商贸零售行业中期策略：从日本零售并购，看国内零售集中.pdf

huajinsc/ 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 08 月 24 日 行业 研究 证券研究报告 商贸零售 行业中期策略 从日本零售并购，看国内零售集中 投资要点 行情回顾：前 7 月股市整体回升，纺服商贸仍处于历史低位： 2018 年股市表现欠佳带来反弹空间。 SW 食品饮料上涨 57%，跑赢大盘。另有休闲服务、商业贸易、纺织服装上涨 25%、 12%、 5%。目前，纺织服装、商业贸易、休闲服务、食品饮料市盈率分别约 18 倍、 16 倍、 31 倍、 31 倍。前 7 月纺服、商贸、休服、食品板块中， 310 家公司有 243 家公司实现了股价增长。 消费品零售市场平稳增长，线上高增速有所放缓： Q1、 Q2 社零平稳增长， 7 月社零增速放缓至 7.6%，国家统计局数据显示，剔除汽车品类消费后， 7 月社零增长 8.8%，前 7 月社零增长 9.2%。线下零售平稳增长， 7 月线下零售增速 约 6.7%，较 4 月与 5 月有所提升。超市维持较高增速，其他业态增速上行。互联网用户量红利趋近尾声， 7 月实物商品网上零售增长 17%，线上高增速略有放缓。 日本零售行业集中度提升： 2002 年前后日本连锁店开始加速集中，主要源于日本 2000年至 2010年之间出现第二次并购潮。 该次 并购浪潮的宏观成因主要为（ 1）法规完善、鼓励并购；（ 2）经济制度出现变化；（ 3）宽松的金融环境。另有零售经营困境推动 零售并购， 企业逐步合并，推动零售企业集中度提升。 2002 年至 2017 年，日本前 10 零售企业零售收入占全国零售比例由 10.8%提升至 16.2%。 典型日本零售龙头的路径： 永旺集团持续并购助力多业态 增长 。 Seven & i 内生增长为主，并购为辅，多业态共同发展。三越伊势丹展现了百货龙头的合并求存。我们发现，并购未能明显推动利润率增长，并购扩大规模提升竞争力。日本零售在 2002 年之后加速集中，主要源于（ 1）连续 3 年零售销售负增长，零售企业经营困难；（ 2）前十零售企业收入占比超过 10%，龙头具备并购实力；（ 3）政策经济环境变化，鼓励企业并购整合。最后，并购推升规模增长被二级市场投资者认可，并购及其预期将推动股价上行。 并购助力国内零售行 业集中： 长期来看，随着社零增速放缓，国内零售渠道增速放缓。电商冲击下，国内零售业经营利润率有所降低，综合零售业利润总额占营收比例已由 2008 年的 3.8%降至 2017 年的 3.0%。近年来零售集中度逐步提升，2010 年以来，零售十强占社零比率开始逐步攀升，已由 4.5%左右提升至 12.4%。国内零售集中度提升，一是线上高集中度推动，二是品牌集中助力，三是零售企业开始不断并购整合。 国内零售处于并购早期： 国内零售前十销售占比已于 2017 年超 10%，零售龙头或开始具备行业整合能力。互联网巨头巨头阿里巴巴、腾讯及典型线 下零售公司在 2017 年前后加速了并购扩张步伐。零售龙头具备全国性扩张条件，跨区域并购整合及扩张有望推动零售集中度较快提升。 目前 中国零售趋势与 2002 年至2006 年的日本存在差异，我们认为，虽然国内零售在电商推动下集中度 加速 提升，但是仍处于零售并购整合早期 ， 随着经济、消费增速的逐步放缓，国内零售并购整合趋势将更加明显。 投资评级 领先大市 -B 维持 首选股票 评级 601933 永辉超市 买入 -A 002697 红旗连锁 买入 -B 603708 家家悦 增持 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.09 -8.71 -18.06 绝对收益 -2.06 -2.40 -3.16 分析师 王冯 SAC 执业证书编号： S0910516120001 wangfenghuajinsc 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhouhuajinsc 021-20377061 相关报告 商贸零售：拼多多：直面阿里竞争，关注平台品牌计划及品牌合作进展 2019-07-22 商贸零售： 6 月社零增长 9.8%，增速较 5 月明显回升 2019-07-15 商贸零售： 5 月社零增速回升，期待 Q2 起零售增速改善 2019-06-14 商贸零售： Q1 社零增速企稳回升，期待 Q2 消费持续回暖 2019-04-17 商贸零售：前 2 月社零增速与去年 Q4 持平，期待 Q2 零售增速回升 2019-03-14 -14%-9%-4%1%6%11%16%21%2018!