高收益债市场研究系列之（一）：美国高收益债市场特征研究.pdf

报告发布日期 2020 年 12 月 17 日 作者 中诚信国际 研 究院 王肖梦 010-66428877-399 xmwang01ccxi 刘心荷 010-66428877-280 xhliuccxi 余 璐 010-6642-8877-262 lyuccxi 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi ccxi 目录 一、美国 高收 益债定 义及发 展历史 . 2 二、美国 高收 益债市 场结构 特征 . 9 三、美国 高收 益债风 险收益 特征 . 14 四、小结 . 18 美国高收益债市场特征研究 高收益 债市场研究系列之（一） 美国高收益 债市场发 展至今已 有 40 余年 历史， 期间 经历了杠杆 收 购带来的快 速发展、 政府强监 管下的衰 退和经济 周期 的波动，截 至 2020 年 11 月 底，美 国高收益 债市场存 量规模约 为 2.23 万亿美元 ，占 美国公司债 市 场规模 约 20% ， 已成为美 国债券市 场的 重要组成部 分。本 文为高收益 债市场研 究系列报 告首篇， 从历史发 展脉 络、市场结 构特 点、风险收 益特征三 个维度， 对美国高 收益债券 市场 特征进行深 入剖 析。 主要 观点 美国 高收益债定义 及发展历史 高收益债在 美国债券 市场中尚 未有明确 官方定义 ，市 场普遍把债 项 评级 在 BBB-、Baa3 以下及 无评级但 信用资质 较差的 债券认定为 高 收益债； 从发展脉络 看， 可分 为成长期 （1977-1989 年） 、 调整 期 （1990-1991 年）、恢复 期（1992-2001 年 ）、成熟 期（2002 年至 今）； 美国 高收益债市场 结构特征 从评级来看 ， 约 48% 的高收益 债信用评 级在 B-至B+ 区 间，37%在BB- 至 BB+区间； 从利率来看 ，70% 的高 收益债票 面利率 在 7% 以 下，CCC+及以下信 用 利差超过 600BP ； 从资金用途 来看，使 用较为灵 活，金 融危机后 再融资 成为主要资 金 用途； 从发行期限 来看，以 中长期为 主，债券 含提前赎 回权 占比较高； 从行业分布 来看，发 债主体行 业具备多 样性，能 源、 商业服务、 医 疗、电子等 行业占比 较高； 从二级市场 交易活跃 度来看， 高收益债 换手率高 于投 资级债券； 美国 高收益债风险 收益特征 高票息收入 受周期影 响较小 ，衰退末 期和复苏 初期资 本利得为高 收 益债带来超 额回报； 经济衰退或 危机期间 ，高收益 债违约率 攀升至 10% 以 上，且回收 率 呈现较大分 化： 优先 级越高， 回收率越 高 ； 经 济扩张 时期，随着 行 业景气度回 升，回收 率相比其 他时期更 高 。 联络 人 中诚信国际| 策略 研究系列 高 收益 债策略 专题 专题研究 2 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 2014 年 超日债 违约开启国内信用债违约先 河， 债券市场刚性兑付逐步打破， 信用 风险加速暴露， 债券市场分化加剧， 高收益债市场渐具雏形。 整体看， 我国高收益债市场 发展时间较短， 配套基础设施尚不完善， 目前市场存量规模较小， 交投活跃度有限， 尚未 成为主流投资品种。 相较于美国2.23万亿美元的高收益债市场， 我国高收益债市场未来仍 有较大发展空间。 本系列报告聚焦中美高收益债市场， 旨在比较分析中美高收益债市场发 展脉络 、 市场特点、 投资环境等方面， 借鉴美国高收益债市场成熟经验， 以更好剖析我国 高收益债市场投资价值及未来发展方向 。 本文为高收益债市场研究系列报告首篇， 从历史 发展脉络 、市场结构特点、风险收益特征三个维度对美国高收益债券市场进行深入剖析。 一 、 美国 高收 益债 定 义及 发展 历史 （一 ）高收益债定 义 高收益债又称为垃圾债， 目前美国债券市场尚无对高收益债的官方明确定义， 但根据 高收益债高风险和高收益的特征， 市场普遍按照债券评级作为划分依据， 债 项信用评级在 BBB- 、Baa3 以下的债券被 认定为高收 益债 ， 无评级 但信用资质较 差的债券也 属于高收益 债范 畴。 总体而言， 高收益债的违约风险和收 益率要远高于投资级债券。 从美国高收益债 发行人 主体类型来看， 主要包括三类： 第一 ， “堕落天使 ” ， 指初始评级为投资级 ， 但随 着行业步入成熟期末期 、 衰退期， 或企业竞争优势削弱， 导致信用资质 恶化 ， 评级下调至 投机级； 第二， “ 明日之星 ” ， 指发行人所在行 业或公司处于起步期， 尽管发展前景较好 ， 但公司经营 不确定性较高 ， 未来存在较高的违约风险； 第三， “ 杠杆收购” ， 收购方利用 被收购公司的资产或信用进行高杠杆融资， 一旦收购整合不及预期， 债券偿付能力将会大 幅恶化。 