海外银行股与经济周期相关性及传导机制研究：高度相关经济周期，估值提升仍有空间.pdf

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 13022500 看好 investRatingChange.same 173833906 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 经济周期一方面作用于生息资产规模，对银行利息业务净收入产生重大影响，另一方面作用于资产质量，对银行信用成本产生重大影响。 从历史数据分析， 过去 15 年间，全球银行业的发展主要经历三个阶段，且与宏观经济发展路径高度相关 ， 同时我们针对美国 和 日本两个代表性市场做出分析，也可得出同样结论 ： 1） 从中观层面看，银行业估值水平与宏观经济相关性高度一致，我们将其归因为商业银行生息资产规模与净息差与经济周期高度相关，同时伴随资产质量波动的信用成本也是影响银行业 PB 估值的关键要素 ；2） 从微观的代表银行看，经济危机的发生对投资稳健、风控严格的商业银行造成的负面效应较小，盈利水平波动并不剧烈，并且有机会在危机期吞并大型银行，扩张资产规模；投资激进的银行在危机期承受比金融市场更加剧烈的波动，但在随着经济的复苏，其复苏的速度比稳健经营的银行更快。 针对中国银行业整 体上市以来的数据分析后，资产减值损失与利息业务净收入是影响银行业盈利能力的两大因素，经验数据表明前者能够解释银行净利润的大部分波动。 2017 年以来商业银行业绩的整体好转与 ROE 的提振过程，伴随了净息差的持续下行与同业业务前景的变化，但依靠净资产质量的持续修复，也足以对业绩和估值起到显著提振。同时从近期披露的财务数据观察，2017 年前三季度上市银行净利润增速同比平稳、环比回升主要得益于资产质量企稳带来的不良生成率的持续降低，银行不良拨备需求减少，成本降低从而直接提升净利润留存。 经历前期银行股的大幅调整，显性 不良披露与股价隐含不良仍存显著的倍数效应，谨慎假设下，目前银行股估值中所隐含的不良贷款率高达 4.04%，而2017 年三季末银监会披露行业不良贷款率仅有 1.74%。 在当前时点，我们仍预期 2018 年银行 ROE 将出现结构性分化。 从收入来源拆分来看，资管新规与存单监管的强化，将导致银行理财业务收入和同业业务收入整体下滑，但表外回表、非标转标的逻辑进一步强化，推进利息业务净收入实现以量补价，净息差将会企稳，新增信贷规模将出现持续超预期，从而揽存能力强的大行将具备更强优势。 投资 建议与投资标的 在当前监管环境下，通过我们对银行理财和同业业务的相关判断， 我们仍坚持认为对商业银行体系的长期发展方向形成正向促进，但在行业内部将继续明确分化格局，小行自 13 年以来负债端弯道超车的核心发展路径受到限制，而大行在主动负债获取，即存款获取方面，具备重大优势。由此我们总体仍维持行业看好评级，在公司推荐方面，我们仍建议关注资产质量好，主动负债能力强的 招商银行 (600036，买入 )、建设银行 (601939，未评级 )、中国银行 (601988，未评级 )。 风险提示 央行意外降息可能会大幅降低行业净息差，并拖累净利润增速； 宏观经济形势大幅下滑可能导致资产质量的恶化；后续金融监管的超预期收紧对银行的业务开展可能会产生进一步的影响。 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 海外银行股与经济周期 相关性 及 传导机制 研究 银行行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 银行 报告发布日期 2018 年 03 月 01 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipeiorientsec 执业证书编号： S0860514060001 联系人 张潇 021-63325888*6253 zhangxiaoorientsec 相关报告 银行行业 17 年中报总结：资产质量向好驱动业绩回升，净息差下行趋缓 2017-09-04 一年期以上存单停发，行业分化持续 2017-08-31 负债扩张传统化，行业格局集中化 2017-08-28 -11%0%11%23%34%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12银行 沪深3002 目 录 1. 全球银行业总体呈现与宏观经济高度相关， 12 年以来加速复苏 . 5 1.1. 美国银行股估值在近一轮近期周期修复幅度达一倍 . 5 1.1.1. 70 年代至今美国经济周期解读 5 1.1.2. 美 国银行业指标与经济周期显著相关 6 1.1.3. 美国代表银行指标呈现分化态势，与运营风格直接相关 10 1.2. 日本银行业盈利与估值受资产质量影响显著 . 12 1.2.1. 70 年代至今日本经济周期解读 12 1.2.2. 