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新消费群体崛起，巨头引领新零售 商贸零售 2018年度投资策略广发商贸零售团队洪 涛 首席分析师 ， S0260514050005021-60750633， hongtaogf叶 群 资深分析师， S0260516080001林伟 强 资深分析师， S02605170900032017年 12月 18日证券研究报告行业评级：买入评级请务必阅读文末免责声明 1投资聚焦： 2018年继续看好零售板块，维持买入评级请务必阅读文末免责声明 2 2017是新零售元年，这一年我们看到阿里、腾讯、京东、小米等线上巨头以自建、收购、战略合作等多种方式介入线下实体零售；这一年我们看到永辉、苏宁、天虹、罗森等线下零售龙头扩张提速；这一年我们看到盒马鲜生、超级物种、小米之家等现象级创新业态的涌现。不同于曾经的 O2O，新零售强调流量的转化，重构人、货、场的关系，涉及商品和供应链层面的改造，是更接近商业本质的变革。在我们看来，新零售不分线上和线下，任何提升效率、降低成本、满足消费需求的产品、品牌和业态，都将得到资本的关注和青睐。 线上线下融合在全球成为趋势，亚马逊收购全食超市，谷歌战略合作沃尔玛，腾讯入股京东和永辉，阿里入股苏宁、银泰和高鑫零售，互联网巨头的流量变现需求和线下零售的供应链基础结合。过去我们把更多的注意力放在前端创新，希望寻找到享受流量红利的投资标的；但不得不面对的现实在于，前端流量寡头垄断的格局已经形成，未来更多的注意力应该侧重于后端供应链。对于大多数品牌和业态而言，借助互联网巨头的赋能平台快速做大做强，实现集中度提升是当下最紧迫的战略。 超市是 2017年最重要的细分板块，随着阿里入股高鑫零售，腾讯入股永辉超市，超市领域的整合已经到了强强联手阶段，这意味着小公司寻求被巨头直接整合的机会在逐渐丧失，未来更多关注龙头公司的模式创新、经营表现和战略规划；百货 /购物中心有望成为 2018年最重要的细分板块， 百货 /购物中心的资产低估是不争的事实，但我们一直强调资产的重估必须建立在强运营能力的基础 上。 12月 14日银泰与中央商场的战略合作，采用银泰托管运营分成的轻资产模式，避免了资产和股权定价的谈判难度，为其他同类型公司（特别是国企零售的混改）提供了具备可操作性的方案。 零售行业的分化大时代已经开始，而阿里、腾讯等互联网巨头的介入将加速这一过程，技术、数据的进步带来更好消费体验的同时，也将助力龙头企业完成集中度提升的过程。 2018年继续看好零售板块，维持买入评级！一、年度回顾，继续看好零售二、中国新消费群体的崛起三、巨头引领的新零售变革四、投资建议及重点标的目录3请务必阅读文末免责声明1 2016年下半年以来弱复苏趋势延续： 10M2017，社零总额同比增长为 10.3%， 是 2016年初以来的相对高位；广发零售指数 （剔除燃料、汽车、建材和医药 ）同比增长 8%； 50家重点零售公司销售同比增长 4.5%，连续 12个月实现正增长。 电 商依然保持快速增长： 根据统计局数据， 10M2017国内实物网购同比增速为 30.8%，占社零总额比例提升至 14%。社零 /广发零售指数 /50家等高频行业指标持续向好 电 商依然保持快速增长年度回顾：终端需求弱复苏，电商 保持 快增长数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 终端 需求自 16年 9月以来持续回暖 ， 50家零售指数连续 8个月正增长4请务必阅读文末免责声明-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%12年1.2月May/12Aug/12Nov/12Mar/13Jun/13Sep/13Dec/13Apr/14Jul/14Oct/1415年1.2月May/15Aug/15Nov/15Mar/16Jun/16Sep/16Dec/16Apr/17Jul/17Oct/17社零增速 50家零售额增速 广发零售指数0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015年1.2月2015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-1117年1.2月2017-042017-062017-082017-10网购零售额（亿元） 实物网购社零占比网购同比增速数据来源： WIND、广发证券发展研究中心1 重点跟踪的 19家百货自 4Q2016以来连续四个季度扣非净利润同比转正， 3Q2017归母 /扣非净利润分别 同比增长 28%/23.7%。 重点跟踪的 9家商超公司盈利改善趋势同样明显， 3Q2017超市板块整体净利润率 /扣非净利率分别达到 0.55%/0.77%（不同公司的盈利水平差异大，但均有改善）。 