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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 04 月 08 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 解密欧日负利率 2019.04 2固定收益研究 : 这一次“宽信用”不一样？ 2019.04 3固定收益研究 : 性价比再平衡，但股比债人气旺 2019.03 央行的纠结：价格信号看哪个？ 核心观点 价格信号 好比医生手中的温度计， 是央行制定货币政策的重要依据 。 但今年的 CPI、 PPI、资产价格表现很可能是分化的 ，如何权衡？ 本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离 时 的信号排序， 为投资者研判央行货币政策取向时提供参考 。 我国央行 的 多目标制与对应价格信号 我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。 货币政策的最终目标是央行制定并执行货币政策的基础，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，例如 GDP增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。 央行也会密切关注 CPI、 PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号， 也是市场 预判货币政策取向 的关键 。 CPI 与 PPI 分别反映物价稳定与经济增长 稳定物价是央行天然职责。 不同物价 指数 中 ， 我国 央行更关注 CPI，且 不仅仅 关注 核心 通胀 。 由于货币政策的前瞻性要求， 央行 也关注物价预期指数 ， 同时 强调“ CPI 环比季调折年率”是其制定货币政策的主要依据。但考虑 落实 政府年度目标 、 维持 货币政策公信力以及环比季调折年率难推广等因素， CPI 同比仍 重要 。 PPI 受外部环境与供给因素扰动，不是央行 主要的 物价关注对象，但 反映并影响 工业企业盈亏，传导至稳增长与保就业压力 。 PPI 信号具有非对称性 ， 同比快速下滑 往往 引发政策 边际 宽松调整。 资产价格与汇率背后是金融稳定与国际收支平衡 2008 年金融危机爆发后，各国央行开始重视股票、房地产等资产价格波动，我国 央行曾指出，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。 统计局 70 城住宅价格 的 信号意义 显著 ， 房价 整体下跌 时期 未曾出现紧缩型操作，反而 往往触发 货币 政策宽松取向。 股市 急 跌 也 存在 触发宽松维稳的可能 。 央行稳汇率在于维护国际收支平衡，也包含金融稳定、物价稳定等内涵。 “ 811 汇改 ” 以来 的 三轮贬值 过程 可见 ，稳汇率已 更多交由宏观审慎政策承担。但外部矛盾确实会对货币宽松存在一定制约。 价格信号背离下的排序 央行官方表述体现出货币政策的相机抉择特征，即不同时期的主要矛盾决定了央行货币政策取向，同时也透露了目标压力背离期间，“经济增长 与 充分就业 物价稳定 金融稳定 国际收支平衡”的排序 ， 对应 着 价格信号启示，但 不能简单一概而论 。 15-16 年央行曾面临 较 典型 的 多目标 压力与矛盾 ， 当时的 货币政策目标排序：增长 及 就业（总需求）高于通胀，金融稳定 （内） 高于国际收支平衡 （外） 。 当前央行处境与货币政策思路 当前 的困惑： CPI 与 PPI 或 将 背离，资产价格 蠢蠢欲动， 汇率暂无压力 。猪周期上行将推动 CPI 走高，二季度压力明显 。 上半年全球工业仍在走弱过程， 结合对油价判断， PPI 或 在二季度步入通缩。 根据信号排序， PPI通缩背后的总需求压力或强于猪周期引发的 通胀 风险，决定货币政策宽松取向 不轻易 逆转。短期 CPI 上行更多是 扰动 市场情绪，总需求没有显著好转的情况下， 猪周期引发的 通胀尚难以推动货币政策转向。 但 CPI 走高、蠢蠢欲动的资产价格 仍可能会对货币政策带来掣肘 ，放松的紧迫性降低 。 风险提示：楼市回暖超预期、猪周期上行超预期、货币政策最终目标变化。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 央行多目标制与对应价格信号 . 3 我国央行货币政策的多目标制 . 3 最终目标对应的价格信号 . 4 价格信号怎么看？ . 