2020经济周期与期权策略分析报告.pptx

,2020经济周期与期权策略分析报告 当下的情景和潜在的机会,目录,经济周期,1. 不同经济周期分析方法,2. 确定性与不确定性,3. 一种分析方法,4. 结论 当下的情景,期权策略,1. 期权的一种诠释,2. 在不同时期采取不同策略,3. 建议 潜在的机会,4. 风险 付出的代价,3,不同经济周期的分析方法 对于确定性的追求贯穿经济周期发展历史的始终，预测未来始终有魅力,-,1862年，克莱门特-朱拉格出版论德英美三国经济危机及其发展周期1867年，卡尔-马克思出版资本论第一卷1873年，白芝浩出版伦巴第街1910年，罗杰-巴布森出版货币积累的商业晴雨表1913年，韦斯利-米切尔出版经济周期，并在7年后成立NBER组织，至今依然是美国经济周期的权威发布组织1926年，欧文-费雪发布失业率与价格变化之间的统计关系，菲利普斯曲线的雏形，至今依然是央行工作的指南1933年，哈耶克出版货币理论和经济周期1953年，冯-米塞斯出版货币与信用理论1981年，萨金特，卢卡斯出版理性预期与经济实践2001年，美林时钟提出，成为传播最为广泛的经济周期研究方法2012年，佩里梅林出版新伦巴第街,不同经济周期的分析方法,“资本的发展周期历来是，繁荣，然后是紧张，低落，继而是危机，等等。资本发展的过程还不限于这个公式。这个公式不足以从历史上说明它的发展过程，因为资本朝两个方向发展。初期的发展是发展生产力。它曲线上升，上升的过程伴随着波动和突发，这便是危机和繁荣时期。即便50年来资本逐渐在发展，但这个周期是确定无疑的。不过，这个周期不完全符合那些资本主义生活变动迅速的国家的发展情况。发展中的资本虽然也有波动，但曲线呈上升趋势。在日趋没落的资本主义社会中，虽然曲线呈下降趋势，但也不是直线下降，而总是伴随着波动。”,-托洛茨基，世界经济危机和共产国际的新任务，1919年,我们可以利用这种周期性的往复来指导自己的投资，但请留意，历史虽然往往押着同样的韵脚，但它并不会简单重复,1999/01,2001/01,2003/01,2005/01,2007/01,2009/01,2011/01,2013/01,2015/01,2017/01,2019/01,不同经济周期的分析方法 虽然不同研究者对于经济周期的产生原因有不同的观点，但经济的周期性存在无疑。中国经济的先行指标和同步指标中国先行指标和同步指标在过去20年的变化100%80%60%40%20%0%,先行指标,同步指标,不同经济周期的分析方法, 对于资本市场而言，经济周期的存在让大类资产配置有了理论依据,政府，央行制定工作目标（我们假设他们尝试在失业率和通胀稳定的前提下提高经济发展水平） ：,货币市场利率降低 经济先行指标中货币的部分向好 高收益债，信用债利差缩小 经济先行指标中预期部分向好 债市繁荣,降低的资金成本开始驱动商业行为 产业链开始主动补库存行为 经济同步指标开始向好 权益市场投资者无风险溢价降低 权益市场繁荣,良好的经济发展预期降低失业率 经济滞后指标中关于就业的部分向好 提振商品价格 经济滞后指标中关于价格的部分走高 商品市场繁荣,在失业率下降，通胀上升的情况下，增加了经济同步指标（经济繁荣），经典的普林格经济周期理论,但在现实生活中，事情往往没有这么简单和流畅,资料来源：Wind , 国元证券研究所,-,2018年，货币市场利率降低，信用市场利率上升，债券市场对于实体经济的支持有心无力2016年，经济先行指标和同步指标走低，但商品市场在供给侧改革的推动下出现价格上涨2013年，经济先行指标反弹，但同步指标相对滞后，市场保持了信心，给与了成长股更大的溢价2005年，经济先行指标反弹，但发达国家进口需求最旺盛的时刻已经过去，在2006年经济同步指标走弱的情况下，因为大宗商品市场,的金融化，经济滞后指标依然表现良好意外与错误有时候是比秩序更重要的研究对象,不同经济周期的分析方法 再回到这张图，很多时间历史的发展其实存在偶然性中国经济的先行指标和同步指标100%80%60%40%20%0%,1999/01,2001/01,2003/01,2005/01,2007/01,2009/01,2011/01,2013/01,2015/01,2017/01,2019/01,确定性与不确定性, 是确定性让我们前进，还是应对不确定性让我们前进？