互联网零售行业研究：互联网零售行业19Q1业绩综述与投资建议.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 06 月 08 日 商业贸易 互联网零售 行业 研究 互联网零售行业 19Q1 业绩综述与投资建议 Table_Main Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 15221203039 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 电话： 18800109686 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 96 行业总市值 (百万元 ) 826,766 行业流通市值 (百万元 ) 330,706 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售 联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 10.58 1.43 1.91 0.27 7.39 5.54 39.19 买入 永辉超市 9.72 0.15 0.24 0.31 64.80 40.50 31.35 增持 家家悦 27.21 0.92 1.02 1.15 29.58 26.68 23.66 增持 南极电商 10.08 0.54 0.48 0.66 18.67 21.00 15.27 增持 天虹股份 12.46 0.75 0.89 0.98 16.61 14.00 12.71 增持 备注 Table_Summary 投资要点 核心观点： 后电商时代，线上红利释放接近尾声，行业营收步入中低速增长期，主流电商平台用户争夺日渐白热化，宏观环境压力下行业将加速整合，具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零售企业有望脱颖而出，迎来业绩与估值的同步提升 。 获客难度持续增加，阿里拼多多加速市场下沉，京东精耕存量用户 。 线上零售经过十五年快速发展，电商红利逐渐接近天花板，线上用户争夺日渐白热化。 2019Q1 阿里 /京东 /拼多多年活跃买家数量分别为 6.54/3.11/4.43亿人，阿里用户规模保持领先 ；电商 获客成本同比显著上升 ， 用户运营策略分化： 2019 财年阿 里新增年活跃买家超过 1 亿人，其中 77%来自于低线市场，市场下沉顺利， 19 年在低线市场将与拼多多展开更为激烈的用户争夺战；京东活跃用户增长大幅放缓，已被拼多多实现赶超，同期京东 ARPU 值显著提升，进入存量用户精细运营阶段 。 行业增速放缓，阿里大象起舞，自营电商服务性收入放量 。 平台电商中，品牌化战略带来的货币化率提升推动阿里大象起舞，营收增速稳健，拼多多在低基数下延续高速增长；自营电商方面，京东物流服务成为营收增长引擎，唯品会 /苏宁加速平台 /零售云发展，提升服务性收入占比，优化整体盈利能力 。 线上营销投入边际效率递减，全渠道场景获客经济性更高 。 电商行业用户争夺进入白热化阶段， GMV 和收入增速普遍放缓，促销活动仍将是各电商平台拉新和推动销售规模增长的重要手段。拼多多当前业务模式较为单一，预计短期内仍将保持较高的营销投入，优先维护用户和规模的高增长。 2018 年京东 /苏宁 /唯品会营销费率为 4.2%/2.8%/3.8%，苏宁全渠道营销效率更优。 2019 年阿里借助支付宝、以及本地生活服务 /新零售场景为电商平台引流，苏宁持续完善线下多业态门店布局，营销效率有望进一步提升 。 投资建议： 零售的本质在于流量竞争。从 5 家主流电商平台的最新用户情况来看，京东 /唯品会增长放缓，进入存量用户精细运营阶段；拼多多借助社交流量红利，延续高速增长；阿里依托支付宝导流加速市场下沉， 19 财年新增低线市场用户超过 7,000 万。 在行业用户增长遇到瓶颈之际，线上高额营销投入的边际效率递减，市场下沉和线下场景的获取是更加经济的引流手段 。 继续推荐底层盈利逻辑确定 、战略发展思路清晰的企业：（ 1）阿里巴巴： 核心电商规模优势显著，品牌化战略施行有效拓展了高质量的客户基础， 在线营销服务盈利能力保持稳健，可持续为战略投资输血；云计算业务已接近盈亏平衡点，有望为公司提供新的估值支柱； 商业生态圈已成型，电商、新零售、本地生活等多业务实现协同发展；（ 2）苏宁易购：家电 3C 全渠道零售布局最优，市场份额有望进一步提升， 线下盈利能力强，带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持； 重点推行零售云轻资产扩张模式，加速市场下沉，全渠道多业态场景有效为生态圈引流；（ 3）唯品会：回归服饰特卖， 在供应链优势和长期运营经验的加持下，将继续精耕高粘性用户存量用户价值，服饰品类盈利有望保持稳健 。 