行业数据与上市公司数据相互验证，线下基本面改善趋势确立。3Q17重点百货公司归母净利润同比增长 3.75% 3Q17超市公司扣非净利率上升至 0.77%数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 百货 &商超利润端改善明显年度回顾：线下 零售 盈利改善，验证行业回暖趋势5请务必阅读文末免责声明-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q2017归母净利润（百万） 归属净利润 YOY扣非归属净利润 YOY-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q2017归母净利润（百万） 净利润率（整体法）扣非净利润率数据来源： WIND、广发证券发展研究中心1A股零售公司估值与业绩增速 2017年涨幅前十公司基本以绩优白马和区域龙头公司为主数据来源： WIND、广发证券发展 研究中心（行情截至 11.30收盘）公司名称 年初至今涨跌幅 总市值（亿） PE（ TTM）永辉超市 88.36% 868 47.7 上海家化 35.26% 246 290.4 王府井 24.61% 153 17.6 东方市场 18.55% 77 38.1 赫美集团 10.39% 83 67.0 物产中大 10.33% 313 13.1 鄂武商 A 10.12% 125 10.7 老凤祥 9.89% 176 18.2 重庆百货 7.06% 100 19.0 苏宁云商 4.81% 1,110 66.1 商贸板块表现严重跑输： 年初以来（截至 11月底，下同）商贸零售 板块 整体下跌15.4%， 大幅跑输 沪深 300指数（ +22.1%），位于申万 28个一级行业后 1/4。 业绩优异、估值合理的白马龙头公司表现亮眼： 剔除次新股，永辉超市（ +88.4%）领跑板块，上海家化（ +35%）、王府井（ +24%）、鄂武商（ +10%）、老凤祥（ +10%）等业绩优异或低估值细分领域龙头均有良好表现。 市场风格偏爱白马龙头， 公司显著跑赢6请务必阅读文末免责声明(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.01Q20053Q20051Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q2017PE 净利润增速年度回顾：板块严重跑输，白马龙头领涨数据来源： WIND、广发证券发展研究中心1A股零售公司估值与业绩增速 板块前十大基金重仓公司持续集中数据来源： WIND、广发证券发展 研究中心（行情截至 11.30收盘）年度 回顾：龙头和电商最受机构 关注 基金 季度零售持仓比连续五个季度提升 ： 3Q17基金（主动偏股 +灵活配置型）重 仓持股中零售比重为 1.77%，接近 2015年以来的历史高位。零售行业持续弱复苏，虽然基金持仓占比仍低于零售板块整体市值占比，但相对 差值持续收窄。 基金继续抱团电商板块，业绩确定性高的白马龙头亦持续受到青睐 ： 电商板块龙头成为首选，苏宁云商 、南极 电商等稳居榜单前列；商超龙头永辉超市继续占据 榜首； 传统百货板块持仓出现分化 ，可选 消费板块持仓相对稳定，老凤祥、青岛金王等持有基金略有上升。 机构 配置：白马龙头稳居榜首 ，电商板块最受瞩目7请务必阅读文末免责声明0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%基金配置比例（主动偏股 +灵活配置型）自由流通市值占比公司 3Q17持股数（家） 环比 Q2增减 公司 3Q17持股市值（百万） 环比 Q2增减永辉超市 73 8 南极电商 3,582 1,060 苏宁云商 63 19 永辉超市 2,974 733 跨境通 52 8 跨境通 2,753 -197 南极电商 48 22 苏宁云商 1,772 1,012 鄂武商 A 22 3 东百集团 889 -245 上海家化 16 -3 南京新百 379 -27 王府井 15 9 鄂武商 A 317 -15 重庆百货 12 8 青岛金王 307 21 豫园股份 11 -1 海宁皮城 222 13 东百集团 11 0 首商股份 178 -101 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心一、年度回顾，继续看好零售二、中国新消费群体的崛起三、巨头引领的新零售变革四、投资建议及重点标的目录8请务必阅读文末免责声明请务必阅读文末免责声明 92.1 需求层次升级对应消费阶段的变迁马斯洛需求层次生理 需求（生存需求，食物、水、空气和住房等需求）安全需求（人身安全、生活稳定以及免遭痛苦、威胁或疾病等的需求）社交需求（爱、感情、归属感）尊重 需求（自尊及来自他人的尊敬）自我实现需求 从马斯洛需求层次理论可以看出，在不同阶段，人们的需求有所差异。