造纸行业龙头企业供给改革研究报告.pptx

,造纸行业龙头企业供给改革研究报告,投资要点：, 作为市场上最先坚定推荐太阳纸业的卖方，自2月中旬至今股价已经有30%涨幅；现价造纸行业中我们首推晨鸣纸业、其次太阳纸业；目前晨鸣139亿市值、预计2016年净利润18-20亿，太阳纸业135亿市值、预计2016年净利润10亿。本篇PPT研究的主要目的是更好的让投资者了解造纸行业格局以及为什么造纸可以提价。, 行业供需平衡、纸品价格已经开始提价。从行业供求角度，造纸产量未来提升空间有,限，行业需求趋于饱和，供需已弱时候已经过去，产品价格已经出现上涨。其中，港股公司提价、年初纸品提价、3月23日国内白卡纸提价。, 受益于上游原料成本下降，纸产品价格维持稳定，预计造纸企业吨盈利能力将逐步提高。2016年受印尼200万吨产能将于6月中旬投放，巴西、白俄罗斯等国新增390万吨产能。原料成本有进一步的下降趋势，并且价格维持低位可持续。, 受供给侧改革影响，行业落后产能以及环保标准不达标的企业将逐步被淘汰，供给端,企业数量未来将大幅减少，这将有利于进一步改善行业供求格局。2015年东莞地区关停580万吨，是玖龙纸业可以提价很重要因素。,个人消费品,行业数据：产量增速放缓，瓦楞纸箱板纸是增长来源,总产量基本无变化，分类产品分化严重：2015年，机制纸与纸板共实现产量1.17亿吨，相较2014年产量未有大的变化。其中产品结构分化严重，文化用纸全面负增长，包装纸表现良好。分产品来看，截止2015年1-10月，瓦楞纸箱3210万吨（同比4.69%）新闻纸产量275万吨（同比-061%),卫生用纸323万吨（同比-1.76%），箱板纸863万吨（同比3.63%），印刷书写纸626万吨（同比-3.37%），纸浆1463万吨（同比-8.43%）。,行业数据：新闻纸下滑明显、瓦楞纸箱有所增长,新闻纸和未涂布印刷纸增速下滑严重，受到移动互联网的冲击的影响，需求端大量减少所致，未来这一趋势或将延续。卫生用原纸产量也略有下滑，但是近几年都有一定的增长，我们认为随着人口老龄化以及二胎政策的持续性影响，卫生用原纸需求会逐渐回暖。相比之下，箱板纸及瓦楞纸箱相比14年都有一定幅度的增长，显示出包装子行业还是会有提升空间。,行业数据：卫生用原纸、未涂布印刷书写纸略下降,行业数据：箱板纸、瓦楞原纸是最重要品类,2014年，国内共消费机制纸与纸板1.17亿吨，产量端看，箱纸板、瓦楞原纸、未涂布印刷书写纸、白纸板产量分别占行业总产量的20.82%、20.58%、16.38%、13.32%，新闻纸占比缩小至3.10%。消费端占比与产量占比基本一样，瓦楞原纸、包装用纸、涂布印刷纸消费量占比略大于生产量。,市场需求接近瓶颈，产销率基本平衡,行业需求稳定增长，但增速收窄：截止2015年1-9月，行业共消费机制纸与纸板8646万吨，同比微减1.26%；2014年全年共消费1.16亿吨，相较13年增长0.72%。2005年以来，国内纸与纸板消费量增速逐年下滑，到2015年开始负增长，显现出行业需求已经到达瓶颈期，在国内宏观经济发展不乐观的情况下，需求短期内再提升的可能性不大。产销比率常年保持稳定合理状态：截止2015年1-9月，行业产销率为98.90%，说明行业目前处于平衡发展阶段，预计2015年全年依然会保持这个比率。通过历史数据查询行业产销比率一直保持在98%左右，每年的变化不大，随着需求端已经到达瓶颈期，可以预见的是行业产量也将不会有太大的增长。