A股纳入MSCI对大众消费龙头影响几何？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略专题 】 A 股纳入 MSCI 对大众消费龙头影响几何？ 市场结构 以 中国台湾 、韩国为鉴， A股纳入 MSCI 中长期将在： 就中长期而言， A股纳入 MSCI 后，确定性的将增大外资对于 A股的配置，我们测算，短期和中长期带来的增量资金将分别达到 700 亿元与 17000 亿元。参考 中国台湾 、韩国经验，纳入 MSCI 之后，主要会有以下特征： 1）在外资持股占市值比例明显上升 。 中国台湾 从 7.01%逐步提升至 24%，韩国大幅提升至 30%； 2）整体波动率，换手率收敛至原先的一半左右 。 年化波动率 台、韩从 35%-50%下降到 15%-25%，换手率下降 2-3 倍。 3）与国际接轨程度提高至原先的一倍以上 。 中国台湾 加权指数与标普 500 指数的相关性 由加入前 21%-24%提高至 51%-65%， 韩国自全面加入 MSCI 后，相关性从 15%提升至 60%左右 。 行业偏好 外资消费股持仓稳定，青睐“强者恒强” ：从行业表现上看，两个地区消费类板块，如：食品、医药等，均是加入 MSCI 后领跑的行业，韩国， 92 年首次纳入后 6 个月，纺织服装、医药及食品饮料涨幅分别为34.91%、 25.39%及 14.71%。 90 年代是韩台信息科技及半导体造业快速发展的时期 ， 但消费板块在渐进式入摩过程中涨幅均属前列，背后的逻辑或在于 90 年代宏观经济周期向上，中产阶级的扩大及消费习惯向西方发达国家的靠拢 。 MSCI 中国指数最终成分分布和近期沪港通等海外表征性资金行为也验证了上述趋势，金融、医药、食品是 A股纳入 MSCI 标的中行业占比最高的前三大行业和增量资金影响最大的前三大行业。 同时，从沪股通 北向资金 行为分析来看，尽管年初以来消费白马出现调整，但从沪港通北向资金最新持仓变化来看，食品饮料、医药生物仍 是其超配行业， 其持仓相对国内机构呈现：重仓个股相对 稳定 且集中度 较高（ CR20占比 近 60%）、持仓风格及个股较为稳定、青睐“强者恒强” 特点 。 消费龙头 以 中国 台湾的统一企业 、韩国现代为例：外资占比持续上升下，波动率下降，估值溢价驱动股价上升通道 。 统一企业 是 中国台湾 MSCI指数前十大重仓股， 中国台湾 05 年全面纳入 MSCI 后， 统一企业 流通股中外资持股比例从 14%增加至 07 年的 44%，股价随估值水平上升（ PB由 1.2上升至 2.34-3.2）而不断走高（股价中枢由 9 元提升至 70 元）且波动率降低（下降 5%），这期间， 08 年以来，受消费环境变化， 统一企业 经营的方便面及饮料销量受到冲击，营业利润增速变缓但股价仍在上升通道 ，反映出纳入 MSCI 后，公司估值溢价持续提升或是驱动股价的主因。同时，韩国 MSCI 指数中重仓股 现代汽车在入摩后五年也呈现出同样的规律（波动率下降 4-5%； PB从 0.5 倍增加 0.69-1 倍）。 投资建议： 外资重塑市场结构利好消费品龙头中长期估值溢价提升，掘金六大行业大众消费主线 。参考 中国台湾 、韩国经验，中长期看， A股纳入MSCI 后，外资对于消费品龙头的持续配置或将使得其估值溢价得到翻倍式提振。同时，考虑到中短期“类滞胀”预期发酵，中长期贫富分化调节助力中低端人群收入及边际消费倾向增加的不断验证与强化，以及当前宏观政策向“扩内需”“微调” ,年初制定的减税等措施落地对大众消费的提振，我们全年仍看好大众消费主线，同时， 结合我们消费组六大行业分析师的观点，我们 关注 ： 食品饮料中的 调味品（海天、 安琪酵母 和安井食品）、休闲食品（绝味食品）、乳制品（伊利股份）； 农业中的 禽链（益生股份）；轻工中的 家居（喜临门）； 商社中的 免税（中国国旅）、酒店（锦江 股份）；纺织中的 品牌服饰（歌力思）； 医药中的 药店（益丰药房）和品牌中药（广誉远）等。相关子行业观点及标的逻辑见正文 。 