人们在温饱还得不到满足的时候，生理和安全需要最为重要；当人们的生活慢慢变好之后，就开始追求社会的尊重；而当人们在获得了尊重后，就会追求自己内心的感受。这与消费时代变迁很好的呼应。第一消费时代第二消费时代第四消费时代第三消费时代韩国、新加坡日本、欧美中国印度温饱消费大众消费、奢侈消费个性化、多样化、品牌化共享、无品牌化、朴素化消费的四个时代数据来源 ： 第四消费时代 、 广发证券发展 研究中心请务必阅读文末免责声明 102.2 中国消费时代的变迁第一消费时代：改革开放之前 时代背景：计划经济体制、商品分配实行配给制；政治动荡，“贫穷”是这一时代的主题。 消费特点：商品单一匮乏、人民基本生计问题难以解决。 典型事物：粮票、油票、肉票、布票 随着人均 GDP和居民消费能力的提升，中国也经历着消费时代的变迁。第二消费时代：改革开放 - 2002年 时代背景：实行市场经济体制 ，经济迅速腾飞 ， 中国与世界贸易和 文化交流加强 消费特点：温饱问题解决 ， 但仍以功能性消费为主 从 “ 三大件 ” 看典型商品的变化 70年代：手表 、 自行车 、 缝纫机 80年代：冰箱 、 彩电 、 洗衣机 90年代：空调 、 电脑 、 录像机第三消费时代： 2003年至今 时代背景：居民财富积累 &消费能力提升从量变到质变 消费特点：多元化消费、享受型消费，追求品牌 典型事物：珠宝、化妆品、奢侈品；游戏、影视、演唱会；音乐 &知识付费-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016人均 GDP（元） YOY享受型消费阶段人均 GDP： 10000元以上第四消费时代：未来 消费特点：返璞归真、回归简约、去 LOGO基础型消费 阶段人均 GDP： 400元以下功能型消费 阶段人均 GDP： 400元 -10000元数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 112.2 中国消费时代的变迁 中国目前大部分城市处于第二消费时代（功能型消费）向第三消费时代（享受型消费）跨越的阶段 基础消费占比下降： 食品饮料、酒类与烟草、服装鞋帽、家居与家政服务的占比由 1990年的 42.4%、4.3%、 9.8%、 5.1%下降到 2016年的 22.5%、 2.3%、 7.2%、 3.7%。 住房消费的明显上升进一步压缩了基础型消费： 1990年住房消费占比为 13.7%， 2016年已上升到了21.4%。 可选消费占比提升： 健康、交通、通信、娱乐、教育、酒店支出占比由 1990年的 1.5%、 3.1%、0.8%、 3.3%、 3.3%、 3.2%提升到 2016年的 4.7%、 11.1%、 2.2%、 5.5%、 5%、 5.6%。我国居民消费结构中基础消费占比下降，可选消费占比提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016食品饮料 酒类与烟草 服装鞋帽 住房 家居与家政服务 健康用品与医疗服务 交通 通信 娱乐 教育 酒店 其他数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 122.3 中国消费市场的特点即使 GDP年增长放缓至 5.5%，到 2021年中国消费市场规模仍将达到 6.1万亿 美元（万亿美元）3.34 29.80 1.30 1.97 3.11 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00美国 中国 日本 德国 英国1990消费支出 2016消费支出 2016/1990中国是世界第二大消费市场，且增速远高于其他 国家（亿美元） 中国居民支出一直保持着 10%以上的增长速度，到2016年，中国居民消费达 4.32万亿美元，已成为世界第二大消费市场。 1990年 -2016年居民消费支出增长30倍，远高于其他国家。 根据经济学人智库（ EIU）的数据和波士顿咨询公司（ BCG）的分析， 2016-2021年 中国的消费增长量达1.8万亿 美元，预计到 2021年 ，中国消费市场仍将扩大近 一半 ，达到 6.1万亿 美元的 规模。庞大的消费市场决定每一细分层次市场均有较大规模。 