港股券商行业：从香港市场看中资券商国际化起点.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 行业深度 |港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title 港股 券商 行业 从香港市场看中资券商国际化 起点 Table_Summary 核心观点 ： 内地券商国际化收入和资产占比持续提升 香港市场 是内地券商国际化的起点。在这个资金自由流通 、 分业监管 、竞争激烈的市场上，香港中资券商通过多年发展， 国际化业务收入和资产在总公司的占比持续提升。 2017 年中信、中金、海通、招商 和华泰的国际业务收入占比分别为： 12%、 17%、 21%、 8%和 8%。 经纪、投行、资管、做市和金融产品， 中资券商全面发力 1. 经纪业务：渐入佳境 市场参与机构数量远超内地的香港经纪业务市场，佣金价格战却并不如内地市场惨烈。产品主导的竞争下，欧美机构投资者 需求 依然占据市场 话语权 ，中资券商 份额 持续追赶，目前海通国际和中银国际跻身 A 组券商（市占率前 14 位），也是唯二提供个股衍生品做市的中资机构。 2. 投行业务：小有所成 中资机构抓住了金融危机带来的人才队伍建设机遇， 也 迎来十年间的高速发展： 2017 年，中金、中信入围亚洲除日本排名前十； 2013-2017 年 中资券商除了在货币债券和投资级债券承销实力稍弱外， 香港 IPO 承销金额前十名，中资机构独占 6 席；亚洲除日本 G3 高收益债承销金额前二十中，中资占据 7 位。 3. 资管业务：初出茅庐 2016 年具有香港资管牌照的中资机构数量增至 313 家，占据市场总数的 23%，但其管理的非房基金的资产市场份额却低于 7%，证监会认可基金（公募基金）市场份额低于 2.5%。打造具有国际竞争力的资产管理品牌，还需要时间。 4. 做市和金融产品：蓬勃生长 做市和金融产品业务是国际投行占比最高的收入来源，也是中资机构经验最少的业务板块。虽然和国际大行相比较，香港中资券商的做市和金融产品业务在产品的深度和广度上还有差距，但五年之间从无到有，债券做市和结构性融资蓬勃生长 ， 前景 可观 。 香港中资券商发展的展望 中国金融市场开放进程 虽 可能逐渐加大中资券商国际化的难度，但总体环境机会多于挑战。资产负债表扩张是内地模式到国际模式的关键，随着重资产业务 的 产品 复杂 化 ， 将贡献更均衡的收入来源， 并对其他 业务部门 实现 协同； 不过 ，高杠杆和重资产模式带有天然的周期脆弱性，中资香港券商的风险控制还有待未来金融危机的检验。 风险提示 券商行业受 市场成交下降、宏观经济金融环境恶化等多种 市场风险影响 ； 其他包括 竞争 导致 佣金率大幅下滑 ， 杠杆过于激进导致流动性 风险 等。 Table_Grade 行业 评级 买入 报告日期 2018-06-24 Table_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 王 雯 S0260518020002 0755-88261286 wangwengfgroup.hk Table_Aut hor Table_Report 相关研究： 【广发非银】 证券行业深度：从美国看中国，寻找证券业投资主线 2018-05-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 行业深度 |港股行业 目录索引 香港金融环境：分业监管，开放市场，高度竞 争 . 5 香港金融环境概览 . 5 监管和竞争格局：分业监管、高度竞争 . 8 香港中资券商概况 . 9 经纪业务：渐入佳境 . 11 经纪业务市场竞争格局：僧多粥少、外资占优、中资追赶 . 11 外资占优的原因 . 12 香港市场经纪业务未来竞争格局：丰富的竞争层次 . 14 投行业务：小有所成 . 17 股票承销和再融资：中资券商的崛起 . 17 债券承销：高收益债券优势明显 . 18 并购顾问业务仍需努力 . 19 中资券商崛起的天时地利人和 . 20 资管业务：初出茅庐 . 22 香港资管市场竞争现状 . 22 内地中资机构的积极扩张 . 25 丰富的产品层次为中资券商的资管发展提供机会 . 27 做市和金融产品：蓬勃生长 . 28 轻资产 VS 重资产 . 28 香港中资券商的做市和金融产品业务发展现状 . 30 和外资券商的差距 : 产品的深度和广度都有差距 . 31 香港中资券商发展的展望 . 32 中国金融市场开放进程将可能将逐渐加大中资券商国际化的难度 . 32 资产负债表扩张是内地模式到国际模式的关键 . 34 风险控制将决定谁能笑到最后 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 行业深度 |港股行业 图表索引 图 1： 2017 年全球交易所市值排名（万亿美元） . 