-08 2018!-12 2019!-04商贸零售 沪深 300 行业中期策略 huajinsc/ 2 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 建议关注标的： 电商打破传统零售商品牌商的区域经销模式，国内仓储物流效率提升夯实零售跨区域扩张条件。零售龙头具备全国性扩张条件，跨区域并购整合及扩张有望推动零售集中度较快提升。建议关注电商龙头 阿 里巴巴 ，全国性、区域性超市龙头永辉 超市 、红旗 连锁 、家家悦。 风险提示： 社会消费品零售增速逐步放缓；宏观事件影响消费者信心；超市市场份额或被电商市场切割；零售企业跨区域扩张或加剧行业竞争；互联网用户量红利或趋近尾声。 行业中期策略 huajinsc/ 3 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、行情回顾 . 6 （一）前 7 月股市整体回升，纺服商贸仍处于历史低位 . 6 （二）消费品零售市场 平稳增长，线上高增速有所放缓 . 7 二、日本零售行业集中度提升 . 9 （一）日本零售少有增量，行业出现大量并购 . 9 （二）政策法规放松、行业经营 困境推动并购潮 .10 1.政策法规放松推动并购潮 .10 2.零售经营困境推动并购潮 .12 （三）并购助力日本头部零售企业市占率提升 .12 三、典型日本零售龙头的路径 . 14 （一）永旺集团：持续并购助力增长的多业态零售企业 .14 （二） Seven & i：内生增长为主，并购为辅，多业态共同发展 .17 （三）三越伊势丹：百货龙头的合并求存 .20 （四）动因分析：并购未能推动 利润率提升，扩大规模提升竞争力 .21 1.并购未能明显推动利润率增长 .21 2.并购扩大规模提升竞争力 .22 3.并购及预期推动股价上行 .22 四、并购助力国内零售行业集中 . 23 （一）国内零售各业态增速放缓，集中度加速提升 .23 （二）线上、品牌、并购三方面促使国内零售集中 .25 1.线上推动集中度较 快上行 .25 2.品牌集中助力零售集中 .26 3.线上线下零售并购推升集中度 .26 （三）典型线上线下企业的零售布局 .27 （四）中日零售存在差异，国内零售处于并购早期 .29 五、建议关注标的 . 30 （一）国内电商龙头阿里巴巴 .31 （二）全国性超市龙头永辉超市 .32 （三）天府之国的便利超市红旗连锁 .33 （四）立足胶东的商超龙头家家悦 .34 六、风险提示 . 35 图表目录 图 1： 2019 前 7 月申万各板块行情回顾 . 6 图 2： 2010 年至 2019 年 7 月部分消费板块市盈率情况 . 6 图 3： 2019 前 7 月申万部分消费板块公司股价变动分布情况 . 7 图 4：社会消费品零售总额增速或存企稳迹象 . 7 图 5：城镇居民消费季度人均支出结构 . 7 图 6：社会消费品线下零售及其增速 . 8 图 7：商务部重点流通企业零售额增速 . 8 图 8：综合商城 APP 行业渗透率示意图 . 8 图 9：低线城市电商渗透率快速提升 . 8 行业中期策略 huajinsc/ 4 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：社会消费品线上实物商品零售及其增速 . 8 图 11：日本分业态零售规模（十亿日元） . 9 图 12： 2018 年日本分业态零售占比 . 9 图 13：日本分员工人数零售企业数量之一（家） .10 图 14：日本分员工人 数零售企业数量之二（家） .10 图 15：日本连锁店协会企业及店铺数量统计 .10 图 16：日本企业并购数量统计示意图 .10 图 17：并购潮前后日本零售企业销售规模 .12 图 18：并购潮前后日本零售企业营业利润规模 .12 图 19：并购潮前后日本批发零售破产宗数 .12 图 20：日本前 15 零售企业零售收入情况（百万美元） .13 图 21：日本前 15 零售企业零售收入情况 .13 图 22：日本零售前 5、前 10 营收占比估计 .13 图 23：日本便利店集中度估计 .14 图 24：日本百货店集中度估计 .14 图 25：永旺集团营业收入情况 .14 图 26：公司改制前后营业收入 .14 图 27：公司改制前后毛利率 .15 图 28： FY2012 年前永旺集团分业务营业收入（十亿日元） .16 图 29： FY2012 年后永旺集团分业务营业收入（十亿日元） .16 图 30： 永旺集团合并子公司数量 .16 图 31：永旺集团典型子公司市占率估计 .16 图 32：永旺集团整体日本营业收入及零售市占率估计 .16 图 33： Seven&i 