总量：增速快、规模大12.84.41.3 2.8 1.8 1.7 1.42.91.80.80.50.4 0.1 0.2024681012141618美国 中国 印度 日本 德国 英国 法国2016私人消费 2016-2021年消费增长额0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016消费支出（十亿美元） YoY我国消费支出快速增长数据来源 ： Wind、 BCG、广 发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心数据来源： WIND、广发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 132.3 结构：区域差异、贫富差距大303540455055199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016中国 日本 美国 德国 英国基尼系数 我国各省及直辖市人均 GDP&社零消费额差异巨大（元）35,184 0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000北京上海天津江苏浙江福建广东内蒙古山东重庆湖北吉林陕西辽宁宁夏湖南海南青海河北河南新疆黑龙江江西四川安徽广西山西西藏贵州云南甘肃人均 GDP 人均社零消费额 贫富差距 ：我国基尼系数长期处于高位， 2016年为 0.47，表明我国收入差距仍然显著（国际上通常把0.4作为收入分配差距的“警戒线”）； 区域差异 ：中国部分一、二线城市人均 GDP达到 1.2万美元以上，达到发达国家水平。而仍有部分区域欠发达，如贵州、云南、甘肃的人均 GDP在 5000美元以下。 结构性的差异决定了我国消费市场的多层次：一方面，消费升级带来享受型需求的爆发；另一方面，中低端市场功能性需求仍有待满足。中国消费市场的特点数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 142.3 从四个典型样本看消费层次过渡样本 A：富裕消费者 年龄： 45岁 性别：男 职业：企业家 年收入 600万 +净资产 8000万 +流动资产 500万 平均年支出： 50万元 配置：爱马仕公文包 +杰尼亚西装 +劳力士手表+豪车 +豪宅样本 B： 主流 消费者 年龄： 30岁 性别：女 职业：高级白领 年收入 80万 +净资产 500万 +流动资产 50万元 平均年支出： 15万元 配置： LV手提袋 +Dior彩妆 +Jimmy Choo高跟鞋（隆重场合） + Zara（普通场合） +南极人底裤样本 C：价值消费者 年龄： 25岁 性别：女 职业：普通白领 年收入 20万 +净资产 80万 +流动资产 10万元 平均年支出： 6万元 配置： Coach手提袋 +欧莱雅彩妆 +优衣库 +南极人瑜伽服样本 D：贫穷消费者 年龄： 30岁 性别：男 职业：打工者 年收入 5万 +净资产 20万 +流动资产 3万元 平均年支出： 2万元 配置：红米手机 +某“淘品牌”大衣 +南极人牛仔裤2% 7%1% 6%36%63%82%51%36%10% 6%2000 2010 2020E贫穷消费群价值消费群主流消费群富裕消费群 具体到消费个体，也同样经历着功能性需求向享受型需求转型的过程。在收入总量受限的情况下，消费者会优先选择一些品牌率先升级。 在 与 2020年中国消费者会面 报告中，麦肯锡将消费群体分为富裕消费群（年均消费额超过 3.4万美元）、主流消费群（年均消费额在 1.6万 -3.4万美元）、价值消费群（ 6千 -1.6万美元）和贫穷消费群（少于 6000美元）。 其中主流 消费 群是中流砥柱 。我国各消费群占总人口比例数据来源 ：麦肯锡、 广发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 152.4 中国新消费群体崛起，带动消费市场扩容升级 上层中产阶级及富裕人群助推高品质消费升级 崛起的富裕阶层、年轻群体成为中产主力，是消费市场扩容升级的主要驱动力2016到 2021对私人消费增量的贡献比例收入 年龄 服务 地域 渠道从新兴中产到上层中产及以上75% 69% 51% 46% 44% 38%从 60/70后到 80/90后从购买产品到享受服务低 线城市的持续增长从线下到线上 从 PC端到移动端上层中产及富裕阶层 新世代 服务 /生活方式 三线及以下城市 线上线下的融合数字化、互联网化移动端86% 86% 85%85% 85%85% 84%12%12%12%12%12%13%13%1862122442773143554000501001502002503003504004502015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E可投资资产大于两千万美元可投资资产在五百万到两千万美元可投资资产在一百到五百万美元+13.6%城市家庭数量（万户）数据来源 ： BCG、 广发证券发展研究中心 根据 BCG的 中国私人银行 2017 报告，家庭可投资资产值在 100万 美元到 500万 美元，以及 500万 美元到 2000万 美元这两个区间内的家庭数量增长最快，从 2017年 的 210万 户和 30万 户，将在 2021年 分别达到约 340万 户和 50万 户。 