5 CPI：稳定物价是央行天然职责 . 5 物价指标看哪个？ . 5 （ 1） CPI or PPI or GDP 平减指数： CPI 是央行最关注的物价指标 . 5 （ 2） CPI or 核心 CPI：我国央行不仅关注核心 CPI . 6 （ 3）物价预期指数：央行关注的通胀预期变量 . 7 央行怎么看 CPI？ . 8 （ 1）央行关注 “ CPI 环比季调折年率” . 8 （ 2）如何得到“ CPI 环比季调折年率”？ . 9 （ 3）央行强调环比季调折年率是否意味同比指标不重要？ . 10 通胀压力与货币政策应对 . 10 PPI：实体冷暖、企业 盈亏撼动就业与增长 . 12 央行对“实际利率”的讨论 . 13 资产价格：后危机时代的金融稳定 . 14 房价与货币政策 . 14 股价与货币政策 . 15 汇率：背后是国际收支平衡 . 15 “811 汇改”后的三轮贬值压力与央行政策应对 . 15 价格信号背离下的排序 . 18 央行怎么看多目标排序？ . 18 目标压力背离下的抉择 . 19 当前央行处境与货币政策思路 . 20 当前价格信号表现： CPI 与 PPI 或将背离，资产价格与汇率压力尚小 . 20 CPI 与 PPI 背离下的政策思路 . 22 风险提示 . 22 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 央行多目标制与对应价格信号 货币政策对资本市场的影响不言而喻， 央行通过 运用各种工具调节货币供应量 及利率水平 ，进而 影响总需求 及宏观经济运行 。 打个简单的比喻，医生通过测量病人的体温 从而给出不同的药方和剂量，央行就好比这个医生，而价格信号就好比病人的体温。但 我国央行货币政策存在多目标制，在不同目标压力相背离的情况下，增加了央行决策与投资者预判的难度。 本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序， 为投资者研判央行货币政策取向时提供参考 。 我国央行货币政策的多目标制 法理而言，物价稳定、经济增长与金融稳定是我国央行的政策目标。 现行中国人民银行法 总则中指出，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护 金融稳定 。货币政策目标是 保持货币币值的稳定 ，并以此 促进经济增长 。 前央行行长 曾 阐述过 我国货币政策存在六大目标。 2016 年，前央行行长周小川在 IMF 中央银行政策研讨中对我国货币政策目标做过详述。“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是 维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡 。中长期动态角度看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须 推动改革开放和金融市场发展 ，这么做的目的是为了实现动态的 金融稳定和经济转轨 。转轨 最终是为了支持更有效、更稳定的经济。”作为最终贷款人，央行 对 金融稳定 倍加重视不难理解。 其中， 推 动改革开放、发展金融市场和国际收支平衡目标是我国特定时期、具体国情所决定。 维护币值（物价）稳定是央行天然职责， 2008 年金融危机前全球多数央行奉献“通胀目标”的单一目标制。危机后，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，而经济复苏乏力也令部分央行考虑对经济增长与就业的兼顾。但中国央行功能中比较特殊的是改革开放、发展金融市场和国际收支平衡，也注重 与其他政府部门的 协调。 我国央行为什么要 负责 推动改革开放、发展金融市场？ 经济转轨早期，价格、税收体系严重扭曲，资源配置低效的损失最终集中于银行体系。 1998 年亚洲金融危机令中国银行部门风险指标严重恶化，一度陷入“技术性破产”。但当时财力相对不足，央行不得不出手通过注资、剥离不良资产等方式救助商业银行等金融机构。该阶段金融改革和金融稳定的重要性甚至高于通胀等目标。此外，我国经济转轨初期缺乏成熟的金融市场和金融产品，货币政策难以正常传导，而业界推动能力不足，中央政府指定央行来发展金融市场。 我国央行为什么要关注国际收支平衡？ 对新兴市场经济体而言，国际收支、资本流动、汇率和外汇储备都显著影响宏观经济和货币政策。转轨经济体又因计划经济时代的价格、贸易、汇率政策存在严重扭曲，许多都经历了国际贸易崩溃和国际收支恶化。中国在转轨过程中对国际贸易和外资的依赖度不断提高，导致国际收支很大程度上影响央行的货币政策、货币供应量和价格稳定目标。