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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 太平洋证券 经济周期系列之一 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 房地产周期是研究经济周期不可逾越的鸿沟。 房地产是显著 周期性行业，房地产 与经济周期的协同性明显 。 本文说明中国房地产的主要特征，阐释本轮房地产周期的异质性，并分析其对 本轮 经济周期的影响。 中国房地产周期的特点是高峰厚尾 ，何谓高峰厚尾？房地产 销售 、投资等数据由谷值上升至峰值较快，但是由峰值回落至下个谷 值时间相对较长，存在一个长尾。如房地产销售数据， 谷值 到 峰值 的时长大约为 峰值 回落到新 谷值 的 1/3 到 1/2 之间。 房地产周期往往伴随着房地产政策和货币政策调节。 货币政策调节主要有降息降准加息升准等，房地产调控工具多样化， 使用较为普遍的为：首付款、土地政策、税收、房贷政策等。历史经验来看，房地产的周期性规律不因政策扰动而变化，政策扰动只会扩大 /缩小其波幅或者长度。 房地产政策和货币政策 相对 同步，二者不同步的时候，一般情况是，货币政策的调节效果明显。 本轮房地产周期存在一定特殊性： （ 1）本轮房地产周期厚尾现象尤为突出。意味着本轮房地产销售存在严重提前透支。本轮周期厚尾时长目前已达到 31 个月。（ 2）房地产政策和货币政策同步放松且放松时长较长。（ 3）房地产销售提前释放 &宏观流动性数据姗姗来迟。（ 4）因城施策导致周期结构性错位但不改下行趋势。（ 5）土地溢价现象突出但已进入负区间。（ 6）三四线等房价出现“超涨”现象。 本轮房地产周期展望：（ 1）房地产销售下行趋势确定。 未来一线城市销售有望回暖，二线城市销售回暖力度不大 ， 三四线等城市未来下行趋势确定。 （ 2）房价未来分化。 一线城市未来仍有上行驱动力，三四线等城市未来下行趋势确定。 （ 3）土地溢价回落，拿地趋缓。（ 4）房地产政策即便放松力度也将不如前。 房地产政策的实施受制于双重考量：一是考虑到房地产对整体经济的带动力，二是房价是保障民生的重要一环。 （ 5）房地产库 存下降助力 低于预期 。 房地产潜在库存有上升压力 ， 库存因素也难改房地产下行趋势。 房地产周期与经济周期存在明显相关性。 经过测算：（ 1）流动性与房地产销售基本同步。流动性数据和房地产销售数据分别为经济周期和房地产周期的前瞻指标。（ 2）增长与房地产投资 /施工基本同步。宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：杨晓 电话： 010-88325259 E-MAIL： yangxiaotpyzq 执业资格证书编码： S1190518090004 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-12-17 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 增长和房地产投资数据分别为经济周期和房地产周期的滞后指标。 本轮房地产周期的异质性 或将 拖累本轮经济周期。 厚尾现象导致房地产周期拖累经济周期延后见底，房地产销售数据迟迟难以见底，由于房地产销售数据为房地产周期前瞻性指标，其延期见底肯定会拖累经济增长和房地 产投资等滞后指标见底。也即经济增长本应在明年 年中 左右见底，但是现在这个时间可能会被延后。 此外，房地产前瞻指标提前崛起与流动性数据姗姗来迟现象同时存在，会造成房地产挤出效应。在总体流动性水池既定的条件下，房地产销售提前起来，产生挤出效应，对经济形成进一步拖累。 风险提示： 经济增速不达预期 宏观研究报告 P2 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、中国房地产周期的特点为高峰厚尾 . 2 1、房地产周期各数据之间的逻辑关系 . 2 2、中国房地产周期的特点为高峰厚尾 . 4 二、货币政策和行政政策对房地产周期的影响 . 7 1、房地产历次逆周期调节 . 7 2、未来政策调控方向和影响 . 9 三、本轮房地产周期的异质性和展望 . 10 1、本轮房地产周期厚尾现象尤为突出 . 10 2、房地产政策和货币政策同步放松且放松时长较长 . 12 3、房地产销售提前释放 &宏观流动性数据姗姗来迟 . 13 4、因城施策导致周期结构性错位但不改下行趋势 . 15 5、土地溢价 现象突出但已进入负区间 . 17 6、三四线等房价出现 “ 超涨 ” 现象 . 19 7、 本轮 房地产周期展望 . 20 四、本轮房地产周期的异质性对经济周期的影响 . 22 1、经济周期和房地产周期存在天然的协同效应 . 22 2、中国经济周期约为 40-43 个月 . 24 3、房地产动能提前释放压缩未来房地产 /经济回暖余地 . 27 五、 未来房地产有超预期的变化吗？ . 27 1、城镇化率和人口结构保障房地产长期不会失速 . 27 2、居民杠杆率和抚养比上升 抑 制了居民的需求能力 . 29 宏观研究报告 P3 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1 房地产销售、新开工、施工和投资数据的关系 . 3 图表 2 房地产销售、新开工、施工和投资数据的时滞性 . 