不良资产管理行业专题报告：逆风起舞，经济转型期不良资产处置成为新热点.pdf

非银行金融 | 证券研究报告 板块最新信息 2015 年 1 月 6 日 Table_Source ble_IndustryRank 增持 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 Table_Analyser 魏 涛 , CPA* (8610)66229364 tao.weibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514080004 郭晓露 (8610)66229361 xiaolu.guobjbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514120001 *孙艺农为本报告重要贡献者 Table_Title 不良资产管理行业专题报告 逆风起舞，经济转型期不良资产处臵成为新热点 Table_Summary 不良 资产管理行业具有一定逆周期属性 。经济转型时期该行业将获得更大的发展空间。 支撑评级的要点 资产质量问题未得缓解，不良资产管理行业发展前景广阔： 截至 2015 年3 季度，商业银行不良贷款余额已连续 17 个季度保持上涨。目前银行不良贷款余额为 1.19 万亿元，关注类贷款余额超过 2.6 万亿。同时，非银行金融机构 以及 非金融企业的不良资产规模也处于上升通道。随着我国宏观经济结构转型的深入，不良资产规模的继续增长将给不良资产管理行业提供充足的业务发展空间。 监管政策放开，地方性不良资产管理公司正逐步兴起： 1999年，为解决商业银行体系内巨额不良资产问题，帮助国有商业银行进行股改上市，财政部出资设立了信达、华融、长城、东方四家资产管理公司 （ AMC） 。四大AMC在很长一段 时间 里 垄断了不良资产处臵市场。近两年随着不良资产处臵问题得到越来越多的关注，财政部联合银监会下发通知，允许每个省份成立一家地方性不良资产管理公司从事本省业务。目前，银监会已向 15个省自治区及直辖市下发牌照，另有多个省份的地方 AMC 已获得省政府批文或 正在积极筹建。 多种业务模式并行，不良资产管理公司未来发展将更多体现主动管理能力： 四大不良资产管理公司主要经营传统不良债权资产业务，辅以债转股及其他创新业务。不良债权资产经营中按照价值提升与退出模式细分又可以分为收购处臵类与收购重组类两种模式。收购 处臵 类的本质是价值发现 ，AMC 折价获取不良资产并进行价值发现后通过出售或其他方式实现债权回收。而收购重组类业务涉及价值发现和价值提升，体现了 AMC 的主动管理能力。目前，四大 AMC 垄断了不良资产处臵行业的上游。未来，随着越来越多的地方性 AMC 的加入，不良资产管理公司的竞争力将更多由其主动管理能力体现。 四大 AMC 盈利能力出众，地方不良资产管理公司正 在 起步： 四大不良资产管理公司的盈利能力较强，根据财报披露， 2015 年上半年，中国华融不良资产管理规模 3,264.13 亿元，实现税前利润 66.15 亿元，不良资产板块整体月均年化收益率为 12.9%，年化 ROE 为 26%。收购处臵类业务内涵报酬率（ IRR）为 17%。 2014 年 7 月，首批地方不良资产管理公司获批。目前，地方 AMC 在行业经验、低价获取不良资产能力、低成本融资能力等方面暂时无法与四大相提并论。但随着行业的发展，在省内具有垄断性质的地方 AMC 的盈利能力值得期待。 主要上市标的： 海德股份 、 浙江东方 、 陕国投 A。 评级面临的主要风险 监管政策发生 重大 改变 的风险。 不良资产管理行业 黑天鹅事件。 2016 年 1 月 5 日 不良资产管理行业 2 目录 不良资产管理行业发展空间广阔 . 2 不良资产管理行业竞争格局 . 8 不良资产管理公司经营模式及盈利能力分析 . 11 相关上市标的梳理 . 26 研究报告中所提及的有关上市公司 . 28 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 2 不良资产管理行业发展 空间 广阔 近几年 ，在我国实体经济结构逐步转型，宏观经济发展正处于“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期政策消化期”和“新的政策探索期”等多期叠加的背景下，商业银行、非银行金融机构、非金融 企业在资产端均面临着资产质量下降、坏账率上升所带来的挑战。