目前四大经济周期分别处于哪个阶段？.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目前四大 经济周期 分别处于哪个阶段？ 2020 年 07 月 07 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 13.72 18.16 10.69 沪深 300 16.72 22.96 19.96 刘敏 分析师 执业证书编号： S0530520010001 liumincfzq 相关报告 1 策略报告：策略周报（ 7.6-7.10）：从 2014 年看，当前周期板块是估值修复行情 2020-07-05 2 策略报告： 2020 年第三季度十大金股 2020-06-30 3 策略报告：基于经济周期的大类资产配置 2020 年三季度大类资产配置建议 2020-06-30 4 策略报告： 2020 年第三季度宏观策略报告：溢出的流动性追逐稀缺的确定性将继续维持 2020-06-29 5 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 258 期 2020-06-29 投资要点 在经济学史上，虽然历史不会重演，但会惊人的相似。纵观全球经济发展历史，尽管每段历史都有其不可置疑的独特性，但仍存在不同的历史时期有相同或相似的规律， 熊彼特（ Schumpeter）提出周期嵌套模型，这四种周期之间是相互关联的，根据各周期的平均长度，他们之间的关系可以表示为： 1 个康德拉季耶夫周期 =3 个库茨涅兹周期 =6个朱格拉周期 =18 个基钦周期。 经济 周期的原因可从技术创新、货币与信贷、心理 周期 、政治 周期 、太阳黑子 周期 等 方面 来解释 。 目前我们 仍处于 第五次康波萧条期 ， 预计 将持续到 2025 年 。 美国 是本次康波的主导国， 中国 是追赶国。 当前 在康波萧条 大背景 下， 美国本轮 房地产周期开启 于 2010 年 ， 预计 将延续到 2030 年左右 ， 目前 美国处于房地产周期的 第一波 下 行 阶段 ；开启 于 2010 年 左右的 朱格拉周期已 运行到第 11 年 ，处于朱格拉 下行 期的末端， 本轮朱格拉周期的下降期可能会延续到今年年底或 2021 年年中；美国处于本轮朱格拉周期下的第三库存周期，本轮库存周期开启于 2016 年初，由于遭遇 疫情 冲击将 延 长 下行期 。中国 的房地产周期开启于 2000 年 ， 目前应处于房地产周期 下行 期的末端， 根据房地产 周期的 15-25 年时间 的运行规律， 近 5 年 可期待 新一轮 房地产周期的 开启 ；中国 本轮 朱格拉周期 于 2011 年开启，目前 运行到第 10 年， 本轮朱格拉周期预计 延续较长时间 ； 中国 本轮库存周期开启 于 2016 年 1 月 ， 与 美国基本同步 。目前美国与中国同处于经济短期萧条 阶段，且中国 处 于 朱格拉下 行期， 中国 经济 复苏可能 与下一轮朱格拉周期开启相关性较大 。 在当前 周期 下面临的 风险与挑战： 1、当前 处于 新的基础创新的 酝酿期 ，我们不得不承认目前中国在研究与发展（ R&D）、金融市场发展、教育水平等方面与美国存在的较大差距，所以说赶超美国，取决于后期我们在创新领域能否持续突破，并且成为主干创新的领导者 。 2、产业链集群的形成过程中，还要注重产业整体价值链的重塑。 3、中国也被看作是美国霸权的最有力挑战者。这也是中美关系出现转折的大背景。中美 贸易、政治关系紧张。 投资策略建议： 在康波萧条阶段，三大周期筑底的叠加影响下，短期经济将走向筑底回升阶段，但由于经济发展的重要引擎 新技术创新仍处于酝酿阶段，而其引领的房地产周期、朱格拉周期的驱动作用一般来说不及康波复苏、繁荣阶段，预计目前经济周期将处于弱复苏阶段。我们建议资产配置上可侧重权益类资产、黄金的投资，减少债券、商品类（除黄金外）资产的投资比例。