3 图表 3 房地产销售和房地产价格指数之间的关系 . 4 图表 4 房地产销售和土地购置之间的关系 . 4 图表 5 房地产销售和土地溢价之间的关系 . 4 图表 6 房地产销售数据高峰厚尾 . 5 图表 7 房地产投资周期性 . 6 图表 8 2005 年以来房地产政策和货币政策 . 7 图表 9 房地产销售厚尾现象 . 11 图表 10 2005 年以来房 地产政策和货币政策 . 13 图表 11 流动性和房地产销售 . 14 图表 12 房地产投资和增长数据 . 14 图表 13 本轮房地产周期 销售数据提前崛起 . 15 图表 14 各线城市房地产销售 . 16 图表 15 各线城市土地购置面积 . 16 图表 16 各线城市房地产投资 . 17 图表 17 300 城成交土地、楼面价格和土地平均溢价率 . 18 图表 18 本轮房地产周期土地溢价现象突出 . 18 图表 19 300 城土地流拍率 . 19 图表 20 三四线城市销售逆势上涨带动房价超涨 . 20 图表 21 一 线城市房地产销售和价格 . 21 图表 22 房地产价格环比和销售 . 21 图表 23 商品房待售面积和待开发土地面积 2018 年出现拐点 . 22 图表 24 房地产施工面积和销售面积比例不断上升显示库存有上升压力 . 22 图表 25 房地产周期和经济周期的协同性 . 23 图表 26 经济周 期下的逆周期调节 . 26 图表 27 中国人口结构变化 . 28 图表 28 中国城镇化率还有 10%快速上涨空间 . 29 图表 29 中 国抚养比变化 . 30 图表 30 居民贷款增速和房地产销售增速基本同步 . 31 图表 31 居民贷款在整体贷款结构中占比 . 31 表格 1 房地产销售和新开工周期 . 6 表格 2 房地产施工和投资周期 . 6 表格 3 1998 年以来房地产政策和货币政策的配合 . 8 表格 4 本轮前瞻指标后尾时长 . 11 表格 5 本轮房地产周期还有下行空间 . 11 表格 6 经济周期三指标拐点判断 . 25 26 房地产 周期是研究经济周期不可逾越的鸿沟。 房地产 是 显著 周期性行业，房地产行业内部各指标也存在显著内在逻辑关系。 房地产与经济周期的协同性明显。本文说明中国房地产的主要特征，阐释本轮房地产周期的异质性，并分析其对 本轮 经济周期的影响。 中国房地产周期的特点是高峰厚尾 ， 何谓高峰厚尾？房地产 销售 、投资等数据由谷值上升至峰值较快，但是由峰值回落至下个 谷值 时间相对较长，存在一个长尾。如 房地产销售 数据 ，低点到高点的 时长大约为高点回落到新低点的 1/3 到 1/2 之间 。 房地产周期往往伴随着房地产政策和货币政策调节。 货币政策调节主要有降息降准加息升准等，房地产调控工具多样化，使用较为普遍的为：首付款、土地政策、税收、房贷政策等。历史经验来看，房地产的周期性规律不因政策扰动而变化，政策扰动只会扩大 /缩小其波幅或者长度。 房地产政策和货币政策同步的时候，二者不同步的时候，一般情况是，货币政策的调节效果明显。 本轮房地产周期存在一定特殊性： （ 1） 本轮房地产周期厚尾现象尤为突出 。 意味着本轮房地产销售存在严重提前透支。 本 轮周期厚尾时长目前已达到 31 个月。 （ 2）房地产政策和货币政策同步放松且放松时长较长 。（ 3） 房地产销售提前释放 &宏观流动性数据姗姗来迟 。（ 4） 因城施策导致周期结构性错位但不改下行趋势 。（ 5） 土地溢价现象突出但已进入负区间 。（ 6） 三四线等房价出现“超涨”现象 。 本轮房地产周期展望： （ 1） 房地产销售下行趋势确定。 未来一线城市 销售 有望回暖 ， 二线城市 销售 回暖力度不大 。 三四线 等 城市 未来下行趋势确定。 （ 2） 房价未来分化。 一线城市未来仍有上行驱动力 ， 三四线等城市房地产价格由于之前透支销售形成一定程度泡沫，未来下行趋势确定。 （ 3） 土地溢价回落 ，拿地趋缓 。 未来 土地购置将下行。 （ 4） 房地产 政策即便放松力度也将不如前。 房地产政策的实施 受制于 双重考量：一是考虑到房地产对整体经济的带动力，二是房价是保障民生的重要一环。 （ 5） 房地产库存下降助力 低于预期 。 房地产待售面积 2018 年之后出现拐点 ，房地产潜在库存有上升压力。 库存因素也难改房地产下行趋势。 房地产周期与经济周期存在明显相关性。 经过测算 ：（ 1） 流动性与房地产销售2 基本同步 。流动性数据和房地产销售数据 分别为经济周期和房地产周期的前瞻指标。（ 2） 增长与房地产投资 /施工基本同步 。 增长和房地产投资数据分别为经济周期和房地产周期的滞后指标。 本轮房地产周期的异质性 或将 拖累本轮经济周期。 厚尾现象 导致房地产周期拖累经济周期延后见底 ， 房地产销售数据迟迟难以见底，由于房地产销售数据为房地产周期前瞻性指标，其延期见底肯定会拖累经济增长和房地产投资等滞后指标见底。也即经济增长本应在明年 年中 左右见底，但是现在这个时间可能会被延后。 此外， 房地产前瞻指标提前崛起 与流动性数据姗姗来迟现象同时存在， 会造成房地产挤出效应。在总体流动性水池既定的条件下，房地产销售提前起来，导致流动性流向其他部门流量减少， 产生 挤出效应 ， 对经济形成进一步拖累。 一 、中国房地产周期的特点为高峰厚尾 1、房地产周期各数据之间的逻辑关系 房地产是明显周期性行业 ，房地产行业内部各指标也存在 显著 内在逻辑关系 。