日本银行业指标与经济周期显著相关 13 1.2.3. 日本代表银行指标与经济周期显著相关 16 1.3. 行业呈周期共振，公司呈风格分化 . 17 2. 我们将资产质量定义为影响银行股估值的核心要素 . 18 2.1. 显性不良与银行股净利润的相关性显著 . 18 2.2. 当 前股价隐含不良与显性披露数据有明确倍数效应 . 19 2.3. 我们仍坚持一年来的核心观点：银行分化将以揽储能力为核心 . 21 2.3.1. 银行中收占比减弱，大行首次影响预期较小 22 2.3.2. 银行新增信贷持续超预期 23 3. 投资建议 . 24 4. 风险提示 . 24 3 图表目录 图 1：全球银行业表现与经济周期高度相关 . 5 图 2： 70年代至今美国经济周期回顾 . 6 图 3：经济危机期美国银行业总资产规模急速萎缩 . 7 图 4：经济危机期美国银行业生 息资产规模急速萎缩 . 7 图 5：美国银行业净息差对联邦基金利率的变化反应存在 1-2年滞后期，故经济危机期先升后降 8 图 6：经济危机期美国银行业净利润锐减（百万美元） . 8 图 7：经 济危机期美国银行业 ROE与 ROA骤降 . 8 图 8：经济危机后美国银行业资产质量改善，不良贷款率降低（百万美元） . 9 图 9：资产减值损失增加、净利息收入减少是引起美国银行业利润波动的主要因素（百万美元） 9 图 10：经济危机期后美国银行业估值稳健抬升 . 10 图 11：经济周期中美国四大行的资产增速 . 10 图 12： 2010年后美国四大行 ROE 中枢抬升 . 11 图 13： 95年后美国四大行净息差下降 . 11 图 14： 2010年后美国四大行利润增速回暖 . 11 图 15： 2010年后美国四大行不良贷款率迅速降低 . 12 图 16： 2010年后美国四大行不良余额迅速下行（百万美元） . 12 图 17： 2010年后美国四大行 PB 估值进入复苏通道 . 12 图 18： 70年代至今日本经济周期回顾 . 13 图 19： 1990年后日本银行业总资产增速在低位徘徊 . 14 图 20：经济危机期日本银行业生息资产 萎缩 . 14 图 21： 20世纪 90年代日本银行业盈利能力大幅度波动 . 14 图 22：日本银行业净利润的波动主要由利息业务净收入，资产减值损失以及有价证券损益引起（十亿日元） . 15 图 23： 21世纪初日本银行业不良贷款率提升（十亿日元） . 15 图 24： 2003 年后日本银行业估值重振 . 16 图 25：经济危机期日本四大行资产增速下降 . 16 图 26：经济危机期日本四大行净利润暴跌 . 17 图 27：经济危机期日本四大行 ROA显著下降 . 17 图 28： 2011年后日本四大行不良率迅速下行 . 17 图 29：上市银行银行净利润同比增速归因分析 . 18 图 30： 2017H1上市银行合计本期计提资产减值损失 /本期实际新 增不良贷款回升 . 19 图 31：近期银行股价下行后股价隐含不良率已上升至 4%以上 . 21 图 32： 17年 3月 -12 月银行理财产品余额及同比增速变化（万亿元） . 22 图 33： 2017年以来同业存单单月度发行规模及同比增速变化（亿元） . 22 4 图 34： 2017年以来 M2 同比增速继续保持下行趋势 . 23 图 35： 2016年 10月以来新增人民币贷款金额及同比（亿 元） . 23 图 36： 2016年 1月以来新增社会融资金额及同比（亿元） . 23 表格目录 表 1：商业银行一年来不良率普遍下行，余额增速放缓 . 19 表 2：折现率与持续经营强假设对预期 PB敏感性不强（ ROE假设 15%） . 21 有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 5 1. 全球银行业总体呈现与宏观经济高度相关， 12 年以来加速复苏 经济周期一方面作用于生息资产规模，对银行利息业务净收入产生重大影响，另一方面作用于资产质量，对银行信用成本产生重大影响。从历史数据分析， 过去 15 年间，全球银行业的发展主要经历三个阶段，且与宏观经济发展路径高度相关： 1） 2002-2007 年：银行业持续扩张阶段。随着宏观经济、实体经济的不断向好，银行业总体盈利水平上升，估值水平上涨。本阶段全球银行业净资产收益率从 9.4%上升至 17.4%，平均 ROE为 14.0%。从估值水平看，新兴市场与成熟市场银行业的估值水平均有所提升，尤其是新兴市场， 2007 年银行业估值达到 3.2x PB。 2） 2008-2012 年：银行业危机阶段。本阶段发生全球金融危机，实体经济增量衰减，银行业存贷业务受到打击。导致全球银行业盈利水平过低，投资者抽回股市资金，银行业估值水平下降。受此影响，银行业平均 ROE 仅为 7.3%， 2008 年 ROE 水平急剧下降至 4.9%。发达国家市场银行业的估值水平下降并低于 1x PB。 3） 2012-2016 年：银行业持续复苏。