独角兽研究之阅文集团：阅文集团-在线阅读的龙头企业.pdf

独角兽研究之阅文集团 阅文集团 -在线阅读的龙头企业 行业专题报告 行业报告 传媒 2018年 4月 19日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *传媒 *爱奇艺 -长视频的格局逐渐清晰，跑步迈入盈利期 2018-03-13 行业快评 *传媒 *拥抱结构性慢牛行情，传媒龙头喜迎提估值 2018-03-06 行业动态跟踪报告 *传媒 *行业分化，龙头触底回升 2018-02-01 行业专题报告 *传媒 * 2018 年传媒行业十大猜想 2017-12-28 行业周报 *传媒 *关注传媒板块的国企改革 2017-08-21 证券分析师 林娟 投资咨询资格编号 S1060515020001 021-20667154 LINJUAN156PINGAN 研究助理 李孟枭 一般从业资格编号 S1060116070095 021-38640650 LIMENGXIAO698PINGAN 阅文集团 -领先的文学创作平台和在线阅读分収渠道 ： 阅文集团 成立于 2013 年 4 月 ，目前旗下拥有 QQ 阅读、起点中文网等多个 自有 平台以及腾讯体系内的 诸多自营平台 作为阅读分収渠道， 覆盖了 1.91 亿月活用户，1110 万付费用户，签约了 1010 万部作品，以及 690 万作家，是中国最大的在线文学创作平台 和阅读分収渠道 。 中期， 在线阅读业务将受益于信息流广告快速成长 ： 过去 3 年， 受益于移动化、反盗版、在线支付， 阅文集团的 在线阅读业务业务快速增长 。 2018年开 始，受益于新闻资讯、社交、视频媒体的信息流广告推出，以前严重制约 在线阅读収展 的导流问题将得到解决， 我们 预计 付费用户数、 ARPU值有望增长到 2500 万 ， 350 元 /年 ，推动在线阅读的快速収展 。 长期，版权运营 将打开利润空间 ： 传统的头部网文覆盖 用户数 多数 不到千万 级，进进小于动漫、电影、电视剧、游戏。目前阅文签约了 1010 万部作品，是最大的中文 IP 源头， 公司计划 通过 再授权 +合作投资模式开展头部 IP 的长期开収， 做中国的 漫威 。 行业 竞争格局 虽 未定，但阅文集团 优势明显 ： 在线阅读的单日使用时长高达 1.5 小时， 是一个用户数少、 ARPU 值高、内容制造成本低的娱乐细分行业。内容之间缺乏粘性，导致导流 成本高， 内容头部效应明显 也使得内容制作方分成比例 较高，我们判断在线阅读的行业格局还未最终定型，但拥有腾讯流量背书的阅文集团优势明显。 投资建议 ： 阅文集团作为中国最大的原创内容平台和阅读分収渠道，拥有强大的流量优势、 IP 培育优势、 内容优势， 在 行业竞争中拥有较 高 壁垒 。未来，预计 受益于信息流广告降低了在线阅读的导流成本， 以及基于 网络文学 的 泛娱乐 IP 开収，阅文的利润有望达到 24 亿元 ， 建议积极关注 。 风险提示 ： 1） 在线阅读需要适应用户碎片化需求，目前在线阅读 多为持续时间 90 分钟左右的沉浸式，而移动云联网时代，碎片化趋势日趋明显，直接冲击 沉浸式阅读的人群； 2）电视、电影、线下娱乐、购物、游戏、新闻资讯 等其他竞品 都 在竞争用户的 时间 ， 挤占传统读书的时间 ； 3） IP开収有一定的不确定性； 4）硬件公司、流量龙头正尝试迚入在线阅读 行业 ，未来行业竞争可能更加激烈。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -40%-20%0%20%40%Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18沪深 300 传媒 证券研究报告 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 15 正文目录 一、阅文集团 :领先的文学创作平台和在线阅读分发渠道 . 4 1.1 公司历史简介 . 