站在历史方位中理解资管新规的划时代意义：迎接直接融资与主动管理新时代站在历史方位中理解资管新规的划时代意义.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 / 银行 2018 年 04 月 22 日 迎接直接融资与 主动管理 新时代 看好 站在 历史方位中理解资管新规的划时代意义 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 郑庆明 A0230117080003 zhengqmswsresearch 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 李晨 A0230118010010 lichen2swsresearch 联系人 李晨 (8621)232978187363 lichen2swsresearch 一叶障目 不见泰山。对于资管新规这样影响 深远 的监管文件，就事论事 是 不够 的 ，唯有站高一级、拉开距离，站在历史方位和时代大潮中通盘考虑，方能深刻理解其内涵和方向。 时代 大潮之一：新经济崛起，实体融资需求的巨大变化： 近年来，以新产业、新业态、新商业模式为核心的战略性新兴产业迅速崛起， 对 GDP 的支撑作用正不断强化，展望未来，新旧动能转换 更 是中国经济发展的中心议题。 与传统经济重信贷、重抵押不同， 新经济部门对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强 ，国际经验表明，与新经济崛起相伴而生、相互促进的，正是直接融资体系的发展壮大。 金融 以 服务实体 为生 ， 中 国金融 业围绕直接融资尤其是股权融资的转型迫在眉睫 ，资本市场需要在经济转型升级中发挥更大作用 。 时代 大潮之二：以开放促改革，中国金融体系与国际主流 模式 接轨： 改革开放 40 年至今，中国金融行业的开放程度、融入国际金融体系的程度远远滞后于实体经济，这不仅不利于支持实体 部门 更进一步开放、不利于更好地引入国际资本 ，更不利于中国获取与经济体量相称的国际金融话语权。 金融开放不足的原因很多，但我们认为 根本 原因 在于 中国 金融体系与国际主流标准差异较大 ，以 银行信贷思维为出发点、 刚性兑付为基础、非标资产嵌套为表象、 标准化资产和资本市场发育不足的金融体系 与国际主流模式很难兼容。 以开放促改革，金融开放的 真正 目标在于 引入 市场制度，推动中国金融体系与国际主流模式接轨 。 现有金融体系 到了需要 与时俱进 的关口 ： 客观评价，以信贷思维、刚性兑付、非标资产、预期收益型负债匹配成本法计价 类 固收资产以赚取利差为典型特点的融资方式，是 高度匹配 过去十多年围绕大规模基础设施建设和房地产投资的社会融资需求的，但其既不适应正在崛起的新经济融资需求，亦不兼容于国际主流金融模式， 变革迫在眉睫。 顺应时代大潮， 金融行业 的 必经之变： 1） 基于信贷思维的融资 模式 （典型特征包括资金池管理、成本法计价、 赚利差 ） 必须向 基于 金融市场和标准化资产的 直接 融资体系转变 。2） 综合化经营 、 引入 商业银行是直接融资 大 发展的必要前提 ， 风险隔离 原则 意味着 表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场 ，资管新规落地后，资管业务将迎来更大发展机遇 。 3） 一级、二级、 OTC、衍生品市场协同发展的 多层次资本市场体系 是直接融资 时代最核心 的 市场基础设施 。 4）全社会资产定价 中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场，具备 正确 定价能力的机构化资本市场不可或缺， 丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。 顺应行业之变，金融机构的 变革方向 ： 1） 银行轻型化、券商重型化， 银行 需推动 资产负债表外化 和利息收入非息化 、券商 需 提高表内杠杆 ，两大变革均指向优秀 银行和券商 ROE中枢的提升 。 2） 资管业务主动管理特征更加明显，基于大类标准化资产的产品创设能力是主动管理能力的核心 ，全面推进负债端净值化之后， 资管业务的核心能力将聚焦资产端 ，资产是驱动负债的核心要素 。 3） 从持有资产 至到期到 主动 创设、 管理和交易资产， 着眼利差的传统业务思路将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等 主动管理模式转型。 资管新规的划时代意义 ，主动管理时代的龙头溢价 ： 站在 时代大潮中审视资管新规，其意义 和方向一目了然，这是推动中国金融体系新、旧时代切换的基础性监管制度 变革， 以信贷思维做资管、 刚性兑付、非标资产、预期收益型 理财 产品等一系列 既有行业规则都会被打破，对此决心不可低估亦不可心存侥幸 。