中国娱乐IP产业链研究之一：影视动漫篇，天价IP的钱被谁挣了？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 16.71 国金传播与文化指数 4975.42 沪深 300 指数 3898.50 上证指数 3168.90 深证成指 10868.66 中小板综指 10960.15 相关报告 1.广电总局关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知， 2018.3.23 2.电影市场强劲复苏的深层逻辑：回归线下，内容升级 .， 2018.3.14 3.腾讯成为新丽传媒第二大股东，互联网公司进军影视 .， 2018.3.12 4.第三方移动支付： 市场规模达到120 万亿，还有哪些新玩法， 2018.3.6 5.青蛙变王子：走进主流的女性游戏市场 -“女性向”手机游戏， 2018.2.28 姜姝 分析师 SAC 执业编号： S1130517110003 (8621)61038213 jiangshugjzq 裴培 分析师 SAC 执业编号： S1130517060002 peipeigjzq 天价 IP 的钱被谁挣了？ 中国 娱乐 IP 产业链研究 之一： 影视动漫篇 行业观点 天价 IP 的钱被谁挣了？ 过去五年有一波 IP 涨价的红利差，头部 IP 剧的价格以火箭发射般的速度在增长，这波红利被电视剧公司吃到了，明星吃到了，但是阅文集团没怎么吃到，未来阅文也要分享其中的权益。 孵化 IP:产能 ,产能 ,产能，重要的事情说三遍！ IP 的孵化主要来源是文学、漫画、动画等。在漫画和动画端，由于人才的稀缺性，产能的瓶颈尤为显著。只有提升优质的产能，才能更大概率地孵化爆款。 影视行业的 IP逻辑： 大 IP + 大 明星 + 大制作 = 电视剧爆款， 但是这个规律在 电影 行业 不成立。最近两年网络播放量 TOP10 的电视剧和网剧中 ， IP 剧占据半壁江山， IP 在电视剧端的变现逻辑已被成功验证。 北美由于发达的电影工业，票房前十的作品以漫威和 DC 的 IP 以及系列电影为主，国产电影由于处在工业化的早期阶段，在 IP 变现上的路径仍在摸索中。 大平台在 IP 端的投资布局： 我们详细分析了 大平台互联网公司 在 IP 产业链的投资布局， 思路以上游 IP 内容孵化、中游布局产能、下游布局渠道、衍生品和配套服务为主。其中腾讯的战略布局最为完善。 投资建议 在整个 IP 产业链里布局最完善的是 腾讯 控股 ，拥有阅文、腾讯动漫两大 IP孵化平台，中游布局了影视剧制作和动画片制作的优质产能，下游拥有腾讯视频强渠 道进行变现。腾讯 旗下 的 阅文集团 作为网文内容和渠道的龙头，未来在影视变现上的业绩弹性值得期待。 刚刚在美国上市的 Bilibili（ B 站） 是日系二次元 IP 在中国最大的集散地，今后不但会继续扮演二次元游戏发行重镇的角色，还会加强自研游戏甚至原生 IP 的开发 。 影视剧是目前 IP 变现最为成熟的产业链。我们重点推荐拥有大量知名 IP 储备 、 具有工业化产能 、 同时具备优秀制作能力的精影视剧公司，首 先是 华策影视 ，其次是 慈文传媒 。 华策的最大优势是电视剧产能充足 目前国内的电影工业处于 IP 产业化的探索期。重点关注拥有系列化 IP 制作能力， 并且在线下实景乐园方面逐步落地的 华谊兄弟 。 光线传媒 近年来加码动画出品，未来也可能孵化出一流的国产动画 IP。 拥有优势自主 IP、能够在产业链下游变现 的公司 也值得期待。 金科文化 旗下的 汤姆猫 已经实现了游戏的成功变现 , IP 授权和主题公园也值得期待。 阿里影业虽然在影视出品方面成就平平，在 IP 电商授权领域却很有潜力。 