与宏观经济类似，银行业在危机期后经历了较为缓慢的复苏期。收入增速放缓，并且受经济危机余震的影响，银行业资本充足率不降反升，需要更高的净资本进行拨备抵御不良贷款，将进一步压缩利润，此阶段银行业平均 ROE爬升至 9.0%。但在复苏阶段，银行历史资产质量修复进度有限，全球银行业估值始终在1x PB 水平上徘徊。 图 1： 全球银行业表现与经济周期高度相关 数据来源： Wind, 东方证券研究所 1.1. 美国 银行股估值在近一轮近期周期修复幅度达一倍 1.1.1. 70 年代至今美国经济周期解读 将 1970 年作为时间节点，对美国近 40 年的经济状况进行回溯。以 “繁荣、衰退、萧条和复苏 ”作为一个经济周期来看，过去 40 年 间 美国经历了七个完整的周期， 主要 存在六个 经 济衰退期： 01 0 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 04 0 0 ,0 0 05 0 0 ,0 0 06 0 0 ,0 0 07 0 0 ,0 0 08 0 0 ,0 0 09 0 0 ,0 0 02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全球 G D P （亿美元）银行业持续扩张阶段： 银行业稳健增长，高 ROE ，市净率高银行业危机阶段： 金融危机的爆发导致银行业整体收入增长缓慢、 ROE 过低、市净率较低银行业持续复苏： 与宏观经济类似，金融危机后银行业复苏缓慢，一方面由于银行业 ROE 平稳，另一方面是由于资本充足率的提升，估值偏低有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 6 1） 1973 年 10 月 -1975 年 3 月，第四次中东战争的爆发导致第一次石油危机， OPEC 限制原油出口，拉高原油价格，造成美国的工业生产衰退，引发恶性通货膨胀。 2） 1978 年 12 月 -1980 年 3 月， “两伊战争 ”爆发 第二次石油危机，同样 引起美国恶 性通货膨胀，工业生产萎缩。 3） 1986 年 1 月 -1988 年 1 月，经历 “里根繁荣 ”后，美国政府面临高赤字危机。 1987 年 10月美国股市大崩盘，投资者信心受到打压。 4） 1990 年 7 月，受 “海湾战争 ”引发的第三次石油危机影响，美国开始进入经济衰退。 5） 20 世纪 90 年代以计算机和互联网为代表的高科技产业发展迅速，股市投机因素逐渐积累。20 世纪末高科技泡沫破裂，美股指数暴跌。 6） 2007-2009 美国经济大衰退，随着住房抵押贷款证券的诞生和流行，银行放松了对住房贷款的资格审 查。 2008 年下半年，金融危机爆发，金融恐慌引起信用风险急剧上升，银行间信贷被 大量 冻结。 图 2： 70年代至今美国经济周期回顾 数据来源： Wind、 东方证券研究所 注： 灰色区域表示经济危机期 1.1.2. 美国银行业指标与经济周期显著相关 随着 20 世纪 80 年代西方国家利率市场化进程的完善，利率对经济周期的反应较为充分。因此分别将 1990 年的第三次石油危机、 20 世纪末互联网泡沫破裂以及 2008 年的次贷危机作为美国经济周期 节点 的代表，从资产规模端、损益端、资产质量端以及估值端对美国银行业与经济周期的相关性进行分析。 1） 资产规模：经济衰退期总资产负增长，生息资产规模缩减 从 1989 年 4 季度到 1993 年 1 季度，美国经济受到第三次石油危机的影响进入衰退期，银行业总资产规模持续萎缩， 1991 年下滑至 4.54 万 亿美元，同比下降 3%。此外，与银行业信贷规模相关的生息资产规模同样随之下降，根据 FDIC 数据库， 1989 年至 1991 年，美国银行业生息资产从 41,702.8 亿美元下降至 40,237.7 亿美元， 同比下降 -1.77%。 - 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%1970-011971-051972-091974-011975-051976-091978-011979-051980-091982-011983-051984-091986-011987-051988-091990-011991-051992-091994-011995-051996-091998-011999-052000-092002-012003-052004-092006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-09美国 G D P 环比（季度，右轴） C P I 同比有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 7 2008 年爆发 的次贷危机直接影响银行业的信贷业务，银行业资产萎缩程度更加剧烈。 互联网泡沫破裂后，美国资本市场兴起住房抵押贷款，银行业总资产及信贷规模保持上涨劲头。 