在行业方面，可 重点关注可选消费类 及 科技类行业。 风险提示： 全球疫情 再次冲击 风险 、 国内外 经济大幅下滑风险、 债务危机等风险 、 全球或国内紧缩或 滞胀 风险、地缘政治风险 -9%-4%1%6%11%16%21%2019-07 2019-11 2020-03上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 历史会重演吗？ . 4 1.1 历史会重演吗？ . 4 1.2 经济周期形成的原因 . 6 1.2.1 货币或信贷周期理论 . 6 1.2.2 心理周期理论 . 6 1.2.3 政治商业周期理论 . 7 1.2.4 太阳黑子周期理论 . 7 2 历史上的经济周期现象 . 7 2.1 康德拉季耶夫周期（康波） . 7 2.1.1 技术创新与经济周期 . 7 2.1.2 技术创新下的五次康波 . 8 2.2 房地产周期 . 9 2.3 朱格拉周期 . 10 2.4 库存周期 . 10 3 当前经济周期处于哪个阶段？ .11 3.1 第五次康波萧条仍未结束 . 11 3.2 房地产周期 . 12 3.2.1 美国房地产周期 . 12 3.2.2 中国房地产周期 . 13 3.3 朱格拉周期阶段 . 15 3.4 库存周期阶段 . 18 3.5 小结 . 24 4 当前经济 周期下面临的风险与挑战 . 25 4.1 康波萧条的技术创新可期 . 25 4.2 康波萧条 +疫情冲击下的产业链重构 . 26 4.3 中美之间的博弈 . 26 5 投资策略建议 . 27 图表目录 图 1：经济周期曲线 . 4 图 2：创新周期曲线 . 8 图 3：技术创新下的五轮康波 . 9 图 4：美国房地产周期 . 13 图 5：美国房地产销售周期 . 13 图 6：美国房地产价格周期 . 13 图 7：中国房地产投资周期 . 14 图 8：中国房地产销售周期 . 14 图 9：美国的朱格拉周期 . 17 图 10：美国 GDP 各分项同比增长率 . 17 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 11：美国投资各分项对 GDP 的拉动率 . 17 图 12：中国朱格拉周期 . 17 图 13：中国工业产能利用率 . 18 图 14：制造业、信息技术服务业固定资产投资同比增速 . 18 图 15：三驾马车对经济贡献率 . 18 图 16：中美人均资本存量比较 . 18 图 17：美国制造商库存、零售商库存、 批发商库存环比变化 . 20 图 18：美国库存周期 . 20 图 19：美国库存销售比 . 21 图 20：美国制造商库存环比与新订单环比变化 . 21 图 21：中国库存周期 . 22 图 22：下游乘用车销量同比数据（周） . 23 图 23：下游汽车（乘用车）库存 . 23 图 24：下游房地产存销比 . 23 图 25：中游钢铁 PMI 原材料库存 . 23 图 26：粗钢日均产量（旬） . 23 图 27：中游 PTA 库存天数（周） . 23 图 28：上游煤炭库存（周） . 24 图 29：上游铁矿石港口库存 . 24 表 1：长波不同阶段下的创新倾向 . 8 表 2：美国的库兹涅茨周期 . 10 表 3：历次康波四阶段划分 .11 表 4：康波四阶段对应的宏观经济特征 . 12 表 5： 2016 年以来政府工作报告房地产调控相关表述 . 14 表 6：美国库存周 期运行时间 . 21 表 7：当前所处周期阶段综合判断 . 24 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 历史会重演吗？ 1.1 历史会重演吗？ 古希腊哲学家赫拉克利特 说 “人不能两次踏进同一条河流 “， 意思是历史不会 完完全全 地 重复昨天的故事 。 