居然之家公司深度报告：数字化引领“匠心”新零售.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC 执证编号： S0110521070002 电话： 010-56511867 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 5.31 一年内最高 /最低价（元） 9.38/4.92 市盈率（当前） 16.72 市净率（当前） 2.10 总股本（亿股） 65.29 总市值（亿元） 346.69 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 居然之家：数字化引领，龙头实力彰显 。 居然之家创立于 1999 年，发 展至今，业务涵盖室内设计、装修、家居建材销售、智能家居、智慧物 流、后家装服务以及百货商场、购物中心、生活超市等多种业态。 2019 年 公司 借壳武汉中商成功上市 。 公司在业内较早开启数字化转型，探索 “新零售”业态，有望成为数字化时代家居行业第一产业服务平台 。 家居消费业态升级，数字化转型定乾坤 。 （ 1）全球： 家居消费是占社会 零售总额 2%以上的大产业，结构上中国家居零售在全球中重要性日益 加强， 2019 年中国地区室内成品家具零售规模占全球比重提升至 16%。 流量入口方面，当前全球室内家居产品主要销售渠道依旧是家居装饰装 修等专业渠道，占比超过 70%。住宅交付模式、文化差异等因素使得家 居建材卖场领域易产生家得宝 、 劳氏 等 大企业，数字化转型升级助力家 得宝后来居上。 （ 2）中国 ： 新房交付仍以毛坯房交付为主，家居家装产 业主要面向 C 端消费者，家居产品消费流量入口分散。据 Euromonitor， 家居装饰装修等专业渠道 我国室内家居产品 零售比重 接近 70%。未来在 标准化程度低、交付对人工依赖度较高的家居家装行业，单品类厂商或 零售商 在数据积累与应用方面具有一定局限，而线下专业渠道商尤其是 大型连锁类家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑将持续占 据家居零售主导 ， 龙头 家居 连锁商场份额或将不断提升 。 传统卖场业务地位稳固，新零售焕发生机 。 （ 1） 居然之家坚持以“轻资 产”的运营模式进行卖场扩张，传统卖场业务领域 直营卖场坪效领先， 加盟卖场毛利率高 企 ； （ 2）新零售方面， 公司持续推进线上线下融合、 大家居与大消费融合 ，不断释放活力；（ 3） 产业链上下游融合 方面 ， 公 司 在 业内较早开启数字化转型，并持续 拓展自营和 IP 业务赛道，提升 家居消费全链条服务能力 ， 逐步构筑深厚 护城河，发展实力强劲 。 数字化引领 &“匠心”新零售，首次覆盖给予“买入”评级 。 我们看好 公司数字化转型背景下线上线下融合、大家居与大消费融合、产业链上 下游融合所带来的竞争优势，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 24.51/28.47/32.79 亿元， EPS 分别为 0.38/0.44/0.50 元 /股，对应当前市值 PE 分别为 14/12/11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 地产竣工不及预期；新冠疫情有所反复；卖场开拓不及预期； 公司新零售及数字化转型不及预期 。 盈利预测 Table_Profit 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 89.93 123.70 141.32 160.16 同比增速（ %） -1.0% 37.6% 14.2% 13.3% 归母净利润（亿元） 13.63 24.51 28.47 32.79 同比增速（ %） -56.4% 79.9% 16.1% 15.2% EPS(元 /股 ) 0.21 0.38 0.44 0.50 PE（倍） 25 14 12 11 资料来源： Wind，首创证券 -0.5 0 0.5 15 -Oct 26 -Dec 8- Mar 19 -May 30 -Jul 10 -Oct 居然之家 沪深 300 Table_Title 数字化引领， “匠心” 新零售 Table_ReportDate 居然之家 (000785)公司深度报告 | 2021.10.15 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 居然之家：数字化引领，龙头实力彰显 . 