2017年证券行业年报综述：龙头券商领跑，优势持续凸显.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 04 月 26日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 彭文 0755-82125173 联系人 pengwenhtsc 1非银行金融 /银行 : 引导稳健发展，重视底部投资良机 2018.04 2非银行金融 /银行 : 开放步伐加快，助力金融股走强 2018.04 3非银行金融 : 转型优化调结构，保障推动促成长 2018.04 资料来源： Wind 龙头券商领跑， 优势持续凸显 2017 年证券行业 年报 综述 行业业绩小幅下滑，专业实力较强 的大型券商 具备 竞争优势 2017 年 证券行业业绩小幅下滑，上市券商中大中型券商业绩领跑， 竞争优势凸显。 业务结构持续改善， 经纪业务收入占比降至新低。行业总资产、净资产规模进一步提升，业务布局上向重资本业务倾斜 ，行业杠杆率小幅抬升。 投资业务 2017 年业绩实现靓丽增长， 资管投行规模缩量致业绩下滑 。 行业分化 持续加速 ， 关注优质券商投资机会 。 整体业绩下行，分化加剧，经纪业务收入占比降至新低 2017 年证券行业实现净利润 1129.95 亿，同比 -8%；营收 3113.8 亿，同比 -5%。行业净利润率为 36.29%，同比下降 1 个百分点 。 26 家上市券商 2017 年实现净利润和营收分别 为 823 亿元和 2561 亿元，同比分别 -1%和 +4%。 26 家上市券商中 7 家券商净利润同比实现增 长，以大中型券商为主。管理费率较去年持平，大券商成本管控能力相对稳健。 2017 年证券行业经纪、投行、资管、投资、利息收入占比分别为 26%、 16%、 28%、 10%和 11%，经纪业务收入占比降至新低。大型券商收入结构仍呈现差异性，六大券商中广发、海通、华泰投资业务收入占比高于 40%，中信其他业务收入占比达 22%。 资产规模进一步提升，业务布局上向重资本业务倾斜 2017 年证券行业总资产 6.14 万亿，同比上升 6%； 净资产规模 1.58 万亿元，同比增长 13%； 净资本 1.5 万亿，同比增长 7%。上市券商 总资产结构出现较大改变， 26 家证券公司融出资金及买入贩售金融资产规模分别提升 +6%和 +46%； 期 末 股权投资及衍生金融资产规模 分别提升 48%和59%；交易性金融 资产规模提升 20%。 2017 年证券行业平均 ROA 为1.84%，同比下滑 29bp；行业平均 ROE 为 6.1%，同比下滑 1.4 个百分 点，其中净利润率及资产周转率均有所下滑。 自营业绩亮丽增长 ， 资管投行规模缩量，佣金率下半年以来企稳 自营业务受市场回暖所推动，业绩实现亮丽增长，风格上持续稳健，固收规模有较大提升。股票质押业务未解押交易市值规模 3.24 万亿元，较年初增长 127%。投行 IPO 业务规模提升，受政策及利率环境影响再融资及债券承销规模下滑； IPO费率维持在较高水平。资管业务规模下滑，业务净收入提升 5%，规 范中逐步向好，上市券商业绩分化明显。经纪业务通道价值逐步下降，业务持续转型中。 长周期大格局，转型跨越在路上 行业分化 加速 ，资本实力强、风控控制突出的优秀券商取得竞争优势。 2018年以来改革发展加速， 4 月央行行长宣布扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，扩大沪港通和深港通每日额度四倍和筹备沪伦通。 CDR 试点加快，机构化加速，龙头券商专业化业务优势将陆续彰显，看好优质券商长期盈利能力。 我们 预计 2018 年大券商 PB1.2-1.4 倍， PE13-18 倍 ，左侧布局性价比高。推荐中信、广发、招商、 国君、海通、国元 。 风险提示：市场波动风险， 利率风险，政策风险，技术风险 。 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600030 中信证券 18.58 买入 0.94 1.09 1.29 1.53 20 17 14 12 600999 招商证券 17.36 买入 0.86 0.97 1.13 1.32 20 18 15 13 600837 海通证券 11.49 买入 0.75 0.84 0.96 1.14 15 14 12 10 000776 广发证券 16.48 增持 1.13 1.26 1.46 1.65 15 13 11 10 资料来源：华泰证券研究所 (16)(5)6172817/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 收入结构改善，布局向重资本业务倾斜 . 4 业绩小幅下滑，行业分化加剧 . 4 资产规模进一步提升，布局上向重资本业务倾斜 . 5 业务结构变化，差异化模式渐现 . 7 投行资管承压，投资业务成重要拉动力 . 9 自营业务：业绩亮丽增长，规模有所提升 . 9 直投业务： IPO 提速推动业绩进入加速释放期 . 9 资本中介业务：质押业务维持高增速，大券商业务优势显著 . 10 投行业务： IPO 规模超预期，业务费率维持在较高为中心的 . 11 资管业务：规范中逐步向好，业绩实现增长 . 13 经纪业务：佣金率企稳，业务持续转型中 . 15 长周期大格局，转型跨越在路上 . 17 风险提示 . 18 图表目 录 图表 1： 证券行业营收规模趋势 . 4 图表 2： 证券行业净利润趋势 . 4 图表 3： 2017 年上市券商盈利经营情 况 . 5 图表 4： 证券行业总资产规模小幅提升 . 5 图表 5： 证券行业净资产规模稳步增长 . 