表 1 国际评级机构信用等级划分 划分 标普/ 惠誉 穆迪 投资级 AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 投机级 BB+ Ba1 BB Ba2 3 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 （二 ）高收益债发 展历史 美国高收益债最早出现于二级市场，20世纪30年代美国 经济大萧条期间，超过40% 的存续债券由于信用资质恶化评级被下调至非投资级。1977年之后，一级市场中的投机 级债券逐渐增加，完备的一、二级市场层次和联动效应推动高收益债市场快速发展。从 历史来看，美国高收益债发展整体可分为四个阶段，分别为成长期（1977-1989 年）、调 整期（1990-1991 年）、恢复期 （1992-2001 年 ）、成熟期（2002 年至今）。 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C D C 数 据来源 ：标普 ，穆迪 ，惠誉 ，中诚 信国际 整理 表 2 美国高收益债发行人类型 发行人 类别 特点 明日之 星（Rising Star ） 行业或 公司处于起步 期，公司经营 不确定性较高 ，未来存在违 约风险。 堕落天 使（Fallen Angle ） 行业步 入成熟期末期 或衰退期，或 企业竞争优势 削弱，导致信 用资质 恶化， 评级下调至 投机级。 杠杆收 购（Leveraged Buyout ） 收购方 利用被收购公 司的资产或信 用进行高杠杆 融资，一旦整 合不及预期， 公司偿债能 力将会大幅恶 化。 数 据来源 ：中诚 信国际 整理 图 1 1977-2020 年 9 月美国高收益债历史发行规模及 同比增速（单位：亿美元） -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/9 发行 规模 同比 增速 成长期 调 整期 恢 复期 成 熟期4 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 1、 成长期 （1977-1989 年 ） ：20世纪70 年代美国经 济陷入滞涨 ， 银行信 贷紧缩， 中低 评级 公司 转向债券 市场融资 ， 与此同时杠 杆收购兴 起带动高收益 债供给 扩容 ， 金融监管 放 松增 加投资需求， 推动美国高 收益债市场 快速发展 。 20 世纪60、70 年代， 伴随 布雷顿森林体系崩溃， 美元贬值， 德日崛起 ， 美国制造业竞 争力下降， 经济增长动能趋缓， 在长期实施扩张性财政及货币政策的政策环境下， 美国经 济出现滞涨， 银行开始减少贷款投放。 当时 投机级公司的融资来源主要是银行贷款， 在银 行信用紧缩的情况下不得已转向债券市场。 1977年高收益债一级市场开始扩容， 当年发行 规模突破10亿美元，1978年-1980年增长趋缓， 发行规模在15亿美元左右。 杠杆 收购及金融监 管放松推动 高收益债市 场规模迅 速扩大。 20世纪80年代， 美国开始 第四次并购浪潮 ， 主要特点是财务公司并购实体企业、 中小型企业收购大 型公司， 由于当 时货币政策较 宽松，采 取杠杆融 资 的方式 收购 成本相对较低 ，市场开 始广泛使 用。1983- 1989 年超过40% 的高收益债用于企业收购。 同 时， 美国 开始放松 对金融机构 的监管， 市场 对高收益债的投资需求爆发。 1982年美国政府推行以 存款机构放松管制和货币控制法案 和加恩- 圣杰 曼法案为 代表的金 融自由化 ， 允许储蓄机构 在不受美 联储的监 管之下购 买包括高收益债在内的公司债券， 推动高收益债市场快速发展。 1982年， 美国高收益债市 场年度发行规模接近50亿美元， 同比增长超120% ，1984 年突破150 亿美元，1987至1989年 间平均保持295.1 亿美元的年度发行规模。 1SDC ：SDC Platinum Financial Securities Data ，Refinitiv 旗下 的 在 线金 融交 易数 据库 ，提 供包 括新 发证 券、 并购 、银 团贷 款 、私 募股 权等 在内 的详 细金 融交 易信 息 ， 网址 refinitiv/en 。 