风险提示 知名 IP 的 影视作品改编可能出现效果 和口碑 不达预期的 风险 。 IP 产业链的变现，包括授权、乐园运营、衍生品等在国内仍处于早期发展阶段，需要漫长的过程，短期业绩的爆发性比较弱。 电视剧 公司现金流紧张 、 应收账款 比例高 ； 电影公司票房 可能 不达预期。 4406503256586284691075368162170327170627170927171227国金行业 沪深 300 2018年 04月 03 日 消费升级与娱乐研究中心 传播与文化 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言：天价 IP 的钱被谁挣了？ .5 影视公司享受到了顶级 IP 的 “剪刀差 ” .5 影视行业能够摆脱顶级 IP 吗？想都别想 .6 娱乐 IP 的来源与变现：什么是强大的 IP 公司 .7 IP 的来源：没有产能的 IP 孵化都是耍流氓 .7 大公司投资布局：漫画绑 IP，动画绑产能 . 11 IP 的变现：影视 +游戏 +衍生品 +其他 .16 A 股影视公司 IP 战略： “内生 ”+“外延 ”双管齐下 .20 华策影视： SIP 战略 +参股漫画 &电影 .20 慈文传媒：全版权运营， IP 精品剧储备丰富 .22 完美影视 &唐德影视：加强 IP 储备 +绑定明星资源 .23 下游衍生品： IP 变现的重要渠道 .26 狭义的衍生品：软周边与硬周边 .26 广义衍生品：主题公园、广告等，正在探索中 .28 IP 价值几何：如何对 IP 进行估值 .31 现有被收购公司案例 .31 应该如何对 IP 进行估值呢？ .33 投资建议：选择拥有优秀 IP 储备且有产能进行变现的公司 .34 腾讯控股（ 0700.HK） .34 阅文集团（ 0772.HK） .34 华策影视（ 300133） .35 慈文传媒（ 002343） .35 金科文化（ 300459） .35 华谊兄弟（ 300027） .36 阿里影业（ 1060.HK） .36 风险提示 .36 图表目录 图表 1：部分知名电视剧单集售价 &版权总价（ 2014-2017 年） .5 图表 2： 2017 年收视率最高的 10 部周播电视剧 .6 图表 3： IP 产业链上下游 .7 图表 4：创作周期和成本：文学 vs 漫画 vs 动画 .8 图表 5： 2017 年数字阅读 APP 月活情况 .8 图表 6：腾讯动漫的页漫 .9 图表 7：快看漫画的条漫 .9 图表 8：国产动画制作流程 .9 图表 9： B 站国产动画追番人数 TOP15（表） .10 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： B 站国产动漫追番人数 TOP15（单位：万人） .10 图表 11：腾讯 IP 领域投资布局 . 11 图表 12：腾讯 IP 领域战略布局 .12 图表 13：阅文集团 IP 领域投资布局 .12 图表 14：百度和阿里 IP 领域布局 .12 图表 15：哔哩哔哩 IP 领域投资布局 .13 图表 16：哔哩哔哩 IP 领域布局 .13 图表 17：光线传媒 IP 领域投资布局 .14 图表 18：奥飞娱乐 IP 领域布局 .15 图表 19：奥飞娱乐 IP 领域布局 .15 图表 20： 2016 年电视剧网络点击 TOP10.16 图表 21： 2017 年电视剧网络点击 TOP10.16 图表 22： 2017 年网络剧播放量 TOP10 .17 图表 23： 2016 年网络剧播放量 TOP10 .17 图表 24： 2016 年国产电影票房 TOP10(不含服务费 ) .18 图表 25： 2017 年国产电影票房 TOP10（包含服务费） .18 