预计从 2017到 2021年，这两个群体的财富值将以13.6%的平均速度高歌猛进。 2016-2021年间，上层中产（每月可支配收入 12000-22000元）及富裕家庭（每月可支配收入 22000元以上）数量将翻一番，超过 1 亿户，共同拉动 75%的消费增长。请务必阅读文末免责声明 162.4 中国新消费群体崛起，带动消费市场扩容升级 相对 于 50-70后 的 “上一代” ， 80-00后的 中国人往往被称为“新世代”。目前成熟的 新世代 消费者（ 18-35岁 ）在中国城镇 15-70岁 人口中比例为 40%，这一比例在 2021年将超过 46%。尽管 2016年 新世代城市消费额为 1.5万亿 美元，比上一代低 0.4万亿 。 但到 2021年，新世代将后来者居上，城市消费额激增至 2.6万亿，超过上一代 0.2万亿。 新世代消费者是未来企业关注的焦点，与父辈相比，他们出生在物质条件 充裕 的 时代，从小 就受到国际知名品牌的影响和熏陶，因此对产品的需求更多样 。根据 阿里品质消费指数报告，“ 80末和 90后 ”现 已成为品质消费的新力量，升级速度在五年内提高了近 8.7个 点 。 新世代年轻消费者将释放巨大消费潜力2016中国中等收入人群（月收入 8-50K）年龄分布1.4 1.52.60.71.92.401234562011 2016 2021新一代（ 18-35岁消费者）上一代（ 35岁以上消费者）2.13.45.0+9%年轻客群消费潜力极大，将推动 69%的消费增长城市消费额（万亿美元）数据来源 ： BCG、尼尔森、广 发证券发展研究中心 数据来源 ： BCG、尼尔森、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 172.5 奢侈品全面复苏，开启新周期Bain/Altagamma预计 2017年中国大陆奢侈品市场规模将达到 15%的增长，远高于全球其他地区 。从各大奢侈品集团营收增速看出， 16年下半年开始中国奢侈品市场全面回暖贝恩预计， 17年中国奢侈品市场增速最快区域 1H2013 2H2013 1H2014 2H2014 1H2015 2H2015 1H2016 2H2016 1H2017LVMH 亚太（除日 本） 13.3% 13.1% 5.3% -2.9% -7.8% -7.8% -0.7% 6.0% 15.4%开云 亚太（除日本） 4.7% 2.8% 6.2% 3.8% -2.6% -5.2% 0.0% 16.0% 33.1%历峰 中国 /香港 2.6% 0.0% -5.7% -11.4% -17.1% -12.5% -4.5% 19.1% 27.4%Burberry 亚洲 15.6% 19.8% 18.1% 1.4% -9.9% -4.4% -3.2% -0.2% 5.9%爱马仕 亚太（除日本） 18.1% 16.6% 17.0% 8.3% 3.6% -1.7% 1.6% 7.6% 13.1%BOSS 亚洲 1.7% 1.6% 1.9% 5.6% -1.9% -15.0% -8.1% 1.8% 3.5%Ferragamo 亚太 14.5% 14.7% 8.2% 4.6% -13.1% -13.1% -3.8% 5.7% 3.0%Tods 大中华 36.9% 14.1% -3.5% -6.0% -18.3% -14.5% -9.5% -4.5% -1.6%Tiffany&Co 亚太（除日本） 16.9% 14.5% 15.3% 2.7% 1.3% -5.5% -7.2% 6.5% 5.1%数据来源 ： Bloomberg、贝恩咨询、广 发证券发展研究中心151.56 311.22 537.28781.2 118812%21%32% 36%44%0500100015002000250030002008 2012 2016 2020E 2025E他国消费者 16-25CAGR=3%中国消费者 16-25CAGR=9%中国消费者市场贡献率中国消费者对全球奢侈品市场贡献（十亿人民币）15%6% 6%4%2% 1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国大陆 亚洲 欧洲 日本 美洲 其他国家17年各地区奢侈品市场规模增速数据来源 ： Bloomberg、贝恩咨询、广 发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg、贝恩咨询、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 182.5 奢侈品开启新周期，年轻 用户和女性 成为主力 消费 群体天猫奢侈品市场各年龄段消费者人数占比（用户年轻化趋势明显）2H16-1H17天猫奢侈品与非奢侈品消费人群性别分布（女性主导）BCG调查：个性化会影响奢侈品购买决定吗？