各类机构账面上亟待处臵的不良资产将给不良资产管理行业带来大量的业务空间。同时，考虑到在新的一年里，实体经济发展的拐点尚未来临，“去产能”、“去库存”、“去杠杆”依然是我国经济结构性改革的重中之重，类比 1999 年四大不良资产管理公司成立时的宏观经济状况，实体经济及资本市场中所实际蕴含的不良资产总额将可能达到历史高位，这也就意味着，不良资产管理行业的发展正在迎来历史性机遇。 一、账面上的不良资产：商业银行、非银行金融机构、非金融企业的问题资产情况 1、 银行业资产质量下降问题暂未得到改善 中国银监会的数据显示， 2015 年 3 季度，商业银行不良贷款率同比上升 43BP，环比上升 9BP 至 1.59%，不良贷款余额从 2011 年 3 季度开始已经连续 17 个季度保持上涨，整体不良贷款余额目前已达 1.19 万亿。同时，关注类贷款占比也处于明显的上升通道当中， 3 季度，商业银行关注类贷款占比已达 3.77%，同比上涨 0.98%，关注类贷款余额已经超过 2.8 万亿。为应对资产质量下降带来的压力，商业银行逐步加大贷款减值准备与不良贷款核销的力度。如图表 3所示，在商业银行贷款拨备率连续上升并大 幅挤压利润空间的情况下，银行拨备覆盖率已从 2012 年年末的 295.51%降至 2015 年第三季度的 190.79%，处于历史低位。其中，工商银行 157.63%和中国银行 153.72%的拨备覆盖率已接近150%的监管红线。随着经济结构转型的逐渐深入，周期性行业的中部分企业将会出现越来越大的财务压力，进而促使银行不良贷款余额进一步上升，为不良资产管理行业带来更多业务机会。 图表 1. 商业银行不良率及不良贷款余额 0 .0 0 %0 .5 0 %1 .0 0 %1 .5 0 %2 .0 0 %2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q302000400060008000100001200014000不良贷款余额( 右轴) 不良率( 左轴)（万亿）资料来源：中国银监会，中银国际证券 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 3 图表 2. 商业银行拨备覆盖率及贷款拨备率 2 .7 0 %2 .7 5 %2 .8 0 %2 .8 5 %2 .9 0 %2 .9 5 %3 .0 0 %3 .0 5 %3 .1 0 %2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q30 .0 0 %5 0 .0 0 %1 0 0 .0 0 %1 5 0 .0 0 %2 0 0 .0 0 %2 5 0 .0 0 %3 0 0 .0 0 %3 5 0 .0 0 %拨备覆盖率( 右轴) 贷款拨备率( 左轴)资料来源：中 国银监会，中银国际证券 2、非银行金融机构日益受到更多关注 除传统银行的不良贷款之外，随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色，金融资产管理公司的不良资产来源也将日趋多元化。根据中国信托业协会和中国证券投资基金业协会的数据，截至 2015 年第三季度，信托公司信托资产、券商资管业务、公募基金专户以及基金子公司专业所管理的资产分别为 15.62 万亿元、 10.97 万亿元、 3.26 万亿元以及 6.91 万亿元，合计超过 36 万亿元。当“混业经营”、“大资管时代”碰上“资产荒”，为吸引更多客户、抢占更大市场份额 ，资产管理公司将被被迫在资产端选择更多高风险高收益的投资标的，长此以往，资管公司将为不良资产管理行业带来充沛的非银行类金融不良资产供给。 以信托为例，今年第三季度，信托业固有资产 4,177.94 亿元，管理信托资产 15.62万亿元，尽管信托资产中有 58.18%为单一资金信托（以通道业务为主），但信托业与实体经济链接紧密，且投资收益率常年维持在高位，预计信托业的整体不良率将不低于商业银行。在刚性兑付尚未打开的情况下，信托系统内存在着相当数量的不良资产亟待处理。 图表 3. 