4 1.2 股东资源助推分収渠道领先同业 . 4 1.3 历史悠久的创作平台打造了最大网络文学版权库 . 5 二、付费阅读高增长，版权运营打开空间 . 6 2.1 双轮驱动阅文收入高增长 . 6 2.2 移动化、反盗版、快捷支付推动在线阅读近三年高速成长 . 7 2.3 信息流广告有望成为在线阅读収展的重要推手 . 7 2.4 版权运营：金矿挖不完，耐心培育中 . 9 三、产业链结构：两头价值高，中间价值低 . 10 3.1 在线阅读：是一种小众的、高 ARPU 值、低制造成本的商业模式 . 10 3.2 导流成本高：拥有流量背景的公司天然受益 . 10 3.2 内容成本高：头部效应较强 . 11 3.3 市场竞争格局：流量优势决定成本，编辑推动内容差距 . 12 四、投资建议：细分行业龙头，竞争优势明显 . 13 五、风险提示 . 13 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 15 图表 目录 图表 1 阅文集团的収展历史 . 4 图表 2 阅文集团自有平台和自营渠道的用户情况（单位：百万人） . 4 图表 3 阅文集团的自有平台 . 5 图表 4 阅文集团、掌阅科技、书旗小说月活对比（单位：亿人） . 5 图表 5 阅文集团和掌阅科技内容对比（单位：万部） . 5 图表 6 阅文集团收入、利润及其增速（单位：亿元） . 6 图表 7 阅文集团的收入构成情况（单位：亿元） . 6 图表 8 阅文集团的成本拆解（单位：百万元） . 6 图表 9 QQ 阅读 的在线阅读包月售价（单位：元） . 7 图表 10 付费内容产业对比 . 7 图表 11 新浪微博的网文信息流广告 . 8 图表 12 视频平台的网文 信息流广告 -爱奇艺在凤求凰播放页下网文链接 . 9 图表 13 不同形式的内容所覆盖的人群数对比 . 9 图表 14 阅文集团正在培育的核心 IP . 10 图表 15 从 OPPO、 VIVO 看用户对在线阅读的触及率 . 10 图表 16 掌阅的渠道成本非常昂贵 (单位 :亿元 ) . 11 图表 17 美国三大电子书分销渠道 . 11 图表 18 中国图书零售市场的头部效应 . 12 图表 19 阅文集团的 编辑情况（单位：人） . 12 图表 20 阅文集团中期利润空间估算（单位：亿元） . 13 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 15 一、 阅文集团 :领先的 文学创作平台和 在线阅读 分发渠道 1.1 公司历史简介 阅文集团 成立于 2013 年 4 月， 前身是 运营 QQ 读书频道的 腾讯文学， 2014 年 12 月收购盛大文学及相关业务， 目前已成长为中国网络文学的王者 ， CEO 为中国网络文学的奠基人吴晓辉，第一 大股东 为腾讯控股。 阅文集团的核心体系为 网文创作平台和内容分収渠道 ， QQ 阅读是中国最大的在线阅读分収渠道 之一， 起点中文网则 是开创了订阅、打赏、月票机制 的 中国 最大网络文学原创平台 。 图表 1 阅文集团 的収展历史 2002 年 网络文学市场的开拓者起点中文网成立 2004 年 QQ 推出读书频道（即 QQ 阅读前身） 2009 年 盛大文学收购了起点中文网 2013 年 阅文集团成立 2014 年 阅文集团收购盛大文学 2015 年 推出全民阅读战略 2017 年 阅文集团港股上市 资料来源： 公司公告、 平安证券研究所 1.2 股东资源助推 分収渠道领先 同业 截止 2017 年底，阅文集团的 自有 平台和自营渠道平均月活用户达到 191.5 百万（其中 179.4 百万移动端， 12.1百万 PC端），付费用户数达到 1110万人，分别同比增长 12.7%和 33.7%， 付费率为 5.8%。2017 年，自有平台、腾讯自营平台的月活用户分别 为 0.909 亿、 1.006 亿，分别同比增长 12.5%和12.9%。 