38.6% 40.9% 43.3% 第三支柱 （个人税延型商业养老保险） 0 0 0 0.7 2.5 4.3 14.1/15.1 43.2/52.7 122.8/184.4 YOY / / / / 250.0% 75.5% 228%/250% 206%/250% 184%/250% 资料来源：人社部，全国社保基金理事会，银保监会，中国金融稳定报告（2021），光大证券研究所预测，职业年金 2019 年数据截至 5 月末，2020 年数据为人社部公布的年末投资 规模，社保规模剔除个人账户基金和地方委托资金，预测值中，城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险、全国社保基金和企业年金均按照 2020 年增速预测，职业年金因 2019 年数据仅截至 5 月末，按照 2018-2020 年复合增速预测，第三支柱按照 YOY 中两种不同增速情景预测。 1.2、 相较美国，我国养老金第三支柱发展缓慢且基数低 （1）美国养老金第一支柱为联邦公共养老金，包括老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、伤残保险（Disability Insurance，DI）和 补充性保障收入（Supplemental Security Income，SSI）。资金来自雇员及其 雇主缴纳的工资税，由美国政府和联邦储备委员会合作管理，根据美国社会保障 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 局预测，2020 年规模为 2.9万亿美元，在养老金体系中占比仅 8.23%，占 GDP 比重为 13.89%。 （2）第二支柱为雇主养老金计划，主要包括私营部门和政府雇主发起的养老金 计划，分为确定收益型（DB）和确定缴费型（DC），其中 401(k)计划是 DC 计 划的主要形式。截至 2020 年，美国第二支柱规模为 20.13 万亿美元，在养老金 体系中占比为 57.12%，是美国养老金最主要来源，占 GDP 比重高达 96.36%。 （3）第三支柱为个人退休储蓄账户（Individual Retirement Account，IRA）， 是美国于 1974 年根据职工退休收入保障法设立，享受税收递延优惠，包含 传统型（traditional IRAs）、罗斯型（Roth IRAs）以及雇主发起型 （Employer-sponsored）三种，其中雇主发起型进一步分为 SEP 型、SAR-SEP 型、简单型共三个计划类型。截至 2020 年，IRA 规模为 12.21 万亿美元，在养 老金体系中占比为 34.64%，占 GDP比重为 58.44%。 相比美国，我国养老金第三支柱目前规模及占比极低，未来发展空间极大： （1）截至 2020 年年底，我国养老金第三支柱规模仅 4.3 亿元。美国养老金第 三支柱（IRA）规模整体呈上行趋势，且增长速度较为稳定，2020 年达到 12.21 万亿美元，较 2019 年同比增长 12.53%，1997-2020 年复合增长率为 8.87%。 而我国养老金第三支柱尚处于起步阶段，个税递延养老保险自 2018 年刚刚开始 试点，截至 2020 年年底保费收入仅人民币 4.3 亿元。 （2）我国养老金第三支柱在养老金体系中占比几乎为 0。截至 2020 年，我国 养老金体系主要依赖第一支柱，其占总规模比重达 70.02%，而第三支柱占比仅 0.004%，与美国 34.64%的占比相比，相差甚远。 （3）我国养老金总规模占 GDP 比重也仅为 11.56%，第三支柱占 GDP 比重更 是微乎其微。截至 2020 年，美国养老金总规模占 GDP 比重达 168.69%，其中 第三支柱占 GDP比重为 58.44%，而我国养老金总规模占 GDP 比重仅 11.62%， 其中规模最大的第一支柱占 GDP 比重也仅为 8.14%，第三支柱占 GDP 比重微 乎其微（0.0004%）。 图 7：美国 IRA 规模稳定增加 资料来源：ICI，光大证券研究所，2019 和 2020 数据为 ICI 官网预测值 CAGR=23% 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 3：2020 年美国与中国养老金三支柱对比（单位：万亿美元） 名称 第一支柱 第二支柱 第三支柱 合计 美 国 规模 2.90 20.13 12.21 35.24 占三支柱总规模比重 8.23% 57.12% 34.64% 100.00% 占 GDP 比重（%） 13.89% 96.36% 58.44% 168.69% 中 国 规模 1.27 0.54 0.00 1.81 占三支柱总规模比重 70.02% 29.98% 0.00% 100.00% 占 GDP 比重（%） 8.14% 3.48% 0.00% 11.62% 资料来源：ICI，人社部，全国社保基金理事会，中国金融稳定报告（2021）， wind，光大证券研究所，美国第一支柱为 美国社会保障局预测值，第二支柱中未考虑包括在退休计划和 IRA 之外持有的所有固定和可变年金，第三支柱指 IRA，中 国第二支柱数据中职业年金为人社部公布的 2020 年末职业年金投资规模，社保规模剔除个人账户基金和地方委托资金， 汇率按 1 美元=6.5249 人民币换算。 2、 我国养老金第三支柱未来发展空间广阔 2.1、 政策利好下，发展第三支柱成为迫切之需 自十八大以来，政府高度重视养老保险第三支柱的发展。