取而代之的，则是 依托多层次资本市场和标准化资产的直接融资、净值化产品 和 主动管理 体系。需要特别注意的是， 银行资管过去的“业务创新”更多侧重于 流程模式 和产品架构 再造，券商大部分业务依托牌照 价值 ，两者均 不具备 严格意义上的“主动管理” 特征 。 主动管理业务 的典型特征是 显著的龙头效应，在即将到来的主动管理时代， 优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续 的龙头 估值溢价 。 本报告作者特别感谢方玉冰、许旖 珊的贡献 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 时代大潮之一：新经济崛起，融资需求转变 . 6 1.1 新经济稳步增长，对 GDP 增长支撑作用不断强化 . 6 1.2 他山之石：美日产业升级助推器 直接融资大发展 . 8 1.2.1 美国： 20 世纪 80 年代新旧经济动能转换，直融占比拉升 . 8 1.2.2 日本： 20 世纪 70 年代制造业转型升级，直融占比提升 . 9 1.3 见微知著：我国新经济崛起依赖于直接融资支持 . 9 2. 时代大潮之二：以开放促改革，金融开放势不可挡 . 11 2.1 孤掌难鸣：我国金融体系的双向开放远远滞后于实体经济 . 12 2.1.1 我国实体经济双向开放成果显著 . 12 2.1.2 回看我国金融体系，其双向开放程度与实体经济并不对称 . 13 2.2 来者可追：构建与主流金融体系更加兼容的大国金融体系 . 15 3新经济时代金融行业必经之变：直接融资大发展 . 17 3.1“信贷 +非标”的融资架构与基建地产的融资需求相匹配 . 17 3.2 新经济下直接融资亟待发展，权益类资产占比必将提升 . 21 3.2.1 新经济特征 . 21 3.2.2 打开商业银行直融的大门是大前提 . 22 3.2.3 表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场 . 24 3.2.4 多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施 . 24 3.2.4 正确的定价机制及丰富的风险管理衍生品谱系必不可少 . 26 4资管行业大洗牌，领跑者 ROE 优先回升 . 27 4.1 银行轻型化 、券商重型化 . 27 4.2 核心能力由负债端转向资产端，主动管理模式转型 . 29 5资管新规划时代意义：主动管理时代的龙头溢价 . 30 6大金融行业观点 . 31 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 15 年起新经济产业增速明显加快 . 8 图 2：新旧动能转换：传统工业 基建地产 新经济（以 GDP 增长贡献率（ %）衡量）. 8 图 3： 20C80-90S 美国直接融资迎来大发展 . 8 图 4： 20C80-90S 美国新旧经济动能转换 . 8 图 5： 20C70-80S 日本融资结构转换 . 9 图 6： 20C70-80S 日本新旧经济动能转换 . 9 图 7：截至前四轮融资，阿里巴巴除内部人出资外均由外资风投机构参与融资 . 10 图 8：截至赴美 IPO 前，阿里巴巴中资风投机构持股 6.5%，外资风投机构持股约 80%. 10 图 9：宁德时代改制成股份制公司后除公司创始人，中资股权投资机构持股 50%11 图 10：截至 IPO 前股权融资均来自于中资风投机构，共计持股 59.34% . 11 图 11：我国进出口规模整体呈增长态势 . 12 图 12：我国外贸依存度保持较高水平 . 12 图 13：我国对外直接投资增量规模直线提升 . 13 图 14：我国对外投资存量规模位居全球前列 . 13 图 15： 17 年中国吸引外商直接投资居世界第二 . 13 图 16： 2014 年起我国对外投资超过吸引外资金额 . 13 图 17：外资金融机构资产占比并不高 . 13 图 18： 2009 年以来外资银行利润占比平均仅为 1% . 13 图 19：我国银行国际化指数排名靠后 . 14 图 20：累计信贷及类信贷占社融比重高达 85.4% . 15 图 21：当前我国股权融资占比不到 4% . 15 图 22：美国直接融资占比超过 70% . 16 图 23：英国直接融资占比超过 80% . 16 图 24：美国银行业 MBS 规模占表内按揭高达 200% . 16 图 25：欧洲银行业 RMBS 规模占表内比重过半 . 16 图 26：兴业银行信贷类受益权占比较高 . 17 图 27：招商银行信贷类资产以贷款为主 . 