信托业资产管理规模 ( 万亿元)2 .0 23 .0 44 .8 17 .4 71 0 .3 11 3 .9 81 5 .6 20246810121416182009 2010 2011 2012 2013 2014 2 0 1 5 Q 3资料来源：信托 业协会，中银国际证券 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 4 3、非金融企业同样可以为不良资产管理公司提供大量业务机会 由于我国经济结构的调整，在部分行业淘汰、整合、转型和升级过程当中，部分企业应收账款规模持续上升，回收期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求将显著提升。截至 2015 年 10 月，全国规模以上的工业企业（主营业务收入 2,000 万元及以上）的应收账款净额为 11.5 万亿元。与此同时， 2012年、 2013 年、 2014 年，上述应收账款平均周转天数持续上升，分别为 30 天、31 天和 33 天。 图表 4. 工业企业应收账款净额 02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 2 0 ,0 0 01 4 0 ,0 0 00 6 /1 1 1 2 /1 1 0 6 /1 2 1 2 /1 2 0 6 /1 3 1 2 /1 3 0 6 /1 4 1 2 /1 4 0 6 /1 5 1 0 /1 5( 亿元)资料来源 ：万得资讯，中银国际证券 4、账面上亟待处臵的不良资产将为不良资产管理行业带来大量业务空间 保守估计，假设工业企业应收账款的坏账率稍稍高于商业银行，达到 3%，则工业企业应收账款中蕴含的不良资产将达到 3,500亿元。截至 2015年第三季度，商业银行不良贷款余额 1.19 万亿（目前不良率 1.59%， 1999 年四大 AMC 成立之初不良贷款余额超过 2 万亿，不良率超过 20%。根据中国银监会的数据， 2007年 1 季度商业银行不良贷款率 6.63%， 2008 年 1 季度不良率 5.78%），如果假设金融体系内影子银行规模达到商业银行 的一半，且坏账率与银行接近，影子银行体系内蕴含不良资产将接近 6,000 亿元。总体来说，商业银行、非银行金融机构、工商企业目前所蕴含的不良资产余额可能超过 2.2 万亿元。同时，目前商业银行关注类贷款余额约为 2.8 万亿元，如果按照这一比例推算，我国经济体系内账面上已经暴露的问题资产（不良 +关注）余额现已超过 5 万亿。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 5 二、实际不良情况：结合宏观经济形势分析，市场整体不良资产规模尚未开始企稳回落 1999 年，为应对商业银行体系内 巨量不良贷款问题，财政部出资设立了四大不良资产管理公司。彼时，商业银行不良贷款余额超过 2 万亿，而银行各项贷款总额仅为 9.37 万亿，保守估计，商业银行不良率已达 25%。众所周知，商业银行的资产质量不仅与银行的经营模式、风控水平有关，也与当前所处时代的宏观经济情况高度相关。根据人行货币政策委员会委员樊纲的分析， 1999年（国有）商业银行出现大量不良贷款主要是由于“国有经济三位一体”，“从 80 年代开始，中国政府逐渐将国家财政对国有企业的财务责任，转移到了银行。从拨转贷开始，政府减少对国有企业的财政投入。企业的建设与发展，主要依靠银行贷款（须经政府批准），当企业发生亏损时，政府也几乎不再给予企业财政 补贴，而是由国有商业银行对其债务进行延期或追加新债。这种改革的结果必然会导致国有商业银行出现大量不良贷款。”同时， 96 年我国经济发展结束高增长实现软着陆， 97 年亚洲金融危机爆发，商业银行在资产端压力越来越大，这也给四大不良资产管理公司的成立创造了契机。 图表 5. 1999 年以来四大 AMC 主要融资情况及不良贷款剥离情况 1999 年，四大不良资产管理公司以原值收购四大行及国开行约 1. 4 万亿 不良资产。2004 年，信达通过竞标方式以折价获得建行和中行 2787 亿 可疑类贷款。建行、中行、交行 2633 亿 损失类贷款委托中国信达与中国东方处臵。2005 年，工商银行 4500 亿 可疑类贷款被打包成 35 个资产包。