6 图 2： 2017 年全球交易所日均成交量排名（亿美元） . 6 图 3： 2017 年全球交易所 IPO 公司数量排名 . 6 图 4： 2017 年全球交易所 IPO 金额排名（亿美元） . 6 图 5：交易所口径香港债券发行（亿美元） . 7 图 6：交易所口径香港发行债券币种占比（ %） . 7 图 7： CMU 口径港元债务工具 . 7 图 8：亚洲除日本 G3 债券发行快速增加 . 7 图 9：持牌机构数量（所有牌照） . 9 图 10：联交所参与者 -持牌机构 . 9 图 11： 2017 年各券商国际业务收入贡献占比 . 10 图 12： 2017 年各券商国际业务资产占比 . 10 图 13：国泰君安国际 2017 年收入拆分 . 11 图 14：海通国际 2017 年收入拆分 . 11 图 15： ABC 组交易商市占率 . 11 图 16：中资券商市占率赶超明显 . 11 图 17：香港市场投资者分类 . 12 图 18：香港市场投资者分类 资金来源 . 12 图 19： 2016 年权证牛熊证成交额排名（亿港元） . 14 图 20： 2017 年权证牛熊证成交额排名（亿港元） . 14 图 21：香港市场权证牛熊证交易占比 . 14 图 22：港股主板创业板成交金额和数量的对比 . 16 图 23：港股市场成交集中度远高于 A 股市场 . 16 图 24： 2007 年香港 IPO 承销商排名 . 17 图 25： 2008-2012 年香港 IPO 承销商排名 . 17 图 26： 2013-2017 年香港 IPO 承销商排名 . 18 图 27： 2017 年香港股票发行和配股承销商排名 . 18 图 28： 2007 年亚洲（除日本） G3 高收益债承销排名 . 18 图 29： 2007-2012 年亚洲（除日本） G3 高收益债承销排名 . 18 图 30： 2013-2017 年亚洲（除日本） G3 高收益债承销排名 . 19 图 31： 2018 年亚洲（除日本） G3 高收益债承销排名 . 19 图 32： 2017 年亚洲（除日本） G3 货币债承销排名 . 19 图 33： 2017 年亚洲（除日本） G3 投资级债承销排名 . 19 图 34：中国公司并购金额占比显著 . 20 图 35： 2017 年亚洲（除日本）并购金额排名前十 . 20 图 36：内地公司在香港 IPO 份额中占比显著 . 21 图 37：内地投资海外市场需求持续增长 . 21 图 38： 2007-2017 年功夫债发行快速上升（亿美元） . 22 图 39：香港的基金管理规模 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 行业深度 |港股行业 图 40：香港基金管理规模的组成结构 . 23 图 41：香港市场是被管理资产的主要投资地 . 23 图 42：内地和香港市场竞争比较 . 23 图 43：香港资产管理机构数量持续增长 . 24 图 44：香港管理资产多元化的投资地域 . 24 图 45：香港资管投资标的以股票为核心（ 2016） . 24 图 46： QDII 规模 . 25 图 47：香港证监会认可人民币投资产品 . 25 图 48：持有 9 号牌照的中资机构积极扩张 . 26 图 49：市场份额持续提升但绝对占比依然较低 . 26 图 50：证监会认可基金市场份额 . 27 图 51：海通国际资产管理规模增长 . 28 图 52：交银国际资产管理规模增长 . 28 图 53： FICC 是美国批发银行重要收入来源 . 30 图 54：机构客户业务是高盛最重要的收入来源 . 30 图 55： 2014-2017 国泰君安做市、金融产品和投资收入拆分（百万港元） . 31 图 56：美国批发银行 FICC 业务收入拆分 . 32 图 57：中资机构的国际化战略步奏 . 33 图 58：嘉信理财收入拆分（百万美元） . 34 图 59： 2017 总资产和权益比较（亿美元） . 34 图 60：券商杠杆水平比较 . 35 图 61： 2017 年末高盛资产分配比例 . 36 图 62： 2017 年高盛收入拆分 . 36 图 63： 2017 年中信证券资产分配 . 37 图 64： 2017 年国泰君安国际资产分配 . 37 表 1： GFCI32 排名前十城市（香港第三） . 5 表 2：香港证券相关业务的十种牌照 . 8 表 3：个股衍生品发行商一览 . 13 表 4：海通国际产品和市场覆盖一览 . 15 表 5： 2017 前十大 IPO 一览 . 22 表 6：常见金融产品 . 31 表 7：高盛 FICC 业务内容 . 