风险提示： 1. 经济下行风险 ； 2. 部分消费股近期涨幅过大 。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 证券分析师：徐驰 电话： 021-20572593 邮箱： xuchihcyjs 执业编号： S0360517060003 策略专题：握紧优质新蓝筹 华创策略联合行业金股组合 4 月刊 2018-04-01 华创策略：海南：“新时代”“二次革命”的新标杆 2018-04-17 华创策略：【 30 页深度】亮剑，大飞机 “寻找未来新蓝筹”系列之二 2018-04-27 为什么说美元反弹难持久 2018-05-10 华创策略：核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现 2018-05-16 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 05 月 25 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 MSCI 指数体系分析 .4 1、 MSCI 指数体系 .4 2、 MSCI 中国相关指数系列及各指数间关系 .4 3、 A股纳入 MSCI 的时间进程 .5 二、 A股纳入 MSCI 增量资金与行业偏好测算 .7 1、 A股纳入 MSCI 短期及中长期吸引外资增量资金测算 .7 2、 MSCI 中国指数成分行业分布特征分析 .8 （ 1）金融业和医药生物两大行业成为 “主力军 ” .8 （ 2）北向资金行业配置偏好分析 . 10 三、 A股纳入 MSCI 中长 期影响分析 以中国台湾、韩国为例 . 11 1、市场整体：波动率、换手率大幅收敛，国际联动性大幅提升 . 11 2、行业表现：消费品类行业表现相对更佳 . 12 3、消费板块重仓 股：成长型企业受外资青睐，估值水平抬升推动股价向上 . 13 四、海外 “聪明钱 ”对 MSCI 核心标的股价的影响分析 以贵州茅台为例 . 16 1、北向资金持仓偏好分析：集中度高且稳定 . 16 2、海外 “聪明钱 ”仓位变化与第一重仓股 贵州茅台股价关系研究 . 17 五、投资建议 . 20 六、附华创策略联合六大行业 掘金大众消费会议纪要 . 21 七、风险 提示 . 25 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 MSCI 指数体系框架 .4 图表 2 MSCI 中国指数系列 .5 图表 3 A 股 5%比例 两步纳入 MSCI .6 图表 4 A 股按 5%纳入后在各市场指数中的比重 .6 图表 5 A 股 100%纳入 MSCI 新兴市场指数预计最终权重为 16.9%.7 图表 6 初始纳入 5%与全部纳入 MSCI 带来的增量资金测算 .8 图表 7 234 只成份股行业分布情况 .8 图表 8 A 股纳入 MSCI 标的股票的各行业占比（按流通市值） .9 图表 9 A 股纳入 MSCI 为各行业带来的增量资金规模 .9 图表 10 北向资金行业持仓分布（ 2018.05） . 10 图表 11 北向资金行业超配情况分布（ 2018.05） . 10 图表 12 韩台入摩经验 . 11 图表 13 韩国股市在纳入 MSCI 指数的过程中 ，必需消费品的表现相对更佳 . 12 图表 14 中国台湾股市在纳入 MSCI 指数的过程中 ，消费品、中游材料等行业的表现相对更佳 . 13 图表 15 MSCI 韩国及中国台湾指数成分股板块权重分布 . 13 图表 16 入摩前后 5 年波动率收敛 . 14 图表 17 入摩初期估值水平下降，外资涌入后上升 . 14 图表 18 统一企业外资股占比及其股价历史走势 . 15 图表 19 统一企业历年净利润与增速 . 15 图表 20 现代汽车的外资持股比例一直维持着 45%水平（除 08 年金融危机以外） . 15 图表 21 1995-2010 年现代汽车波动率与 PB . 