数据来源 ：麦肯锡、广 发证券发展研究中心奢侈品全面复苏，开启新周期 和上一轮 02年到 12年的奢侈品大周期相比，本轮奢侈品市场复苏最大的亮点在于年轻用户和女性用户的崛起，主力消费客群从“ 50-60后”逐步向“ 80-90后”扩散，从男性主导向女性主导转移（从男装、女包为主，向女装、化妆品、珠宝扩散） 。 贝恩咨询统计，千禧一代（ 1984到 2000年间出生）已经占到奢侈品消费者的三分之一，而更加年轻的 Z一代（ 95后）的比例也在持续增加。阿里统计的天猫奢侈品市场消费者样本中，年轻消费者的比例逐年增加， 2017上半年天猫奢侈品消费者中的 70%来自 85后，目标群体年轻化趋势明显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017H170后 80后 85后 90后 95后数据来源 ： Bloomberg、贝恩咨询、广 发证券发展研究中心13%16% 17%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013 2014 2015 20160%20%40%60%80%100%120%奢侈品 非奢侈品男性 女性数据来源 ：麦肯锡、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 192.5 时尚属性释放，奢侈品品牌的自我变革奢侈品品类中日常品类增长最快 奢侈品过去的标签大多为昂贵、耐用、产地等，伴随着年轻用户的崛起，奢侈品品牌正在逐渐淡化其“奢侈”属性，而不断增强“时尚” 属性 。品类日常化、品牌多样化、功能细分化、需求 个性化是这轮奢侈品呈现的消费特点。 年轻 女性用户的崛起遇上品牌时尚化的变革，是这一轮奢侈品新周期爆发的根本 原因。天猫奢侈品销量增速最快的均为“小众品牌”消费者对奢侈品的需求渗透到日常品类奢侈品品牌年轻化趋势明显数据来源 ：天猫、广 发证券发展研究中心奢侈品全面复苏，开启新周期0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54 17E全球销量（十亿欧元）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2016 2017H10%10%20%30%40%50%60% 2014 2015 2016 2017H1数据来源 ：麦肯锡、广 发证券发展研究中心 数据来源 ：麦肯锡、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 202.6 短期复苏：行业整体增长势头喜人0246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10化妆品社零同比增速（ %）2017年以来化妆品行业复苏明显 长期潜力：蓬勃发展，空间巨大2007-2016年中、美、日、韩人均化妆品消费金额0501001502002503003504002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国（美元） 美国（美元）日本（美元） 韩国（美元）数据来源 ： Wind、资生堂、广 发证券发展研究中心化妆品：年轻化、高端化、电商化 2017年 1-10月我国化妆品零售额达到 2016亿元，同比增长 13.3%（ +5.5%）。 2017年以来化妆品行业复苏明显， 5月到 10月社零同比增速分别达到 12.9%、 17%、 12.7%、 14.7%、13.4%、 16.1%，相比 15/16年有明显的提升。 国内化妆品市场 11-16年 CAGR为 7.7%，高于美（ 3.3%）、日（ -4.7%）、韩（ 6%）等发达国家，成为全球第二大化妆品消费国家。但从人均消费来看， 2016年中国人均消费化妆品仅 35.7美元，远低于上述三个国家 ，发展空间大。 资生堂中国给出了核心“化妆品人口”的概念：即 居住在城镇、年龄大于 20岁，年收入 2万元以上的 女性，并 预计 2020年该消费群体将较 2015年翻一倍。数据来源 ：麦肯锡、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 212.6 化妆品：年轻化、高端化、电商化2013-2016线上 18-22岁美妆用户消费规模占比 年轻化彩妆市场增速超过美妆 &个护整体5.9%12.