32 表 8：高盛的资产分配 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 行业深度 |港股行业 香港金融环境：分业监管，开放市场，高度竞争 香港金融环境概览 开放的国际金融中心 香港税制简单，无外汇管制，资金与信息自由流通，法制完善，在制度建设上具备优势。根据金融智库 Z/Yen发布全球金融中心指数（ GFCI）报告，综合对竞争力、基础建设、人才队伍、国际市场准入等多因素排名所得，香港已连续多年稳居世界前五。在 2018年 3月最新发布报告中，香港排名仅次于纽约与伦敦，位居世界第三、亚洲第一，力压新加坡与东京。 表 1： GFCI32排名前十城市（香港第三） GFCI23 GFCI22 较上期变化 中心 排名 得分 排名 得分 排名 伦敦 1 794 1 780 0 纽约 2 793 2 756 0 香港 3 781 3 744 0 新加坡 4 765 4 742 0 东京 5 749 5 725 0 上海 6 741 6 711 0 多伦多 7 728 7 710 0 旧金山 8 726 17 693 上升 9 悉尼 9 724 8 707 下降 1 波士顿 10 722 19 690 上升 9 数据来源： 金融智库， 广发证券发展研究中心 全球最大和最活跃的股票市场之一 香港 联合交易所从创始初期历经多次牛市、股灾，日趋成熟。除去受 2008年全球金融危机和 2011年欧债危机影响蒸发部分市值外，近年来基本保持稳步发展。自2003年至今，联交所上市港股市值增长近 500%，已经成为全球最大和最活跃的股票市场之一。根据 2017年数据，联交所共有上市公司 2118家，上市股票市值约为 4.4万亿美元，在全球交易所中排名第六位；日均成交金额约为 80亿美元，在全球交易所中排名第 8位。同时，香港受益于持续稳健的中国内地经济增长，是全球 IPO最活跃的地区之一。 2017年联交所 IPO公司数量为 160家，全球交易所中排名第三，仅次于深圳交易所和上海交易所； IPO募资金额 165亿美元，全球交易所排名第二，仅次于上海证券交易所。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 行业深度 |港股行业 图 1： 2017年 全球 交易所市值排名 （ 万亿美元） 图 2： 2017年 全球 交易所 日均成交量排名 （亿美元） 数据来源： WFE， 广发证券发展研究中心 数据来源： WFE， 广发证券发展研究中心 图 3： 2017年 全球交易所 IPO公司 数量排名 图 4： 2017年 全球交易所 IPO金额 排名 （亿美元） 数据来源： WFE， 广发证券发展研究中心 数据来源： WFE， 广发证券发展研究中心 多币种债券市场发展迅速 香港债券市场起步较晚， 70年代初香港企业开始发行私人债券， 1971年至 1974年香港国际地产和亚洲航空等公司发行港元债券后， 1975年港英政府发行了第一只政府债券。 90年代，随着香港经济 金融的发展和国际金融中心地位的日益提高，同时在金管局香港债券市场发展计划的支持下，香港新增加外汇基金票据及债券（类似于短期国库券和国债），确保市场拥有大量优质的港元债券、作为流动性管理、投资及对冲工具。 2007之后，一方面内地政 府推动人民币国际化，出台了系列政策推动香港人民币债券的发行，另一方面 次贷危机之后，国际资本大量流入香港，两方面契机下，香港债券市场再次迎来快速发展阶段。 目前香港债券市场发行的主要币种包括港币、美元和人民币，近年来日元、澳元、欧元等货币作为融资货币的发行也在逐渐增加。此外，香港债券市场和内地不同，没有银行间市场，交易都在场外交易市场进行（ OTC）。债券投资的参与者也没有内地严格，虽然投资者以机构投资者为主，但个人投资者，只要是经认可的专业投资者（ Professional Investor）均可参与。 由于 OTC市场为主，香港债券市场规模比较难以统计，从交易所口径来看，新发行债券金额约 1820亿美元，十年复合增长率约为 91%；其中，中国企业占到了债1.8 2.3 2.3 2.4 2.4 3.6 4.4 4.4 5.1 6.2 10.0 22.1 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0韩国证券交易所 德国证券交易所 印度孟买证券交易所 印度国家证券交易所 多伦多证券交易所集团 深圳证券交易所 港交所 泛欧证券交易所 上海证券交易所 日本交易所集团 纳斯达克 纽约交易所 50 57 76 78 80 97 235 310 376 452 490 579 0 200 400 600 800多伦多证券交易所集团 德国证券交易所 泛欧证券交易所 韩国交易所 港交所 芝加哥期权交易所集团（欧 日本交易所集团 上海证券交易所 深圳证券交易所 纳斯达克（美国） 芝加哥期权交易所集团（美 纽交所集团 74 82 86 86 89 91 122 160 214 223 0 50 100 150 200 