2004 年，美国银行业总资产超过 10 万亿，同比增长达 11.37%。金融危机爆发后， 2009 年末美国银行业总资产锐减 5.5%至 13.1 万亿美元，生息资产同比下降 4.1%，信贷规模缩减。 图 3： 经济危机期美国银行业总资产规模急速萎缩 图 4： 经济危机期美国银行业生息资产规模急速萎缩 数据来源： Bloomberg、 FDIC、 东方证券研究所 数据来源： Bloomberg、 FDIC、 东方证券研究所 2） 盈利能力：经济衰退期银行业净息差先上升后下降，净利润锐减，盈利指标总体下滑 银行业净息差对美国联邦基金利率变化的反应存在 12 年的滞后期 ， 经济衰退期先上升后下降 。 美国利率市场化程度较高，经济衰退期间基准利率受到利率市场供求关系变化的影响随即出现下滑。 但考虑到宏观周期运行对融资需求的反馈链条较长 ，基准利率变化传导至银行业存贷款利率的过程中存在阻碍，进而造成时间滞后。 在 经济衰退期间，银行业净息差先升后降 ，经济复苏期同理。 受到经济衰退的影响，银行业生息资产的盈利能力持续下滑，持续期在 5 年左右。 将三个经济衰退期分开来看， 1992年 4季度 1998年 1季度，美国银行业净息差从 4.31%震荡下行至 3.91%；从 2002 年初到 2006 年末，银行业净息差下降 0.86pct；从 2010 年初到 2014 年末，银行业净息差下降 0.82pct。 经济衰退期银行计提的坏账准备与发生的资产减值损失严重侵蚀利润。 1987 年末 ，美国银行业减值损失上涨至 624.5 亿美元，当年净利润下滑至 -25.4 亿美元。 2009 年末，美国银行业发生的减值损失与坏账准备金达到 2,285.9 亿美元，直接导致美国银行业总体出现亏损，亏损达到 99.6亿美元。 此外，经济衰退期净利润的下滑也导致 ROA 与 ROE 出现下滑，极端时期出现负值。 - 3 . 0 %3 . 3 %- 5 . 5 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%1984Q11985Q21986Q31987Q41989Q11990Q21991Q31992Q41994Q11995Q21996Q31997Q41999Q12000Q22001Q32002Q42004Q12005Q22006Q32007Q42009Q12010Q22011Q32012Q42014Q12015Q22016Q3总资产增速- 2 . 6 %3 . 3 %- 4 . 1 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%1984Q11985Q21986Q31987Q41989Q11990Q21991Q31992Q41994Q11995Q21996Q31997Q41999Q12000Q22001Q32002Q42004Q12005Q22006Q32007Q42009Q12010Q22011Q32012Q42014Q12015Q22016Q3生息资产增速有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 8 图 5： 美国银行业净息差对联邦基金利率的变化反应存在 1-2年滞后期，故经济危机期先升后降 数据来源： FDIC， 东方证券研究所 注：灰色区域表示经济衰退期 图 6： 经济危机期美国银行业净利润锐减（百万美元） 图 7： 经济危机期美国银行业 ROE与 ROA骤降 数据来源： FDIC、 东方证券研究所 数据来源： FDIC、 东方证券研究所 3） 资产质量：经济衰退期银行业资产质量下降，不良贷款率提升 受经济下行的影响，实体企业无力偿还贷款，导致银行不良贷款率提升。 经济危机期间，银行业不良贷款余额猛增，导致银行的不良贷款率出现大幅提升。尤其是 2008 年的次贷危机导致美国银行业的不良贷款率急增至 5.63%，是 2004 年抵押贷款刚刚兴起时的 5.8 倍，不良贷款余额为3,747.1 亿美元，是 2004 年的 9 倍。随着经济的复苏，银行业的不良贷款率通过 4-5 年的恢复期回到警戒线（ 2%）以下。 4 . 3 1 %4 . 0 6 %3 . 7 6 %0%2%4%6%8%10%12%0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %1984Q11984Q41985Q31986Q21987Q11987Q41988Q31989Q21990Q11990Q41991Q31992Q21993Q11993Q41994Q31995Q21996Q11996Q41997Q31998Q21999Q11999Q42000Q32001Q22002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q1N I M 美国联邦基金利率（右轴）- 2 0 , 0 0 002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 01 4 0 , 0 0 01 6 0 , 0 0 01 8 0 , 0 0 0净利润（归母）- 1 . 