股指期货系列专题（二）：海外股指市场运行情况与股指国际化.pdf

金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（risk-neutral valuation） Table_Title 股指期货系列专题（二）： 海外股指市场运行情况与股指国际化 Table_Rank 报告日期： 2019年6月3日 Table_Summary 海外股指市场运行特点分析 2018年全世界所有的期货交易当中，股指期货交易占比超过 20%，仅次于利率期货，而若只考虑与股指相关的衍生品时，因丰富的交易策略，股指期权成交量几乎两倍于股指期货，但持仓量却仅为股指的约1/4。股指期货交易具有明显的地域特点，亚洲占比最高且近30%，主要分布在日、韩、新、港等较成熟的证券交易市场。2018年IBovespa 迷你期货超高的换手率显示其投机氛围很重，这使得拉丁美洲股指交易占比也有明显提升。而全球股指交易排名非常靠后的中金所三个品种IF、IH和IC去年总计成交量仅0.27亿手。 从股指产品特点来看，一些成熟市场会推出标准型和迷你型的股指期货，迷你型产品的特点是手续费低、合约乘数小、合约规模小，所以更适合资金量少的散户等投资者参与，好处是能有效地提升市场流动性，但弊端是易产生过度的投机交易。 从投资者结构来看，亚洲股指市场中海外机构投资者普遍占比非常高（超过 50%），其次是自营交易和本地的散户。机构投资者交易股指的目的是对长期配置的现货多头资产进行对冲，而散户交易则比较多的是投机。在香港股指交易中对冲占比较高，其次是投机，而套利交易仅占比约1/4。 国内股指市场对外开放进程有望加快 目前外资以 QFII、RQFII 和沪港深通的形式进入 A 股现货市场，但现状是QFII可以参与衍生品交易，但持仓规模仅1540亿元，而陆股通持仓近万亿，却无法利用国内股指期货套保。外资没有较好的风险管理工具时，北向资金的快速流入流出就会变成常态。国际主要的指数编制公司MSCI与富时罗素都已经开启了将A股纳入其各自指数体系的进程了，因为 A 股市场长期来看具有很好的配置价值，可预见的是未来通过陆股通流入A 股的外资将会越来越多。在国际上与中国市场相关的股指期货，仅有新加坡富时A50、香港H股指数等，未来港交所可能上市的MSCI中国A股指数期货。国内股指期货市场条件也正趋于成熟以应对日益增多的外资可能产生的风险管理需求。我们也希望股指期货的进一步扩大对外开放，以吸引更多长期看好A股的外资进入。 Table_Analyser 李晓辉 资深分析师(金融工程) 从业资格号： F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel: 8621-63325888-1585 Email: xiaohui.liorientfutures 专题报告-金融工程 金融工程-专题报告2019-6-3 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 全球股指期货市场的运行特点 . 4 1.1、 全球股指期货市场运行概况 . 4 1.2、 主要股指期货交易所及合约 . 5 2、 香港地区股指期货市场的运行特点 . 7 2.1、 投资者结构及交易类型的对比. 8 2.2、 股指期货产品设计的对比 . 9 3、 国内股指期货市场的对外开放 . 11 3.1、 外资机构布局 A 股的步伐加快 . 11 3.2、 股指期货国际化是 A股对外开放的重要一步 . 14 金融工程-专题报告 2019-6-3 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：2018全球各类期货成交量占比分布 . 4 图表 2：2018全球金融期货成交的地区分布情况 . 4 图表 3：全球股指期货期权成交与持仓情况对比. 5 图表 4：2017/2018全球股指期货成交的地区分布 . 5 图表 5：2018全球范围内股指期货合约的成交持仓情况 . 5 图表 6：2018全球股指期货的合约排名情况 . 6 图表 7：2018全球股指期货的交易所排名情况 . 6 图表 8：亚洲主要交易所的股指期货成交量 . 7 图表 9：中国地区股指期货成交量 . 