1 1.1 居然之家：打造数字化时代家装家居第一产业服务平台 . 1 1.2 股权结构稳定，业绩承诺彰显发展信心 . 2 1.3 盈利能力快速修复，现金流充裕 . 4 2 家居消费业态升级，数字化转型定乾坤 . 5 2.1 全球：家居卖场为家居消费主要流量入口，龙头已现 . 5 2.1.1 家居消费大产业，中国家居零售在全球中重要性日益加强 . 5 2.1.2 家居装饰装修等渠道依旧为家居产品消费流量主要汇集节点 . 7 2.1.3 家居卖场易产生大企业，数字化转型为决胜关键 . 7 2.2 国内：家居消费流量入口分散，竞争实力分化明显 . 9 2.2.1 中国住房交付模式决定家居消费流量入口分散 . 9 2.2.2 家居卖场为家居零售主要渠道 . 10 2.3 未来：城镇化率提升 &存量房需求释放，数字化转型定实力 . 12 2.3.1 城镇化率持续提升为家居龙头持续成长提供重要宏观基础 . 12 2.3.2 中国存量房新装需求将持续释放 . 13 2.3.3 传统卖场数字化转型持续， “低频变高频 ”将成主流 . 13 3 传统卖场业务地位稳固，新零售焕发生机 . 14 3.1 传统卖场：直营卖场坪效领先，加盟卖场毛利率高 . 14 3.2 新零售：线下数字化卖场持续推进，线上增量平台日益成熟 . 18 3.3 产业链：拓展自营和 IP 业务赛道，提升家居消费全链条服务能力 . 20 4 数字化引领 &“匠心 ”新零售，首次覆盖给予 “买入 ”评级 . 23 5 风险提示 . 24 插图目录 图 1 居然之家业务架构情况 . 1 图 2 居然之家过往发展历程 . 2 图 3 居然之家股权结构 . 2 图 4 居然之家 2016-2021H1 营收规模增长情况（亿元） . 4 图 5 居然之家 2016-2021H1 归母净利润增长 情况（亿元） . 4 图 6 居然之家集团 2016-2021H1 收入结构情况（按业务） . 4 图 7 居然之家 2020 年收入结构情况（按地区） . 4 图 8 居然之家 2016-2021H1 盈利能力情况 . 5 图 9 居然之家 2016-2021H1 期间费用率情况 . 5 图 10 居然之家经营性现金流十分充裕 . 5 图 11 居然之家 2016-2021H1 收现比情况 . 5 图 12 美国家具及家用设备年销售额及增速 . 6 图 13 韩国家具年零售额及增速 . 6 图 14 中国家具及建筑装潢材料零售额及增速 . 6 图 15 各国 家具家装相关销售额占当期全品类销售额比例 . 6 图 16 中国室内成品家具零售额占全球室内成品家具零售额比例提升 . 7 图 17 全球室内家居装饰装修等专业渠道零售额占比超过 70% . 7 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 18 美国平均每月工人工资处于较高水平（美元） . 8 图 19 美国家得宝与劳氏成长路径 . 9 图 20 各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较 . 10 图 21 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场数量 . 10 图 22 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场摊位数 . 10 图 23 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场平均面积 . 11 图 24 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场成交额 . 11 图 25 中国亿元以上商品交易市场成交额结构（ 2019 年） . 11 图 26 中国室内家具零售渠道结构 . 12 图 27 中国家电产品零售渠道结构 . 12 图 28 各国城市化率比较 . 12 图 29 中国每年新出生人口数量（万人） . 12 图 30 中国商 品房住宅销售面积及增速 . 13 图 31 中国住宅销售套数 . 13 图 32 2018 年居然之家牵手阿里 . 