因此，中国央行必须要关注国际收支平衡问题。 综上而言，我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 1： 全球货币政策框架演进 资料来源： 华泰证券研究所 最终目标对应的价格信号 货币政策工具是为其目标服务的，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，投资者难以前瞻性预判货币政策的边际取向。 四个年度目标在全国两会政府工作报告中均存有具体表述。以 2019 年为例，物价稳定对应“居民消费价格涨幅 3%左右”、经济增长对应“国内生产总值 6% 6.5%”、充分就业对应“城镇新增就业 1100 万人以上，城镇调查失业率 5.5%左右，城镇登记失业率 4.5%以内”，国际收支平衡对应“国际收支基本平衡，进出口稳中提质”。 但 GDP 增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。 此外，由于最终目标多、目标间存在交叉关联效应，央行在制定并执行政策时也往往根据价格信号预判不同目标的压力，呈现出预调与相机抉择的特征。 央行也未必先知先觉，也存在“数据依赖”的问题，而 CPI、 PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号可以帮助我们预判、跟踪货币政策取向。 宏观经济永远是充满复杂性的，央行也做不到先知先觉，也需要密切关注经济数 据发出的信号，尤其是价格信号。CPI 是目前国内反映物价水平的较好指标。增长与就业是“一枚硬币的两面”，我国官方有“稳增长就是保就业”的说法。 PPI 通过影响企业盈亏进而传导至增长与就业压力，具有一定前瞻性。人民币汇率存在明显的顺周期与“羊群效应”，贬值预期一旦形成会与资本外流形成负反馈，触动国际收支平衡压力。而次贷危机之后，金融稳定的重要性得到更多重视，以房价、股价为代表的资产价格大幅波动也会冲击央行的几大目标，资产价格也开始成为重要的价格信号。 具体价格信号的意义与观测方法见后文详述。 图表 2： 我国央行货币政策最终 目标对应的价格信号 注：目前金融稳定与国际收支平衡目标更多由宏观审慎政策 承担 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 价格信号怎么看？ CPI：稳定物价是央行天然职责 中央银行作为货币发行主体，保持币值相对稳定是维系法币信用的核心。这已是全球央行共识，目前仍有许多央行奉献通胀为最终目标的单一目标制。我国央行也曾官方表示，“物价稳定始终是货币政策的主要目标”。 但央行物价指标看哪个、怎么看？ 物价指标看哪个？ （ 1） CPI or PPI or GDP 平减指数： CPI 是央行 最 关注的物价指标 一个好的价格信号需要能及时、灵敏的反应总需求的状况，且容易观测。 央行曾在货币政策执行报告正确认识价格指数专栏中明确，衡量一个国家通货膨胀的指标有 CPI、 PPI和 GDP 缩减（平减）指数等，其中最常用的是 CPI。 CPI 用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度，是货币政策决策参考的重要指标。 2018 年三季度当前价格形势分析专栏全文仅着墨 CPI 分析，佐证 CPI 是当前央行对物价的主要关注指标。 及时性、可信度决定 CPI 优于 GDP 平减指数。 居民消费是社会福利的最终体现，因而反映消费物价变动的 CPI 受社会关 注度最高。 CPI 的主要优点在于社会熟知，有利于政府与公众沟通。同时， CPI 编制及时、按月发布且较少修正，社会可信度较高。但 CPI 不包括投资品及资产的价格，并非反映价格总水平的变化。 GDP 平减指数的统计范围包括所有商品和劳务，能相对全面反映价格总水平的变化，但是季度指标又是经推算所得，及时性和可信度都不如 CPI。 PPI 走势主要受全球需求与大宗商品供给影响。 工业生产者出厂价格指数（ PPI）是反映生产领域价格变动 指 标 。 生产资料 在 PPI 采价篮子中占比达 70%以上，且其价格波动大，对 PPI 走势具有决定性影响。 由于 生产资料标准化程度高、可贸易性强，且我国原油、铁矿石等能源资源品进口依存度较高（ 2018 年中国原油进口依存度 1达约 71%），国内 PPI走势主要受全球工业需求与大宗商品供给因素影响。 不难看出， PPI 的影响因素较为复杂，需要更关注其涨跌背后的原因。 