,2015年行业盈利增速提升，价格有小幅上调,总营业收入增速放缓，提高利润将是企业未来重点发展方向,收入增速高于销售量增速，表明产品有小幅提价：截止2015年1-10月，国内机制纸及纸板共实现营业收入6111亿元，同比增长0.69%，2014年全年实现营收7416亿元，较13年增长4.38%。,15年行业利润增速超过收入增速：截止2015年1-10月，机制纸及纸板实现利润总额为255.37亿元，较上年同期增长7.11%。2014年实现利润总额340.93亿元，同比微减1.19%。相较于营业收入，我们认为利润依然还有很大的提升空间，尤其是具备一定规模的龙头企业可发挥低成本优势以及高效生产优势从而进一步的提高利润。,节能环保影响下，广东省、河南和河北产能下滑明显,2015年全国各省产量排名前十位的省份分别为广东、山东、浙江、江苏、河南、福建、湖南、河北、安徽，产量分别为1781、1690、1490、1185、582、576、361、301、275、258万吨。相较于2014年，前十大产量省份中有一半省份产量同比减少，另外一半产量有所增加，2015年全年前十大省份产量共计减少了110万吨。广东省产量减少主要是由于15年东莞市加大纸厂关停力度，15年全年关闭产能560万吨。山东省作为传统造纸强省，省内拥有众多优质产能，未来有望进一步提升。另外河南和河北省产能下滑严重，主要由于这两个省小纸厂数量多，受到环保标准提高的影响，产能规模不达标的企业陆续被淘汰出局。,四大造纸强省集中度仍有提升可能,2015年行业前四大造纸强省产量占行业总产量的61%，其中广东省17.68%（14年17.61%），山东省16.78（14年16.42%）、浙江省14.79%（14年14.35%）、江苏省11.76%（14年11.70%）。考虑到四大省有众多规模以上优质企业，未来产量占比会越来越高。,行业龙头市占率仍处于低位,行业龙头企业市占率相较发达国家仍处于低位：2014年玖龙实现产量1226万吨、理文500万吨、晨鸣426万吨、华泰316万吨、太阳315万吨。CR5仅仅只有24%，还有较大的提升空间。另外，处于造纸行业子行业的包装纸两大龙头玖龙和理文已经在包装纸行业有接近50%的市占率，包装纸行业竞争格局目前较为成熟。,纸浆：纸浆价格下滑，造纸原料成本大幅下降,国内纸浆产量呈下降趋势,截止2015年1-10月，国内生产纸浆产量1364万吨，同比增加0.57%；2014年全年共实现产量1645万吨，较13年减少1.01%。国内纸浆产量及增速在2006年达到顶峰后开始下降。国内纸企越来越重视纸产品的质量，对原材料纸浆的要求也是越来越高，因此国产纸浆产量受到进口纸浆的挤压，市场规模逐步萎缩，未来这一趋势预计不会发生根本的改变。,进口纸浆来势汹汹,相对于国产纸浆产量逐渐下降，进口纸浆的规模慢慢扩大。分析其原因，我国森林覆盖率低于全球平均水平，林木缺乏导致国产纸浆远远不能满足市场需求，需要依赖大量的进口纸浆。2012年之前，我国还以国产纸浆为主，随着机制纸与纸板产品产量的提升，国内纸浆产量不能跟上下游的增速节奏，因此自2012年以后，进口纸浆占比开始提高，2013年到2015年，进口纸浆规模已经超过国产纸浆，成为上游原材料的主要供应。截止2015年1-10月，我国国产纸浆1364万吨，进口纸浆1651万吨。,营收下降，盈利能力堪忧,纸浆营业收入在2010年达到顶峰后开始逐年下降，截止2015年1-10月，国内纸浆共实现营业收入109亿元，较上年同期减少3.02%，国内纸浆产量大幅下降导致销售收入减少。盈利能力方面：国产纸浆几乎没有盈利能力，除了2006-2011年处于盈利状态，其余时间基本都是亏损。