13 图 33 2018 年 4 月餐饮与影院入驻居然之家卖场 . 13 图 34 居然之家直营模式业务流程图 . 15 图 35 居然之家加盟模式业务流程图 . 15 图 36 居然之家直营卖场以租赁物业为主（家） . 15 图 37 2020 年居然之家卖场结构情况（按城市） . 15 图 38 居然之家卖场数量多于美凯龙（家） . 16 图 39 居然之家卖场开业速度高于美凯龙 . 16 图 40 居然之家直营卖场招商率长期维持在较高水平 . 16 图 41 居然之家直营卖场坪效高于美凯龙 . 16 图 42 居然之 家加盟模式卖场结构情况（家） . 17 图 43 公司加盟模式占家居卖场收入及毛利比例（ 2021H1） . 17 图 44 居然之家加盟模式毛利率优于美凯龙委管模式 . 17 图 45 居然家居生活 Mall 融合多种高频消费业态 . 18 图 46 居然之家卖场将 “大家居 ”与 “大消费 ”有效融合 . 18 图 47 居然之家首家智慧卖场 北京金源店 . 19 图 48 居然之家智慧卖场数量快速扩张 . 19 图 49 居然之家天猫旗舰店及同城站 . 19 图 50 居然之家天猫同城站引导成交额快速增长（亿元） . 19 图 51 居然之家 618“生活总有惊喜 ”IP 营销活动 . 20 图 52 居然之家 “老汪来了 ”淘宝直播带货营销 . 20 图 53 公司每平每屋设计家 SaaS 解决方案已得到充分认证 . 20 图 54 公司 2019-2021H1 智能家装服务平台销售额（亿元） . 20 图 55 居然之家洞窝 APP 打造本地化家装家居数 字化零售平台 . 21 图 56 居然之家丽屋建材超市 . 21 图 57 居然之家装修基材辅料采购平台销售额情况（亿元） . 21 图 58 尚屋智慧家落子居然之家金源店 . 22 图 59 尚屋智慧家 2019-2021H1 销售额快速增长（亿元） . 22 图 60 居然之家布局家居物流业务 . 22 图 61 居然之家天津宝坻物流园开园在即 . 22 图 62 居然管家为消费者提供后家装服务 . 23 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 居然之家部分核心管理人员主要工作经历 . 3 表 2 居然之家盈利预测补偿协议业绩承诺目标情况 . 3 表 3 家居卖场直营与加盟方式对比 . 14 表 4 居然之家加盟模式与美凯龙委管模式对比 . 17 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 居然之家： 数字化引领，龙头实力彰显 居然之家创立于 1999 年，发展至今已成为以“大家居”为主业，以“家庭大消费” 为平台的全国性商业连锁集团，业务涵盖室内设计、装修、家居建材销售、智能家居、 智慧物流、后家装服务以及百货商场、购物中心、生活超市等多种业态。 2019 年 公司 借 壳武汉中商成功上市 。 公司在业内较早开启数字化转型，探索“新零售”业态，有望成 为 数字化时代下家居行业第一产业服务平台 。 1.1 居然之家 ：打造数字化时代 家装 家居第一 产业 服务平台 居然之家是我国泛家居行业领先的全国性商业连锁集团 。 居然之家创立于 1999 年， 发展至今已成为以“大家居”为主业，以“家庭大消费”为平台的全国性商业连锁集团。 其业务涵盖室内设计、装修、家居建材销售、智能家居、智慧物流、后家装服务以及百 货商场、购物中心、生活超市等多种业态。截至 2021 年 6 月 30 日，公司门店网络遍布 全国 29 个省（市）自治区，经营近 400 家家居卖场，旗下子公司武汉中商在武汉核心 地区经营 7 家现代百货店、 1 家购物中心、 125 家各类超市。从渠道网络、营收规模、 品牌知名度、服务口碑等各维度看，公司均为我国家居行业龙头企业之一。同时，居然 之家积极发力拓展 自营 和 IP 业务赛道，全链路地 提升行业交付和服务能力， 有望成为 数字化时代下家居行业第一产业服务平台。 2019 年 公司 借壳武汉中商（主营业务为现代 百货、购物中心及超市的商品销售）成功上市 。 图 1 居然之家业务架构情况 资料来源： 居然之家官方网站 ，首创证券 居然之家深耕家居行业超 20 载。 