17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 28：我国银行理财非标占比仅次于债券 . 17 图 29：海外金融 市场多为主动管理产品 . 17 图 30：我国融资结构以“贷款 +非标”的间接融资为主 . 18 图 31：基建与房地产行业为银行信贷主要投向 . 18 图 32：资金信托主要投向基础产业和房地产（ %） . 18 图 33：商品房销售面积累计同比与非标增量占比 . 19 图 34：基建 固定资产投资累计同比与非标增量占比 . 19 图 35： 2008/14 年地产调控趋严，房企自筹资金占比提升 . 19 图 36：地产融资成本变化：房地产信托收益率逐渐抬升 . 19 图 37： 基建资金来源中自筹资金比例不断提高（ %） . 20 图 38： 万科间接融资占比达 91.5%. 20 图 39：中国石油间接融资占比达 92.1%. 20 图 40：新经济特征决定直接融资的必要性 . 21 图 41： 对标摩根大通：表内贷款主要投向地产，表外资产主要投向消费、 TMT、健康等新经济行业 . 22 图 42：对 标摩根大通：表外资产行业占比中新经济占比逐步提升 . 22 图 43：英国金融监管体系演进历程 . 23 图 44：美国金融监管体系演进历程 . 23 图 45： 1983-86 年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 23 图 46： 1989-90 年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占 GDP 比重（ %显著提升） . 23 图 47：英国直接融资增量占比（ %） 1991 年起迅速提升 . 23 图 48：美国直接融资增量占比（ %） . 23 图 49：美国与中国主要银行 AUM 占总资产比重 . 24 图 50：摩根 大通与我国银行业理财权益类资产占 AUM 比重 . 24 图 51：美国资本市场一级、二级与衍生品市场联动效应 . 25 图 52： 1980 年后美国直接融资（增量）占比大幅提升（单位： %） . 25 图 53：商业银行交易衍生品名义本金规模（单位：万亿元） . 25 图 54：我国未来多层次资本市场结构 . 26 图 55：美国机构投资者比例逐步抬升 . 27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 56：我国机构投资者占比对标美国有较大差距 . 27 图 57：我国衍生品谱系尚需完善 . 27 图 58：我国商业银行仍以利息收入为主（单位： %） . 28 图 59：我国银行非息收入占比（ %）远低于美国 . 28 图 60：通道类业务收入占比逐渐下降 . 28 图 61：以做市交易和产品创设为主的其他业务收入占比显著提升 . 28 图 62：当前商业银行 ROE 未见拐点 . 29 图 63：未来证券行业 ROE 提升依赖杠杆提升 . 29 图 64：高盛 业务收入结构： FICC 为主到均衡发展（单位：百万美元） . 30 图 65： 高盛机构客户业务收入增长推升 ROE 水平 . 30 表 1：新经济细分行业 . 6 表 2：支持新经济发展重要政策梳理 . 7 表 3： Face Book 上市前股权融资以本国机构参与为主 . 10 表 4： Tesla 上市前股权融资以本国机构参与为主 . 10 表 5：阿里巴巴赴美上前历轮融资情况 . 10 表 6： 宁德时代 Pre-IPO 的两轮融资情况 . 11 表 7： 2016 年中资银行境外机构覆盖的国家和地区 . 14 表 8： 2012 年以来随着非标的快速发展，占自筹资金的比例快速提升 . 20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 时代大潮 之一：新经济崛起，融资需求转变 当前我国正处于新旧经济动能转换的关键时期，近几年以高技术产业和数字经济为代表的新经济部门正在快速崛起，但对标发达国家 新经济占 GDP 比重 15%-20%的水平， 我国 8%左右的 新经济产业占比 仍然较低，尚未 对经济增长 形成主导型支撑效应。 对标发达国家经济动能转换历程和对中美新经济企业融资结构的案例分析均可 发现， 新经济企业的融资需求与过往传统经济部门有很大不同，更加依赖直接融资尤其是股权融资。 而 金融行业能提供的融资模式需要转变以适应正在变化的实体融资需求，以便更好服务实体经济增长。因此 发展直接融资对我国顺利完成新旧动能 转换、顺利迈向发达的高收入阶段意义重大 。 1.1 新经济稳步增长，对 GDP 增长支撑作用不断强化 我们定义新经济为以新产业、新业态、新商业模式为核心的 战略性新兴产业。 