5 %- 1 . 0 %- 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%1984Q11985Q31987Q11988Q31990Q11991Q31993Q11994Q31996Q11997Q31999Q12000Q32002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q1R OE R OA （右轴）有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 9 图 8：经济危机 后 美国银行业资产质量 改善，不良贷款率降低 （百万美元） 数据来源： Bloomberg、 FDIC、 Economic Research、 东方证券研究所 图 9： 资产减值损失增加 、净利息收入减少 是引起美国银行业利润 波动 的主要因素 （百万美元） 数据来源： FDIC、 东方证券研究所 4） 估值端：经济衰退期银行业估值下降，复苏期估值上涨 经济衰退期投资者投资热情下行，美国银行业 PE/PB 下降。 经济危机期，银行业估值受到的影响较大。 2009 年 1 月 20 日，美国标普 500 银行业指数估值下降至 15.7x P/E 与 0.7X P/B。 4 . 0 1 %1 . 5 0 %5 . 6 4 %05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 00%1%2%3%4%5%6%1984Q11984Q41985Q31986Q21987Q11987Q41988Q31989Q21990Q11990Q41991Q31992Q21993Q11993Q41994Q31995Q21996Q11996Q41997Q31998Q21999Q11999Q42000Q32001Q22002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q1不良贷款余额（右轴） 不良贷款率- 2 0 0 ,0 0 0- 1 5 0 ,0 0 0- 1 0 0 ,0 0 0- 5 0 ,0 0 005 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 0其他因素变化所得税费用变化公允价值变动变化资产减值损失变化净利息收入变化净利润变化有关分析 师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 银行深度报告 高度相关经济周期，估值提升仍有空间 10 图 10： 经济危机期后美国银行业估值稳健抬升 数据来源： Bloomberg、 东方证券研究所 1.1.3. 美国 代表银行 指标 呈现分化态势，与运营风格直接相关 美国四大行的资产扩张基于不断的兼并收购。 2015 年末，美国的花旗银行、富国银行、美国银行和摩根大通等四大银行总资产占美国银行业总资产的 50.2%。兼并收购是四大行资产扩张的最简单有效的方式。比如说 1997 年花旗银行与旅行者集团合并组建花旗集团，总资产增速达到155.9%； 1995 年大通曼哈顿公司兼并摩根公司组成摩根大通等，总资产上涨 77.3%。 经济危机期间，由于不良贷款的剥离，商业银行总资产规模出现萎缩， 2008 年的次贷危机造成花旗集团总资产下降 11.4%。从另一方面来看，投资风格稳健的银行能够在数次金融危机中规避大的风险，并借助金融危机的冲击，展开对其他银行的收购、兼并，由此得以不断发展、壮大。2008 年的次贷危机使稳健经营的富国银行有机会以 126.8 亿美元的价格收购美林银行，并借此机会跃升为行业巨头。 2016 年富国银行总资产达到 1.93 万亿美元，位居美国银行业第三位。 图 11： 经济周期中美国四大行的资产增速 数据来源： Bloomberg、 东方证券研究所 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 501020304050607080901001990/1/311991/1/311992/1/311993/1/311994/1/311995/1/311996/1/311997/1/311998/1/311999/1/312000/1/312001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/31标普 500 银行业指数 PE标普 500 银行业指数 PB （右轴）- 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%140%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国银行 花旗银行 摩根大通 富国银行