7 图表 10：香港交易所上市的股指期货的成交量 . 7 图表 11：香港股指期货交易的目的占比分布 . 7 图表 12：香港股指期货市场中投资者的结构 . 8 图表 13：韩国股指期货市场中投资者的结构 . 8 图表 14：欧洲股指期货市场中投资者的结构 . 9 图表 15：巴西股指期货市场中投资者的结构 . 9 图表 16：香港交易所主要股指期货产品的基本信息 . 9 图表 17：巴西圣保罗证券交易所主要股指期货产品的基本信息 . 10 图表 18：中国金融期货交易所主要股指期货产品的基本信息 . 10 图表 19：按额度排名前10家的QFII 机构 . 11 图表 20：按额度范围统计QFII 机构的数量 . 12 图表 21：QFII 机构历年来的总额度变化 . 12 图表 22：QFII资金重仓在各指数上的情况 . 12 图表 23：QFII 重仓持股总市值及数量 . 12 图表 24：北向资金重仓在各指数上的情况 . 13 图表 25：北向资金累计净买入资金量 . 13 图表 26：近一个月内北向资金交易活跃的个股 . 13 图表 27：MSCI 在2018/2019 年度的纳 A 扩容进程 . 14 图表 28：富时罗素第一阶段的纳A 扩容进程 . 14 金融工程-专题报告 2019-6-3 4 期货研究报告 1、全球股指期货市场的运行特点 全球期货交易中，股指交易占比超20%且具有明显的地域特点，亚洲占比近30% 2018年拉丁美洲股指交易猛增和IBovespa迷你期货交易快速上涨有关 较股指期货而言，股指期权因策略种类丰富，其交易量更高 1.1、全球股指期货市场运行概况 若按照FIA对全球所有期货类别的划分，目前按标的物的类别一般可以把期货划分成商品类期货与金融类期货，前者包括了能源、非贵金属、农产品、贵金属和其他，而后者则包含了股指、个股、利率和外汇。 a) 根据FIA的统计数据，从全球范围来看，在2018年全球各类期货产品总计171.5亿手的成交量，其中金融类的期货成交量占总量的66.5%，在更进一步地细分中，利率、股指的占比较高，均超过了20%。 b) 以金融类期货为例，2018 年亚洲地区的金融类期货交易量最高，为 32.5 亿手，其次是欧洲与北美洲。同时，我们也看到金融期货的交易具有很明显的地区分布差异，亚洲地区的活跃交易期货品种为外汇与股指，欧洲和北美洲则更偏好交易利率类和股指类期货，而且北美洲是利率类期货的核心交易地区。 图表 1：2018全球各类期货成交量占比分布 图表 2：2018全球金融期货成交的地区分布情况 股指2 0 . 0 %个股9 .0 %利率2 1 .5 %外汇1 6 .1 %能源1 2 . 1 %非贵金属8 .8 %农产品8 .1 %贵金属2 .8 %其他1 .6 %0 .0 0 亿5 .0 0 亿1 0 .0 0 亿1 5 .0 0 亿2 0 .0 0 亿2 5 .0 0 亿3 0 .0 0 亿3 5 .0 0 亿亚洲 欧洲 北美洲 拉丁美洲 其他地区个股 股指 利率 外汇资料来源：FIA，东证衍生品研究院 资料来源：FIA，东证衍生品研究院 c) 我们若拿股指期货与股指期权进行比较的话，历年来股指期权的交易量都是高于股指期货的，但是股指期权的成交持仓比却远小于股指期货。股指期权之所以更加活跃是因为期权本身作为一种非线性的衍生品工具，除了具有像股指期货一样的带杠杆、对冲风险的功能之外，还非常多的操作策略，于是能帮助投资者构建更丰富的投资组合。 d) 单独看股指期货成交的地区分布情况的话，亚洲地区可谓是股指期货交易的“主战场”之一，主要是一些具有成熟金融证券市场的地区，包括日本、新加坡、韩国和香港。在2017年欧洲与亚洲相当，几乎占全球股指期货总成交量的1/3，但2018年欧洲这部金融工程-专题报告 2019-6-3 5 期货研究报告 分占比却下降明显，同 时拉丁美洲的股指期货占比却从2017年的12.6%猛增至21.5%，主要缘于巴西圣保罗证券交易所交易的 Ibovespa 迷你股指期货，因该迷你股指期货体量规模更小，市场参与门槛较原始的 Ibovespa 股指期货更低，所以自上市后交易量出现了井喷式爆发。 