2SIFMA ：Securities Industry and Financial Markets Association ， 非盈 利性 质的 金融 行业 协会 ，网址 sifma/ 。 数 据来源 ：SDC 1 ，SIFMA 2 ，中 诚信国 际整理 图 2 1977-1989 年美国高 收益债 发行 规模及 增速（ 单位： 亿美元） 图 3 1983-1989 年美国高 收益债 募集 资金用 途占比 数据 来源 ：SDC ， 中诚 信国 际整 理 数据 来源 ：SDC ， 中诚 信国 际整 理 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 发行 规模 发行 规模增速 偿还 贷款 及再 融资 33% 并购 相关 41% 公 司 运 营 17.30% 17% 资本 性开 支及 其他 9%5 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 2、 调整期 （1990-1991 年） ： 杠杆收购滥用抬升市 场信用风险， 美国 经济衰退引 发债 券违 约潮，为防范 系统性危机 ，金融监管 政策收紧 ，高收益债市 场 发行有所 回落。 收 购 方 对 于杠 杆 收 购的 过 度追 捧 和 滥用 导 致 被收 购 企 业 财务 杠 杆 高企 ， 市场 中 低 等 级债券占比不断增加， 高收益债市场出现 高风 险 高利率 高负担 高拖欠 更高风险 的恶性循环。 政府为了避免信用风险爆发， 开始收紧对杠杆收购的监管：1985 年， 美国国 会提高了对垃圾债和要约收购的信息披露要求； 1989 年， 税收调解法案规定高收益债的利 息费用不得进行税前抵扣。 高收益债融资成本抬升， 抑制了公司发行高收益债的动力， 市 场发行开始减少，1989年高收益债发行规模同比下降7.6% 。 1988 至1989年， 美联储为抑制高通胀风险连续加息， 美国经济进入衰退， 多数高收益 债主体陷入财务困境， 违约率快速攀升 ，1990 年投机级债券违约率已超过10% ， 较1988 年 高出7.86 个百分点 。 同时政府为了防止储贷协会危机 3 爆发造成系统性风险， 开始收紧对金 融机构的监管，1989 年出台的美国金融机构改革与稳固法案要求储蓄机构必须在5 年 之内清空所有 高收益债 持仓（占 高收益债 存量 规模的7% 以上） ，导致高 收益债二级 市场 出现集中抛售， 需求端受到抑制， 一 级市场发 行进入低点， 1990 年高收益债发行规模仅有 15.9 亿美元，相比1989年减少约260亿美元。 图 4 1989-1991 年美国高 收益债 发行 规模（ 单位： 亿美 元） 图 5 1981-1991 年美国历 史违约 率 4数 据来源 ：SDC ，中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD 5 ， 中诚 信国际 整理 3储贷 协会 危机 （Saving and Loan Crisis ） ：储 蓄与 贷款 协会 是 在政 府支 持和 监管 下专 门从 事储 蓄业 务和 住房 抵押 贷款 的非 银 行金 融机 构 ，1986-1995 年由 于地 产和 能源 行业 的调 整， 房地 产贷 款违 约率在 1991 年 一度 超过 7% ， 导致 储蓄 机 构坏 账率 增加 ， 同时 恐 慌情 绪加 剧了 挤兑 风险 。1986 年开 始， 大量 储蓄 机构 濒临 破产 。 4 违约 率= 违 约主 体个 数/ 存量 主体 个数 ，分 子按 照标 普可 获得 违 约信 息的 违约 主体 进行 统计 ，下同 。 5LCD ：Leveraged Commentary & Data ， 标普 开发 的杠 杆贷 款 和债 券数 据库 ，网 址为 lcdcomps/ 。 -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 1988 1989 1990 1991 发 行 规 模 发 行 规 模 增 速 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 19811982198319841985198619871988198919901991 投资 级违约率 投机 级违约率6 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 3、 恢复期（1992-2001年） ： 发行 随经济复苏而回暖 ， 企业 谨慎重启杠 杆收购 ，144A 规则 和衍生品创新 加快高收益 债市场发展 。 20 世纪90 年代 美 国 经济 保 持了 较 高 的景 气 度 ，宏 观 环 境 好转 显 著 改善 了 公司 的 信 用 质量， 投资者风险偏好增加， 高收益债重回历史舞台。 