四大 AMC以逐个报价竞拍的方式获得了此批资产包。财政部为各 家 提供 1 0 0 亿元资本金人民银行发放约 5 7 0 0 亿再贷款向四大行发行约 8 2 0 0 亿金融债年，四大不良资产管理公司以原值收购四大行及国开行约 万亿 不良资产。年，信达通过竞标方式以折价获得建行和中行 亿 可疑类贷款。建行、中行、交行 亿 损失类贷款委托中国信达与中国东方处臵。年，工商银行 亿 可疑类贷款被打包成 个资产包。四大以逐个报价竞拍的方式获得了此批资产包。年，四大不良资产管理公司以原值收购四大行及国开行约 万亿 不良资产。年，信达通过竞标方式以折价获得建行和中行 亿 可疑类贷款。建行、中行、交行 亿 损失类贷款委托中国信达与中国东方处臵。年，工商银行 亿 可疑类贷款被打包成 个资产包。四大以逐个报价竞拍的方式获得了此批资产包。财政部为各 家 提供 亿元资本金人民银行发放约 亿再贷款向四大行发行约 亿金融债财政部为各 家 提供 亿元资本金人民银行发放约 亿再贷款向四大行发行约 亿金融债资料来源：中银国际证券 回顾历史， GDP 增速的回落往往伴随着银行不良贷款率的上升。中国银监会成立于 2003 年，在此之前关于我国商业银行不良率的官方统计比较难以获得。因此，我们只能参考前 银监会专家施华强 2005 年在金融研究发布的“国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度： 1994-2004”中的复原性统计对 2003 年以前的银行不良率做一个粗略的估算。从大体趋势来看， 1999 年四大 AMC 成立之前， GDP 增速已降至 7.6%，银行不良贷款率则上涨至历史高位。同样的，自 2008 年以来，我国 GDP 增速逐渐回落， 2015 年， GDP 增速更是有可能降至近 20 年的低位。此时，不良资产处臵的问题也越来越受到人们关注。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 6 图表 6. 1994-2015 年我国 GDP 增速及国有商业银行不良贷款率 0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %5 0 .0 0 %1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20150 .0 0 %2 .0 0 %4 .0 0 %6 .0 0 %8 .0 0 %1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %1 4 .0 0 %1 6 .0 0 %不良率（左轴） G D P 增速（右轴）不良问题爆发，4 大 A M C 成立4 万亿首批地方 A M C获得牌照*1994-2002 年数据来自于前银监会专家施华强“国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度”金融研究（ 2005）， 2003-2014 年数据来自中国银监会，其中 2010 年后列入统计的为大型商业银行。 资料来源：中国银监会，中银国际证券 2012 年财政部联合银监会印发金融企业不良资产批量转让管理办法 ，首次提出了设立省级不良资产管理公司。 2014 年 7 月银监会下发首批地方金融资产管理公司牌照，时隔 15 年整，资产管理行业的上游终于出现了“四大”之外的其他参与者。与 1999 年相比，此次不良资产问题越来越受到人们 关注主要是由于 （ 1） 2008 年后，人民币本外币贷款余额的增速远高于国内生产总值增速。 近 15 年来，我国经济快速发展，人民币本外币各项贷款余额增速常年保持在两位数， 1999 年 -2008 年这一时间段， GDP 与人民币贷款余额的变动情况基本吻合，前期政策性不良贷款也在逐步被消化。 2008 年之后， GDP 增速放缓，贷款规模增速不降反增。国内生产总值与贷款规模之间的缺口越拉越大。 2008 年，我国国内生产总值 31.40 万亿元，贷款余额 32.00 万亿元。而截至 2014 年年末，我国国内生产总值 63.61 万亿元，贷款余额 86.79 万亿元。预计这一差距在 2015 年年末将会继续拉大。 GDP 与人民币贷款余额增速差距拉大反应了两个问题：一、我国金融体系增长速度快于实体经济增速。