在经济学 史上 ，虽然 历史不会重演，但会惊人的相似 。 纵观 全球经济 发展 历史 ， 尽管每段历史都有其 不 可置疑的独特性， 但仍 存在不同的历史时期 有相同或相似的规律 ，即经济周期现象， 经济周期 （ Business Cycle） 又 被 称为商业周期 。 根据伯恩斯（ Burns， 1946）的衡量经济周期描述， 经济周期是经济活动 中 看到的一种波动 现象 。一个周期内会出现阶段性特征， 一般使用“复苏”、“繁荣”、“衰退”与“萧条”的术语来描述一个周期的不同阶段。 在一个周期内， 大部分经济或行业领域或经济指标几乎同时发生扩张，以及随之而来 同 时发生 衰退、收缩以及 复苏。 其中 复苏与下一周期的扩张阶段相连。同时，我们 称 低位转折点 为 波谷、高位转折点 为 波峰。 图 1： 经济周期曲线 资料来源： 财信 证券 以史为鉴， 90 年代末虽有认为经济不再受波动困扰的说法，但事实证明这种看法是错误的。第二次世界大战后，在美国主导国背景下全球 经济走向繁荣，但随后世界主要工业经济体的经济增长率一直下滑。随着美国、日本和欧洲互联网泡沫的破灭，他们走向更深层次的经济难题。繁荣创造萧条，朱格拉、康德拉耶夫、熊彼特等的周期阐述无疑证明了这点。经济史是扩张与收缩反复更替的一部历史。 广义经济周期可根据时间长短分为 长周期、中周期和短周期 ，分别对应康德拉季耶夫周期、朱格拉与 基顷 周期。 在经济周期研究中康德拉季耶夫发现的周期时间最长，一个康德拉季耶夫周期的平均时间长度约为半个世纪。库茨涅兹、朱格拉、基钦发现的经此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 济周期时间长度依次缩短。康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、 基钦周期也常常分别被称为长波、中波、短波。这 4 种周期都以发现者的名字命名，别名及周期时间长度信息如下： 康德拉季耶夫周期（ Kondratieff cycle）， 又称长波或康波， 时间跨度一般为 45-60年； 库兹涅茨周期（ Kuznets cycle）， 又称建筑周期、房地产周期， 时间跨度一般为 15-25年； 朱格拉周期（ Juglar cycle），又叫投资周期、 固定资产投资周期、 资本开支周期、资本 性 支出周期，时间跨度一般为 7-11 年； 基钦周期（ Kitchin cycle），又被称作 库存 周期 、存货周期，时间跨度一般为 3-5年。 众所周知， 投资 可以 分为固定资产 投资 、 房地产投资 、存货投资等类型， 而 不同长度的经济周期分别与某 一 特定的投资类型 相对应 。 基钦周期与存货投资相关、朱格拉周期与 固定资产 投资相关、库兹涅茨周期与房地产投资相关，康德拉耶夫周期与基本的资本或货物 （ 如大型工厂、铁路、运河、土地改良工程等 ） 投资相联系。 而且，不同周期的长度取决于各种资本货物的耐久性、以及最终需求刺激同新资本货物的形成之间的时滞长短。 熊彼特 （ Schumpeter） 提出周期嵌套 模型 ， 这四种周期之间是相互关联的， 根据各周期的 平均长度，他们之间的关系可以表示为： 1 个康德拉季耶夫周期 =3 个库茨涅兹周期=6 个朱格拉周期 =18 个基钦周期。 周期嵌套模型中， 投资波动常被看作是经济周期的引擎。 我们可 从 创新的 角度来理解 各 周期之间的关系 。 熊彼特提出 康德拉季耶夫周期的 重要的驱动因素为 科技 创新 ， 创新 科技进步的前提 为经济长期增长的驱动因素。 从创新周期发展各个阶段的投资活动的演变来看， 新技术早期，风险资本家为获取高额利润，迅速投资于新的活动和新的企业。但是新技术的不确定性伴随着这个进程， 可能 多数 预期都以失望告终， 从而导致 企业转型经营未成功， 金融投机产生的泡沫与技术狂热症和“非理性繁荣”一起破灭。