国内纸浆生产大部分都是造纸厂自产纸浆，主要用于为公司自己的传统造纸业务提供低成本的上游原料，而并不依赖自产纸浆业务盈利。中国森林覆盖面积仅仅为21%，加上国内纸浆生产企业常年亏损导致纸浆产量逐年减少，光靠国产纸浆供给远远满足不了下游造纸需求。因此，进口纸浆逐渐取代国产纸浆成为造纸企业原料的主要来源。,近一年来纸浆价格大幅下降,近一年来纸浆价格下降，短期内关注供给端国际市场范围内的产能释放，中长期关注需求端造纸行业持续去产能的供给侧改革。,受到国际市场新产能投放影响，2015年下半年以来进口纸浆价格大幅下跌：其中针叶浆外商平均价下跌49美元/吨，阔叶浆下跌101美元/吨。国内木浆价格也显著下跌，针叶浆平均价下跌383.5元，国内阔叶浆平均价下跌935.8元。,下游需求放缓加上新产能投放是纸浆价格大幅下跌的主要原因：1）新增产能：16年全球预计390万吨浆产能投产，其中印尼15年新增产能200万吨，预计16年6、7月份投产。巴西、白俄罗斯等地区计划新建产能390万吨。2）中国纸浆消费量减少：中国是最大的纸浆消费国，由于供给侧改革导致小纸厂逐渐被淘汰，而小纸厂主要靠的是进口纸浆，直接导致下游需求量减少。纸浆价格未来会进一步的下降，价格维持低位将会持续延续下去，原料成本的减少将会促进公司盈利水平的增长。,近一年来纸浆价格大幅下降,49004850480047504700465046004550450044504400700.00650.00600.00550.00500.00,国内针叶浆平均价格国内针叶浆平均价格外商平均价：阔叶木化学浆外商平均价：阔叶木化学浆,国内针叶浆平均价格49004850480047504700465046004550450044504400国内针叶浆平均价格外商平均价：针叶木化学浆690.00670.00650.00630.00610.00590.00570.00550.00外商平均价：针叶木化学浆资料来源：XX,环保标准提升会进一步加剧优胜劣汰,造纸行业面临的三大问题与挑战,环保政策逐渐加码，企业压力与日俱增：2015年1月1日，新环保法中华人民共和国环境保护法正式实施，新制定的环保法增加了相关各方的责任和处罚力度，其中一些新规也正式出台，包括按日处罚不封顶、明确生态保护红线等严厉法规促使企业的污染成本大幅增加，而地方政府在国家的要求基础上往往会再进一步提高标准。山东省重点环境保护区域COD排放量标准是60mg/L，非重点保护区域标准为100mg/L，远远高于国家标准。政府执行力度加大，一纸空文将成为历史：地方政府往往考虑到当地经济发展时常睁一只眼闭一只眼，执行力度不强。近两年情况有所好转，随着环保目标逐步纳入政府的考核目标范围，实际执行力度预计会超过预期。中小型纸厂转型压力大，环保投入成本高昂：未来中小型造纸厂转型压力大，环保投入资金成本相对较高，许多企业将面临生存压力。根据调研显示，造纸龙头玖龙纸业每吨产量需要投入用于环保的成本为60元左右，而中小型企业要想达到同样的标准，需投入的资金可能在250元/吨以上，投入成本高昂导致小企业直接放弃转型，最终被行业所淘汰。,企业结构大洗牌,2015年全国拥有造纸企业6700多家，其中规模以上机制纸企业2430家。亏损小企业无法熬过行业调整期：2015年全国亏损企业共计831家，相较2011年的689家增加了142家，亏损金额达90亿元，较2011年增加69%，其中规模以上机制纸企业里有341家是亏损的。在16年总体宏观形势不乐观的情况下也难以有大的改变，如果长期亏下去，就要被淘汰掉。环保标准不达标企业将被关停：光东莞市15年共关闭产能560万吨，16年京津冀地区会加快企业关停力度，未来企业数量只减不增。