图表 3：全球股指期货期权成交与持仓情况对比 图表 4：2017/2018全球股指期货成交的地区分布 0204060801001201401601800 .0 01 0 . 0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 07 0 . 0 08 0 .0 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018期货 -交易量 (亿手 ) 期权 -交易量 (亿手 )期货 -成交持仓比 (右 ) 期权 -成交持仓比 (右 )2 9 . 4 %2 9 . 5 %1 2 . 6 %2 5 . 8 % 2 . 7 %2 8 . 5 %2 3 . 8 %2 1 . 5 %2 4 . 0 %2 . 2 %亚洲 欧洲 拉丁美洲 北美洲 其他地区资料来源：FIA，东证衍生品研究院 资料来源：FIA，东证衍生品研究院 1.2、主要股指期货交易所及合约 根据 FIA 公布的年度统计数据来看，全球成交活跃的前 20 名左右的股指期货合约的年度运行数据如下表所示，按成交量进行排序。 图表 5：2018全球范围内股指期货合约的成交持仓情况 排名 股指期货合约 上市交易场所 年内成交量(亿) 年末持仓量(百万) 年度成交持仓比 1 Bovespa Mini Index B3 7.06 0.14 4954 2 E-mini S&P 500 Chicago Mercantile Exchange 4.45 2.69 165 3 Euro Stoxx 50 Index Eurex 3.19 3.75 85 4 Nikkei 225 Mini Japan Exchange 2.73 1.28 214 5 E-mini Nasdaq 100 Chicago Mercantile Exchange 1.24 0.21 596 6 RTS Index Moscow Exchange 1.18 0.21 572 7 FTSE China A50 Index Singapore Exchange 0.88 0.88 100 8 CBOE Volatility Index (VIX) CBOE Futures Exchange 0.74 0.37 202 9 Euro Stoxx Banks Eurex 0.74 1.88 39 10 Kospi 200 Korea Exchange 0.64 0.35 182 11 E-mini $5 DJIA Futures Chicago Board of Trade 0.60 0.07 817 12 Hang Seng Index Futures Hong Kong Exchanges and Clearing 0.58 0.13 431 13 BIST 30 Index Futures Borsa Istanbul 0.55 0.41 135 金融工程-专题报告 2019-6-3 6 期货研究报告 14 Taiex (TX) Futures Taiwan Futures Exchange 0.47 0.10 476 15 SET50 Futures Thailand Futures Exchange 0.43 0.24 176 16 OMX (Index) Futures Nasdaq Exchanges Nordic Markets 0.42 0.58 72 17 CNX Nifty Index Futures National Stock Exchange of India 0.42 0.32 129 18 E-mini Russell 2000 Index Futures Chicago Mercantile Exchange 2 0.38 0.47 80 19 H-Shares Index Futures Hong Kong Exchanges and Clearing 0.37 0.43 87 20 Mini Taiex (MTX) Futures Taiwan Futures Exchange 0.37 0.04 844 21 FTSE 100 Index Futures ICE Futures Europe 0.37 0.66 56 22 Mini MSCI Emerging