随着 另外一部分 企业 充分吸收并适应 了新技术，引入期的紊乱状态消失，而产生更加和谐的增长。 随着技术应用及发展过程进入后期阶段 ，已是相对老旧的技术或成熟的技术边际收益递减， 用于该领域的投资活动将减少，资金在 试图发现 下一代创新，等待 转移到下一代的重大创新上。 总的来说 ，经济周期的推动力 的根源还是 科技 创新 ，投资 波动 也是 科技 创新 周期导致 的结果 。 例如，在技术创新引进阶段，因为各种基本创新将吸引投资活动，导致投资的增长，从而推动经济的增长。 所以，周期嵌套 模型 中， 每一个 较高层次的周期 都 是其次 层 周期的趋势 。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 经济周期 形成 的 原因 正如我们上一节所提到， 对于为什么会形成长波 周期 ， 因为 每个时代在一定制度框架下基于核心技术取得的进步在快速增长后都会进入边际报酬递减阶段，进而建立在这种技术基础上的经济进步必然会减缓，而经济再次迅速增长需要依靠新一 代 核心技术的驱动。 不可否认，在经济领域，金融资本始终扮演着重要且关键的角色。在 创新 技术引入阶段支持技术革命的发展，继而 在 可能引发冲突的技术 -经济领域和社会 -制度领域之间 加快建立 协调 机制，随着 协调建立起来，金融资本又开始成为 技术扩张期 的推动力，当技术革命行将结束，又 将转移 催生下一场 技术 革命。 对于 20 世纪 30 年代的大萧条，凯恩斯（ Keynes）认为 经济 周期的时间顺序和期限长短的规律性，主要取决于资本边际效率的波动，危机的因素是资本的边际效率及其预期崩塌，而不是利率上升的货币因素。 所以 除了创新理论 及资本边际效率 的解释外，还有比较流行的是货币和信贷因素 ，另外，还有 心理因素理论、政治因素理论、太阳能黑子理论 等解释方法 ， 从不同角度 对经济周期形成原因进行解释 。 1.2.1 货币或信贷 周期 理论 奥地利学派的哈耶克 （ Hayek）分析了在 充分就业均衡条件下， 从 货币与生产结构相互作用的视角来分析经济周期的原因 。 英国经济学家霍特里 (Haw.trey) 认为 经济周期 形成 的根源 是 纯货币因素 ，在于货币供给非均衡变动，并认为解决经济周期问题的出路在于货币和信用的控制方面。因为 货币当局的政策行为 若 引起货币供给和信用的非均衡变动，就会通过“ 庇古效应 ”和市场利息率变动，从而引起消费者的货币收支 （消费和储蓄之间的分配） 及厂商的存货投资的变动，引发产出和就业的波动。 桥水基金创始人达里奥（ Dalio)认为推动经济周期发生的根本 驱动力 是信贷，信贷会导致短期信贷周期和长期信贷周期。企业 或者个人通过借贷进行投资或者消费， 随着负债 越来越多 ， 支出会远远大于收入， 推高 整个经济总额。 为防范杠杆水平过高风险 ，中央银行 通过紧缩政策调节，这时企业和个人需要用 收入的一部分用于 偿还 负债，所以 造成 消费减少，生产减少、收入减少，经济下行。随着负债 的 减少，为了刺激经济增长，中央银行会 通过扩张的货币政策推进 借贷 行为 。周而复始， 从而 不断形成短期借贷周期。 1.2.2 心理 周期理论 英国经济学家 庇古（ Pigou）提出心理商业周期的理论。 经济系统像是一个复杂的生态系统，因为经济系统是人为的，所以又是一个社会经济系统 。如 马克斯 （ Marks）的周期中所描述，产生周期循环原因在于经济活动是人参与的活动，人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生巨大的影响。人在做决策过程中会把情绪和性格上的弱点如贪此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 婪、恐惧带入自己的经济决策和投资决策中。