十二五和十三五 国家战略性新兴产业发展 规划明确新经济具体行业分类，主要包括 节能环保 、 新一代信息技术 、 生物产业 、 高端装备制造 、 新能源 、 新材料 、 新能源汽车 、 数字创意 八大产业群。统计局现有统计口径未公布各产业群明细数据，我们在现有分类基础上选取符合八大产业群的细分行业，主要包括第二产业中的高技术制造业群和第三产业中的 信息传输、软件和信息技术服务业 。 表 1： 新经济细分行业 资料来源： 国家统计局，高技术产业年鉴，申万宏源研究 产业 行业 细分行业医药制造业1.化 学药品制造2.中 成药制造3.生 物、生化制品的制造航空航天器创造1.飞 机制造及修理2.航 天器制造3.其 他飞行器制造电子及通信设备创造业1.通 信设备制造：通信传输设制造、通信交换设备制造、通信终端设备制造、移动通信及终端设备制造2.雷 达及配套设备制造3.广 播电视设备制造4.电 子器件制造：电子真空器件制造、半导体分立器件制造、集成电路制造、光电子器件及其他电子器件制造5.电 子元件制造6.家 用视听设备制造7.其 他电子设备制造电子计算机及办公设备制造业1.电 子计算机整机制造2.计 算机网络设备制造3.电 子计算机外部设备制造4.办 公设备制造医疗设备及仪器仪表制造业1.医 疗设备及器械制造2.仪 器仪表制造第三产业信息传输、软件和信息技术服务业1.电 信、广播电视和卫星传输服务2.互 联网和相关服务3.软 件和信息技术服务业第二产业 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 从中央到地方， 我国 政府大力推进创新、高科技、互联网带动产业升级转型，促进新旧经济动能转换已成为新时期经济发展战略核心 ，目前已取得一定成效。 1） 按各行业对 GDP 增长贡献率来看， 2000 后我国经济增长主要驱动力 经历从 传统工业 到 基建地产 的转换，近年来 新经济产业 快速崛起， 对经济增长的支撑作用正在逐渐强化 。 2000-2008 年传统工业是经济增长的主要驱动力，其 GDP 增长贡献率始终保持在40%-50%。 2009-2014 年经济增长主要驱动力由传统工业 让渡 到基建地产，一方面传统工业 GDP 增长贡献率从 2010 年 48.5%的高点一路下滑至 2014 年的 35.3%；一方面基建地产在金融危机后的四万亿投放下快速加杠杆， 2009 年二者合计 GDP 增长贡献率从 6.4%提升到 9.5%，此后稳定在 10%左右水平。不可否认传统经济对我国过去 GDP 增长具有显著贡献，但以劳动密集型为主的传统经济动能正在持续衰退， 而 以战略性新兴产业为代表的经济新动能正 处于加速 增长 的向上通道中 ， 截至 2017 年底，新经 济部门增加值增速同比提升 4.6 个百分点至 18.3%， GDP 增长贡献率提升至 7.7%（ VS 2012 5.9%）。 2） 高端制造业和新兴产业税收增长较快， 亦 反映产业发展新动能不断积聚。 现代服务业税收保持快速增长势头， 2017 年 互联网和相关服务、软件和信息技术服务行业税收分别增长 55%和 36%， 通用设备、通信设备、专用设备等高端制造业税收分别增长 23.5%、 21.6%、20.9%。 但我们也应清醒地认识到目前我国新经济部门占 GDP 比重仍然较低， 尚未 对经济增长形成主导型的支撑效应。 十三五规划披露口径下 2015 年 我国 战略性新兴产业占 GDP 比重达 8%， 假设未来 3 年 GDP 增速保持在 6.9%的水平， 那么 未来三年 战略性新兴产业 年均复合增速需达到 27%才能达到十三五规划制定的 2020 年我国 战略性新兴产业增加值占GDP 比重达到 15%的增长目标，成为 未来 推动经济增长的新动力。 表 2： 支持新经济发展重要政策梳理 资料来源： 国务院、银监会、证监会、申万宏源研究 时间 机构 政策 / 事件 要点2010.1 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定标志发展新经济正式提升到国家战略层面2012.07 国务院十二五国家战略性新兴产业发展规划列出七大新经济产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车，提出到 2020 年，产业增加值的国内生产总值占比达15%2015.07 国务院关于积极推进互联网 + 行动的指导意见覆盖面广，布局互联网驱动三大生产领域和现代生产性服务业产业升级2015.09 国务院 2025 制造规划定义十大重点行业：新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、农机装备、生物医药及高性能医疗器械制定 “ 三步走 ” 实现制造强国目标： 2025 迈入制造强国行列2016.02 国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见对大力推进大众创业万众创新和推动实施 “ 互联网 +” 行动的具体部署2016.05 中共中央、国务院 国家创新驱动发展战略纲要 实施创新驱动发展战略三个阶段的目标： 2020 年进入创新型国家行列2016.12 国务院十三五国家战略性新兴产业发展规划1. 