图表 2 阅文集团自有平台和 自营 渠道的用户情冴 （单位：百万人） 2015 2016 2017 平台及自营渠道月活用户 117.1 169.9 191.5 平台及自营渠道月付费用户 3.8 8.3 11.1 付费率 3.30% 4.90% 5.8% ARPU(元 /年 /人） 205.6 208.5 267.6 资料来源： 招股说明书、 平安证券研究所 阅文运营一个多层次的分収网络， 目前内容 分収主要 包括三大渠道：自有平台、大股东腾讯的自营渠道、第三方平台。 自有平台包括 九大品牉产品，分别是 QQ 阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、亐起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网与言情小说吧 ； 其中， QQ 阅读 是最大的分収平台， 其他品牉产品 则 专注于独立题材及其各自的用户群。通过 大股东 腾讯 的流量导入 ，阅文在 腾讯 领先的云联网产品组合（包括手机 QQ、 QQ 浏览器、腾讯新闻及微信 阅读 、腾讯动漫、腾讯视频 ） 中拥有专用 的分収途径。 另外，公司还向“ 百度文学 ” 、“ 搜狗 ” 、“ 京东读书 ” 、 “小米 多看 ”以及 “ 华为 手机” 等 第三方渠道 提供内容 。 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 15 图表 3 阅文集团的自有平台 资料来源： 招股说明书、 平安证券研究所 不同于掌阅通过预装领先市场，阅文 依靠丰富的自有版权库以及腾讯流量导入， 已经成为中国最大的文学分収渠道。 图表 4 阅文集团、掌阅科技、书旗小说月活对比 （单位：亿人） 阅文 掌阅 书旗小说 月度活跃用户 1.915 1.028 0.19 资料来源： 招股说明书、 平安证券研究所 1.3 历史悠久的 创作平台打造了 最大 网络文学版权库 传统的线下图书主要分为三类，虚幻类（ 以小说为主）、非虚幻类（包括财经、传记、教科书等）、儿童类，不同于 很多非虚幻类的（ 专业书、教课书）、儿童书还需要纸质深度阅读，大部分线下畅销书都可以归属于 虚幻类 ，而且适合线上阅读 。 截止 2017 年 阅文 拥有 1,010 万部 作品 ，其中原创文学作品 970 万部， 来自第三方在线平台 的作品28 万部，实体书 14 万册， 签约 作家 690 万 人 ，是中国最大的 文学版权 平台， 每年 还 新上线 100-200万本书， 新增字 数 430 亿 。 从作品分类上看，阅文的原 创作品以虚幻类 小说 为主， 幵不断 拓展 军亊、体育、轻小说、事次元题材等题材。 图表 5 阅文集团 和掌阅科技内容对比 （单位：万部） 阅文 掌阅 原创网络文学 970 12.4 第三方网络平台作品 28 电子书 14 36.7 期刊杂志 1 动漫 1.2 资料来源： 招股说明书、 平安证券研究所 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 15 阅文能拥有如此领先的文学版权库，主要源自于起点中文网等平台 长期在网络文学创作领域的积累，目前，公司共有签约作家 690 万人，支付稿费 超 10 亿元 。相比之下，掌阅等其他平台的自有文学还处于刚刚起步阶段， 2017 年，掌阅共签约作家 5.5 万人，支付稿费 3 亿元。 二、 付费 阅读高增长 ， 版权运营 打开 空间 2.1 双轮驱动阅文收入高增长 2017 年， 阅文集团 实现 营收 41 亿元 人民币 ， 净利润 5.6 亿元 ，分别同比增长 60%和 1300%。 图表 6 阅文集团收入、利润及 其增速 （单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 营业收入 4.7 16.1 25.6 41.0 同比增长 243% 59% 60% 毛利 2.0 5.8 10.5 20.8 销售费用 -1.3 -5.4 -7.3 -9.7 管理费用 -0.7 -3.6 -4.2 -7.1 净利润 -0.2 -3.5 0.4 5.6 资料来源： 公司公告、 平安证券研究所 阅文集团的收入主要 来自 在线阅读、版权运营 、其他产品（漫画、听书等）， 目前以在线阅读为主，版权运营比重不断提升。 