互联网热潮带动并购交易重启， 投 资方向多为新兴企业和技术，相比20 世纪80年代而言， 杠杆运用 较为谨慎。1990年4月， 美国 证监会 颁布了144A 规则， 允许 在144A 规 则下发行的私募债可在合格投资者 之间进行 转售 6 ， 提高了私募债的流动性， 1997 年接近70% 的B 及以下评级债券按照144A 规则发行。 与此同时， 信用违约互换 （CDS ） 和债券抵押 债务凭证 （CBO ） 等衍生品的出现 加快高收 益债市场的发展。 债券持有人可通过购买CDS 将违约风险转移至CDS 出售方， 有利于投资 者对冲信用风险。 CBO 可将债券打包成结构化衍生品， 扩大了高收益债市场的投资群体。 1995-1998 年， 美国高收益债年度发行规模由119亿美元增加至1161 亿美元， 复合增长率高 达114% 。1998-2001 年 ， 亚洲金融危机、 互 联 网泡沫等事件对整个金融市场产生了极大的 冲击，2000年 高收益债 新发规模 锐减至322 亿 美元，同比 减少60% 。违 约率从1996 年开始 不断 上升 ，2001年超过10% ，同期投资级违约 率维持在0.6% 以下。 6SEC 和 144A 规则的 区 别 详见表 3 。 7*： 表示 仅标 普或 穆迪 一家 评级 公司 给予 此类 评级 。 表 3 美国债券发行方式 发行方 式 交易特 点 SEC 公 募发行 面向所 有投资者，发 行 人需要 向 SEC 注 册申请，审批 通过后方可发 行和交易。 SEC 私 募发行 发行人 可豁免向 SEC 注 册，但对债券发 行后的转售做 出了禁止或限 制的规定。 144A 规 则 私募发行 发行人 无需向 SEC 注册 ，可在合格机构 投资者流通转 售。 数 据来源 ：中诚 信国际 整理 图 6 1990-1997 年美国高 收益债 按照 144A 规则发行 占比 图 7 1990-1997 年美国各 评级按照 144A 规则发行占 比 7数 据来源 ：Beyond Junk Bond: Expanding High Yield Markets，中 诚 信国际 整理 数 据来源 ：Beyond Junk Bond: Expanding High Yield Markets ， 中 诚信国 际整理 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 投资 级 BB BB* B B* B以下7 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 4、 成熟 期 （2002 年至今） ：2008 年 金融危机下高收 益债发行规模 锐减， 随后得 益于 宽松 的货币政策呈 现爆发性增 长，占公司 债发行比 例趋于稳定 。 2002-2007年， 高收益债发行规模缓慢增加， 2008 年金融危机期间发行规模仅有419 亿 美元， 同比减少69% ； 得益于美联储宽松的货 币政策，2009年之后高收益债发行规模出现 明显回升 ， 2010 年发行规模突破2500亿美元， 相 比危机前2007年的发行规模增长超100% ； 2018 年油价下跌、 股市波动导致市场避险情绪增加， 发行量大幅下滑至1694 亿美元， 同比 减少近40% 。2020 年新冠疫情爆发， 美联储通 过公开市场购买高收益债， 为中低等级发行 人提供流动性支持， 前三季度高收益债发行总量已超过2019年水平。 高收益债市场发展至 今已具备一定韧性， 占公司债发行规模的占比波动上升， 维持在15%-20% 的区间， 成为美 国债券市场不可或 缺的一部分 。从违约率看 ， 除2008-2009年，其 余年份 高收 益债违 约率 比较 平稳， 在2%-4% 区 间范 围内波动。 2008 年 金融危机， 高收益债违约率攀升至11.81% ， 同期投资级债券违约率为0.75% 。 从 投 资 回 报来 看 ，较 高 的 固定 票 息收 益 为 高收益 债 提 供 了安 全 垫， 减 少 收益 波 动 ， 2008 年金融危机期间， 高收益债指数最大回撤35.24% ， 投资级债券指数最大回撤12.63% ， 标普500 指数最大回撤52.96% 。 当经 济步入衰退末 期和复苏初期 ， 主体信用 资质边际好转 带动 价格回升 ， 整体收 益表现要优于 投资级债券和 股票， 2009年12月底美国高收益债券指 数较前期低值回升30.62% ，投资级债券指数回 升18.82% ，标普500 指数回升24.42% 。 