图表 26：动漫 IP 改编电影北美票房情况： 2011-2017 .18 图表 27： 2016 年北美票房 TOP10 .19 图表 28： 2017 年北美票房 TOP10 .19 图表 29： A 股 部分影视公司电视剧发行集数市场份额（ %）： 2012-2016.20 图表 30：华策影视近年来爆款 IP 影视剧 .20 图表 31：何以笙箫默海报 .21 图表 32：三生三世十里桃花海报 .21 图表 33：华策影视电视剧收入 TOP5.21 图表 34：华策影视 IP 储备 .21 图表 35： 华策影视漫画 &电影公司投资 .22 图表 36： 慈文传媒近年来知名 IP 影视剧 .22 图表 37：电视剧楚乔传宣传海报 .23 图表 38：页游楚乔传宣传图 .23 图表 39：大秦帝国项 目情况 .23 图表 40：完美影视 IP 项目 .24 图表 41：唐德影视 IP 储备 .24 图表 42：嘉行传媒旗下艺人 .24 图表 43： 2018 年 3 月网剧播放量 TOP5 .25 图表 44：烈火如歌网剧宣传海报 .25 图表 45：烈火如歌 手游 .25 图表 46：唐德影视 范冰冰影视剧项目 .25 图表 47：万代南梦宫衍生品业务收入（亿人民币） .26 图表 48： 2017 年万代南梦宫主要 IP 衍生品收入（亿人民币） .26 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 49：孩之宝收入构成（百万美元） .27 图表 50：孩之宝知名玩具 IP .27 图表 51：动漫衍生品公司融资情况 .27 图表 52：艾漫开发的全职高手软周边 .28 图表 53： ACTOYS 与 B 站合作的 2233 娘手办 .28 图表 54：迪士尼主题公园和度假区收入（百万美元）： 2010-2017 .28 图表 55： 2016 年游客人数 TOP10 主题公园 .29 图表 56：华强方特主题乐园 熊出没游乐设施 .29 图表 57： Outfit7 收入构成 .30 图表 58：会说话的汤姆猫 .30 图表 59：知名 IP 公司被收购 案例 .31 图表 60：漫威漫改电影北美票房 TOP10 .31 图表 61： DC 漫改电影北美票房 TOP10 .32 图表 62：有妖气主要作品在 B 站播放效果 .32 图表 63：绘梦动画融资情况 .33 图表 64： IP 估值情景分析 .33 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 前言：天价 IP 的钱被谁挣了？ “ IP”这个词不是中国 的发明，却在中国文化娱乐产业被发扬光大。早在2008 年前后，影视公司为了储备项目，就开始大举采购网络小说改编权，当时尚没有“ IP 经济”的说法； 2015 年以后，随着“ IP 大剧”模式的成熟、视频网站采购价格的飙升，影视公司 纷纷实现了高额变现。这个模式能持续吗？还有谁能赚到天价 IP 的钱？ 影视公司享受到了顶级 IP 的“剪刀差” 可以看到，最近两三年的时间， 知名电视剧的售价如火箭发射般增长 。 三四年前一部热门剧的单集售价在 200-300 万元左右，电视台加网络端的版权总价在 2 亿元以内，而如今的一些热门电视剧，单集售价达到 1500 万元左右，版权总价更是超过 10 亿元。 而这些售价炙手可热的电视剧，大都是热门的 IP 改编的，面对这飞速增长的天价 IP，我们一定想问一个问题，天价 IP 的钱被谁挣了？ 针对这个有趣的问题，我们做了一个 IP 产业链的分析 报告，本篇主要分析影视和动漫部分，未来我们将会出一篇关于游戏的分析报告。 