公司自 1999 年创立至今已深耕我国泛家居行业超 20 年，从公司成长历程上看主要可以分为三个发展阶段： 创业起步 阶段（ 1999-2003）： 公司于 1999 年 8 月 开设了 第一家家居建材卖场 北 京北四环店，正式涉足泛家居行业，随后将业务向家居产业链上游延伸，成立装饰公司 及丽屋建材超市，迈出卖场自营及自营设计和装修业务步伐。 2003 年 8 月开设公司第二 家分店，迈出连锁发展步伐，为公司后续渠道快速扩张打下基础。 渠道扩张阶段（ 2004-2015）： 在连锁发展的基础上，公司渠道网络快速扩张。 2005 年 10 月居然之家外埠第一家分店开业，吹响进军全国的号角。随后公司持续加码全国 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 渠道网络及品牌建设，至 2014 年 11 月公司家居建材卖场门店数量达到 100 家。 战略转型阶段（ 2016 年至今）： 公司紧跟行业趋势谋划战略转型，积极拥抱家居新 零售。 自 2016 年开始，公司多点发力，先后成立智慧物联公司建设智慧物流、上线电 商平台、发展金融服务等 。 2018 年 2 月，阿里巴巴等 16 家机构联合 为公司 战略投资 130 亿元 ，为公司线上渠道建设及新零售业务方面进行赋能。 2019 年 10 月，公司首个天猫 超级品牌日单日销售额突破 7 亿元，新零售转型已见成效。 2019 年 12 月，公司借壳武 汉中商成功登陆 A 股市场。上市后，公司有望凭借资本优势加快推进数字化转型，确保 公司围绕“打造数字化时代家装家居产业服务平台”的发展战略有效落地。 图 2 居然之家过往发展历程 资料来源： 居然之家官方网站 ，首创证券 1.2 股权 结构稳定 ，业绩承诺 彰显 发展信心 公司股权结构稳定。 公司实际控制人为汪林朋，其直接持有公司 6.04%的股份，同 时汪林朋与其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计持有公司 57.10%的股份，公司股 权结构较为稳定。公司战略投资方阿里巴巴持有居然之家 8.84%的股份，为公司新零售 战略转型持续赋能。 图 3 居然之家股权结构 资料来源： Wind，首创证券 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 公司核心高管 从业 经验十分丰富。 公司核心管理团队 均具有丰富的 家居行业从 业经 验及管理经验，对我国大家居、大消费行业具有敏锐的洞察力， 能够 准确把握行业发展 趋势，制定清晰可行的发展战略。同时，公司 具有相对完善的人才培养 和 晋升机制 ，核 心管理团队及 高层管理人员 多为公司自行培养，从公司 基层成长而来，具有丰富的门店 管理经验，深刻理解“居然之家”品牌文化和居然新零售企业文化， 并拥有较强的团队 凝聚力及企业忠诚度，使得公司管理能力长期位于行业前列。 表 1 居然之家部分核心管理人员主要工作经历 姓名 职务 主要工作经历 汪林朋 董事长，董事 2001 年至 2020 年 12 月任北京居然之家投资控股集团有限公司总裁， 2015 年至今任北京居然之家投 资控股集团有限公司董事长， 2015 年至 2019 年 12 月先后任北京居然之家家居连锁有限公司执行董 事、经理，董事长， 2019 年 12 月至 2020 年 12 月任居然之家新零售集团股份有限公司董事长， 2020 年 12 月至今任居然之家新零售集团股份有限公司董事长兼首席执行官（ CEO） 。 王宁 董事，执行总裁 1994 年至 1999 年先后任职于国内贸易部政策法规司、全国华联商厦联合有限责任公司， 1999 年加 入北京居然之家投资控股集团有限公司，先后任北京十里河店副总经理、北京玉泉营店副总经理、 北京金源店副总经理、山西分公司总经理等职， 2016 年至 2018 年任北京居然之家投资控股集团有限 公司副总裁， 2017 年至 2020 年 5 月任北京居然之家投资控股集团有限公司董事， 2018 年至 2019 年 12 月任北京居然之家家居连锁有限公司董事、总裁， 2019 年 12 月至 2020 年 12 月任居然之家新零 售集团股份有限公司董事、总裁， 2020 年 12 月至今任居然之家新零售集团股份有限公司董事、执行 总裁 。 张健 董事 1986 年至 2008 年先后任职于北京三元食品有限公司、北京东方家园建材有限公司。 2008 年 6 月至今任居然之家河南分公司总经理， 2019 年 12 月至今任居然之家新零售集团股份有限公司董事。 