图 8 1992-2001 年美国高 收益债 发行 规模及 增速（ 单位： 十亿美元 ） 图 9 1992-2001 年美国历 史违约 率 数 据来源 ：SIFMA ， 中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 10 2002-2020 年 9 月美国高收益债发行规模及同比 增速（单位：十亿美元） -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 发行 规模 同比 增速 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 投资 级违约率 投机 级违约率8 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 8美国 高收 益债 指数 ：Markit iBoxx USD Liquid High Yield Index ；美 国投 资级 债券 指数 ：Markit iBoxx USD Liquid Investment Grade Index 。 数 据来源 ：SIFMA ， 中诚 信国际 整理 图 11 1996-2020 年 9 月美国高 收益 债发行 规模占 比 图 12 2002-2019 年美国 历史违 约率 数 据来源 ：SIFMA ， 中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 13 2007 年 4 月-2020 年 10 月美国大类资产指数走 势 8数 据来源 ：彭博 ，中诚 信国际 整理 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 投资 级违约率 投机 级违约率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2007/4/1 2007/8/1 2007/12/1 2008/4/1 2008/8/1 2008/12/1 2009/4/1 2009/8/1 2009/12/1 2010/4/1 2010/8/1 2010/12/1 2011/4/1 2011/8/1 2011/12/1 2012/4/1 2012/8/1 2012/12/1 2013/4/1 2013/8/1 2013/12/1 2014/4/1 2014/8/1 2014/12/1 2015/4/1 2015/8/1 2015/12/1 2016/4/1 2016/8/1 2016/12/1 2017/4/1 2017/8/1 2017/12/1 2018/4/1 2018/8/1 2018/12/1 2019/4/1 2019/8/1 2019/12/1 2020/4/1 2020/8/1 美 国 高 收 益 债 指 数 （ 左 轴 ） 美 国 投 资 级 债 券 指 数 （ 左 轴 ） 标普500 指 数 （ 右 轴 ）9 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 二 、 美国 高收 益债 市 场结 构特 征 截至2020年11 月30日， 美国高收益债市场存量规模约为2.23 万亿美元， 占 美国公司债 市场规模约20% 。 以下将从评级 、 票面利率、 募集资金用途、 行业 、 发行期限 、 二级市场 交易活跃度六个角度分别描述美国高收益债市场结构特征。 （一 ）约48% 的高收益 债信用评级 在B- 至B+ 区间，37% 在BB- 至BB+ 区间 美 国存量高 收益债评 级 分布 中 ，BB- 至BB+ 占比 为37% ，B- 至B+ 占 比为48% ，CCC+ 规模占比为10% 。 根据标普统计的各评级历史违约率来看， 违约风险主要集中在B- 至B+ 和 CCC+ 及以下， 最高违约率分别为10% 、50% ，BB- 及以上评级债券的违约率相对较低， 最 高不超过3% ， 能够保证较高的本息安全性。 B 及以下 等级的高收益 债发行具备 较强的顺周 期性， 经济危机爆发后发行占比明显降低， 随 着宏观环境好转、 尾部风险出清， 市场风险 偏 好 回 升， 发 行逐 渐 恢复 。2008-2009 年 金融危 机 前 后，B 及 以下 等 级发 行 占比 由68.88% （2007 年） 降低至47.30% （2009 年） ， 随后恢复至54.48% （2012年） ， 2016年受英国脱欧、 美国大选和美联储加息预期增强 的影响 ， 金融市场波动加剧，B 及以下等级发行占比降低 至40.58% 。截至到2020年11月，B 及以下等级 发行占比为42.29% 。 