图表 1：部分知名电视剧单集售价 &版权总价 （ 2014-2017 年） 年份 电视剧名称 电视台售价 （万元） 网络售价（万元） 台 +网售价（万元） 集数 版权总价（亿元） 主要出品方 2014 年 花千骨 未披露 未披露 290 58 1.68 慈文传媒 2015 年 武媚娘传奇 未披露 未披露 206 96 1.98 唐德影视 2016 年 麻雀 222 204 426 50 2.13 欢瑞世纪 2016 年 诛仙青云志 未披露 未披露 518 55 2.85 欢瑞世纪 2016 年 三生三世十里桃花 未披露 未披露 519 58 3.01 华策影视 2016 年 射雕英雄传 未披露 未披露 566 60 3.40 华策影视 2016 年 孤芳不自赏 未披露 未披露 708 62 4.39 华策影视 2016 年 夏至未至 未披露 未披露 811 46 3.73 华策影视 2016 年 楚乔传 379 483 862 68 5.86 慈文传媒 2017 年 凉生，我们可不可以不 忧伤 480 1000 1480 80 11.84 慈文传媒 2017 年 如懿传 600 900 1500 90 13.50 新丽传媒 2017 年 巴清传 775 750 1525 60 9.15 唐德影视 来源：上市公司剧集价格或总价来自公司公告，如懿传价格来自网易新闻，国金证券研究所 整理 首先回答 一下 我们对上述问题的 解答： 关于电视剧的天价 IP，虽然大部分的 IP 来源都是阅文集团，但是过去这几年的这波涨价潮，阅文集团挣了小钱没挣到大钱，影视剧公司挣到了钱， 影视明 星也挣到了 大 钱。 为什么阅文之前没挣到大钱呢？ 因为早几年的时候，大家并没有意识到 IP的价值，所以很多网文的 IP 被作家或平台以比较便宜的价格把影视改编权卖给了影视公司，虽然这几年 IP 上游价格也涨的比较快，但是在电视剧的制作成本 构成 里一般不会超过 10%，顶级 IP 的价格大概是在几千万 元 量级，和动辄 3 到 5 亿的电视剧投资额相比，影响并没有那么大。 所以很多影视剧公司在过去几年确实挣了一波 IP 剪刀差的钱 以比较便宜的价 格买下 IP 的影视改编权，等开发和制作完以后几年过去了，成品电视剧卖了更贵的价格。当然上游的很多明星也受益了，比如新丽传媒的招股书披露周迅和霍建华分别的片酬为五千万左右。 阅文上市以后 未来 也要挣这个钱了。 一是因为影视剧的投资是需要大量资本的，阅文上市之前一直亏损，也没闲钱投影视，上市以后有钱了。二是公司战略上重视了，毕竟影视的投资需要有个摸索的过程，比如择天记阅文就参与电视剧的投资了，未来通过和许多的影视公司进行合作（比如新丽传媒、万达影视等），会有更多的影视项目落地。 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 影视 行业 能够摆脱顶级 IP 吗？想都别想 如果阅文要通过跟投甚至领投的方式，分享 IP 大剧的收入，无疑会对现有的影视行业秩序构成冲击。有人提出：如果顶级 IP 的隐性成本攀升，影视公司完全可以“去 IP 化”，以原创故事或冷门 IP 取代顶级 IP。然而，我们的观点恰恰相反 除非影视行业愿意经受痛苦的转型，否则顶级 IP 是戒不掉的。 2017 年，全国收视率最高的 10 部周播电视剧，有 5 部是热门网络小说改编，只有 2 部是原创；而且， 2 部原创剧的编剧也由网络小说家担纲。“去 IP 化”会让电视剧行业迅速陷入无米之炊的窘境。 图表 2： 2017 年收视率最高的 10 部周播电视剧 名称 收视率 IP 来源 楚乔传 1.741 网络小说 择天记 1.119 网络小说 漂亮的李慧 珍 0.982 韩剧 浪花一朵朵 0.873 网络小说 那片星空那片海 0.756 网络小说 醉玲珑 0.737 网络小说 秦时丽人明月心 0.735 小说 上古情歌 0.636 原创 进击吧 ， 闪电 ！ 