集团营业收入及其增长 .17 图 34： Seven&i 集团分业务营业收入（十亿日元） .17 图 35： Seven&i 日本区域营收利润 .18 图 36： Seven&i 北美区域营收利润 .18 图 37： Seven&i 主要并购支出 .19 图 38： Seven&i 自有品牌商 品 SKU .19 图 39： Seven&i 自有品牌销售额占比 .19 图 40： Seven&i 日本便利店市占率估计 .19 图 41：日本百货店市场销售规模 .20 图 42：合并前三越、伊势丹日本百货营收及市占率 .20 图 43：合并后三越伊势丹日本百货营收及市占率 .20 图 44： 2000 年之后日本零售企业经营利润率情况 .21 图 45：三越伊势丹日本百货营业利润率 .21 图 46：日本零售经营利润率及 GDP 增速 .21 图 47：永旺集团追溯后利润率 .21 图 48： Seven & i 分区域营业利润率 .22 图 49：永旺集团股价走势 .23 图 50： Seven & i 集团股价走势 .23 图 51：重点流通企业分业态销售额增速 .24 图 52：国内快速消费品城镇分渠道销售额增速 .24 图 53：国内综合零售业及百货行业利润率 .24 图 54：超市及百货行业上市公司净利率 .24 行业中期策略 huajinsc/ 5 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 55：中国零售百强前十名销售额占社零比例 .25 图 56：中国连锁经营前十名销售额占限额以上剔除石油汽车 .25 图 57：国内网络零售销售额及占比 .25 图 58： 2018 年国内网络零售销 售格局 .25 图 59： 2019 年一季度国内网络零售 B2C 市场销售格局 .26 图 60：国内年度超过 1 亿家庭购买品牌消费者数量（亿家庭） .26 图 61：国内年度超过 1 亿家庭购买品牌 2018 年渗透率 .26 图 62：中国互联网零售并购交易（百万美元） .27 图 63：中国传统零售并购交易（百万美元） .27 图 64：中日前十零售商规模对比 .27 图 65：日本零售前 5、前 10 营收占比估计 .27 图 66：中国零售百强前十 名销售额占社零比例 .28 图 67： 2017 年国内零售十强销售额 .30 图 68：中国经济增速预测 .30 图 69：永旺集团资本开支占比 .30 图 70： Seven & i 资本开支占比 .30 图 71：阿里巴巴年度活跃用户数量 .32 图 72：阿里巴巴核心商务收入结构分拆（百万元） .32 图 73：阿里巴巴各业务营业利润情况（百万元） .32 图 74：永辉超市营收净利情况 .33 图 75：永辉超市分区域营业收入情况（百万元） .33 图 76：红旗连锁营收净利情况 .34 图 77：红旗连锁成都市超市市场占有率估计 .34 图 78：家家悦营收净利情 况 .35 图 79：家家悦分品类营业收入情况（百万元） .35 表 1：日本 1990 年末期至 2000 年代中期的第二次并购浪潮宏观成因 .11 表 2：产业活力再生特别法及其修订 .11 表 3：产业活力再生机构 .11 表 4：永旺集团的主要兼并整合历程 .15 表 5： Seven&i 主要收购整合 历程 .17 表 6：阿里巴巴集团的零售布局不完全统计 .28 表 7：腾讯控股的零售相关布局不完全统计 .28 表 8：典型线下零售企业的并购扩张 .29 表 9：建议关注标的估值情况 .31 行业中期策略 huajinsc/ 6 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 行情回顾 （一）前 7 月股市整体回升，纺服商贸仍处于历史低位 前 7 月，股市整体回升。 2018 年股市表现欠佳带来反弹空间。 SW 食品饮料上涨 57%，跑赢大盘。另有休闲服务、商业贸易、纺织服装上涨 25%、 12%、 5%。 估值在 1 至 3 月快速提升，之后有所回落。 目前，纺织服装、商业贸易、休闲服务、食品饮料市盈率分别约 18 倍、 16 倍、 31 倍、 31 倍。纺织服装、商业贸易估值接近 2010 年以来的历史底部。 图 1： 2019 前 7 月申万各板块行情回顾 资料来源： Wind，华金证券研究所 图 2： 2010 年至 2019 年 7 月部分消费板块市盈率情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 纺服、商贸、休服、食品板块中，大部分公司的股价有所上升。 四个板块 310 家公司有 243 家公司实现了股价增长。 