虽然我国经济规模位居全球第二，但我国金融市场的发达程度原未达到第二名的水平，贷款规模的变动反应了金融机构表内信贷规模的年化增长率，贷款规模的快速增长反应了我国金融机构业务规模的快速扩张。二、人民币贷款投入实体经济产生的边际效用正在递减。国内生产总值的几个组成部分，消费、投资、政府支出、对外贸易的增长都与贷款规模的变动息息相关。 2008 年 -2009年，人民币贷款规模创出 了 32.98%的近 20 年最大增幅，但这一高增长却最终没有反映在 GPD 增速上。 4 万亿投资刺激计划在一段时间内维持了 GPD 的高增长的同时也降低了人民币贷款的边际效用，降低了金融机构的投资回报率和资产质量。在经济转型时期，高杠杆的发展模式必定带来坏账率的上升。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 7 图表 7. 1999-2015 年我国国内生产总值及人民币本外币贷款余额变动情况 02 0 0 ,0 0 04 0 0 ,0 0 06 0 0 ,0 0 08 0 0 ,0 0 01 ,0 0 0 ,0 0 01 ,2 0 0 ,0 0 01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015国内生产总值 各项贷款总额（亿）资料来源：中国人民银行，国家统计局，中银国际证券 （ 2）宏观经济形势恶化，经济下行趋势仍未扭转。 近几年，我国实体经济结构逐步转型，宏观经济发展正处于“增长速度换挡期”、“ 结构调整阵痛期”、“前期政策消化期”和“新的政策探索期”等多期叠加的 状态。整体经济形势与 1999 年颇为相似，都是在经历一轮高增长（ 1992-1997,2002-2008 国内生产总值均达到或接近两位数的增长）之后遭遇外部冲击（ 1997 年亚洲金融危机， 2008 年次贷危机），在一系列经济刺激政策（ 1997-1998 年连续多次降息， 1998 年开始多次增发国债用于补充国有独资银行资本金和直接投资于基础设施建设。 2008 年出台四万亿经济刺激政策）后出现了产能过剩、增长乏力、金融体系内风险聚积等问题。对比 1999 年的经济 指标， 2016 年我们的宏观经济状况并不乐观。尽管随着金融体系的发展、健全，商业银行已不可能出现当时因不良资产过多（超过 20%）而“技术性破产”的局面，但因经济增速放缓而出现的增量问题资产只要没有化解就将保持在经济体系中流转。类比 1999 年的情况，不良资产处臵行业可能正在经历又一个历史性发展机遇。 图表 8. 1999 年及 2012-2015 年主要经济指标 同比增长 (%) 1999 2012 2013 2014 2015 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 GDP 7.6 8.0 7.5 7.4 8.0 7.8 7.5 7.9 7.6 7.3 7.4 7.2 7.2 7.0 7.0 6.9 - 第一产业 (0.5) 3.8 4.6 4.1 5.0 3.1 2.7 3.9 4.7 3.3 4.0 4.6 3.9 3.2 3.7 4.1 - 第二产业 5.2 9.3 7.8 7.5 8.3 7.7 7.5 8.2 8.0 7.3 7.6 7.3 7.0 6.3 6.0 5.8 - 第三产业 10.7 7.3 7.8 8.1 8.6 8.3 8.3 8.4 8.0 7.6 7.6 7.6 8.4 8.0 8.5 8.6 工业增加值 7.4 11.6 9.5 9.1 10.0 9.5 9.1 10.1 10.0 8.7 8.9 8.0 7.6 6.4 6.3 6.2 - 发电量 7.1 7.5 (0.1) 4.1 7.5 3.3 8.8 11.4 11.4 7.6 5.3 1.7 1.3 (0.1) 0.5 0.1 固定资产投资 6.3 20.9 20.2 20.6 20.8 20.9 19.7 20.3 18.2 17.6 17.3 16.1 15.7 13.5 11.4 10.3 社会消费品零售总额 6.8 14.8 13.9 13.5 14.9 12.4 13.1 13.3 13.5 12.0 12.3 11.9 11.7 10.6 10.2 10.5 居民消费价格指数 (1.4) 3.8 2.9 1.9 2.1 2.4 2.4 2.8 2.9 2.3 2.3 2.0 1.5 1.2 1.4 1.4 工业品出厂价格指数 (2.4) 0.1 (1.4) (3.3) (2.3) (1.7) (2.7) (1.7) (1.4) (2.0) (1.6) (1.3) (2.7) (4.6) (4.7) (5.0) 原材料购进价格指数 1.0 (1.6) (3.9) (2.8) (1.9) (2.8) (1.8) (1.5) (2.1) (1.9) (1.5) (3.2) (5.6) (5.5) (5.9) 出口 18.1 7.6 10.4 4.4 9.4 18.3 3.8 3.8 7.4 (3.5) 5.0 13.0 8.6 4.5 (2.7) (5.9) 进口 6.1 6.9 6.4 1.4 2.9 8.6 4.8 8.5 7.1 1.5 1.4 1.0 (1.9) (17.8) (13.7) (14.3) M0 20.0 10.6 10.8 13.3 7.7 12.4 9.9 5.7 7.6 10.3 5.3 4.2 2.9 6.2 2.9 3.7 M1 17.7 4.4 4.7 7.3 6.5 11.9 9.1 8.9 9.2 4.5 8.9 4.8 3.2 2.9 4.3 11.4 M2 14.7 13.4 13.6 14.8 13.8 15.7 14.0 14.2 14.0 12.9 14.7 12.9 12.2 11.6 11.8 13.1 资料来源：国 家统计局，中银国际证券 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 8 不良资产管理行业竞争格局 一、不良资产管理行业的参与者 1、行业龙头：四大资产管理公司的发展状况 1999 年，为解决商业银行体系内巨额不良资产问题，帮助国有商业银行进行股改上市，经国务院批准，财政部出资在北京分别设立了中国信达（建设银行）、中国东方（中国银行）、中国长城（农业银行）、中国华融（工商银行）四家资产管理公司。四大 AMC（ Asset Management Companies）成立的主要任务和营业目标是收购、管理、处臵四大国有商业银行剥离的不良资产和最大限度保全资产、减少损 失比例，化解金融风险。成立之初，央行向四大资产管理公司提供了 5,700 亿元再贷款，资产管理公司也向商业银行和国开行发行了 8,200 亿元金融债。这笔资金最终被用于以账面价值收购四大行及国开行的不良资产。 2004 年，中国银行和建设银行剥离了近 2,800 亿的可疑类贷款。根据此次剥离计划的安排，人行将先行购买此批不良贷款，之后再以财政部制定的折价标准为招标底价对四大不良资产管理公司进行招标，最终中国信达以超过资产账面价值 30%的价格获得了这批不良贷款。 2005 年，工商银行将4,500 亿可疑类贷款打包成 35 个资产包， 按照逐个报价的形式出售。最终，中国华融中标 226 亿元、中国信达中标 580 亿元、中国长城中标 226 亿元、中国东方中标 1,212 亿元。 在帮助商业银行剥离不良资产、完成上市改制后，四大 AMC 从 2007 年开始商业化、市场化转型探索。 2010 年中国信达改制为股份有限公司，注册资本 251亿，由财政部独家出资设立。 2012 年中国华融完成股份制改造。已完成股份制改造的中国信达 (1359.HK)、中国华融 (2799.HK)已分别于 2013 年 12 月和 2015年 10 月在港股上市。目前，中国长城资产管理公司的转型改制方案也已获批 。大型不良资产管理公司现已发展为涉足证券、保险、信托、租赁、基金、甚至小额贷款等个不同领域综合性金控平台。 截至 2015 年 6 月，四大 AMC 中规模较大的中国信达、中国华融不良资产管理规模合计 6658.38 亿元。作为行业龙头，四大不良资产管理公司依然在不良资产处臵行业的上游占据着主导地位。但考虑到我国经济体系中蕴含的问题资产规模，四大的处臵能力已不能完全满足市场需求。 2、地方性不良资产管理公司正逐步兴起 近几年，商业银行及非银行金融机构不良资产问题受到越来越多的关注，而四大国有资产管理公司由于其地理位臵、业务 规模、经营模式等原因无法有效的覆盖全国各层次市场。国家监管机构对于成立地方不良资产管理公司的限制逐步放开。 