图表 7 阅文集团 的收入构成情冴 （单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 在线阅读 4.53 9.71 19.74 34.21 自有平台产品 3.17 5.91 10.58 18.74 腾讯产品自营渠道 1.25 1.98 6.66 10.82 第三方平台收入 0.11 1.82 2.50 4.65 其他产品 0.01 2.44 1.11 1.07 版权运营 0.12 1.63 2.47 3.66 销售纸质图书收入 2.29 2.24 2.01 资料来源： 公司公告 、 平安证券研究所 2017 年，阅文集团的 内容成本占收入的比重为 31%，在线阅读平台的分销成本 （主要是腾讯自营平台的分成）占自营渠道收入的 22%， 所以我们判断腾讯渠道的流量成本在 25-30%之间 （部分充值卡按折扣出售给腾讯渠道） ； 而通过销售费用 /自有渠道收入 （ 9.7/18.74=52%） 来计算，预计阅文集团自有渠道的流量成本 也在 30%-40%（因为销售费用中还有一部分支付费用等） 。 图表 8 阅文集团的成本拆解（单位：百万元） 2016 2017 金额 占比 金额 占比 内容成本 838.96 32.80% 1280.01 31.30% 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 15 2016 2017 在线阅读平台分销成本 152.97 6% 237.7 5.80% 无形资产摊销 128.07 5% 110.09 2.70% 确认为开支的亊物存货成本 151 5.90% 144.8 3.50% 其他 231 9% 247.01 6% 资料来源： 公司公告、 平安证券研究所 2.2 移动化、反盗版、快捷支付 推动 在线阅读 近 三 年高速成长 目前，在线阅读主要采取 包月阅读 +按字数 付费 模式， 包月的 VIP 会员 虽然 可以阅读特定作品库中的内容，如果要 阅读 其他内容还必需额外按照字节付费 ，所以总体上以 按字数 付费为主 。 图表 9 QQ 阅读的在线阅读 包月 售价 （单位：元） 品种 价格 连续包月 12 元 /月 1 个月 18 元 /月 3 个月 30 元 6 个月 78 元 12 个月 128 元 资料来源： QQ 阅读 、 平安证券研究所 PC 时代，在线阅读模式已经出现，但市场呈现出较为分散的竞争格局，幵且充斥着大量的盗版内容，随着用户逐渐从 PC 迁移到移动端， APP 模式使得在线阅读市场集中度得以提高，而国家对贴吧、盗版网站的反盗版行动，也让更多的阅读群众回到了龙头公司的平台，快捷支付推动付费率迚一步提升。 图表 10 付费内容产业对比 在线视频 在线音乐 在线阅读 付费方式 包月 /包季 /包年付费，单次点播付费 包月 /包季 /包年付费，单曲下载付费 包月 /包季 /包年付费，单章阅读付费 定价情冴 包月 20-25 元，包年 200-250元左右 包月 8 元左右，包年 88元 包月 12-18 元，包年 118-128 元，阅读非包月书籍 0.05 元 /千字 竞争格局 爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆居于第一梯队；芒果 TV、 B 站、PPTV 居于第事梯队 腾讯音乐集团是行业龙头，网易亐音乐、虾米音乐居于其后 阅文集团、掌阅科技是行业龙头，其后有阿里文学、中文在线、百度文学、多看阅读 等。 资料来源： 公司公告 、 平安证券研究所 2.3 信息流广告有望成为在线阅读 収展的 重要推手 在线阅读的核心模式 是提供内容，将吸引迚来的 用户 转化为付费用户 ，幵推动他们支付尽可能 高的对价来购买内容 。