根据历年数据，房地产周期大概在 36-43 个月。 房地产行业各指标之间 也存在显著内在逻辑关系 ，房地产销售、 房价、 土地购置、 新开工、施工和投资之间存在一定时滞相关性。这几个数据之间的关系可以 总结 为： （ 1） 房地产 销售领先于新开工，新开工领先施工，施工与投资同步 。 （ 2） 房地产 销售数据领先于房价 和土地购置 。 （ 3） 房地产 销售 略提前 /同步于 土地溢价。 具体来看， 各指标 的时滞性表现为： 房地产销售同比增速领先新开工增速 6.6-7.8 个月，房地产新开工增速领先施工增速 3.8-4.4 个月，房地产施工增速与房地产投资增速基本同步。 房地产销售领先于 土地购置约 7.8-11 个月。 综合来看， 房地产销售数据是前瞻性指标和引领性指标， 对于房地产销售的预测准确基本 可以对后期新开工、拿地乃至投资进行预测。保证预测的准确性的同时还需要考虑 房地产周期整体特征和 每一轮房地产周期的特殊性。 3 图表 1 房地产销售、新开工、施工和投资数据的关系 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 2 房地产销售、新开工、施工和投资数据的时滞性 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 4 图表 3 房地产销售 和 房地产价格指数 之间的关系 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 4 房地产销售和土地购置之间的关系 图表 5 房地产销售和土地溢价之间的关系 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2、中国房地产周期的特点为高峰厚尾 何谓高峰厚尾？房地产消费、投资等数据由谷值上升至峰值较快，但是由峰值回落至下个 谷值 时间相对较长，存在一个长尾。 具体来看： 房地产销售： 2008 年以来已经有 2 个完整周期和一个不完整周期， 2 个完整周期时长分别为 38 个月和 36 个月。 2 个完整周期中，低点到高点的 时长 分别为 11 个月5 和 12 个月，而高点回落至 低点 的时长分别为 27 个月和 24 个月。 房地产新开工： 2009 年以来已经有 2 个完整周期和一个不完整周期， 2 个完整周期时长均为 38 个月。 2 个完整周期中，低点到高点的 时长 分别为 12 个月和 17 个月，而高点回落至 低点 的时长分别为 26 个月和 21 个月。 房地产施工： 2009 年以来已经有 2 个完整周期和一个不完整周期， 2 个完整周期时长分别为 43 个月和 36 个月。 2 个完整周期中，低点到高点的 时长 分别为 21 个月和 14 个月，而高点回落至 低点 的时长分别为 22 个月和 22 个月。 房地产投资： 2009 年以来已经有 2 个完整周期和一个不完整周期， 2 个完整周期时长分别为 43 个月和 39 个月。 2 个完整周期中，低点到高点的 时长 均为 15 个月，而高点回落至 低点 的时长分别为 28 个月和 24 个月。 图表 6 房地产销售数据高峰厚尾 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 6 图表 7 房地产投资 周期性 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 表格 1 房地产销售和新开工周期 销售 新开工 低点 /高点 低点 /高点 低高点时长 周期时 长 低点 /高点 低点 /高点 低高点时长 周期时 长 1 2008-12 2009-11 11 38 1 2009-05 2010-05 12 38 2009-11 2012-02 27 2010-05 2012-07 26 2 2012-02 2013-02 12 36 2 2012-07 2013-12 17 38 2013-02 2015-02 24 2013-12 2015-09 21 3 2015-02 2016-04 14 3 2015-09 2017-03 18 2016-04 2017-03 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 表格 2 房地产施工和投资周期 施工 投资 低点 /高点 低点 /高点 低高点时长 周期时 长 低点 /高点 低点 /高点 低高点时长 周期时 长 1 2006-12 2008-02 14 29 1 2006-02 2008-06 28 36 2008-02 2009-05 15 2008-06 2009-02 8 2 2009-05 2011-02 21 43 2 2009-02 2010-05 15 43 2011-02 2012-12 22 2010-05 2012-09 28 3 2012-12 2014-02 14 36 3 2012-09 2013-12 15 39 2014-02 2015-12 22 2013-12 2015-12 24 4 2015-12 2017-06 18 4 2015-12 2018-03 27 2017-06 2018-03 资料来源： Wind，太平洋证券研究院
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