0.552 原创 射雕英雄传 0.552 小说 来源： CSM，国金证券研究所 对于影视产业链来说，顶级 IP 有两个 价值：首先，它能为影视剧带来一批原生粉丝（“自带流量”），赢得视频平台和广告主的认可；其次，它能解决中国影视行业优秀剧本稀缺的顽疾。 在早年，影视公司采购 IP 的主要目的是“积累剧本”，今天这个目的仍然没有消失；即便是原创大剧，邀请网络小说作家参与编剧的比例也越来越高。 顶级 IP 的“自带流量”能力，近年来受到了许多质疑。在电影行业， IP大片折戟沉沙的例子不在少数， 2017 年下半年以来的热门国产片几乎就没有根据热门小说或动漫 IP 改编的。但是，在电视剧和网剧行业，顶级 IP“自带流量 ”的神话不但没有破灭，而且愈来愈烈。归根结底，剧集行业是一门 B2B2C 的生意：卫视和视频平台是第一付费者，最终消费者甚至不一定付费。 2018 年，三大视频平台对顶级大剧的采购热情并无下降，单价仍在不断提高，为 IP 大剧的持续变现打下了坚实基础。 本文的焦点并不是“ IP 大剧的价格趋势”，也不是“谁在为 IP 大剧 /大片买单”，而是“顶级 IP 的钱被谁赚走了”。换句话说， 我们更关注 IP 产业链自身的运营规律和利益分配机制。既然顶级 IP 在收入端的上升势头仍然存在，各个环节对利益的争夺必然日益激烈。下面我们将就 IP 来源、投资布局和 IP 变现等方面，对 IP 产业链进行深入分析。 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 娱乐 IP 的来源与变现 ： 什么是强大的 IP 公司 IP 产业 链主要涉及两个过程： 上游 IP 来源 ，下游 IP 变现。 从 IP 来源来看，最主要的是文学（包括网文和 传统 图书等）， 其次是 漫画 ，此外还有动画、游戏等其他来源。例如若森数字的画江湖系列动画，是直接原创的动画，游戏就比较多了，暴雪的魔兽就是游戏火了再改编电影，同样网易的阴阳师火了以后也在制作大电影了 。 目前在国内来看， IP 最广泛的来源还是文学，因为产能问题和受众问题（产能最大，受众最广）。 图表 3： IP 产业链 上下游 来源：国金证券研究所 整理 从 IP 的变现来看，影视（分 为 剧集和电影）、游戏、衍生品，其他（比如广告 、商业授权、 主题 乐园等，汤姆猫就在广告 里 成功实现了变现）。 目前在国内最成功的变现是影视中的剧集。 因为大部分的 IP 其实本质都是讲一个好故事，而一个好故事和电视剧的改编是有天然联系的，但是电影的改编成功概率比较低，一方面是中国电影工业还不够成熟，另外也是由于文学作品一般都是长篇小说，改成 2 个多小时的电影，如何缩减精华确实难度很大。 IP 在游戏里的转化概率就不一定了 游戏的本质是好玩，并不是好故事。但是在国外也有成功案例，比如日本的万达南梦宫，在游戏和衍生品 2 个细分领域都做到了 IP 的成功变现。 IP 的来源 ： 没有产能的 IP 孵化 都是耍流氓 文学、漫画、动画 ，都是重要的 IP 来源 ，但是它们的 产能 、 成本以及受众有着非常大的差异。 为什么 在中国， 文学尤其是网络 小说构成了 IP 的主要来源呢 ？ 因为产能高、成本低、受众广。 文学的产能高也是很好理解的，写文章的速度比画画和动画的速度要快很多，人才的供给也多很多 几乎每个人都是小说家的后备军，但是动漫作者往往需要专业训练 。很多网络文学作品的更新都是日更（内容每天更新） ，即便是业余创作也能做到每隔几天更新。 漫画由于产能限制，更新 速度比小说 慢很多 。 现在网络页漫一般的更新频率是双周更或者月更，但是条漫由于背景比较简单，所以更新速度可以比页漫快一倍，成本自然也低一半以上。 