图表 3： PPI 同比变动主要由生产资料贡献 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1 依存度计算按（进口数量 -出口数量） /表观消费量 -8-6-4-2024681013-02 13-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02（ %） 对 PPI同比拉动 :生活资料 对 PPI同比拉动 :生产资料 PPI:当月同比固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 生产资料价格受上游供给面扰动明显（ OPEC 石油减产、国内供给侧改革、环保限产等），导致 PPI 波动较大、变动频繁。 而下游因集中度低、产品同质，企业议价能力较弱，原材料价格波动往往体现在工业企业盈亏变化，一般并不引发社会整体物价水平的趋势性上涨（ PPI、 CPI 走势常常背离）。 央行曾在国际大宗商品价格变化与货币政策专栏中明确，货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。 只有当供给因素引发的价格变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，宏观政策才应作出相应调整。 因此 ， PPI 可能并不是央行重点关注的物价指标 ，更重要的 是 辨析 PPI 走势的 背后原因 。 图表 4： 全球工业生产决定工业品需求 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 国际油价主导 PPI 走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 （ 2） CPI or 核心 CPI：我国央行不仅关注核心 CPI 为避免调整过度，央行在短期货币政策决策中 往往 重视核心通胀， 跟踪 物价变动的基本趋势。 1981 年，埃克斯坦（ Eckstein）最早提出核心通胀概念，剔除了货币政策不能影响的、和总需求变动无关的价格波动，用于反映价格变动的一般趋势。货币政策关注核心通胀，主要因为食品和能源价格波动往往由供给冲击造成的，如 OPEC 石油减产、气候造成农产品歉收等，这些因素往往较快逆转，并不影响长期价格走势。此外，供给冲击导致的食品和能源价格上涨可能导致就业和产出下降，此时货币收紧会使总需求进一步回落。因此部分央行重点关注核心通胀率，例如美联储以核心 PCE 作为政策调整的重要依据。 仅关心核心通胀可能低估通胀风险，我国央行同时关注整体通胀率 。一是食品能源价格上涨未必能短期逆转，且其价格变动往往会传导至其他商品涨价。二是食品能源价格持续上涨或维持高位，可能诱发居民高通胀预期，向工资上涨等压力传导 ，强化通胀趋势 。三是食品能源价格变动可能含有反映未来价格变动趋势的有用信息，剔除后不利于准确把握通-20-15-10-50510152001 2004 2007 2010 2013 2016 2019（ %） OECD工业生产指数同比 (滞后 3个月 ) PPI同比-10-5051015-80-60-40-200204060801002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019（ %）（ %） 布伦特油价月均同比 (2019M3后为预测值 ,滞后 1个月 ) PPI同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 胀走势。从我国实际情况看，恩格尔系数仍较高，食品占 CPI 权重约 30%，历史上食品价格波动往往是导致我国 CPI 波动的主要力量。因此， 央行在核心通货膨胀专栏中指出， 从我国实际情况看，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心 CPI，对食品价格变动的影响也须予以足够重视 。 即我国央行同时关注核心和总体通货膨胀。 图表 6： CPI 与核心 CPI 资料来源： Wind，华泰证券研究所 （ 3）物价预期指数：央行关注的通胀预期变量 通胀预期影响 居民消 费、储蓄和投资行为， 进而 影响未来 实际 通胀水平。 央行在稳定通货膨胀预期，保持价格基本稳定专栏中指出， 由于货币政策对产出和通胀作用存在时滞，货币政策决策应是前瞻性的。研究通胀预期形成机理，控制通货膨胀预期是中央银行的重要任务。 通胀预期从 供求 两方面推动包括资产价格在内的广义通胀水平。 需求方面，通胀预期会降低 居民持有货 币意愿 ， 相应增加资产和商品需求，从而推高资产和商品价格。供给方面，通胀预期会提升工资 上涨预 期，厂商 或 因预期生产成本上升而提高出厂价格。 不同商品价格受通胀预期影响存差异：农 业、服务业 工业，金融资产 一般消费品。 