16 图表 22 现代汽车股价走势与净利润增速 . 16 图表 23 北向资金重仓个股（前 20 名） . 16 图表 24 茅台股价与北向资金持仓占比走势对比图 . 18 图表 25 沪股通中北向自己净买入与贵州茅台收盘价趋势 . 19 图表 26 相关标的 . 20 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 MSCI 指数体系分析 1、 MSCI 指数体系 MSCI 是美国著名的指数编制公司，目前是全球影响力最大的指数提供商之一，其通过可投资市场指数（ GIMI）方法推出的 MSCI 指数广为投资人参考，是国际投资的风向标，涵盖 23 个发达国家市场和 27 个新兴股票市场，超过 90%的美国和亚洲机构投资者的国际投资部分是以 MSCI 系列指数为基准的，是全球投资组合经理中最多采用的投资标，也是许多全球性的被动型基金追踪的对象， ETF 产品有 700 只左右。 从 MSCI 指数的体系框架看， MSCI 指数系列主要可分为六大系列，包括市值加权指数系列、因子及策略指数系列、主题指数系列、房地产指数系列、 ESG 指数系列、客户定制化指数系列，此次 A股纳入的系列即其中的值加权指数系列。在市场加权指数系列下主要又可以细分为 MSCI 全球指数、 MSCI 新兴及前沿市场指数、 MSCI 独立市场指数这三大类。再往下 最后一层的分类就是前沿市场指数、新兴市场指数、发达市场指数。只有当一个国家或地区的股市在 MSCI 发达市场指数、新兴市场指数和前沿市场指数三个分类指数中选取一个后，才有可能成为 MSCI 全球市场指数的成分股。 图表 1 MSCI 指数体系框架 资料来源 ： MSCI，华创证券 2、 MSCI 中国相关指数系列及各指数间关系 MSCI 指数中与中国相关的指数一共有 200 余个，主要可以分为三大类，分别是境内中国指数系列、非境内中国指数系列、中国综合指数系列。 境内指数主要是 MSCI 中国 A股在岸指数，主要供中国国内投资者使用。非境内指数主要从国际投资者视角出发，其中最为重要的旗舰指数为 MSCI 中国指数，此次 A 股纳入 MSCI，在这里就是纳入 MSCI 新兴市场指数，世界范围内，共计有 1.6 万亿美元的资金以 MSCI 新兴市场指数为基准，约有 2000 亿美元的 ETF 指数基金直接跟踪 MSCI 新兴市场指数和 MSCI 中国指数 ,。 MSCI 指数体系庞大，对中国股市又“青睐有加”，足足设置了 240 余个指数来覆盖中国市场，主要可以分为三大类，分别是境内中国指数系列、非境内中国指数系列、中国综合指数系列。 1） MSCI 中国指数 (MSCI China Index)。这是 MSCI 覆盖中国的旗舰指数，也就是海外主流投资者的中国标的。它按照 MSCI 全球可投资市场指数 (GIMI)编制方法所编制，属于 MSCI 全球可投资市场指数体系中的一员。虽然该指数名称包含“中国”二字，但并不覆盖沪深股市的 A股。目前 MSCI 中国指数只包括有在境外，主要是香港上市的中国公司，但是预计随着资本市场的开放， A 股最终也会被纳入该指数，这也 意味着，会有越来越多的全球基金发达市场指数新兴市场指数前沿市场指数MS C I 指数系列主题指数系列因子及策略指数系列市场加权指数系列房地产指数系列客户定制化指数系列E SG 指数系列MS CI 全球指数MS CI 新兴及前沿市场指数M S CI 独立市场指数其他策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 配置 A股。 2） MSCI 中国 A股指数。这个指数相当于沪深 300 指数的扩充版。 MSCI 中国 A股指数成份股选股范围为全部A股，从中截取流通市值排名前 85%的部分，共 870 余只 A股股票。但它只是国家独立指数，不能成为新兴市场指数的成分股，该指数是 MSCI 在 2005 年专门为中国 A股市场创建的一个独立国家指数，主要是为国内投资者编制，并没有被纳入 MSCI 新兴市场指数名单。 