2012 年 1 月财政部联合银监会印发金融企业不良资产批量转让管理办法（财金【 2012】 6 号）， 2013 年 12 月，银监会下发开展金融企业不良资产批量收购、处臵业务的资质认可条件等有关问题通知，规定：各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处臵业务。地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组方式进行处臵，不得 对外转让。各省、自治区、直辖市人民政府核准设立或授权的文件应同时抄送财政部和银监会。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 9 中国银监会在 2014 年 7 月、 2014 年 11 月、 2015 年 7 月份三批向十五个省市自治区、直辖市的不良资产管理公司发放了牌照。前三批牌照涵盖了大部分商业银行不良贷款余额较高的省份。四川省、河南省、以及内蒙古自治区也已于今年成立了获得省政府批准的地方不良资产管理公司。江西、山西、西藏等地也正在筹建地方不良资产管理公司。 10 月 30 日，海德股份发布公告，拟通告非公开发行股票方式募集资金设立海德资产管理公司，并申请海南省不良资产处臵 牌照。 11 月 7 日，陕西省政府批复：原则同意陕西金融资产管理股份有限公司组建方案，陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处臵业务的法人金融资产管理公司，直属省政府管理，省金融办负责业务指导。公司注册资本 50 亿元人民币。 12 月 18日，陕国投 A 公告参股陕西金融资产管理公司。 图表 9. 各省商业银行不良贷款余额及不良资产管理公司获批情况 2014 年银行不良贷款余额（亿元） 不良率 (%) 不良资产管理公司 注册资本（亿元） 获得牌照 批次 股东结构 浙江 1,219.90 2.04 浙商资产 15 第一批 浙江省国贸集团全资控股 江苏 848 1.31 江苏资产管理公司 50 第一批 无锡市国联发展集团全资控股 广东 802.2 1.15 广东粤财资产 30 第一批 广东粤财集团全资控股 山东 716.8 1.72 山东省资产管理公司 10 第三批 山东省鲁信投资控股集团有限公司 30.54% 福建 454.1 1.94 福建闽投 10 第二批 福建投资集团全资控股 上海 370.7 1.02 上海国有资产经营有限 公司 55 第一批 上海国际集团全资控股 辽宁 362.6 1.46 辽宁国资 10 第二批 辽宁省国资委全资控股 四川 319.8 1.26 四川发展资管 10 四川发展控股、四川润富投资、四川省国有 资产经营公司 北京 293 0.72 北京国通 10 第二批 北京市国有资产经营公司全资控股 湖北 236.7 1.28 湖北省资产管理公司 10 第三批 湖北省宏泰集团 71% 内蒙古 221.2 2.16 内蒙古金融资产管理公 司 20 股东除内蒙古水务集团外均为机关法人 安徽 219.1 1.3 安徽国厚资产 10 第一批 深圳朗润集团、芜湖厚实 商贸、上海东兴投资控股、合肥博雅商贸 山西 196.4 1.7 天津 190.6 1.11 天津津融 第二批 天津市国资委 66% 泰达控股 34% 河南 178.5 0.97 中原资产管理公司 30 河南省国资委全资控股 湖南 166.8 1.16 江西 158.3 1.44 河北 146.2 0.74 陕西 143.1 1.08 陕西金融资产管理公司 50 国有控股、陕国投持有 2%股权 广西 113.8 1.13 广西金控资产管理公司 50 第三批 广西金融投资集全资控股 黑龙江 110 1.55 云南 107.8 0.94 吉林 93.3 1.14 吉林省资产管理公司 10 第三批 宏运集团 80% 东北亚国际金融投资集团 20% 贵州 82 0.97 重庆 75.9 0.46 重庆渝富 100 第二批 重庆国资委全资控股 新疆 60 0.84 宁夏 37.5 1.2 宁夏顺亿资产管理公司 10 第三批 睿银金控集团控股，中企融信投资、深圳前海瑞德银商业保理、宁夏义昌投资、上海威都实业、银川市弘雅装饰参股 甘肃 25.3 0.47 青海 25.3 1 海南 14.2 0.55 海德资管 * 西藏 3.5 0.23 *海德股份 10 月 30 日公告拟通过非公开发行股票募集资金设立海德资产管理公司，后续省政府批复情况尚未披露。 