一 般而言， 相对工业制成品部门，农业、服务业 因生 产率较低、劳动密集 ，价格 受通胀预期影响更大 。 相对一般消费品， 金融 资产具有更强的流动性和货币替代功能，变化受通胀预期影响更大。 图表 7： 服务业价格受通胀预期影响明显 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.513-02 13-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02（ %） CPI:当月同比 核心 CPI(不包括食品和能源 ):当月同比-2-10123456-40-30-20-10010203040502002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) 未来物价预期指数 :同比 PPI:当月同比 CPI:服务 :当月同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 通胀预期的衡量 与观测 方法 ：一是名义债券 与通胀保值债券 间的收益率差值 。但目前国内尚未推出通胀保值型债券。 二是长 端 利率相对于短 端 的变动情况 。长短端利差蕴含投资者对预期通胀的补偿要求，但利差也包含流动性溢价等因素。 三是资产价格变化。 黄金等大宗商品具有抗通胀特性，往往随通胀预期涨跌，但由于价格影响因素较多，难以分离出有效的通胀预期成分。 四是直接 的 通胀预期调查。 我国央行 调查统计司 每季度发布城镇储户问卷调查报告，其中“ 物价预期指数 ”能较好反映居民通胀预期，其水平值或同比均对 CPI 走势存在明显的领先关系。 图表 8： 2006 年物价预期指数同比先于 CPI 上行，货币政策收紧 资料来源： Wind，华泰证券研究所 央行怎么看 CPI？ CPI 作为央行最关注的物价指标，存在定基、同比、环比等形式，不同形式又呈现不同优劣特点。 我们更关心央行怎么看 CPI 指数。 图表 9： 物价指标的不同形式与优劣对比 价格指数 指标说明 优势 劣势 定基价格指数 一定时期内对比基期固定不变的价格指数，反映价格相对于固定基期价格水平的变化 可以反映价格走势的长期趋势 受基期选择限制（我国 CPI 每 5 年一次基期轮换， 2016 年开始使用2015 年作为新一轮的对比基期） 同比价格指数 以上年同期价格为基期的指数，反映价格水平一年时间的涨跌变化 一定程度消除季节因素； 不同同比指数序列之间易于相关性分析 因“翘尾因素”存在滞后性； 未能剔除移动假日和交易日因素 环比价格指数 以上期价格为基期的价格指数，反映本月相比上月的价格升降幅度 显示价格水平最新发展态势方面更有意义 一般存在明显的季节性波动 环比季调年化价格指数 （环比季调折年率） 将环比价格指数做季节性调整后，折为年化率。反映价格最新变化趋势 更加灵敏真实反映价格变化趋势； 央行分析物价并制定执行货币政策的主要依据 没有官方公布数值；季节性调整方法不统一；数据处理方法复杂，难以向公众传达沟通 资料来源：华泰证券研究所 （ 1）央行关注“ CPI 环比季调折年率” 央行曾多次公开强调“ CPI 环比季调折年率”是其分析经济形势、制定并执行货币政策的主要依据。 2006 年四季度起，因食品涨价引发 CPI 同比较快上涨。 2007 年末中央经济工作会议提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀作为宏观调控的首要任务”。央行在当季深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性专栏中指出 ，惯常使用的同比价格指数受基期和翘尾等因素影响较大，在反映价格动态变化方面比较滞后。应重视使用经季节调整 后的环比价格指数，以便于准确把握价格变动趋势，提高和深化对价格动态的监测与认识水平。 2013 年科学观察价格指数专栏再提，多使用经季节调整后的环比价格指数，以更准确及时地判断价格形势。 -40-30-20-1001020304050-505101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009（ %）（ %） 存款准备金率 :大型银行 CPI:当月同比 未来物价预期指数 :同比 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 （ 2）如何得到“ CPI 环比季调折年率”？ 描述环比季节性。 前央行行长周小川在 2012 年学术报告 2中提供三种描述季节性方法。 一是简单算术平均。二是削边均值处理 ，即剔除最高值与最低值再取均值。