风险提示事件： （ 1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业 销售规模增速大幅低于预期；（ 2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（ 3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（ 4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 重点公司底层估值逻辑和战略布局比较 . - 3 - 阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变 . - 3 - 京东：家 电 3C 收入增速持续放缓，严控费用，盈利改善 . - 4 - 苏宁：家电零售护城河宽阔，全渠道多业态战略布局逐渐完善 . - 5 - 唯品会：回归服饰特卖，精耕高粘性用户需求 . - 8 - 拼多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低 . - 9 - 重点公司运营能力比较 . - 11 - 行业整体情况：电商红利见顶，用户争夺加剧 . - 11 - 用户：阿里大象起舞；线上获客成本持续攀升 . - 12 - 客单价：自营电商 ARPU 高，阿里客单价保持领先 . - 13 - GMV：阿里持续领先，拼多多延续高速增长 . - 13 - 运营效率：唯品会存货周转效率最优，阿里财务杠杆最小 . - 14 - 基础设施：京东物流效率最优，阿里金融布局完善 . - 15 - 重点公司盈利能力比较 . - 16 - 营业收入：京东规模最大，阿里增速领先，拼多多延续高增长 . - 16 - 毛利率：平台电商毛利率高，自营电商中唯品会毛利率较优 . - 18 - 费用率：拼多多营销费率高企，苏宁全渠道费率优势逐步凸显 . - 18 - 利润：阿里盈利稳健，拼多多亏损扩大 . - 20 - 重点公司现金流比较 . - 21 - 现金流：阿里经营现金流稳健，账面资金充足 . - 21 - 风险提示事件 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 重点公司底层估值逻辑和战略布局比较 阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变 在线营销服务 是公司最重要的盈利来源。 2018 年天猫已成为国内外品牌商的新品发布主渠道。品牌化转型有效拓展阿里高质量的广告用户基础，推动平台货币化率稳健提升。 2019Q1 阿里在线营销服务 /佣金收入为301/148 亿元，同比增长 31%/30%。 2019 财年核心商务模块 EBTIA 为1361.67 亿元，持续为云计算、数媒娱乐、创新战略等亏损模块输血。FY2019/2019Q1 云计算调整后 EBITA 利润率为 -5%/-2%，逐渐接近盈亏平衡点 。 图表 1： 阿里货币化率稳健提升 图表 2： 核心商务盈利稳健，为战略扩展输血 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 阿里对标亚马逊，布局“商业 +科技”互联网帝国，在电商行业增速放缓时，推动云计算 等业务独当一面，为集团提供新的估值想象空间。 2019年阿里将通过支付宝导流、淘宝内容化等工具优化加速电商市场下沉，暂时放缓 feed 流量的货币化进程，优先推动用户和 GMV 增长。战略重点仍然是以电商零售业务为现金牛，继续重点投资 Lazada、菜鸟网络、新零售、本地生活业务，打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，全方位集聚、留存流量，推动商品和服务收入变现。预计云计算业务在 2020 年之前可以成功实现正向盈利 。 图表 3： 阿里业务架构清晰，核心商务为战略拓展输血，商业生态圈成型 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 京东：家电 3C 收入增速持续放缓，严控费用，盈利改善 京东以 3C 品类起家，在苏宁 /天猫冲击下，家电 3C 品类销售收入增速持续放缓。 2018 年家电 3C 收入占比达 61%，品类客单价高，是京东的底 层 盈 利 基 础 。 参 照 京 东 商 城 2015-2018 年 营 业 利 润 率0.1%/0.9%/1.4%/1.6%测算京东家电 3C 品类贡献盈利规模，假设 2018年家电 3C 品类营业利润率为 1.6%/2.6%/3.6%， 测算家电 3C 品类实现营业利润 44.8/72.8/100.8 亿元。 图表 4： 核心品类家电 3C 营业收入增速下滑 图表 5： 测算家电 3C 品类贡献盈利 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 在前期物流基础设施支撑下，京东社会化物流收入放量增长，2018/2019Q1 京东物流收入为 124/43 亿元，同比增长 143%/91%，公司营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。 18 年下半年开始，京东活跃用户增长陷入停滞，同时存在内容化不足、市场下沉不畅等问题，平台佣金及广告收入增速显著放缓，预计未来京东服务性收入保持高速增长的难度较大。京东在一二线城市的高端用户基础较好， 2018 年人均消费达 5,466 元， 2019 年将进一步挖掘 3 亿存量用户的消费潜力。收入端增请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 速下滑推动京东重心转向费用控制和利润改善， 2019Q1 京东实现Non-GAAP 归母净利润 32.94 亿元，同比增长 215%，连续十二个季度保持 Non-GAAP 正向盈利。 图表 6： 物流收入拉动整体营收增长 图表 7： 收入端增速放缓，重心逐步转向利润端 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 8： 零售前中后台精细化运营，金融集团出表优化现金流 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁：家电零售护城河宽阔，全渠道多业态战略布局逐渐完善 苏宁家电零售护城河宽阔，已实现线上线下全渠道零售布局： （ 1）精耕线下连锁 20 年，门店遍布全国；（ 2）苏宁易购主站和天猫旗舰店扩展请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 线上销售渠道；（ 3）加速零售云加盟店布局，快速打开县镇级家电零售市场；（ 4）与大润发合作打造大卖场家电 3C 专柜，正式进军 KA 渠道 。