,请做一下下面这个练习，回顾自你出生以来周围发生的重大事件，技术变革和发明，把它们和之前对于它们的预期比较一下，看看有多少是意料职中的，看看你自己的生活，你的职业选择，你与配偶的邂逅，你被迫离开故土，你面临的背叛，你突然的致富或者潦倒，有多少是按照计划发生的？,- 塔勒布，黑天鹅,尝试建立统一场论的爱因斯坦，尝试建议一神教体系的神学家，对于确定性的追求贯穿古今，不分贵贱,是理论中的经济周期理论给我们带来更多机会，还是超预期的不确定性给我们带来更多机会？,供给侧改革带来的大宗商品上涨，QE带来了为期10年的美股上行，事前不可预测，事后高度可解释，这是黑天鹅的定义，这个定义本身就说明了不确定性的投资机会,确定性与不确定性 构造投资体系, 投资中的确定性与不确定性的衡量 套息交易与波动率,套息交易是金融市场里面最确定的交易，最原始的定义是借入低息的货币，买入高息的货币，在日后的发展中，可以是债券市场的借短买长，可以是商品市场的买入期货溢价的品种，可以是股票市场的买入高股息率股票。这都代表了确定性的交易。,但请留意：确定性交易的收益率并不是确定值，而是一个变化值,日元套息买美债的收益率,确定性与不确定性 - 构造投资体系, 确定性套息交易的收益率，与市场的波动率负相关，他们之间存在周期,波动率与套息交易反向的解释可以理解为：如果市场没有明显的套利机会，那么理论上不存在一个既能够在不确定性升高时候赚钱，又能够在不确定性降低时候赚钱的交易。,这是一个强有力的观点，可以帮我们构造一个高频的大类资产配置方法,套息交易往往在波动率大的时候回撤,期限利差 确定性的交易回报,期限利差,通过确定性和不确定性的矛盾构造经济周期研究方法 市场总是在确定性和不确定性之间反复，这是更高频的美林时钟,1992-2003年美国经济周期在VIX-期限利差上的体现,2004-2010年美国经济周期在VIX-期限利差上的体现,(0.5),0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,10,12,14,16,18,20,22,24,26,28,VIX 不确定的交易回报,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,10,15,20,25,30,35,VIX,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,科网泡沫,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008全球金融危机,2009,2010,复苏,萧条,过热,繁荣,期限利差,现在美国处在类似1996或者2007的位置2011-2019年美国经济周期在VIX-期限利差上的体现,0.5,1.0,2.52.01.5,3.0,10,12,14,16,18,20,22,24,26,28,VIX,2011年中国经济刺激生效，流动性宽松+风险偏好低,2012年欧债危机带来波动率的走高，但美国市场受到冲击较小,2013年，在德拉吉“What Ever ItTakes”讲话过后，市场波动率变小，但期限利差因为Tapper Tantrum 走低,2014-2015，新兴市场权益市场和汇率波动，带来波动率的走高。联储不为所动继续紧缩的步伐,2016-2017，“全球经济复苏”猜想，在,2017年10月被证伪,2018年-2019，波动,率开始走高，联储回到了1996和2007的,位置，这两年分别代表了两种选择0.0,期限利差,0.50.40.4,0.5,60,65,70,75,80,85,90,信用利差,2014,0.30.320180.2,20162015,2017,2019至今,与美国不同，中国市场的周期相当领先 作为发展中国家，中国经济周期的周转速度明显快于美国。