资料来源： 万得 资讯，中银国际证券 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 10 3、不良资产管理行业的其他参与者 除上述四大不良资产管理公司及地方不良资产管理公司，不良资产管理行业还有其他参与主体，如中国证券投资者保护基金公司、中国保险保障基金有限责任公司、中国信托业保障基金有限责任公司、中国国新资产 管理公司以及其他民营、外资机构。 整体来讲，不良资产管理市场的主要参与者包括上游的四大不良资产管理公司及省级地方资产管理公司，中游的不良资产投资机构，以及下游的不良资产处臵团队，律所，互联网金融平台和其他服务商。目前，四大资产管理公司在政策优惠、行业经验、处臵手段、专业技术、专职人才分销和服务网络及资本实力等方面拥有较为明显的优势。但不良资产管理行业涉及范围广，涉及标的多，四大资产管理公司很难全权覆盖每个细分市场。未来，随着监管政策的逐渐放开，不良资产管理行业将出现包括民营和外资机构在内的越来越多参与者。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 11 不良资产管理公司经营模式及盈利能力分析 不良资产管理公司的业务模式按照不同的业务开展形式、投资标的、退出模式主要可以细分为不良债权资产经营业务、债转股资产经营业务、不良资产受托代理业务、基于不良资产的特殊投资业务以及基于不良资产的房地产开发业务等几类。总体来讲，不良资产管理公司的核心思路为：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得资产，进而通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。本篇报告将着重从不良资产获得、不良资产经营、退出和变 现这几个方面分析不良资产管理公司的经营模式。 一、不良资产的获得 1. 收购资产来源 不良资产管理公司通常以竞标、竞拍、摘牌和协议收购等方式收购不良资产。在行业发展初期，由于不良资产管理公司本身所具有政策功能性，各大 AMC往往有能力和渠道获得相对低价的不良资产，这也保证了商业化之前各大不良资产管理公司的盈利能力。在新的竞争形势下，也逐渐出现了不良资产管理公司的主动营销模式，即在市场中发现有短期流动性困难但是资产或业务质量高的企业，主动寻求对其提供不良资产经营及其他综合金融服务的业务模式。 不良资产管理公司 对于不良资产的收购消息来源通常有一下几种方式： 与各省市政府、主要金融机构、重点企业建立密切的政企关系，结成战略合作伙伴，及时了解相关机构处臵不良资产包的计划安排； 密切关注市场动向，紧密跟踪相关机构发布的出售资产包的公告； 通过受托管理或签署战略合作协议的方式提前介入； 金融机构、其他合作机构以及现有客户的推荐。 2. 收购标的 1） 金融类不良资产 不良资产管理公司收购的金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，包括大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行；信托公司出售的到期 无法兑付或预计到期无法兑付的债权资产。以中国华融为例， 2015 年上半年，华融收购金融机构不良资产 334.57 亿元（成本法）。其中，商业银行 187.23 亿，非银行金融机构 147.34 亿。而由于银行业不良贷款余额和不良率持续上升的趋势，华融从各类银行收购的不良资产占全部金融类不良资产的比例逐步从 2012年的 45%上升至 2015年 6月 30日的 56%。 2016 年 1 月 6 日 不良资产管理行业 12 图表 10. 中国华融收购的金融类不良资产 01 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 02012 2013 2014 2 0 1 5 H 1大型商业银行 股份制商业银行 城市和农村商业银行其他银行 非银行金融机构( 百万元)资料来源：中国华融招股说明书，中银国际证券 2） 非金融类不良资