在家电 3C 零售基础上，苏宁扩展母婴（红孩子）、快消生鲜（苏鲜生 /苏宁小店）等高频品类，完善线下“两大、两小、多专”的门店布局，加速全渠道多业态零售生态体系的建设进程。 2019 年苏宁重点完善零售云加盟店布局，在家电 3C 品类上扩充家居等品类，以轻资产扩张模式加速市场下沉，推动零售服务商转型 。 图表 9： 家电全渠道市场份额领先 图表 10： 逐步完善线下多业态门店布局 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 苏宁作为线下最大的家电专业连锁商，随着线下门店数字化转型升级的稳步推进和全渠道零售优势凸显， 2017/2018 年实现家电 3C 产品销售收入 1,445.3/1,756.3 亿元，同比增长 23%/22%，增速明显回升。 线下服务体验优、产品毛利率高，符合消费升级趋势，预计在全渠道融合发展模式的优势下，苏宁家电 3C 销售仍将保持高于行业水平的稳健增长。参照京东商城 2015-2018 年营业利润率 0.1%/0.9%/1.4%/1.6%，由于苏宁线下占比高，盈利能力更强，假设 2018 年苏宁带电品类营业利润率为 2.6%/3.6%/4.6%， 测算实现营业利润 53.2/73.7/94.2 亿元 。 图表 11： 苏宁带电品类收入增速回升 图表 12： 测算 2018 年苏宁带电品类盈利规模 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 13： 苏宁集团打造商业生态圈，协同上市公司业务发展 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 14： 布局全渠道、多业态智慧零售体系 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 15： 2019 年零售云模式成为战略重心，加速零售服务商转型 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 来源：中泰证券研究所 唯品会：回归服饰特卖，精耕高粘性用户需求 唯品会是国内服饰特卖龙头，在特卖领域积累了长期运营能力和供应链优势，盈利稳健。近年来服饰行业库存压力缓解，唯品会收入增长遇到瓶颈； 2018 年在腾讯京东引流和回归服饰特卖优势的影响下收入增速小幅回升。 2018 年底唯品会将毛利率较低的品类转移至第三方平台销售，自营收入相应减少，推动服务性收入同比增长 73%。 唯品会平台复购率高、用户粘性强，将继续巩固服饰特卖经营优势，提供优质商品和深度折扣，精耕存量用户价值。 参照唯品会 2014-2018 年营业利润率 3.6%/5.2%/4.8%/3.7%/2.9%测算唯品会服饰品类贡献盈利规模，假设 2018 年唯品会服饰品类营业利润率为 2.9%/3.9%/4.9%/5.9% ， 测 算 服 饰 品 类 贡 献 营 业 利 润8.7/11.8/14.8/17.9 亿元。 图表 16： 核心服饰品类销售收入增速小幅回升 图表 17： 测算服饰品类贡献营业利润规模 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 18： 唯品会用户留存率高 图表 19： 复购率高，用户粘性强 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 20： 电商、金融、物流“三驾齐驱” 来源： 公司公告 中泰证券研究所 拼 多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 拼多多 2017 年转型为平台电商，用户和销售规模的高速增长推动货币化率快速提升。拼多多在线营销服务针对中小商家，提供门槛低、上手快的 CPC 和 CPS 广告业务，以分布式 AI 实现“货找人”，提高推送精准率，通过社交渠道分享商品链接，高效汲取站内外流量。由于拼多多商家体量不大，流量竞争压力较小，据商家反馈广告 ROI 目前明显高于阿里、京东等搜索电商平台。 2019Q1 在线营销收入达 39.48 亿元，同比增长 256%，是平台的核心收入和盈利来源。 图表 21： 拼多多货币化率快速提升 图表 22： 拼多多在线营销收入放量增长 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 用户高速增长背后，拼多多季度新增活跃买家持续减少，依赖高额营销投入引流的压力加剧。 2019Q1 拼多多营销费用率高达 108%，获客成本攀升至 197 元 /人。拼多多业务模式较为单一，缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，竞争壁垒较低，经营风险相对较大，预计2019 年仍将继续加大品牌馆建设和新品牌计划的营销投入，营销费率将持续高企 。 排除股权激励费用等影响， 如果拼多多的营销费率得到有效控制，按照营销费率 60%/50%/40%测算拼多多 Non-GAAP营业利润率 ， 估算 2018年拼多多可实现 Non-GAAP 营业利润 3.6/8.2/12.7 亿元。 图表 23： 流量优势减弱，营销压力加剧 图表 24： 测算低营销费率下拼多多盈利规模 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所