前 7 月涨幅最大的子版块是食品饮料的白酒。主要原因为业绩较为确定以及资金抱团。商业贸易中，渠道扩张及食品类 CPI 提升使超市取得较好表现。纺织服装中，原材料价格提升使印染行业取得较好表现。休闲服务中，免税渠道向好利好国旅、主业平稳增长使宋城取得较好表现。 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%SW食品饮料SW农林牧渔SW非银金融SW家用电器SW电子SW国防军工SW计算机沪深300SW休闲服务SW建筑材料SW医药生物SW机械设备SW交通运输SW通信SW银行SW房地产SW电气设备SW化工SW综合SW有色金属SW采掘SW商业贸易SW轻工制造SW汽车SW公用事业SW纺织服装SW传媒SW建筑装饰SW钢铁0102030405060708090100SW纺织服装 SW商业贸易 SW休闲服务 SW食品饮料 沪深 300 行业中期策略 huajinsc/ 7 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 2019 前 7 月申万部分消费板块公司股价变动分布情况 资料来源： Wind，华金证券研究所 （二）消费品零售市场平稳增长，线上高增速有所放缓 Q1、 Q2 社零平稳增长， 7 月增速略有放缓。 规模提升后，增速已由双位数降至高单位数。 6月社零在食品类 CPI、减税降费等政策、汽车消费的推动社零增速回升， Q2 社零增长 8.5%，增速较 Q1 的 8.3%有所回升，社会消费品零售或存企稳迹象。 7 月社零增速放缓至 7.6%，国家统计局数据显示，剔除汽车品类消费后， 7 月社零增长 8.8%，前 7 月社零增长 9.2%。 城镇居民消费支出存在结构升级趋势。 2019 上半年食品、衣着支出金额平稳增长。消费升级使食品、衣着支出占比平稳下降。 图 4：社会消费品零售总额增速或存企稳迹象 图 5：城镇居民消费季度人均支出结构 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 线下零售平稳增长，近期增速有所回升。 我们测算， 7 月线下零售增速约 6.7%，较 4 月与 5月有所提升。 线下增速回暖推动上半年线下零售增速较 2018 年全年有所提升。 超市维持较高增速，其他业态增速上行。 据国家统计局，食品 CPI 推动超市业态高增速，上半年超市零售额同比增长 7.4%，增速基本持平 Q1 的 7.5%。百货业态在高端消费或有回暖背景下增速上升，上半年同比增长 1.5%，增速较 Q1 的 0.9%有所回升。另有专业店上半年增长 5.3%，增速较 Q1 的 3.9%回升；专卖店上半 年增长 3.0%，增速回暖。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%白酒其他酒类调味发酵品旅游综合人工景点食品综合印染超市贸易啤酒黄酒其他休闲服务其他服装软饮料专业连锁百货乳品肉制品丝绸酒店葡萄酒专业市场女装家纺自然景点棉纺毛纺一般物业经营其他纺织男装休闲服装鞋帽餐饮辅料多业态零售子行业行情 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0社会消费品零售总额当月值（万亿元） 社会消费品零售总额同比增长（次轴） 31.0% 30.4% 29.4% 28.4% 8.4% 7.9% 7.8% 7.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他支出 教育文娱支出 交通通信支出 医疗支出 家庭用品支出 衣着支出 居住支出 食品支出 行业中期策略 huajinsc/ 8 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：社会消费品线下零售及其增速 图 7：商务部重点流通企业零售额增速 资料来源： Wind，国家统计局，华金证券研究所 资料来源： Wind，商务部，华金证券研究所 互联网用户量红利趋近尾声。 据极光大数据，电商渠道下沉后，截止 19Q1，综合商城 APP行业渗透率已达近 70%。另据凯度， 2018 年低线城市 电商渗透率达 62%，与高线城市渗透率差距逐步缩短。 线上高增速略有放缓。 7 月网上商品及服务零售同比增长 11%，增速继续环比放缓。 7 月实物商品网上零售增长 17%，增速较 5 月的 20%与 6 月 21%有所下降。 图 8：综合商城 APP 行业渗透率示意图 图 9：低线城市电商渗透率快速提升 资料来源：极光大数据，华金证券研究所 注：统一为一季度报告口径。 资料来源：凯度，华金证券研究所 图 10：社会消费品线上实物商