而行业龙头拥有规模优势，集中度有望进一步提升。,凤凰涅槃下的玖龙纸业和理文造纸,玖龙纸业、理文造纸15年至今3次提价，6月份将再次提价，吨盈利水平大幅提高：两家公司15年下半年基本面来看改善不少，去掉外汇的因素，主要推动力是15年东莞政府推出了一系列政策，产量在20万吨以下的造纸厂要全部关闭，从目前的情况来看已经关了50多家，总体产能关了560多万吨左右。随着环保要求趋于严格，政府执行力度不断加强，中小型纸厂的盈利空间受到进一步的挤压。未来持续亏损和环保不达标的企业关厂力度逐步加快。龙头企业将会得到更为宽松的竞争空间并且拥有更多的市场话语权。玖龙纸业在15年3月、8月、16年1月分别四次提价。最近一次提价是16年1月份，共发出7张调价函。其中泉州玖龙、天津玖龙、太仓玖龙、东莞玖龙等各个产品提价50元/吨，预计16年6月公司将再次提价。玖龙纸业（2689.HK）在3月10日第一次宣布提价后股价上升65.86%至6月4日8.26元。截至2016年12月，玖龙纸业总设计年产能为1,373万吨，按目前产能计划，16年底总设计年产将增至 1,408万吨。公司 2015/16中期销售量达到670万吨，同比增长5%。玖龙纸业2015/16中期净利润为3.12亿，吨盈利为46.57元。主要原因是人民币汇率改革机制引起的人民币兑美元汇率波动带来汇兑损失（税后）10.10亿元。若撇除该因素，纯利则增44.7%至13.2亿元人民币，每吨纯利上升34.56元至197.01元。截至2015年12月31日，公司资产负债率60.73%，净资产负债率154.63%。,凤凰涅槃下的玖龙纸业和理文造纸,理文造纸跟随玖龙纸业集体涨价，16年1月高层确认1吨箱板纸再涨价30-50元每吨，在二季度与三季度生产旺季将再提高平均售价1-2次。2015年度理文造纸（2314.HK）股价上涨3.32%至4.33元。截至2015年12月31日，公司总产能约586万吨，2015年度总销售量为544万吨，年度营收176.16亿港元，同比增长3%，净利润23.32亿，同比增长22.4%，每吨产品纯利上升53港元至429港元，每股盈利50.43港仙，同比增长23.94%截至2015年12月31日，理文造纸总资产负债率为51.58%，净资产负债率为106.54%。龙头企业抱团提价将带动整个造纸行业水涨船高，其他纸厂则会跟进提价。16年3月，几大造纸企业晨鸣、APP、博汇等宣布旗下白卡、铜卡、食品卡纸等每吨提价150元，行业提价风已经刮起。,重点推荐标的,晨鸣纸业：双主业驱动提升业绩,受益于行业供给侧改革，环保标准提高以及政府加大关闭落后产能，公司作为行业龙头已彰显出其规模优势。公司3月联合国内主要纸企抱团涨价，白卡、铜卡、食品卡纸每吨上涨150元，带动产品利润提升。成本端来看，国际纸浆原料价格下降，浆、热电等生产成本下降使得公司造纸业务盈利能力提升。公司12-15年造纸业务每吨毛利润分别为683、758、807、997元，2016年吨利润会进一步的提高，我们预计今年全年造纸业务为公司贡献4亿元利润。公司已构建由融资租赁公司、财务公司、投资公司、新三板投资基金等组成的金融板块，通过融资租赁公司的售后回购业务和财务公司的信贷业务，成为公司新的利润增长点。1、融资租赁业务持续强劲：目前250亿的规模，一季度贡献2.5亿利润，预计16年底规模达到300亿，全年贡献约12亿利润，业绩或超预期。首批优先股发行募集资金22.5亿元，剩余额度有望跟进。公司自15年6月发布非公开发行优先股预案，直至16年3月底落地。