例如 2003 年春季“非典”、 2008 年秋冬全球金融危机导致这两年数据存在过度异常，剔除极端值再求平均较能反映正常年份的季节特征。 三是 周期项处理 。这是央行调查统计司使用的季节矫正方法，央行在价格指数的季节调整专栏中给出大致的计算方法解释。 年化率处理。 季节调整后的环比数值水平较小，不易观察对比，按“（ 1+x） 12 -1”可得到年化物价上涨率。 图表 10： CPI 环比季节性 资料来源： Wind，华泰证券研究所 我们分别用削边均值处理与周期项处理方法尝试计算“ CPI 环比季调折年率”。可以看出，CPI 环比趋势周期项折年率对 CPI 同比存在较明显的领先关系，削边均值处理方法同样显示一定的领先性，但波动噪音较多。 图表 11： CPI 环比季调折年率“削边均值处理法” 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2 周小川 . 分析物价趋势的指标选择 J. 金融研究 , 2013(5):1-11. -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（ %） 削边极值 (06-18) 算数平均值 (06-18) 削边平均值 (06-18)-10-505101520-3-113579112007 2009 2011 2013 2015 2017 2019（ %）（ %） CPI:当月同比 CPI环比季调折年率 (3MMA,右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： CPI 环比季调折年率“周期项处理法” 资料来源： Wind，华泰证券研究所 本文 CPI 环比季调周期项折年率计算方法 3： 将 CPI 环比指数取对数（ log_cpi），使用统计软件对 log_cpi 进行 X-12-ARIMA 季节性处理并保存趋势项（ log_cpi_tc)。对趋势项进行 HP 滤波处理（ hptrend）。 CPI 环比季调周期项 =log_cpi_tc-hptrend，再计算 CPI 环比季调周期项的折年率。 （ 3）央行强调环比季调折年率是否意味同比指标不重要？ 央行须关注 CPI 同比指标以落实政府目标并维持公信力。 CPI 同比、累计同比等数据由统计局计算公布，具有权威性并为社会大众熟知。也因此，每年政府工作报告的物价目标使用 CPI 年累计同比值。考虑到政府年度目标的落实与货币政策公信力的维持，央行不得不关注 CPI 同比指标。 环比季调折年率的复杂性导致难以推广。 环比季调折年率的计算复杂且方法各异、没有官方公布权威数值，因此难以并被公众广泛接受。央行已向外界宣传推广该方法数十年，但目前即便金融从业人员也鲜有熟知，所以 CPI 同比指标仍有其不可替代的地位。 通胀压力与货币政策应对 2006-2008 年是一轮典型通胀时期， CPI 年累计同比分别达 1.5%、 4.8%、 5.9%，货币政策罕见定调“从紧”。 07 年末 中央经济工作会议提出，要把 “ 防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀 ” 作为宏观调控的首要任务 。 07 年四季度货币政策执行报告中明确“实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀。” 当时通胀压力 源于 总需求较强、食品类供给约束、全球油价传导以及资源要素价格调整等多因素 的 叠加。 其一，由于我国早期资源品定价僵化，低于供求均衡的资源要素价格带来投资粗放式增长，固定资产投资增速自 03 年起保持在 25%以上的高位，也持续压制国内生产成本，贸易顺差自 05 年起较快攀升。总需求过热带来通胀压力，但也为货币政策收紧提供了适宜的宏观环境。其二，粮食、禽肉等食品面临不同供求矛盾。工业生产旺盛与生物能源技术推广带来工业用粮、生物燃料用粮需求较快增长， 07 年 CPI 粮食同比达 6%以上。 06 年 6 月，国内爆发了较大规模的猪蓝耳病疫情，至 07 年末生猪均价涨幅达约140%，期间 CPI 猪肉同比高点达 80.9%。食品涨 价对居民通胀预期影响更大，进一步向工资压力传导。其三，新兴市场增长强劲、美元走弱、美伊局势紧张等引发国际油价持续走高，带来输入型通胀。其四，资源品价改与环保要求进一步推升通胀。 3 本文方法与人民银行 调查统计司 计算 略有不同 -6-4-20246-202468102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) CPI:当月同比 CPI环比季调周期项折年率 (右 )