Markets Futures ICE Futures U.S. 0.36 1.22 29 22 IF, IH and IC CFFEX 0.27 0.26 105 资料来源：FIA，东证衍生品研究院 图表 6：2018全球股指期货的合约排名情况 图表 7：2018全球股指期货的交易所排名情况 0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02 .5 03 .0 03 .5 04 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 0累计成交量 (亿手 ) 年末持仓量 (百万手 )0 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 09 .0 01 0 .0 00 .0 01 .0 02 .0 03 .0 04 .0 05 .0 06 .0 07 .0 08 .0 0年内成交量 (亿 ) 年末持仓量 (百万 )资料来源：FIA，东证衍生品研究院 资料来源：FIA，WFE，东证衍生品研究院 a) 交易量最高的是在巴西圣保罗证券交易所上市的IBovespa迷你股指期货，该品种自2017 年年中推出以来，就异常活跃。2018 年总计成交 7.06 亿手，但其持仓水平却仅有 14 万，折算的年度换手率（成交持仓比）高达 4954 倍，可见市场上投机交易的程度有多高了。 b) 交易量排名第二的是CME上市的标普500 迷你型股指期货，而亚洲地区交易量最高的是日本日经225指数的迷你型股指期货，其次是在新加坡交易所上市的富时罗素A50股指期货。亚洲地区总体成交量虽然占比最高，但比较分散，因为有多个国家和地区都有较为活跃的股指期货品种，除了日本和新加坡之外，还有韩国、台湾、泰国和印度等。而中国金融期货交易所上市的三个核心品种IF、IH和IC，去年总计成交量仅0.27亿手，从全球范围来看，排名已比较靠后了。 c) 从活跃的股指期货交易合约的特征来看，年度交易总量排名前 5 的品种当中，有 4个品种都是迷你型的股指期货。这些品种本身的交易规则的设计目的就是轻量化的，单手持仓的保证金占比、合约乘数、合约规模及交易费用等都比正常的股指期货合约对标金融工程-专题报告 2019-6-3 7 期货研究报告 准更低，这样就吸引了大量的以投机交易为目的的散户投资者，所以成交持仓比的结构就会非常高。对比其他股指期货合约，年度成交持仓比最低的是 MSCI新兴市场指数迷你型期货，该指数的投机需求很小，而风险对冲的需求就较大一些。 图表 8：亚洲主要交易所的股指期货成交量 图表 9：中国地区股指期货成交量 0 .0 0 亿1 . 0 0 亿2 .0 0 亿3 .0 0 亿4 .0 0 亿5 .0 0 亿6 . 0 0 亿7 .0 0 亿8 .0 0 亿2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018C M E 集团 欧洲期货交易所新加坡交易所 香港交易所韩国交易所0 .0 千万0 .5 千万1 .0 千万1 .5 千万2 . 0 千万2 .5 千万3 .0 千万0 .0 千万5 .0 千万1 0 .0 千万1 5 .0 千万2 0 .0 千万2 5 .0 千万3 0 .0 千万3 5 .0 千万4 0 .0 千万 IFIHICI F ( 2 0 1 6 及之后 )I H ( 2 0 1 6 及之后 )I C ( 2 0 1 6 及之后 )资料来源：新加坡、香港、韩国交易所 资料来源：Wind 2、香港地区股指期货市场的运行特点 亚洲股指市场中海外机构投资者普遍占比非常高，其次是自营交易和本地的散户 香港股指交易中对冲占比较高，其次是投机，而套利交易仅占比约 1/4 图表 10：香港交易所上市的股指期货的成交量 图表 11：香港股指期货交易的目的占比分布 0 .0 0 亿0 .2 0 亿0 .4 0 亿0 .6 0 亿0 .8 0 亿1 .0 0 亿1 .2 0 亿1 .4 0 亿2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018恒生指数期货小型恒生指数期货恒生中国企业指数期货小型恒生中国企业指数期货总成交量05101520253035404550恒生指数期货小型恒生指数期货恒生中国企业指数期货小型恒生中国企业指数期货纯交易 ( % ) 对冲 ( % ) 套利 ( % )资料来源：香港交易所 资料来源：香港交易所 金融工程-专题报告 2019-6-3 8 期货研究报告 我们以香港地区的股指期货市场为例，目前主要的品种为恒生指数期货、恒生中国企业指数期货与这两种对应的迷你型指数期货。