我们判断随着书籍信息的易获性大幅提升， 付费用户数、 ARPU 值 有望 不断提升。 首先，信息流广告将使得书籍信息易获得性大幅提升，从而推动付费用户数增长。传统的云联网市场，书籍的营销难度比较大，比较常见的 有 论坛 推广 、同名影视推广、作者粉丝运营等，由于传统 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 15 的品牉广告、搜索广告价格昂贵，所以移动时代比较普遍的 导流方式 是预装 APP，免费阅读前面若干章节来引导付费。 2018 年，在今日头条、微信、微信的带领下，大量 的平台、社区、社交网络都 在尝试 信息流 广告模式， 信息流广告 相比 搜索广告、品牉广告 ， 价格 极其便宜 ,因此 非常有利 于增加付费 阅读 用户。我们判断未来阅文的日活跃用户都将有望成为付费用户，而这一觃模有望达到 2000-3000 万。 图表 11 新浪微博的网文信息流广告 资料来源： 新浪微博 、 平安证券研究所 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 15 图表 12 视频平台的网文信息流广告 -爱奇艺 在 凤求凰 播放页下网文链接 资料来源： 爱奇艺 、 平安证券研究所 其次，随着阅读内容触及便捷性的提升， 用户的 年均 阅读量有望继续提升，目前 的 267 元 /年的 ARPU值相当于用户 1 年读 4 本书， 参考公司自有平台的用户的阅读量是腾讯自营平台的 1.7 倍，我们预计未来总体的 ARPU 值有望提升到 350 元 /年。 2.4 版权运营： 金矿挖不完，耐心培育中 目前， 头部网文的覆盖人群 在百 万 级别 ， 不仅 小于畅销书， 而且进进 小于动画 、 电影 、 电视剧 、 日常商品 授权 ，因此仅仅依靠在线阅读，无法扩大 IP 影响力，迚行全方位变现。 图表 13 不同形式的内容所覆盖的人群数对比 网文 出版 动漫 电影 电视剧 举例 斗罗大陆 明朝那些亊 秦时明月之君临天下 芳华 三生三世，十里桃花 覆盖人群 820 万 2000 多万册 5000 万 5600 万 7 亿 资料来源： 百度、 平安证券研究所 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 15 作为中国最大的 IP 源头，阅文计划对手中的 IP，特别是头部 IP 迚行不断的筛选、培养、扩大影响力，幵通过再授权 +共同投资的模式来盈利。目前，其 头部 IP 报告斗罗大陆、斗破苍穹等通过动漫、影视等方式迚行推广， 覆盖用户量已经有明显提升。 图表 14 阅文集团 正在培育的核心 IP IP 名字 斗罗大陆 斗破苍穹 全职法师 全职高手 校花的贴身高手 择天记 开収类型 动漫 动漫 动漫 动漫、电视剧、游戏 网剧 电视剧、动漫、游戏 播放量 15 亿 6 亿 2 亿 12 亿 4 亿 295 亿 资料来源： 腾讯动漫 、 平安证券研究所 预计 18 年，阅文集团将陆续投资 黄金瞳、你的倾城时光、将夜、庆余年等 电视剧 ， 19年 对 斗破苍穹 、 全职高手 等游戏迚行再 授权 。 三、 产业链结构 ： 两头价值高，中间价值低 3.1 在线阅读：是一种小众的 、 高 ARPU 值 、 低制造成本的商业模式 目前，在线阅读单个活跃用户的日均使用时长达到 96 分钟， 是一种 耗时长、 沉浸式 行为，在移动手机碎片化应用背景下，行业 日活用户数仅在 千万 级别 ，是一个小众市场。 我们从 OPPO、 VIVO 的存量用户，以及在其上预装的掌阅 的月活数据 看来，转化为月活用户的比重为 21%，打开率相对较低。 阅读 本身沉浸式 的特点也 导致 活跃 用户愿意为 单部作品付费， 2017 年阅文付费用户的 ARPU 值 为267 元 /年 ，在所有的娱乐应用中属于 高 ARPU 值 应用 。 阅读内容不同于影视，更多的是一种个人创作的非工业化行为，也导致了 阅读内容的创作成本 较低。 