由于人过于夸大周期上行和下行的风险，因此人的参与会让趋势走到周期的极端，这些极端最终必须得到修正，从而导致了周期的现象。 1.2.3 政治 商业周期理论 卡莱茨基（ Kalecki）、诺德豪斯（ Nordhaus）提出政治商业周期理论，即 由政治过程引发经济周期性波动。 1.2.4 太阳黑子 周期 理论 英国经济学家杰文斯 （ Jevons）提出 太阳黑子理论 ， 把经济周期的波动性归因于太阳黑子的周期性变化。 美国的穆尔 （ Moore） 发现因为太阳黑子的活动 ,密西西比河流域的降雨量和收成以 8 年的周期联动 ,这与物价和经济景气循环的变化一致。 2 历史上的经济 周期 现象 2.1 康德拉季耶夫 周期 （康波） 康德拉季耶夫 周期是一种流行全球的现象。 康德拉季耶夫 周期是最长的周期，不像存货周期容易观察 到 ，必须从长远的历史观察。 根据新帕尔格雷夫经济学大辞典的定义， 康德拉季耶夫周期 是指资本主义发展过程中为期约 50-60 年的价格与产出周期。康德拉季耶夫认为， 1920 年以前，价格遵循着不规则的正弦波状曲线变动， 繁荣和衰退一起构成长波的上升阶段，萧条和回升构 成 下降阶段。 对于康波的形成原因，我们从 技术创新 方面 对 康波 解释 。 2.1.1 技术创新与经济周期 创新也具有周期性，一项技术从诞生到应用，再到新技术出现而将其淘汰，技术具有生命周期特征。新技术从发明到商业化的过程具有周期性。 创新 周期一般表现为 S 型，与产品生命周期 的 四 阶段 ： 引进、 增长 、成熟 、衰退 对应 。 引进阶段 类似 百花齐放阶段 ，存在不同的技术 或产品 选择， 涌现出众多 创新，但对需求是否充足有待验证 ， 创新之初进程是缓慢的 。 增长阶段， 随着产品创新数量的减少， 对某一类创新 消费者的接受程度增加， 需求增长开始加速， 销售额的增长导致技术的标准化，并出现降低成本的工艺创新 ， 总的市场规模迅速发展。成熟阶段， 创新同改进有关，需求水平平缓下来， 产出率下降，通过产品差异的竞争增加； 衰退阶段， 人们试图通过技术变化来避免市场饱和，并继续使用劳动节约型的工艺创新 ， 产品对消费者开始失去吸引力，销售量逐渐下降。 创新周期可通过创新技术采用率的变化，观察市场需求的饱和率变化，创新周期中采用率发展路径呈现“慢 -快 -慢”的规律。技术创新周期从慢到快对应了康波的上升期（复此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 苏和繁荣），从快到慢形成了康波的下降期（衰退和萧条）。创新动能盛衰交替的变化过程，同时也是经济周期扩张与收缩更替的过程。康波实际上是作为创新的结果呈现的。一个长波的扩张与大量纳入基本创新的部门或行业的快速增长一致。主要创新的生命周期可以延伸到一个以上的长波。新的创新出现，老的创新仍然可能延续。 图 2： 创新周期曲线 资料来源： 技术经济学及其应用、 财信 证券 基础创新不是平均分布在时间的各个阶段，而是呈现聚集性特征，格门斯发现大批基础创新分别集中在某些年份，而这些年份正处于世界经济增长的低谷。所以，创新似乎是萧条扳机，当既存创新对经济增长的推动力消耗完，企业家会推出新的基础创新，引起创新主要出现在萧条期。表 1 展示了在长波不同阶段，不同类型创新倾向展现了一定 经济周期 规律性。 表 1：长波不同阶段下的创新倾向 创新类型 萧条 复苏 繁荣 衰退 产品创新（新行业） 产品创新（现有行业） 工艺创新（现有行业） 工艺创新（基本部门） 资料来源：技术经济学及其应用、财信证券 备注： 产品创新（新行业）相当于基础技术创新， 符号“”表示对应类型的创新出现的频次，即创新倾向 。 2.1.2 技术创新下 的五 次 康波 A B 时间 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 近两个世纪以来， 每约半个世纪发生一次技术革命 ，并引领康波周期 。 每次技术革命都有