郝健 董事 硕士研究生，助理研究员。历任武汉工业大学材料系分团委书记、科研处信息科科长，武汉国有资 产经营公司部门经理、团委书记、董事会秘书、总经理助理兼华汉投资管理有限公司董事长，武汉 市武昌区人民政府副区长（挂职），武汉商联（集团）股份有限公司董事、副总经理，武汉国有资产 经营公司（武汉商联（集团）股份有限公司）董事、党委委员，武汉中商 集团股份有限公司董事长、 党委书记。 2019 年 12 月起任居然之家新零售集团股份有限公司董事，兼任下属武汉中商集团有限公 司执行董事、总经理。 陈亮 董事，副总裁 2002 年加入北京居然之家投资控股集团有限公司，先后任北京居然之家投资控股集团有限公司会计、 辽宁分公司财务总监、湖北分公司财务总监、安徽分公司财务总监等职， 2016 年至 2019 年 11 月任 北京居然之家投资控股集团有限公司财务总监， 2018 年至 2019 年 12 月任北京居然之家家居连锁有 限公司董事， 2019 年 12 月至今任居然之家新零售集团股份有限公司董事、副 总裁 。 资料来源： Wind，首创证券 公司主要股东签署业绩承诺，彰显公司对未来发展信心。 公司主要股东汪林朋及其 一致行动人在 公司 重组上市时签署盈利预测补偿协议为居然新零售提供业绩担保， 承诺居然新零售在 2019/2020/2021 年扣非归母净利润分别不低于 20.60/24.16/27.19 亿元， 然而由于 2020 年受不可抗力因素新冠疫情影响，公司业务受到较大冲击，因此公司对 业绩承诺达成时间做出调整，将承诺时间变更为 2019/2021/2022 年，对业绩目标及其他 主要条款未做调整。从完成情况来看，居然新零售 2019 年实现扣非归母净利润 21.17 亿元，业绩完成率为 102.8%； 2021 年上半年，公司实现扣非归母净利润 10.97 亿元， 同比增长 184.19%，按照公司业务复苏势头，公司全年顺利完成业绩承诺为大概率事件。 表 2 居然之家盈利预测补偿协议业绩承诺目标情况 年份 业绩承诺目标 2019 全年扣非归母净利润不低于 20.60 亿元 ； 2021 全年扣非归母净利润不低于 24.16 亿元； 2022 全年扣非归母净利润不低于 27.19 亿元； 资料来源： 公司公告 ，首创证券 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 1.3 盈利能力快速修复，现金流充裕 公司营收规模稳定增长，疫情后 净利润水平 快速修复。 2016-2019 年公司营收规模 由 64.98 亿元稳定增长至 92.29 亿元，复合增长率达 12.41%。 2020 年受 “新冠” 疫情影 响，公司全国门店平均停业在一个月以上，对公司业务造成较大冲击，因此全年营业收 入同比微降 2.56%至 89.93 亿元。 2021 年随着疫情影响逐渐消散 叠加公司数字化转型效 果逐步显现 ，公司收入端 快速 回暖， 2021 年上半年公司实现营业收入 66.04 亿元，同比 增长 67.49%。 从利润端看， 2016-2019 年公司净利润水平快速提升，由 8.29 亿元增至 31.55 亿元， 复合增长率高达 56.13%。 2020 年公司受疫情期间停工停产等影响，公司费用端压力加 大，造成公司归母净利润同比下滑 56.81%，然而随着疫情逐步得到有效控制，线下零 售门店逐渐恢复正常经营秩序，公司利润端快速修复。 2021H1公司实现归母净利润 11.22 亿元，同比高增 172.42%。 图 4 居然之家 2016-2021H1 营收规模增长情况（亿元） 图 5 居然之家 2016-2021H1 归母净利润增长情况（亿元） 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 直营 卖场 业务是公司最主要收入来源。 分业务来看， 2016-2020 年 租赁管理 业务 （直 营卖场） 均为公司贡献营业收入最多的业务板块，但其收入占比随其他业务的快速发展 呈下行趋势。 2020 年， 公司租赁及加盟管理服务 业务占公司整体营业收入比例为 73.27%， 其中 租赁管理（直营模式） 占 整体营收 比例为 66.97%，加盟模式占比为 6.30%。商品销 售业务占比增长较快， 2020 年占公司整体营收的比例为 21.75%，为公司并表武汉中商 所致。