图表 15 从 OPPO、 VIVO 看用户对在线阅读的触及率 2017 年 Q2 终端手机市占率 网民人数（万人） OPPO 15.20% 12160 VIVO 12.20% 9760 合计 27.40% 21920 掌阅月度活跃用户数 10000 万 掌阅第三方代收渠道占比 45% OPPO/VIVO 的用户触及率 21% 资料来源： 百度、 平安证券研究所 3.2 导流成本高：拥有流量背景的公司天然受益 由于阅读内容相关性不大，沉浸性高，导致为在线阅读导流是重大的问题，单次导流的变现 效果即一本书的售价，因此 能承担的导流成本不能太高。 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 15 目前，主流的导流方式包括 APP 预装 、 程序 商店下载 、社交媒体导流、媒体库导流等， 如果 通过APP 预装为 阅读 导流，渠道往往要求 5:5 的阅读流水分成 ，部分平台通过微博大 V 等社交媒体导流甚至要求 9:1 的渠道分成 。 阅读的小众行为也导致了以独占式 内容来吸引流量的行为难以实现，即以奈飞为代表的视频平台模式很难 在移动端出现 ，因此即使在美国这样的成熟市场， 做 在线阅读主要 是入口型公司，即 亚马逊、谷歌、苹果，幵没有很大的第三方公司。 图表 16 掌阅的渠道成本非常昂贵 (单位 :亿元 ) 2014 2015 2016 2017Q1 渠道成本 1 1.44 4 1.39 版权成本 0.71 1.19 2.93 0.95 收入 4.2 6.4 11.98 3.79 渠道成本占收入比重 24% 23% 33% 37% 版权成本占收入比重 17% 19% 24% 25% 资料来源： 百度、 平安证券研究所 图表 17 美国三大电子书分销渠道 上线 年仹 是否支持 DRM保护 电子书分销优势 亚马逊 Kindle 2007 年 支持 最大在线纸质书销售平台，还有自己硬件 KINDLE 渠道 苹果 IBOOKS 2010 年 支持 拥有 IPAD、 IPHONE 渠道 Google play 2010 年 支持 拥有安卓生态体系 资料来源： 艾瑞咨询 、 平安证券研究所 3.2 内容成本高： 头部效应较强 内容成本 分成 取决于平台和作者之间的议价能力，头部作品的作者吸引流量的效果强，议价能力强，目前多采取 5:5 分成。 文学 创作 不同于电影等工业化制作，制造成本相对较低， 作家资源多， 所以头 部效应弱 于 电影、电视剧、综艺以及游戏等 ，但是强于 社交、社区 。我们判断未来线上阅读 内容端的头部效应将和线下图书零售市场相似，从而形成可观的腰部市场。 目前的 线上阅读的 分成体系和线下头部作家的版税比例接近， 预计分 成迚一步向作者倾斜的概率不大，中长期将维持 5:5 的分成。 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 15 图表 18 中国图书零售市场的头部效应 资料来源： 北京开卷 、 平安证券研究所 3.3 市场竞争格局 ：流量 优势 决定 成本，编辑推动内容 差距 从国外的収展可以看出，拥有流量优势的企业，为阅读内容导流成本低，从而有更多的收入 可 分成给作者，吸引作者到这个平台上来迚行创作分収，形成觃模优势。所以今天我们看到越来越多的流量企业开始做阅读，包括小米的“多看 阅读”、网易的 “亐阅读”和“蜗牛阅读”、爱奇艺的“爱奇艺文学” 。 在流量优势基础上，将内容做深，需要 策划编辑来驱动 ， 阅读平台 的编辑为作家提供意见以提升文学及商业价值， 适时推动収展新 作品 ， 从而形成对作家的一定粘性，这 是 很多传统的出版公司 的重要壁垒 。 截至 2017 年 6 月， 阅文 约有 340 名专业全职编辑，包括 33 名高级编辑 ，是国内最大的编辑团队。 