当前如果从信用利差和期限利差的角度来看，我们已经接近2013年下半年的位置，国内的波动率数据并不完善，我们可以用信用利差来衡量市场对于不确定性的接受程度中国经济周期实际上相当领先，从经济指标上也可以得出类似的结论，当前的分歧在于信用利差是否会继续扩大中国信用利差和期限利差周期0.62013年10月-12月0.6,当前中国市场的一个不确定性在于对民企的宽松 委托贷款和信托贷款曾经是民企的一个重要融资渠道，在这两个融资渠道被压制之后，民企融资难的问题在2018年达到了阶段性的高点。之后人民银行开始提及中小企业融资问题。这应当被视为降低信用利差的举措。实际上，在2016年之后，民企和国企共用了融资通道，使得民企相对国企的信用利差可以很好反应资本市场对于民企和国企的偏好程度。我们认为伴随着民企融资难得问题逐渐得到缓解，大小盘的对比将开始倾向于小盘股.从2018年冬天开始，解决民企融资困难问题带来了2019年全年的民企-国企信用利差收窄，途中有信用风险干扰，但我们认为趋势会持续向下,0.650.600.550.500.450.400.350.30,280260240220200180160140120100,2017-01-03,2017-07-03,2018-01-03,2018-07-03,2019-01-03,2019-07-03,民企-国企信用利差,上证50对比中证500的溢价,经济周期结论,1.2.3.4.5.,当前中国市场的经济周期领先发达市场美国在2020年市场波动率会继续扩大中国市场毫无疑问会受到波动率的冲击，但这可能是长期的买点当前中国经济传导的难点在于货币市场和信用市场之间，由此我们看到的是经济先行指标M1的迟滞，这个问题正在得到解决之后市场的矛盾将逐渐转向观察经济同步指标，工业增加值，社会消费品零售总额，地产销售数据将成为新的关注点，这些指标在2020年存在压力，但也存在机会,期权的一种诠释, 当你买入一只股票的时候，你买入了什么？,预期现金流？投票权利？股份？,不管你买入的目的是上面的哪一种，实际上你都在附带过程中买入了另外一个事物：可以随时以市场价格卖出股票的能力，你可以在想要卖出股票的时候卖出,这是一个经常被忽视的优势，实际上在二级市场购买股票比在一级市场购买要更昂贵，中间的差价我们把它一般叫做流动性溢价，它并不便宜。,问题是：如果作为一个买入并持有的价值投资者，你真的需要拥有随时卖出股票的能力么？这个流动性溢价的支付是否划算？如果不划算的话？我们能不能想一些办法？,期权的一种诠释, 一种想法是，不管买入时候支付了多少流动性溢价，卖出的时候买家也必须支付同样的流动性溢价,首先在未来伴随着期权交易工具的完善这种想法可能存疑，甚至就是在当下，分级A/分级B，日内T+0交易的存在实际上已经让一部分长期价值投资者找到了“卖出”一部分流动性溢价的方法, 实际上我们可以通过期权交易，把我们不需要的“随时以市场价格卖出股票的权利”再卖还给市场,当你卖出一个看跌或者看涨期权的时候，实际上你就卖出了一部分“流动性溢价”，它的含义是，虽然股票价格的波动理论上随机游走可以覆盖很大的范围，但我选择不享受在某个区间的流动性溢价（当你卖出看跌期权的时候，意味着不管价格跌到多少，你都会在行权价买入，这其实是放弃了一部分流动性溢价，换取了当下的权利金）。对于长期价值投资者来说，这相当于摊销了成本,1-Jun-1986,1-Jun-1989,1-Jun-1992,1-Jun-1995,1-Jun-1998,1-Jun-2001,1-Jun-2004,1-Jun-2007,1-Jun-2010,1-Jun-2013,1-Jun-2016,1-Jun-2019,期权的一种诠释Buy Write是卖出看涨期权，放弃当前股价上方的流动性溢价Put Write是卖出看跌期权，放弃当前股价下方的流动性溢价当然与之相对，也可以买入期权（增加你卖出买入股票的能力，拥有正的Gamma 负的Theta）那么付出的代价，你损失了一部分收益这是Put Protection策略这个简单的做法可以跑赢指数卖出不需要的流动性，1986年初价格水平设定为1002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,BXMSM,SPX,PUTSM,实证如果我们在2019年对于上证50使用Put