比较有意思的是，和其他地区的运行情况不一样的是，尽管迷你型股指期货具有更小的合约规模，但其交易量却没有标准型的股指期货高。但从股指期货的交易目的的分布情况来看，标准型股指期货的对冲需求占比超过40%，而迷你型股指期货的投机和套利需求占比更高。整体而言，香港市场较美国及欧洲而言，交易活跃度仍然不高，但总量却每年都持续在增长，总成交量在 2018 年达到了约1.3亿手，较2017年有了较大幅度的提升。 2.1、投资者结构及交易类型的对比 股指期货作为金融衍生品工具，主要是以对冲现货指数的风险为目的的，但股指期货的定价会产生一定的偏差，这就促使产生了投机和套利交易。根据交易目的的不同，股指期货市场上的投资者，一般而言，可以简单地概况为三大类：套保者、套利者和投机者。机构投资者往往具有较明显的资产配置需求，为了降低持有现货的波动风险，就会通过股指期货进行对冲。而套利者会利用股指期货不同合约之间的价差进行多空双向交易，他们是以赚取价差收敛的相对收益，但套利交易能够为市场提供一定的流动性。投机者则主动承担单边风险，通过绝对价格的变动来获取收益。 为了和香港地区做对比，我们分别统计欧洲、巴西、韩国各自股指期货市场中投资者的结构分布情况，如下面4张图所示。 a) 欧洲市场相对更加成熟一些，散户、做市商以及机构投资基本上呈现“三足鼎立”的局面。而巴西、香港以及韩国市场上的投资者结果有一定的类似之处，三个交易所中境外类型的投资者均超过了 50%，韩国市场上国外投资者的占比最高，约为 65%，香港次之，境外机构和散户共计占比约 60%，而巴西股指市场上的也有 54%的境外类型的客户。如此高比例的境外投资者也反映出了这些市场在金融衍生品市场上对外开放的程度，未来随着A股逐渐被MSCI、富时罗素、道琼斯等指数纳入，外资的配置必然需要合适的衍生品工具进行风险管理。 图表 12：香港股指期货市场中投资者的结构 图表 13：韩国股指期货市场中投资者的结构 海外投资者 -机构5 5 . 8 %本地投资者 -散户1 7 .6 %自营交易1 7 .0 %本地投资者 -机构5 .7 %海外投资者 -散户3 .9 %国外投资者6 5 .0 %个人2 4 .3 %一般金融投资6 .4 %保险、信托、银行及其他2 .8 %其他1 .4 %资料来源：香港交易所 资料来源：韩国证券期货交易所 金融工程-专题报告 2019-6-3 9 期货研究报告 图表 14：欧洲股指期货市场中投资者的结构 图表 15：巴西股指期货市场中投资者的结构 37%33%30%2017散户 做市商 机构36%35%29%20182%34%54%10%0%I bo v e s pa金融机构 机构投资者境外投资者 自然人其他0%6%32%44%18%M i ni - I bo v e s pa资料来源：欧洲期货交易所 资料来源：巴西圣保罗交易所 b) 巴西圣保罗证券交易所的标准型 IBovespa 股指期货境外投资者的交易占比 54%，其次是机构投资者占比 34%，而作为全球交易量最高的迷你型 IBovespa股指期货，它有44%的交易来自于散户（自然人），其次是境外投资者。这种投资者结构或交易类型的结构有点类似前文香港市场的特点，一般迷你型股指期货因单个合约占用资金量很少，散户占比以及投机型的交易占比就相对更高。而境外及境内的大多数机构投资者都更偏向于选择标准型股指期货。 2.2、股指期货产品设计的对比 图表 16：香港交易所主要股指期货产品的基本信息 相关指数 恒生指数 / 恒生中国企业指数 HKATS 代码 HIS / HHI 合约乘数 每指数点港币$50 (迷你合约为每指数点港币$10) 最低价格波幅 一个指数点 合约月份 短期期货: 现月、下月及之后两个季月 远期期货: 再之后五个12月合约 （迷你合约没有远期月份）