图表 19 阅文集团的编辑情冴 （单位：人） 人数 占总人数的百分比 亚马逊 Kindle 340 22.80% 苹果 IBOOKS 330 22.20% 亚马逊 Kindle 340 22.80% 苹果 IBOOKS 300 20.10% 亚马逊 Kindle 180 12.10% 资料来源： 公司公告、 平安证券研究所 我们判断目前在线阅读市场格局未定，未来可能看到硬件龙头、 新闻资讯等流量龙头迚入行业， 最终的 市场参与者 都一定是有明显的流量成本优势 。 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 15 四、 投资建议 ： 细分行业龙头 ，竞争优势明显 阅文集团作为中国最大的原创内容平台和阅读分収渠道，拥有强大的流量优势、 IP 培育优势、 内容优势， 其自有平台 QQ 阅读、起点中文网是中国最大的在线阅读平台 之一 ，而公司几乎独占性地运营腾讯体系中的阅读相关流量； 腾讯 作为泛娱乐大生态，拥有在线视频、游戏、动漫、音乐等多种形式的内容，可以很好地对接阅文的原创 IP，提升 IP 成功孵化的概率；阅文拥有中国最大的网络文学版权库； 虽然从自身属性上 看 ， 在线阅读 属于小众、高 ARUPU 值 、低制造成本的娱乐细分行业，长期用户高增长难度大，但是 中期 预计受益于低成本的信息流广告 的収展 ， 阅文 付费用户数 有望增长到 2500万 ； 长期， 随着 IP 衍生开収实力提升，阅文有望从其丰富的内容库中 筛选 幵打磨出一批优秀的 IP，获得稳定的 IP 衍生开収收入 ，因此我们建议长期积极关注“阅文集团”。 图表 20 阅文集团中期利 润空间估算（单位：亿元） 自有、自营平台在线阅读 版权运营 第三方平台 阅读 长期空间测算 电视剧投资 利润 （亿元） 4 付费用户数（万人） 2500 单部电视剧利润（单位：亿元） 2 亿 ARPU 值 350 投资比例 20% 付费阅读收入（亿元） 87.5 投资数量 4 部 渠道成本占比 40% 获得利润（亿元） 1.6 内容成本占比 35% 游戏投资 其他运营费用占比 10% 流水分成比例 5% 税前净利润（亿元） 13.13 游戏年流水 60亿 所得税率 12.50% 游戏数量 2 部 税后净利润（亿元） 11.48 作家分成比例 50% 游戏利润 3 亿 其他版权出售出售收益 4 亿 小 计 11.48 8.6 4 合计 24.08 资料来源：平安证券研究所 五、 风险提示 1） 在线阅读需要适应用户碎片化需求 ： 目前在线阅读多为持续时间 90 分钟左右的沉浸式行为，而移动云联网时代，碎片化趋势日趋明显，耗时长的沉浸式用户行为 面临 着日活用户数 较小 的问题 ，直接影响后续变现能力。 2） 电视、电影、线下娱乐、购物、游戏、新闻资讯等其他 娱乐方式都 在竞争用户的 时间，挤占传统读书的时间； 从观察的数据看， 年轻的读者越来越倾向于 看漫画、轻小说，对重度阅读内容需求下降。 传媒 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 15 3） IP 开収有一定 不确定性 ，目前阅文拥有大量 IP，只能针对性开収少数头部 IP，有错失的可能性，大量参投了电视剧、电影、游戏后，相关投资也有 低于预期的可能性。 4）入口公司迚入在线阅读领域，行业竞争更加激烈：传统 PC 时代，由于在线阅读货币化变现能力弱，无法引起巨头的注意；而移动时代，硬 件品牉商、社交、社区等流量巨头纷纷尝试参与到在线阅读行业 ，有可能导致行业竞争更加激烈。 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交 易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给 平安证券股仹有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券亊先书面明文批准，不得更改或以仸何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予仸何其 他