在第一支柱已基本完成 广覆盖，第二支柱规模上升空间有限的背景下，我国开始重点发展第三支柱。十 八大报告提出:“改革和完善企业和机关事业单位社会保险制度，整合城乡居民 基本养老保险和基本医疗保险制度，逐步做实养老保险个人账户，实现基础养老 金全国统筹，建立兼顾各类人员的社会保障待遇确定机制和正常调整机制。”其 中，“做实养老保险个人账户”是对如何建设第三支柱的初步指引。之后多重政 策陆续出台，不断强调规范发展第三支柱养老保险。 第三支柱的建设方向逐渐明确。从设立第三支柱养老金试点，到扩展第三支柱养 老金产品的范围，多种支持性政策陆续出台，从养老金体系的顶层设计、养老金 产品类型及创新、养老金经营主体建设等多方面作出指导，为规范发展第三支柱 及完善我国个人养老金保障体系提供政策支持。 其中，2021 年 9 月 3 日中国人民银行发布中国金融稳定报告（2021），为 规范发展第三支柱养老保险提出下一步发展建议，利好第三支柱发展： （1）应推动建立以账户制为基础的个人养老金制度，账户封闭运行，用于缴费、 归集投资收益、缴纳个人所得税等，参与人可在账户存续期内自主选择投资符合 规定的金融产品，个人养老金原则上应于退休后领取，设计必要的提前领取制度。 （2）研究探索多种形式的激励政策，鼓励各类群体参与，引导长期积累。 （3）满足不同群体需求，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符合规定的银 行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三支柱投资范 围。 （4）允许银行、基金、保险等各类具备条件的金融机构发挥自身行业特点，为 第三支柱提供合适的养老金融产品。同时，稳步推进商业养老金融改革发展，一 方面，抓现有业务规范，正本清源，统一养老金融产品标准，清理名不符实的产 品；另一方面，开展业务创新试点，发展真正具备养老功能的专业养老产品。 中保协预计未来 5-10年中国将有 8-10 万亿养老金缺口。2020 年 11 月 20 日， 中国保险行业协会发布中国养老金第三支柱研究报告，报告预测，未来 5-10 年时间，中国预计会有 8-10 万亿的养老金缺口，而且这个缺口会随着时间的推 移进一步扩大。如果以十年发展到十万亿资产的愿景来进行规划，该报告对第三 支柱未来改革规划了“三步走”战略，并基于美英德等国家的比较和对标，认为 我国第三支柱未来有望成为一个重要的养老支柱。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 4：近年来政策不断强调养老保险加快发展第三支柱 时间 会议及规定 重点内容 2021 年9月 10 日 关于开展养老理财产品试点的通知 银保监会结合国家养老或金融领域改革试点区域，选择“四地四家机构”开展养老理财产品试点。同时，坚持正本清源，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品，维护养老金融市场良好秩序。 2021 年9月3 日 央行：中国金融稳定报告（2021） 提出规范发展第三支柱养老保险的建议：下一步，（1）应推动建立以账户制为基础的个人养老金制度，账户封闭 运行，用于缴费、归集投资收益、缴纳个人所得税等，参与人可在账户存续期内自主选择投资符合规定的金融产 品，个人养老金原则上应于退休后领取，设计必要的提前领取制度。（2）研究探索多种形式的激励政策，鼓励各 类群体参与。（3）满足不同群体需求，有序扩大第三支柱投资的产品范围，将符合规定的银行理财、储蓄存款、 商业养老保险、公募基金等金融产品都纳入第三支柱投资范围。 2021 年5月 15 日 关于开展专属商业养老保险试点的通知 专属商业养老保险是第三支柱养老保险的组成部分，自2021年6 月1日起，由6 家人身险公司在浙江省（含宁 波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属 保险产品，积极探索满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求。 2021 年3月5 日 2021 年政府工作报告 着重强调发挥养老保险第三支柱作用，首次明确提到“推进基本养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险。 2020 年12月16日 中央经济工作会议 规范发展第三支柱养老保险 2020 年12月9日 国务院常务会议 部署促进人身保险扩面提质稳健发展的措施，提及“按照统一规范要求，将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设”。 2020 年11月20日 中国保险行业协会：中国 养老金第三支柱研究报 告 报告预测，未来 5-10 年时间，中国预计会有8-10 万亿的养老金缺口，而且这个缺口会随着时间的推移进一步扩 大。 2020 年11月6日 银保监会国务院政策例行吹风会 第三支柱作为个人补充养老保险的制度是利用金融手段增加养老保障供给的有效形式，加快第三支柱改革发展，有利于完善我国多层次的养老保险体系，增强养老保障，满足人民群众多样化的养老需求。 2020 年10月21日 2020 年金融街论坛 提出养老金融改革“两条腿走路”总方针，正本清源统一养老金融产品标准的同时开展业务创新，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等。 