分地区来看，目前公司业务聚焦华北及华中市场， 2020 及 2021H1 二地区合计收 入占比分别为 73.71%/79.21%。未来公司业务重心将逐渐向长江以南地区延伸，或推动 华东、华南等区域市场快速增长。 图 6 居然之家 集团 2016-2021H1 收入结构情况（按业务） 图 7 居然之家 2020 年收入结构情况（按地区） 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 居然之家盈利能力于疫情后快速修复。 2016-2019 年公司盈利能力持续提升， 2020 年受疫情影响，公司销售毛利率与净利率均有所下滑，但随着疫情影响逐渐消散，公司 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入 同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 归母净利润 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 租赁管理（直营） 加盟管理 商品销售 装修服务 其他 44.52% 29.19% 6.24% 7.19% 5.82% 4.57% 2.46% 华北 华中 华东 西南 东北 西北 华南 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 门店经营秩序逐渐恢复正常，盈利能力也得到快速修复。至 2021 年上半年，公司毛利 率与净利率分别为 43.96%/17.33%。 公司期间费用控制有效，各项费用率均相对稳定。 其中，销售费用率于 2020 年上涨明显主要为公司并表武汉中商全年费用所致， 2021H1 公司财务费用率大幅提升则主要为新租赁准则 将租赁负债利息支出计入财务费用 所致。 图 8 居然之家 2016-2021H1 盈利能力情况 图 9 居然之家 2016-2021H1 期间费用率情况 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 公司经营现金流充裕，收现比优于美凯龙。 公司近年来经营现金流水平十分优异， 即使 2020 年受疫情冲击严重，公司经营现金流净额依然在 20 亿元以上。 2021 年 H1 公 司经营现金流净额为 32.36 亿元，较前期增长较多，主要为 新租赁准则 将 租金支付调整 至支付其他与筹资活动有关的现金所致 。从收现比来看，得益于公司统一收银制度， 2016-2021H1 公司收现比均高于 100%，优于其竞争对手美凯龙。 图 10 居然之家经营性现金流十分充裕 图 11 居然之家 2016-2021H1 收现比 情况 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 2 家居消费 业态升级 ， 数字化转型 定乾坤 2.1 全球 ： 家居卖场为家居消费主要流量入口，龙头已现 从全球范围来看，家居消费是占社会零售总额 2%以上的大产业 ，结构上 中国家居 零售在全球中重要性日益加强 ， 以室内成品家具为例 ， 2019 年中国地区室内成品家具零 售规模占全球比重提升至 16%。 家居消费 流量入口 方面， 当前全球室内家居产品主要销 售渠道依旧是家居装饰装修等专业渠道，占比超过 70%。住宅交付模式、文化差异等因 素使得家居 建材 卖场领域易产生大企业 ， 美国市场头部家居建材零售商家得宝与劳氏 先 后 崛起 ， 数字化 转型 升级助力家得宝后来居上。 2.1.1 家居消费 大产业， 中国家居零售 在全球中重要性日益加强 从全球范围来看， 家居 消费 是占社会零售总额 2%以上的大产业。 根据相关国家统 计局网站， 2020 年美国个人消费支出总额中家具和家用设备支出总额约 3806 亿美元， 43.96% 17.33% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 期间费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 居然之家 美凯龙 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 占当年个人消费支出总额的 2.7%；韩国家具零售额 10.17 万亿韩元（约 89 亿美元），占 当年零售总额 2.1%；中国家具零售额 1598 亿人民币（约 247 亿美元），建材及装潢材 料零售额 1748 亿人民币（约 270 亿美元），家具与建材装潢材料零售约占当年社会零售 总额 2.5%。 