250纽交所集团 韩国交易所 日本交易所集团 纳斯达克 -北欧交易所 纳斯达克（美国） 印度孟买证券交易所 澳大利亚证券交易所 港交所 上海证券交易所 深圳证券交易所 51 52 71 75 101 103 114 138 165 206 0 50 100 150 200 250日本交易所集团 澳大利亚证券交易所 韩国交易所 纳斯达克（美国） 印度孟买证券交易所 印度国家证券交易所 纽交所集团 深圳证券交易所 港交所 上海证券交易所 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 行业深度 |港股行业 券发行的 绝大多数，最近五年占比都保持在发行金额的 75%以上。从币种来看， 美元债券 是最主流的债券品种，近五年占比均高于 77%。但交易所统计的债券规模只是香港债券市场的一部分，从香港金管局下属的债务工具中央结算系统（ CMU） ，2017年除外汇基金票据及债券以外的新发行港元债务工具的融资金额为 3349亿港元，约为 428亿美元 ，远高于交易所口径下港币债券发行金额的 53亿 美元 。 从券商业务的角度，承销机构一般更关注亚洲除日本 G3（美元、欧元和日元）债券发行量。 具体来看，亚洲除日本 G3高收益债券发行量从 2007年的 62亿美元增长至 2017年的 512亿美元，十年复合增长率约为 23%；其中中国企业发行占比从 2007年的 39%提升至 2017年的 65%。亚洲除日本 G3投资级债券发行量从 2007年的 308亿美元增长至 2017年的 2262亿美元，十年复合增长率约为 22%；其中中国企业发行占比从 2007年的 15%提升至 2017年的 92%。亚洲除日本 G3货币债券发行量从 2007年的 433亿美元增长 至 2017年的 3346亿美元，十年复合增长率约为 23%；其中中国相关机构发行占比从 2007年的 5%提升至 2017年的 41%。 图 5： 交易所口径香港债券发行（亿美元） 图 6： 交易所口径香港发行债券币种占比（ %） 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 7： CMU口径港元债务工具 图 8： 亚洲除日本 G3债券发行快速增加 数据来源： 香港金管局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 注：中国相关在 Bloomberg中的定义为风险暴露国为中国。 3 16 23 103 77 165 392 890 971 1177 1820 -100%0%100%200%300%400%500%0500100015002000中国 香港 其他国家 YoY0%20%40%60%80%100%20072008200920102011201220132014201520162017USD HKD CNY EUR JPY AUD SGD GBP1,385 1,943 1,792 2,301 2,788 2,333 2,527 2,518 3,629 3,349 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0002008200920102011201220132014201520162017外汇基金票据及债券以外的新发行港元债务工具 (亿港元） YoY（ 右轴） 0 1000 2000 3000 4000200720172007201720072017中国相关 其他 10年 CAGR： 22% 10年 CAGR： 23% 高收益债券 投资级债券 货币债券 10年 CAGR： 23% 亿美元 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 行业深度 |港股行业 监管和竞争格局：分业监管、高度竞争 证券行业监管 香港证券及期货事务监督委员会（香港证监会）成立于 1989年，是独立的法定机构，负责监管香港的证券及期货市场运作。其独立于香港特别行政区政府运作，经费主要来自于交易规费和牌照费用。同时，证监会是香港负责监管金融及投资领域的四家金融监管机构之一，其他三家机构分别为香港金融管理局（金管局），保险业监管局和强制性公积金计划管理局。四家监管机构紧密合作，遏止金融相关违法违规及失当行为。此外，香港交易所也承担部分监管职能，是香港中央证券及衍生产品市场的运营机构兼市场发行人（包括上市公司）前线监管机构。 证券市场中介机构的十类牌照 根据香港证券及期货条例规定，任何人士进行受规管活动必须向香港证监会申领牌照。获发牌照的团体或个人即为“香港证监会持牌人”。在香港，只要合法取得相应牌照即可从事相应业务服务，因此香港证券市场的中介服务提供商，不仅仅限于券商，同时其它任何机构例如银行、资产管理机构等都可以作为中介提供服务。 证券及期货条 订明 市场活动中 10种类别的受