2020 年1月 13 日 国务院新闻办新闻发布会 加快养老保障“第三支柱”改革的顶层设计，把“第三支柱”的发展作为国家重点战略，纳入到“十四五”规划之中。加大对第三支柱特别是个人养老金的一些宣传，建立个人养老金制度。 2019 年6 月11日 人力资源社会保障部 拟考虑采取账户制，并建立统一的信息管理服务平台，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品，通过市场长期投资运营，实现个人养老金的保值增值。 2019 年4月 关于推进养老服务发展的意见 支持银行、信托等金融机构开发养老型理财产品、信托产品等养老金融产品。 2018 年4月 12 日 关于开展个人税收递延 型商业养老保险试点的通 知 个人税收递延型商业养老保险是我国建立第三支柱的初期探索形式，并提出将根据试点情况，有序扩大参与的金 融机构和产品范围，将公募基金等养老金融产品纳入投资范围。 2018 年3月2 日 养老目标证券投资基金指引（试行） 养老目标基金将成为养老金第三支柱的重要产品 2018 年2月9 日 人社部联合多部委会议 启动建立养老保险第三支柱工作，“第三支柱”指个人储蓄性养老保险和商业养老保险。 2017 年7月4 日 关于加快发展商业养老保险的若干意见 支持商业保险机构开展住房反向抵押养老保险业务，在房地产交易、登记、公证等机构设立绿色通道，降低收费标准，简化办事程序，提升服务效率。 2016 年3月 23 日 关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见 支持包括信托公司在内的金融机构创新业务模式，支持养老服务业加快发展，信托公司可以开发“附带养老保障的信托产品”。 资料来源：国务院，银保监会，光大证券研究所整理 表 5：我国养老金第三支柱未来改革规划 改革阶段 改革时间 改革内容 第一阶段 2021-2024年 以“打造基础、实现突破、提高吸引力”为重点目标，聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策的落地。 第二阶段 2025-2027年 以“持续扩大覆盖广度和深度”为阶段使命，以税收制度作为杠杆撬动更大的民众群体。 第三阶段 2028-2030年 实现养老金市场的“全面腾飞”，使养老金成为民众标配和默认习惯。 资料来源：中国保险行业协会中国养老金第三支柱研究报告，光大证券研究所 2.2、 第三支柱长短期规模增长空间广阔 2.2.1、长期来看，第三支柱规模有望达到 18-35 万亿元 我们根据美国养老金三支柱结构的经验，以及美国和日本居民金融资产配置比例 的经验，通过两种情景模拟假设，进行相应的长期养老金规模测算。 情景一：对标美国养老金三支柱结构，我国第三支柱规模长期有望达到 34.78 万亿元。 我们假设： 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 （1）我国养老金三支柱未来达到与美国相同比例（第一支柱占比 8.23%，第二 支柱占比 57.12%，第三支柱占比 34.64%）； （2）以发展较稳定的 2020 年第一支柱规模为基准倒推总规模空间； （3）忽略时间价值等其他因素。 测算结果得到，第三支柱将有 34.78 万亿元的增长空间。 表 6：我国养老金第三支柱增长空间（按三支柱结构测算，单位：万亿元） 2020年规模 假设占比 总规模（以第一支柱占比测算） 规模（测算值） 差距 第一支柱 8.27 8.23% 100.41 8.27 0.00 第二支柱 3.54 57.12% 57.35 53.82 第三支柱 0.00 34.64% 34.78 34.78 资料来源：人社部，全国社保基金理事会，中国金融稳定报告（2021），光大证券研究所测算，职业年金 2020 年数据为 人社部公布的年末投资规模，社保规模剔除个人账户基金和地方委托资金。 情景二：我国居民若能加大金融资产配置于养老金资产的比例，第三支柱规模可 达 18.12 万亿元。 在 2020 年 10 月金融街论坛中，银保监会主席郭树清提到，当前中国居民金融 总资产已达到 160 万亿元，其中 90 多万亿元为银行存款，而且绝大多数低于一 年期限，可转换为养老财富资源的金融资产规模可观。若按照中国社会科学院的 口径，2019 年我国居民金融资产配置于保险准备金的比例仅 3.99%。而根据董 登新教授在中国养老金发展报告 2020发布会上披露，2020 年在美国家庭金 融资产中，私人养老金所占的比重已达 34%，且该比重还在上升；根据日本内 阁府数据，2019 年日本居民金融资产配置中，有 28.1%配置于保险、养老金和 标准化担保，比例均远超我国。 我们假设： （1）中国居民金融资产为 160 万亿元（根据 2020 年数据进行静态测算）； （2）我国居民金融资产配置于养老金资产的比例未来可达到 30%； （3）二三支柱比例达到美国水平； （4）忽略时间价值等其他因素。 测算结果得到，我国第三支柱将有 18.12 万亿元的增长空间。 表 7：我国养老金第三支柱增长空间（按居民配置结构测算，单位：万亿元） 2020年规模 假设占比 二三支柱规模空间（测算值） 规模（测算值） 差距 第二支柱 3.54 62.25% 160*30%=48 29.88 26.34 第三支柱 0.00 37.75% 18.12 18.12 资料来源：人社部，全国社保基金理事会，中国金融稳定报告（2021），光大证券研究所测算，职业年金 2020 年数据为 人社部公布的年末投资规模，社保规模剔除个人账户基金和地方委托资金。 由此可见，