图 12 美国家具及家用设备年销售额及增速 图 13 韩国家具年零售额及增速 资料来源： 美国经济分析局， 首创证券 资料来源： 韩国国家统计局， 首创证券 图 14 中国家具及建筑装潢材料零售额及增速 图 15 各国家具家装相关销售额占当期全品类销售额比例 资料来源： 中国国家统计局 ， 首创证券 资料来源： 美国经济分析局，韩国国家统计局，日本财务省， 中国国家统计局， 首创证券 注：美国数据为家具及家用设备年支出占个人支出总额比重； 韩国数据为家具零售额占零售总额比重；日本数据为家具和 室内陈设批发销售额占总批发销售额比重；中国数据为家具、 建筑及装潢材料零售额占零售总额比重。 中国家居零售在全球中重要性日益加强。 以 室内成品家具 为例 ，据 Euromonitor 统 计的零售数据，全球室内成品家具零售额增速逐渐放缓，中国增速高于全球均值。 2019 年全球室内成品家具零售额 3834.42亿美元，同比增长 0.3%， 2010-2019年 CAGR1.04%； 而 2019 年中国室内成品家具零售额 611.03 亿美元，同比增长 1.3%， 2010-2019 年 CAGR8.31%。中国室内成品家具零售额占全球比重也由 2010 年的 8.0%提升至 15.9%。 在室内成品家具各细分品类方面，我国床架、床垫、家庭办公家具、厨房家具、客厅家 具、沙发床以及存储类家具零售额全球占比均已超过 15%，并呈现逐年增加态势。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 192 9 193 3 193 7 194 1 194 5 194 9 195 3 195 7 196 1 196 5 196 9 197 3 197 7 198 1 198 5 198 9 199 3 199 7 200 1 200 5 200 9 20 13 201 7 美国 :现价 :个人消费支出 :家具和家用设备（十亿美元） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 韩国 :零售额 :按产品划分的销售额 :耐用品 :家具（亿韩元） 同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 20 07 20 08 20 09 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 零售额 :家具类（亿元） 零售额 :建筑及装潢材料类（亿元） 家具零售额增速 建筑及装潢材料零售额增速 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 2.5% 2.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 1.2% 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 1.7% 2.1% 4.1% 4.2% 4.0% 3.5% 2.9% 2.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国 日本 韩国 中国 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 16 中国室内成品家具零售额占全球室内成品家具零售额比例提升 资料来源： Euromonitor，首创证券 注：卧室家具包含床架、抽屉柜、床垫、衣柜（不含定制），坐具包含沙发床、其他沙发、其他坐具 。 2.1.2 家居装饰装修等渠道依旧为家居产品消费流量主要汇集节点 当前全球室内家居产品主要销售渠道依旧是家居装饰装修等专业渠道，占比超过 70%。 据 Euromonitor 统计的 零售数据，当前全球 室内家居产品销售渠道结构中， 家居 装饰装修等专业渠道占比超过 70%， 虽然近年来受电商分流等影响这 一渠道零售额占比 呈逐年下降趋势， 但仍为当前全球家居产品消费流量主要汇集节点 。 图 17 全球 室内家 居 装饰装修等专业渠道零售额占比 超过 70% 资料来源： Euromonitor， 首创证券 2.1.3 家居 卖场易产生大企业 ，数字化转型为决胜关键 住宅交付模式、文化差异等因素使得 家居 建材 卖场 领域易产生大企业。 