9 LCD 高收益债入 库依 据是 标普 或穆 迪债 项评 级为 投机 级 ， 所以 会出现 BBB- 及 以上 评级 的数 据 ， 本文 统计 高收 益债 发行 或存 量数 据评级 时 参考 标普 和穆 迪债 项评 级最 低值 ，按 照标 普符 号表 示 ，下 同。 10 统计 口径 为有 标普 评级 的发 债主 体， 各评 级符 号含+ 、- 。 图 14 美国存量高 收益 债债项 评级分 布 9图 15 美国不同主 体评 级历史 违约率 10数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 16 2005-2020 年 11 月美国高收益债债项评级分布 BB+ 7% BB 11% BB- 19% B+ 18% B 14% B- 16% CCC+ 10% CCC 及以下 5% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 AAA AA A BBB BB B CCC/C10 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 （二 ）70% 左右的 高收 益债票面利 率集中分布在7% 以 下，CCC+ 及以下信用 利差超 过600BP 2009 年之前美国高收益债票面利率集中在7%-12.5% 区间， 2005-2009年票面利率在7% 以下的债券占 比持续 下 降，2009 年 之后受益 于 量化宽松政策 ，7% 以下高 收益债发 行 占比 明显提高 。 2019至2020年10月票面利率在7% 以 下债券占比稳定在70% 左右。 从相对收益来 看， 随着评级下降， 高收益债等级发行利差逐渐 增加， CCC+ 及以下的发行利差 超过600BP ， 评级区分度明显。 （三 ）募集资金用 途 灵活，金 融危机后再 融资成为 主要资金用途 11区间 左开 右闭 12发行 利差= 票面 利率- 同 期限 国债 收益 率 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 17 2005-2020 年 10 月美国高 收益 债票面 利率分 布 11 （单位： 十亿 美元） 图 18 美国高收益 债债 项等级 加权发 行利差 12 （单位 ： BP ） 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/11 BB+ 至BBB- B+ 至BB B- 至B CCC+ 及以下 NR 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/10 15.00% 7% 以下占比 0 100 200 300 400 500 600 700 80011 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 美国高收益债募集资金主要用于再融资， 占比为61% ； 其次是用于收购相关活动， 占 比为23% ；10% 用于企业日常经营活动， 也有 少量用于分发股利、 回购股票等。 高收益债 成为主体评级 为B 至BB- 的 企业进行 收并购、扩 大规模的主要 融资工具 之一，合 计占比约 为67% 。 杠杆 收购类高收 益债发行有明 显的顺周期 性。 在2008年之前， 高收益债新发债券 资金用途多为收购相关， 金融危机爆发后， 市场风险偏好降低， 收并购活动锐减， 再融资 成为主要用途。2009 年之后， 收并购交易持续恢复， 但部分投资机构保持谨慎态度， 通过 加速退出或避 免过高估 值收购的 方式提高 安全 边际，收并购 交易规模 仍未能恢 复至2005- 2008 年平均水平。 图 19 美国高收益 债募 集资金 用途分 布 图 20 美国收购类 高收 益债主体 评级 分布 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 21 2005-2020 年 10 月美国高收益债募集资金用途 分布 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 再融 资 61% M&A 23% 一 般 企 业 用途 10% 分发 股利、 回购 股票等 NR 5% BB+ 7% BB 12% BB- 18% B+ 29% B 20% B- 8% CCC+ 1% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020/10 再融 资 收购 相关 一般 企业用途 分发 股利、回购股 票等 其他12 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 （四 ）发行期限以 中长期为主 ，债券含提 前赎回权 占比较高 美国存量高收益债发行期限中，7-10 年占比为 69% ，5-7 年占比为 15% ，3 年以内的 中短期债券占比仅为 1% ，长期限高收益债成为公司稳定的资金来源。