3） MSCI 中国 A股国际指数。这是 A股纳入 MSCI 的终极版。 MSCI 中国 A股国际指数则是将世界各地上市的全部中国股票 按流通市值进行排名，取前 85%，再从中选出 A股市场上市股票部分，最终形成该指数的成份股，共450 余只 A股股票。 4） MSCI 中国 A股国际通指数。根据 MSCI 公布的最新计划， MSCI 中国 A股国际大盘暂行指数将于 2018 年 6月终止， MSCI 中国 A股国际通指数将作为 MSCI 中国 A股国际大盘暂行指数的延续。在 2018 年 6 月前，两个指数将会并行存在，且成份股一致。 图表 2 MSCI 中国指数系列 MSCI中国指数系列 股票分类 B 股 H 股 红筹股 P 股 海外上市 A 股 全体 仅包括沪股通和港股通 市值 计价 纳入因子 自由浮动调整因子 全部中国综合股票 MSCI中国全股票指数 大 /中 /小 在岸 FIF MSCI中国 A股国际指数 大 /中 /小 在岸 FIF MSCI中国 A股指数 大 /中 联通 FIF MSCI 中国 A 股人民币指数 大 /中 在岸 FIF MSCI中国指数 大 联通 5% FIF MSCI中国 A股纳入指数 大 联通 FIF MSCI 中国 A 股人民币纳入指数 大 在岸 FIF MSCI中国临时指数 大 联通 5% FIF 全部境内中国 A股股票 MSCIA股在岸指数 大 /中 /小 在岸 DIF 资料来源： MSCI 官网， 华创证券整理 3、 A 股 纳入 MSCI 的时间进程 自 2014 年以来，中国 A股开始与 MSCI 开始商谈合作事宜 ， 但随后的三年里 MSCI 已经三次婉拒中国股市加入其指数，每次提出的理由有所不同。为此 , 中国监管层始终在进行改革，推出上市公司停复牌强监管的新规，推出旨在解决额度分配和资本流动限制量大问题的 QFII 制度改革。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 A 股 5%比例两步纳入 MSCI 资料来源 ： 华创证券 整理 如今 ， A股正式纳入 MSCI 在即，原方案计划在 6 月 1 日和 9 月 3 日分两步完成 5%纳入比例。 2017 年 6 月，A股四次闯关 MSCI 终获 “准入证 ”，计划在今年 6 月和 9 月分两步纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI 全球指数，正式纳入时间日益临近。 2017 年 6 月公布的纳入方案为分两步：第一步，在 5 月半年度指数评审后 A股正式纳入，纳入比例为 2.5%；第二步，在 8 月季度指数评审后，纳入比例上调至 5%，完成 A股首次纳入。 5 月半年度指数评审时间为 5 月 14 日，生效期为 6 月 1 日； 8 月季度指数评审时间为 8 月 13 日，生效日期为 9 月 3 日。 长期来看，随着 A股的准入状况与国际水平更加密切接轨，未来 A股纳入 MSCI 进程将不断深化，主要表现为 A股纳入比例的提高及标的股票扩容至中盘股这两条方面。 2018 年 5 月半年度 指数新增和删除名单也随之出炉， 234 只 A股纳入标的获确认 。 从中国 A股国际指数中筛选出纳入成分股的过程为：排除中型市值个股、无法通过互联互通购买的大市值股票、长期停牌股票（ 12 个月内累计停牌超过 50 天）以及在指数审核期间停牌的股票，剩下的大盘股将作为纳入成分股。通过上述筛选方法， 2017 年 6月的纳入方案为 222 只成分股，根据 MSCI 在 5 月披露的最新数据，纳入成分股共有 234 只。根据前述筛选规则选出的潜在纳入 MSCI 成分股，组成了 MSCI 中国 A股大盘暂行指数、 MSCI 中国 A股国际通指数，这两个指数成分一致；待 A股正式纳入 MSCI 后， MSCI 中国 A股大盘暂行指数将停止使用，此后以 MSCI 中国 A股国际通指数为准。 