动画 就更不用说了，目前的 更新速度一般是周更或者双周更。 而且，动画的制作成本远高于小说和漫画，即便是只在网上播出、技术标准较低的动画番剧，制作方也面临着巨大的成本压力，无法随意扩产。 IP 游戏衍生品文学漫画其他（动画等）影视其他（广告等）剧集电影来源 变现行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 创作周期和成本 ： 文学 vs漫画 vs动画 来源：国金证券研究所 整理 为什么产能很重要 ？ 因为更新速度非常影响读者或者观众的体验。 假设 大家看网文看得很爽，正在兴头上，要等一个礼拜再更新会非常痛苦 ；即便一个礼拜以后更新了，除了核心粉以外 的普通粉 可能会 不再继续追捧。 现在的 国产 漫画和动画片 就面临着 这个问题。很多看美剧的人会有深刻体验，周更 甚至月更 的频率会经常使人追剧 追到一半 就忘掉了。 为什么说 没有产能的 IP 孵化都是耍流氓 ？ 因为 IP 的孵化本来就是一个概率事件，有了足够多的产能，才有可能出更多的爆品。 就阅 文集 团来说，2017 年平台拥有 690 万作家， 2017 年平台新增字数达到了 430 亿，所以才能 持续 产生那么多的爆款 IP。 从下面的图表可以看到，在阅读类的 APP 中， 文学类的 APP 的整体月活要显著高于漫画类的 APP，也是由于产能和受众的差异。而漫画类的APP 来看，快看漫画的 发展速度 非常快，由于通过条漫 （背景作画等更加简单） 而不是页漫的方式，极大地提高了产能，降低了成本，其月活数量达到 3500 万，超过了传统页漫为主的腾讯动漫。 图表 5： 2017 年数字阅读 APP 月活情况 来源： Questmobile，国金证券研究所，备注 ： 腾讯动漫的数据是 2017 年 6 月的数据。 每周可以 制作 20 - 50 分钟 ， 2D 动画制作成本 4 - 10 万 / 分钟， 3D 动画制作成本 3 - 10 万 / 分钟， 1 部 12 集的动画（每集 12 分钟 左右）的成本 在 700 - 1 5 0 0 万。文学 网络文学：每天可以写 5 千字，每千字成本 50 元 - 1 0 0 0 元不等。20 万字的书大概几个月时间，成本 大约几十万 元 。更新频率： 网 文日更；图书出版流程需要 3 - 6 个月。漫画 页漫每天可以画 2P - 3 P , 每 P 成本 1 0 0 0 元 - 3 0 0 0 元不等。一话大概12 - 1 6 P ， 1 0 0 话的漫画（ 12 集动画）大概需要 1 年 - 2 年，成本大概1 2 0 万 - 4 8 0 万。更新频率： 页漫双周更或月 更；条 漫快一倍。动画更新频率： 周更或双周更。行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：腾讯动漫的页漫 图表 7：快看漫画的条漫 来源：腾讯动漫，国金证券研究所 来源：快看漫画，国金证券研究所 再看动画行业，目前的大势是： 2D 产能稀缺， 3D 产能逐步完善，腾讯系占绝对优势。 动画的制作是一个十分精细的过程，分为 前、中、后三期，涉及十几个环节，工作量大且繁琐，创作周期长，人力成本高。 图表 8：国产动画制作流程 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 动画制作分成 2D 和 3D， 3D 的制作和游戏有一定的相通之处，通过场景建模和角色建模，再利用 3D 引擎对动画进行渲染，由于中国的手游行业极为发达，有很多手游的人员可以在 3D 制作中发挥比较大的 作用 ， 所以3D 动画 的制作产能在逐步提升 。 3D 建模以后 ， 制作的