以美国为例， 美国新房基本是精装交付，即在交付时大部分已经完成硬装部分 可以拎包入住，主要硬 装已由房地产开发商完成，加之美国房屋建造相对标准化，所以美国居民对于住房大面 积硬装相关装修需求很少；而对于存量房翻新和局部修整，由于人工成本较高，大多数 居民倾向于选择 DIY 模式自己购买装修材料进行装修，对于少数大型家装项目或居民无 法自己完成的装修项目会有专业装修公司针对性提供服务。 催生 家得宝、劳氏 等 建材零 售龙头诞生 。 15.9% 15.7% 19.4% 11.3% 16.1% 13.1% 12.4% 20.3% 16.6% 21.9% 14.3% 24.3% 11.4% 12.8% 17.9% 7.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2005 2010 2015 2019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 线下商超 线下百货零售 家居家装专卖店 其他专卖渠道 家庭团购 电商 直销 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 18 美国 平均每月工人工资 处于较高水平 （美元） 资料来源： International Labour Organization， 首创证券 “一站式购物”卖场成家居消费主流 。 以美国为例，目前美国市场头部家居建材零 售商家得宝与劳氏崛起之路共同之处在于：（ 1）产品 端： 两家公司均通过“一站式购物”、 仓储式零售模式满足消费者家装相关产品需求；（ 2）供应链 ：两家公司均具备完善供应 链 系统 、 布局大型仓储配送中心 ，同时 积极进行数字化升级 、 打造强大的 IT 系统平台 ， 有效降低供应链运营成本；（ 3） 安装服务拓展： 除提供建材家居产品零售业务， 两家公 司 均在 2003 年左右开始涉及安装装修服务，其中家得宝装修业务以自营 +外包相结合， 而劳氏以外包为主。 数字化升级 助力 家得宝 后来居上 。 家得宝在 1978 年成立之初以一站式购物体验、 低价策略与优质客户服务快速发展， 在 1986 年开出第一家面积超 1.3 万平的超大规模商 店加速引流， 仅利用十年时间于 1989年超越当时有 68年历史的劳氏成为行业第一 。 2000 年 至 2010 年 由于基数及扩店速速放缓等因素， 家得宝收入 增速慢于劳氏 ； 但在 2007 年 行业整体经历次贷危机冲击情况下家得宝公司率先变革，重新聚焦零售并关闭部分 EXPO（展览会）设计中心店，发展 O2O 模式 并 启动“快速调动中心”提升供应链配送 效率， 2011 年家得宝 收入增速逐渐超越劳氏，同时在 净利率 方面，家得宝也取得好于劳 氏的成绩。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 美国 日本 韩国 中国 泰国 马拉西亚 越南 公司深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 19 美国家得宝与劳氏成长路径 资料来源： 美国商务部，世界银行，家得宝（ HD.N）公司公告，劳氏（ LOW.N）公司公告， Bloomberg， 首创证券 2.2 国内： 家居消费流量入口分散 ，竞争实力分化明显 中国目前新房交付仍以毛坯房交付为主， 家居 家装产业主要面向 C 端消费者， 除了 家具卖场等流量环节，还 存在大量为个体家庭装装修的家装公司 ，在家居产品消费流量 入口方面较其他国家要分散 。 渠道方面， 我国家具、五金及装饰材料专业市场平均营业 面积提高 ， 另 据 Euromonitor 统计的零售数据，当前我国室内家居产品销售渠道结构中， 家居装饰装修等专业渠道占比接近 70%。我们认为未来在标准化程度低、交付对人工依 赖度较高的家居家装行业，单品类厂商或零售商在数据积累与应用方面具有一定局限， 而线下专业渠道商尤其是大型连锁类家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑 将持续占据家居零售主导。 2.2.1 中国住房交付模式决定家居消费流量入口分散 中国住房交付模式决定家居消费流量入口分散 。 一般而言， 新房交付形式决定家居 家