Write策略：在每月月初卖出看跌期权2019年上证50ETF策略模拟,日期,50ETF价格,持仓量,卖出看跌期权 卖出期权收入 摊销后成本,本期期权是否行权 行权成本,2019/1/22019/2/12019/3/1,2.2192.4522.757,100001000010000,P1901A2200P1903A2400P1903A2700,278154369,2.19122.17582.1389,否否是,0026960,2019/4/12019/5/62019/6/32019/7/12019/8/12019/9/22019/10/82019/11/12019/12/2,2.8282.7422.6962.9722.8882.8932.9213.0032.987,200002000030000300003000030000300003000040000,P1904A2750P1905A2700P1906A2650P1907A2850P1908A2800P1909A2850P1910A2900P1911A2950P1912A2950,35131815916610521111490366,2.39992.38402.48402.47852.47502.46802.46422.46122.5742,否是否否否否否是未知,0270000000029500未知,对于长期看好的标的，买入并持有，同时卖出不需要的流动性溢价是一个简单但高度有效的逻辑成本的降低,截止到本周一收益构成总回报率：15.6%期权回报率：2.53%,0.500.400.300.200.100.00,0.700.60,2.82.62.42.22,3,价差（右轴）,50ETF价格,摊销后成本,20,风险任何超额的回报都意味着承担了超额的风险，这种策略的风险是：,1.2.,卖出期权意味着对于黑天鹅事件的承受能力降低，Put Write策略意味着如果发生超预期的下跌，风险承受加重，Call Write策略意味着发生超预期的上涨，跑输的可能性加大简而言之：太多人卖出期权的时候，市场对于超预期风险的承受能力是下降的，这个在成熟的期权市场，可以通过Gamma Exposure来观察当市场卖出太多期权，市场就会变得拥挤，同时对于风险的应对能力降低,1E+108E+096E+094E+092E+090-2E+09-4E+09,350030002500200015001000,2011/5/2,2013/5/2,2015/5/2,2017/5/2,2019/5/2,标普500指数,交易商手中的Gamma,历史上这种情况发生过几次2012年9月21日，39日后标普500下跌7.97%2013年11月15日，52日后标普500下跌3.29%2018年1月11日，20日后标普500下跌8.57%2019年7月15日，12日后标普500下跌6.31%2019年11月29日，2019年12月16日，历史有一次站在了相似的地方。联储在努力通过扩表压制市场可能上行的波动率。我们有需要做出那个古老的抉择：是相信央行能够提供确定性，还是相信不确定性始终存在？,投资建议 我们认为美国市场波动率放大，美元指数走低，中国宽信用继续持续，在波动率可能放大的宏观背景下我们建议以下几条投资准则在中国市场,1.2.3.,做多低股息率股票做平债券收益率曲线看好股指尤其是中证500的机会，买入沪深300指数并卖出看跌期权的策略可能正处在最佳的建仓时机,看好市场确定性回暖在美国市场,1.2.,做多低股息率股票，做空高股息率股票做陡债券收益率曲线,看好波动率上升毫无疑问美国市场作为全球最重要的市场，它的波动率上升会扩散到全部市场，这是2020年投资的难点，如何在全球波动率可能放大的大环境下，把握中国市场经济周期相对领先的优势，我们的看法是，新推出的期权会成为中国投资者在2020年一个有力工具，帮助我们更好应对复杂的不确定性环境,风险提示,美联储应对货币市场危机不力导致全市场波动率上行中国宽信用尝试受到新的信用风险事件阻碍而放缓美国经济好转带来美联储加息中国经济复苏不达预期，工业增加值和消费数据不达预期,THANK YOU,