不过，美国高收益 债发行主体为了灵活管理债务结构，超过 97% 的债券附带赎回权的债券，行权期多为 1-3 年，所以实际存续期可能会短于上述数据。从加权平均期限来看 ，B 及以下评级的期限结 构要短于 B+ 至 BBB- 区间，但 B 及以下评级发 行期限为 8 年的金额占比随着评级下调逐渐 增加，8 年期 B 、B- 、CCC+ 、CCC 及以下金 额占比分别为 39.78% 、51.27% 、65.09% 、 60.44% 。 （五 ）行业分布具 备多样性， 能源、商业 服务、医 疗、电子等行 业占比较高 美国高收益债发行主体行业分布具备多样性， 几乎覆盖了能源、 医疗、 制造、 信息技 术 、 金融 等所 有行 业， 能源 行业 占比 最高 ，为14.24% ； 其次 是商 业服 务， 占比 为10.6% ； 医疗和电子类合计占比15.26% ， 地产行业和公 用事业占比分别为4.15% 、 3.14% 。 再融资类 高收益债行业分布与存量高收益债行业分布相似， 能源、 商业服务、 医疗 、 电子占比较高， 该类 主体 较为依赖债券市场进行债务滚续；杠杆收购类高收益债行业以医疗、商业服务、 电子等新兴行业为主，高收益债市场成为助力 新兴行业发展的重要资金来源之一。 图 22 美国存量高 收益 债期限 分布 图 23 美国存量高 收益 债债项 评级期 限分布( 单 位：年 ） 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 24 美国存量高收益债主体行业 分布（单位：十亿 美元） 0-3 年 1% 3-5 年 5-7 年 15% 7-10年 69% 10年以上 3% 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 0% 20% 40% 60% 80% 100% 5 6 7 8 9 10 加权 平均期限13 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 13统计 口径为 2005 到 2020 年 10 月发 行的 所有 再融 资类 高收 益 债 。 14统计 口径为 2005 到 2020 年 10 月发 行的 所有 杠杆 收购 类高 收 益债 。 数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 25 美国再融资类高收益债主体 行业分布（单位： 十亿美元） 13数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 图 26 美国杠杆收购类高收益债主 体行业分布（单位 ：十亿美元） 14数 据来源 ：LCD ，中诚 信国际 整理 0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 12014 中诚信 国际| 策略 研究系 列 高收益债策略专 题 （六 ）二级市场交 易活跃，换 手率高于投 资级债券 美 国高收益 债券市场 二级成交 额占公 司债交易量 的30%-40% ， 活跃度 高于投资 级。 2008-2009 年金融危机期间， 高收益债成交占比 明显下降， 从2005 年的38% 下降至2009年的 33% ， 但随后持续恢复，2014 年高收益债成交量回升至40%，受2016年英国脱欧、 美国大 选 和 美 联 储加 息 预期 增 强 和2018 年 油价 暴 跌等负 面 事 件 持续 冲 击， 高 收 益债 成 交占 比 不 断下行， 2020年海外疫情尚未爆发之前出现明显回升。 从高收益债成交 评级分布看， 以B- 至BB+ 成交为主， 但成交占比从2008年的15.8% 持续降低至2020年一季度的11.3% ， 投资级 债券和CCC+ 及以下债券成交占比明显增加，市场交易出现杠铃化特征， 违约债券也有小 规模成交，买方主要是美国 的 秃鹫基金 15 。 三 、 美国 高收 益债 风 险收 益特 征 高收益债兼具配置和交易的特点， 较高的固定票息收益受周期性影响较小， 提供了安 全垫， 减少收益波动。 经济 衰退末期和 复苏初期， 较高的资本 利得为高收益 债带来 超额 回 报。 此外，高收益债违约率与宏观经济呈现明 显负相关，具有周期性和集中爆发的特点； 部分违约债券仍具有投资价值。 （一 ）高票息收入 受周期影响 较小，衰退 末期和复 苏初期