图表 4 A 股按 5%纳入后在各市场指数中的比重 资料来源 ： MSCI， 华创证券 若按照 5%的纳入比例，则 A股正式纳入 MSCI 后，在 MSCI 全球指数、 MSCI 新兴市场指数、 MSCI 亚洲（除日本）指数 及 MSCI 中国指数 中占比分别为 0.1%、 0.73%、 0.83%及 2.5%。 通过这四个指数背后的资金规模和 A股纳入比例，可以估算出外资增量资金。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二、 A 股纳入 MSCI 增量资金与行业偏好测算 宏观视角来看，纳入 MSCI 迎合了经济转型，资本市场扩大对外放开的宏观背景。根据十九大深化改革开放的总基调， 2018 年是 A股迎来全面开放的新阶段。 4 月博鳌论坛释放了扩大对外开放的信号，就金融业而言金融业对外开放的具体措施和五条开放政策在 2018 年年底实施，吸引更多优质外资投入是下一步市场发展的重点方向之一。 从韩国纳入 MSCI 的发展经验来看，韩国市场纳入 MSCI 推动了海外投资者增加对韩国股市的配置，纳入比重的上调也反过来推动了 韩国资本市场的开放，增加了与海外市场的联动。基于我国 A股市场长远发展来说， A 股纳入 MSCI 新兴市场指数后，境外机构投资者更多地进入 A股市场，改善了 A股市场散户大机构小的投资者结构。一方面，纳入 MSCI 促进 A股市场健康平稳的发展，另一方面，金融市场的不断放开，大量外资进入 A股市场。海外资产对中国资产的配置增加，推动人民币国际化进程。 1、 A 股纳入 MSCI 短期及中长期吸引外资增量资金测算 短期内 A股入摩利好市场情绪，中长期看， A股市场将迎来更多的外资增量。 在市场对入摩预期影响下，海外资金在 A股布局提速，外资对 A股的增持正在成为当下的市场趋势。 1） 5 月起，沪深股通每日额度上调四倍， 北向资金 流入加速。 5 月 1 日起互联互通每日额度扩大四倍（沪股通及深股通每日额度从 130 亿调整为 520 亿元人民币，港股通每日额度从 105 亿调整为 420 亿元人民币）。根据沪股通和港股通的流入数据来看，截止 5 月 8 日，沪港通及深港通北上累计净买入资金分别达 2430 亿元、 1937 亿元，且 4 月份合计月净买入规模 274 亿元，均创历史新高。2） QFII 项下重仓股持仓市值的持续增长。 2018 年 Q1， QFII 合计持仓市值 1437.65 亿元，较去年同期增长 26.8%。 3）央行披露的境外机构与个人持股规模大幅增长。截至今年 3 月底，央行披露的“境外机构和个人持有境内人民币金融资产”中的股票余额约为 1.2 万亿元，较去年同期增长达 53.85%。 我们认为，在 MSCI 纳入 A 股流通市值比例2.5%到 5%不断扩容的趋势下，叠加扩大金融市场准入支持政策不断放开，外资对 A 股持仓规模的加速扩大。 长期来看，海外资产的大量涌入倒逼市场制度的进一步完善；同时机构投资者的占比再次提升，优化 A股市场结构。 按 MSCI 公布的进程表， A股首次纳入将在 2018 年 6 月 1 日、 9 月 3 日分两次完成， 6 月 1 日进入首次纳入适应期，纳入比例 2.5%，对应 MSCI 新兴市场指数市值权重 0.37%； 9 月 3 日完成首次纳入，纳入比例 5%，对应权重为 0.73%。 目前， MSCI 是全球最大指数提供商之一， 85%的投资国际证券的基金以 MSCI 指数为基准，跟踪资产规模高达 12.4 万亿美元，跟踪新兴市场指数的资产规模约 1.6 万亿美元。依据 MSCI 公布的进度，按短期 5%纳入、长期 100%纳入测算，分别对应纳入权重 0.73%、 16.9%，则短期引流外资约 700 亿元，长期约 17000 亿元。 