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美妆 &个护整体增速 彩妆增速34%30%19%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 201670前 70后 80后 90后 95后数据来源 ：天猫、 Wind、广 发证券发展研究中心 需求端： 天猫数据显示， 90年后出生的年轻消费人群在 2016年线上人数占比已过半，且消费规模首次超越 80后人群 。彩妆品类的爆发就是典型缩影： Euromonitor数据显示， 2016年我国彩妆市场增速为 12.4%，远高于美妆 &个护整体市场增速（ 5.9%）。 供给端： 为吸引“千禧一代”消费者，化妆品品牌纷纷推出针对年轻消费者的新产品线：雅诗兰黛创立包装活泼、价格亲民的副牌 The Este Edit，并收购 Becca和 Too Faced等针对年轻都市女性的彩妆品牌；一直以经典风格示人的兰蔻也推出了“兰蔻年轻水”。国产品牌中，佰草集发布针对年轻人的新品“太极青春丹”，韩后也宣布全面启动“年轻化”战略。数据来源 ：天猫、 Wind、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 222.6 高端化欧莱雅高端产品增速高于总营收增速14.6%4.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q12010Q22010Q32010Q42010Q12011Q22011Q32011Q42011Q12012Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017高端产品收入增速 总营收增速2013-2016双十一期间天猫美妆 TOP100品牌分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016高端线 日韩线 大众线 新锐线 国货线数据来源 ：天猫、 Bloomberg、广 发证券发展研究中心化妆品：年轻化、高端化、电商化从功能性需求向享受型需求的转型过程中，能够 美化外表的化妆品是时尚女性消费升级的优先品类。 消费者偏好日趋高端化： 从品牌端看，天猫美妆高端线和日韩线品牌销量占比不断上升；从价格端看， 2014-2016彩妆消费者产品购买单价分别为 71元、 75元和 82.5元，上升趋势明显。 高端品类成为多家化妆品集团业绩亮点 ： 欧莱雅集团 3Q17高端产品收入增速（ +14.6%）显著高于总营收增速（ 4.3%）。定位高端的 雅诗兰黛 17年 1Q-3Q营收同比增长 1.5%/9.4%/14.3%，营业 利润同比增长 11.2%/60.8%/35.9%，业绩亮眼。 资生堂 在财报中表示，旗下 SHISEIDO、 IPSA、 CLE DE PEAU BEAUTE等高端化妆品 在 1H17保持 高增长 态势是 公司上半年业绩能够迅速增长的原因。数据来源 ：天猫、 Wind、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 232.6 电商化商超 , 29.1%电商 , 20.6%百货 , 18.7% CS, 11.7%直销 , 10.9%药店 , 8.2%电视购物 , 0.7%美容沙龙 , 0.1%2016年美妆 &个护各渠道交易规模占比超过 3000家美妆品牌入驻天猫平台化妆品线上渗透率 2010年起迅速提升数据来源 ： Wind、天猫、广 发证券发展研究中心化妆品：年轻化、高端化、电商化 美妆 &个护线上渗透率迅速提升， 2016年电商首次超过百货成为化妆品销售第二大渠道 ， 占比20.6%。 电商渠道是增长最快的销售渠道， 11-16年 CAGR为 41.7%。 品牌 主动拥抱电商： 截至 2016年，全球九大美妆个护集团已将旗下 8成品牌布局线上，超过3000家美妆品牌入驻天猫 平台，不乏海蓝 之谜、 SK-II、 肌肤之 玥 、兰芝、雪花秀、娇兰等近 80个欧美、日韩高端品牌。0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.72.65.210.213.216.018.620.60.05.010.015.020.025.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美妆 &个护线上渗透率（ %）数据来源 ： Wind、天猫、广 发证券发展研究中心请务必阅读文末免责声明 242.7 中国珠宝市场在 经历了持续 30年的高速增长后（其中 09-13年CAGR为 23.8%）， 已成为世界最大的珠宝消费市场 。 2017年预计我国珠宝市场规模超过 6400亿元，同比增长 4.4%。 总体增
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