公司共发行4500万股优先股，募集资金总额45亿元，其中30亿元用于偿还银行贷款及其他有息负债，剩余用于补充流动资金。首期发行2250万股，募集资金22.5亿元（优先股前五年票面利息4.36%，第六年起6.36%）。发行后，公司净资产规模将有所提升。中长期看，公司优先股募集资金带来的净资产规模增长有效降低财务费用，提升盈利水平，奠定融资租赁规模扩大的基础。加上公司控股股东晨鸣控股减资，国企改革后运营效率提升，公司将更具市场竞争力。公司披露非公开发行预案：拟募集资金不超过80亿（晨鸣控股认购不少于20亿、其持股比例从目前20.35%至少提高至22%以上、36个月不得转让），定增底价不低于7.53元/股或每股净资产之较高者；其他投资者12个月内不得转让。资金主要投向40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目（37亿）、增资山东晨鸣融资租赁33亿、补充流动资金10亿，发行完成后有助于缓解公司资产负债率偏高（14、15年分别为74.75%、77.86%），为造纸及融资租赁主业继续扩张奠定基础。看好双主业驱动下公司业绩快速提升。预计2016年净利润规模在20亿，当前A股8.67元价格、19.36亿总股本对应总市值167亿元，该价格较定增底价溢价有限，加上80亿增发，预计总市值在250亿+，对应2016年PE12.5倍；考虑到增发对财务状况改进、为2017年及以后发展奠定的基础，继续维持推荐评级。,太阳纸业：造纸业务稳扎稳打,限制性股票激励计划彰显信心，集团资产雄厚人事向好变动寻找新方向：公司2014年4月发布三年期限制性股票激励计划，2014-2016年解锁目标为归母净利润不低于4.56/6.56/9.69亿元，2014-2015年已经达成前两期目标，预计公司完成2016年目标可能性较大。李董事长通过持有山东太阳纸业集团有限公司55.88%股权成为太阳纸业实际控制人控股比例较高，太阳控股截止2014年营业利润10.5亿元比股份公司多出约4亿元，集团资产雄厚；去年年底公司董事长女儿李总从销售副总晋升至副董事长，董秘更换后加强与资本市场交流，人事持续向好变动，设立三项并购基金寻找新方向4：3：3战略彰显管理层前瞻性，2016年溶解浆投产+轻型纸投产+纸浆成本同比下降为利润增量来源，2017年后牛皮纸项目、老挝木材项目、美国针叶浆项目、生活用纸助力业绩持续增长：公司2015年归母净利润6.63亿元，预计2016年利润增量主要来自于：35万吨溶解浆去年11月投产（贡献约1.5亿净利润）+30万吨轻型纸去年9月投产（贡献约1亿元净利润）+纸浆价格同比下降（贡献约1亿净利润）；2017年利润增量来自于：50万吨牛皮卡纸2016年6-8月份投产+生活用纸盈利（几千万）+部分溶解浆投产；2018-2019年利润增量来自于老挝项目与美国针叶浆项目造纸业供给侧改革临近，优质企业市占率产品价格双受益：造纸业当前处于供需弱平衡状态，且随着生产规模效应、环保标准、终端反馈门槛提升，小厂复产愈发艰难，中间商基于悲观预期不备库存，纸价对供给尤其敏感。优质企业有望在行业洗牌中受益市占率提升与相应纸种价格抬升，理文造纸3月4日宣布提升箱板纸30-50元每吨原因正是华南地区环保标准提升导致去产能超预期，箱板纸行业率先整合完成。太阳纸业环保标准国际领先，设备利用极致高效，亦有望受益于供给侧改革的持续推进。盈利预测与投资建议：预计公司2016-2017年净利润为9.8、12.5亿元，当前市值对应PE14/10倍，公司管理质地优秀，并具备拥抱新经济的新想法，继续维持推荐评级。,Thanks,