图表 5 A 股 100%纳入 MSCI 新兴市场指数预计最终权重为 16.9% 资料来源 ： MSCI，华创证券 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 6 初始纳入 5%与全部纳入 MSCI 带来的增量资金测算 相关指数 跟踪资金（万亿美元） 初始纳入 5% 100%全面纳入 权重（ %） 增量资金（亿美元）静态 折合人民币（亿元） 权重（ %） 增量资金（亿美元）静态 折合人民币（亿元） 新兴市场指数 1.6 0.73 116.8 700-800 16.9 2704 17000-18000 全球市场指数 3.2 0.1 32 200-220 1.6 512 3200-3300 资料来源：华创证券整理 2、 MSCI 中国指数成分行业分布特征分析 （ 1）金融业和医药生物两大行业成为“主力军” 2018 年 5 月 15 日凌晨 ， 234 只 A股正式纳入 MSCI 全球市场指数，金融业和医药生物两大行业成为主力军。具体来看，金融业囊括 50 只股票，医药生物行业含 18 只股票；此外，房地产、建筑装饰和有色金属各有 13 只股票。 图表 7 234 只成份股行业分布情况 资料来源 ： MSCI，华创证券 从纳入 MSCI 成份股流通市值分布角度来看 ，全部 234 只标的股票流通市值总和接近 10 万亿，其中银行与非银金融两大金融业板块合计占比 36.15%，占据绝对地位。其中银行板块来看，中农工建及招商、兴业等大市值银行股的纳入是其重要组成，非银金融板块中，中国平安、中信证券、中国太保等千亿级流通盘的保险、券商股纳入是其重要组成。消费类概念如食品饮料、医药生物等概念紧随其后，流通市值占比分别为 8.39%、 6.43%， CR4 集中度超过 50%。 0102030405060金融业医药生物有色金属建筑装饰房地产交通运输公用事业汽车电子食品饮料传媒计算机化工钢铁电气设备农林牧渔机械设备采掘通信商业贸易家用电器国防军工纺织服装综合休闲服务建筑材料策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 A 股纳入 MSCI 标的股票的各行业占比（按流通市值） 资料来源 ： Wind，华创证券 从板块增量资金与日均成交金额比值角度来看，受 MSCI 增量资金影响较大的行业有银行、食品饮料、非银金融、家电、房地产等。将板块增量资金与板块日均成交金额对比，若增量资金与日均成交金额比值较大，则板块受到 A股纳入 MSCI 带来的增量资金影响也较大。板块增量资金与日均成交金额比较大的有银行、食品饮料、非银金融、家电、房地产等。 图表 9 A 股纳入 MSCI 为各行业带来的增量资金规模 行业 行业权重 5%纳入带来的增量资金（亿元） 全部纳入带来的增量资金（亿元） 银行 19.50% 156.00 3510.00 非银金融 13.97% 111.76 2514.60 食品饮料 8.40% 67.20 1512.00 医药生物 6.43% 51.44 1157.40 房地产 5.34% 42.72 961.20 家用电器 5.30% 42.40 954.00 电子 5.15% 41.20 927.00 建筑装饰 3.82% 30.56 687.60 汽车 3.56% 28.48 640.80 交通运输 2.95% 23.60 531.00 有色金属 2.88% 23.04 518.40 公用事业 2.87% 22.96 516.60 化工 1.84% 14.72 331.20 电气设备 1.73% 13.84 311.40 机械设备 1.65% 13.20 297.00 计算机 1.58% 12.64 284.40 采掘 1.56% 12.48 280.80 传媒 1.54% 12.32 277.20 钢铁 1.39% 11.12 250.20 通信 1.31% 10.48 235.80 商业贸易 1.14% 9.12 205.20 建筑材料 0.74% 5.92 133.20 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%银行非银金融食品饮料医药生物房地产家用电器电子建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业