增长目标： 2015 战略性新兴产业占 GD P 8% ， 2020 目标占比 15% ，意味着未来 5年增速达 20% ；2. 五大战略新兴产业：新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等 5 个产值规模 10 万亿元级的新支柱3. 战略性产业：空天海洋、信息网络、生命科学、核技术2016.04银监会、科技部、央行关于支持银行业金融机构加大创新力度 开展科创企业投贷联动试点的指导意见打破银行业传统信贷对科创企业信贷支持局限，鼓励银行业通过设立投资功能子公司和科技金融专营机构通过投贷联动为科技类创新企业提供融资支持2018.01 证监会加大对新技术新产业新业态新模式支持力度证监会对生物科技、云计算、人工智能、高端制造开启 I PO 绿色通道，符合相关规定的 “ 独角兽 ” 企业可以实行即报即审，不用排队。这一举措是我国直接融资放开，进一步完善深市多层次市场体系的重要一步。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 1： 15 年起新经济产业增速明显加快 图 2： 新旧动能转换：传统工业 基建地产 新经济（以 GDP 增长贡献率（ %）衡量） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 备注：传统工业贡献率计算口径为工业剔除高技术制造业；基建贡献率计算口径为交通运输、仓储和邮政业 +租赁与服务业 1.2 他山之石：美日产业升级助推器 直接融资大发展 1.2.1 美国： 20 世纪 80 年代 新旧经济动能转换，直融占比拉升 20 世纪 70 年代中期以后美国经济陷入“滞胀”困境， 20 世纪 80 年代之后，美国经济动能进行新一轮切换，在此期间，旧经济占 GDP 的比重从 1980 年的 25.0%一路下降到1995 年的 16.8%，新经济占 GDP 的比重从 14.0%提升至 1995 年的 21.0%。 伴随着经济动能切换，美国原来以银行信贷投放为主的融资方式不能满足企业融资需求，“金融脱媒”加速， 80 年代相继简化公司债发行审批程序，后来允许部分大银行开展证券业务，直融（ IPO+定增增量 +发行债券）占比从 1980 年 不足 10%提升至 1993 年的73%，信贷融资占比从 97%下降至 27%。 图 3： 20C80-90S 美国直接融资 迎来大发展 图 4： 20C80-90S 美国新旧经济动能转换 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： OECD，申万宏源研究 备注： 按照当时美国的经济结构，新旧经济统计口径如下：（ 1）旧经济：制造业中木制品、非金属矿物与初级金属及加工金属制品、机械品、运输仓储业、采掘业、农林牧渔；（ 2）新经济：汽车整车及其他运输设备制造、化学产品、信息及通信技术生产行业、专业和商业服务业。 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%0100002000030000400005000060000700002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新经济产业增加值（亿元）新经济产业同比增速（右轴）5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201701020304050607080901001978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014新增直融占比（ % ） 新增信贷占比（ % ）12%14%16%18%20%22%24%26%28%12%14%16%18%20%22%24%26%1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016旧经济占 G D P 新经济占 G D P ( 右 ) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2.2 日本： 20 世纪 70 年代制造业转型升级，直融占比提升 当前中国 新旧动能换挡期可对标 日本 20 世纪 70 年代的制造业转型升级，均表现为高端制造业崛起并逐步替代传统的粗放制造成为经济驱动力。 伴随着产业结构的升级，传统的银行借贷为主的间接融