5 图表 6： 上市券商资产结构 . 6 图表 7： 证券行业杠杆水平小幅抬升 . 6 图表 8： 证券行业历年 ROA 水平 . 7 图表 9： 上市券商 2017 年 ROA 水平 . 7 图表 10： 证券行业 ROE 水平 . 7 图表 11： 上市券商 2017 年 ROE 水平 . 7 图表 12： 证券行业业务结构变化 . 7 图表 13： 2017 年上市券商业务收入结构 . 8 图表 14： 上市券商权益类和固定收益类投资情况 . 9 图表 15： 2017 年部分券商私募股权基金业务 开展情况（单位：亿元） . 10 图表 16： 行业利息净收入情况 . 10 图表 17： 2017 年股票质押市场市值结构 . 11 图表 18： 市场两融业务余额 . 11 图表 19： 2017 年上市券商两融利息净收入 . 11 图表 20： 2015-2017 权益类融资情况 . 12 图表 21： 2015-2017 债券类融资情况 . 12 图表 22： 行业历史投行业务净收入 . 12 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23： 2017 年上市券商承销业务收入情况 . 12 图表 24： 券商历年 IPO 业务平均费率情况 . 13 图表 25： 2017 年上市券商 IPO 业务费率情况 . 13 图表 26： 上市券商 IPO 排队项目情况 . 13 图表 27： 2017 年上市券商投行收入贡献比 . 13 图表 28： 2012 年以来券商资管业务规模 . 14 图表 29： 2017 年集合、定向、专项、直投四类业务规模分布 . 14 图表 30： 2012-2017 各年券商资管新成立产品类型 . 14 图表 31： 行业历史资产管理业务净收入 . 15 图表 32： 上市券商 2017 年资产管理业务规模（单位：亿元 ） . 15 图表 33： 上市券商 2017 年资产管理业务收入（单位：亿元） . 15 图表 34： 市场日均股基交易量变动趋势 . 16 图表 35： 2017 年上市券商股基交易额市占率 . 16 图表 36： 券商指数市盈率（ TTM）、市净率（ LF）情况（ 2012 年 1 月 1 日 - 2017 年 12月 31 日） . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 收入结构改善 ， 布局向重资本业务倾斜 业绩 小幅 下滑，行业分化加剧 行业分化持续加大， 集中度 基本 稳定。 2017 年全年市场环境回暖，上证综指较年初上升6.56%，深圳成指上升 8.48%，券商指数下跌 10.99%。市场交易活跃度有所下滑，沪深两市日均股票成交额 5011 亿元，同比 -10%。年末两融规模 10260 亿元，较 2016 年末 提升 9%。 年末 股票质押未解押市值规模 32415 亿元，同比上升 127% 。股权融资募集资金804 亿元，其中 IPO 募资 2302 亿元，再融资募资 13891 亿元 ， 债权融资募资 43628 亿元 ， 同比分别 +39%、 -31%和 -23%。 行业业绩有所下滑 ， 2017 全年证券行业实现净利润 1129.95 亿，同比下降 8%；营收 3113.8亿，同比下降 5%。 26 家上市券商 2017 年实现 净利润和营收分别 为 823 亿元和 2561 亿元，同比分别下降 1%和 提升 4%，占行业净利润、收入比 73%和 82%。 证券行业净利润率为 36.29%，同比下降 1 个百分点 。 26 家 上市券商平均净利润率为 32%， 同比下降 3个百分点。 整顿规范周期下业务均衡的大型券商竞争优势凸显 。 26 家上市券商 中 7 家券商净利润同比实现增长， 以大型券商为主，其中 东方、华泰 、兴业、中信 同比分别增长 54%、 48%、12%及 10%（华泰证券扣除非经常性损益后净利润为 60 亿元，同比 -0.8%） 。 14 家券商营业收入同比 实现增长，其中山西、东方、 华泰 证券同比增幅分别达 87%、 53%及 25%。 图表 1： 证券行业营收规模趋势 图表 2： 证券行业净利润趋势 资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所 资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所 管理费率 较去年持平，大券商成本管控能力相对稳健 。 券商管理费用以刚性人力成本为主，在 全年 营收持续缩水的情况下， 2017 年 26 家上市券商中 17 家 券商管理费率同比上升 ；整体管理费率 为 46%，同比 持平 。 大型券商管理费率较去年波动幅度较小，显示出较为稳健的成本管控能力。 26 家上市券商中 太平洋 、第一 创业 证券管理费率 分别 达 83%和 70%。 -100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入 (亿元 ,左轴 ) 增长率 (右轴 )-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017净利润 (亿元 ,左轴 ) 增长率 (右轴 ) 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 2017 年上市券商盈利经营情况 公司名称 归母 净利润 （亿元） 同比 营业收入（亿元） 同比 净利润率 每股收益 ROE 资产负债率 管理费率 同比 （ pct） 中信证券 114 10% 433 14% 26% 0.94 7.6% 76% 39% -5 国泰君安 99 0% 238 -8% 42% 1.13 8.0% 69% 39% 1 华泰证券 93 48% 211 25% 44% 1.30 10.6% 77% 46% -1 海通证券 86 7% 282 1% 31% 0.75 7.3% 76% 35% 0 广发证券 86 7% 216 4% 40% 1.13 10.1% 75% 44% -1 招商证券 58 7% 134 14% 43% 0.86 7.3% 72% 46% 4 申万宏源 46 -15% 134 -9% 34% 0.20 8.3% 81% 51% 0 中国银河 40 -23% 113 -14% 35% 0.39 6.2% 75% 50% 5 东方证券 36 54% 105 53% 34% 0.51 6.7% 77% 52% -3 光 大证券 30 0% 98 7% 31% 0.65 6.2% 76% 53% 1 兴业证券 23 12% 88 16% 26% 0.34 6.8% 77% 60% 1 方正证券 15 -43% 60 -23% 24% 0.18 3.9% 74% 69% 12 国元证券 12 -14% 35 4% 34% 0.36 4.7% 68% 51% 7 国金证券 12 -7% 44 -6% 27% 0.40 6.4% 55% 65% 2 浙商证券 11 -14% 46 0% 23% 0.32 7.9% 74% 38% -4 华西证券 10 -39% 27 -2% 38% 0.39 8.0% 75% 50% 6 东吴证券 8 -47% 41 -11% 19% 0.26 3.8% 78% 43% 4 西部证券 8 -33% 32 -7% 24% 0.21 4.3% 66% 52% -2 西南证券 7 -27% 31 -16% 22% 0.12 3.5% 69% 68% 4 东北证券 7 -49% 49 10% 14% 0.29 4.3% 72% 42% -10 华安证券 6 8% 19 11% 34% 0.18 5.3% 68% 52% 2 中原证券 4 -38% 21 6% 21% 0.11 4.3% 72% 50% 0 第一创业 4 -25% 20 -4% 22% 0.12 4.8% 72% 70% 11 山西证券 4 -13% 44 87% 9% 0.14 3.3% 74% 33% -22 国海证券 4 -63% 27 -31% 14% 0.09 2.7% 78% 69% 12 太平洋 1 -83% 13 -28% 9% 0.02 1.0% 74% 83% 27 合计 823 -1% 2561 4% 32% - 7.2% 75% 46% 0 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资产规模 进一步提升 ， 布局 上向重资本业务倾斜 行业总资产 、净资产规模均同比提升 ， 2017 年证券行业总资产 6.14 万亿，同比上升 6%。26 家 上市券商总资产 4.70 万亿。 2017 年末 证券行业净资产规模 1.58 万亿元，同比增长13%。行业净资本 1.5 万亿，同比增长 7%。 图表 4： 证券行业总资产规模 小幅提升 图表 5： 证券行业净资产规模稳步增长 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 上市券商衍生金融资产、买入返售金融资产及长期股权投资规模大幅提升 。 2017 年市场交投情绪有所下滑， 26 家证券公司客户存款资金规模 6651 亿元，同比 -24%。两融及股票质押业务规模提升带动融出资金及买入贩售金融资产规模提升，幅度分别为 +6%和+46%。投资资产规模稳步提升，且业务模式趋向多元化，其中长期股权投资及衍生金融-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002012 2013 2014 2015 2016 2017总资产 (亿元 ,左轴 ) 增长率 (右轴 )0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,0002012 2013 2014 2015 2016 2017净资产 (亿元 ,左轴 ) 增长率 (右轴 ) 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 资产规模分别提升 48%和 59%；交易性金融资产规模提升 20%，受 IFRS9 准则实施影响，可供出售金融资产规模小幅下滑 2%。 图表 6： 上市券商资产结构 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 杠杆率 小幅抬升 ，净利润 率 缩水导致 ROA 及 ROE 下滑。 2017 年证券行业平均 ROA 为1.84%， 同比下滑 29bp。 上市券商平均 ROA 为 1.76%。 国金、华泰、 广发排名行业前列，分 别达 2.85%、 2.43%和 2.41%。 杠杆水平自 2015 年起持续下降， 2017 年 小幅抬升， 行业杠杆水平（剔除客户保证金）为 2.75 倍 ，仍保持在较低位置 。 2017 年证券行业平均ROE 为 6.1%，同比 下滑 1.4 个百分点，其中净利润率及资产周转率均有所下滑。 上市券商平均 ROE为 7.17%。 华泰、广发、申万宏源排名前列，分部达 10.62%、 10.13%和 8.33%。 ROE 提振更依赖 ROA，强调资金使用效率。 当前监管环境及风控新规促进券商业务市场化，低杠杆率有助于提升经营业绩的稳定性和可持续性，未来 预计 随着行业各项业务开展逐步成熟， 行业将重回快速发展期，业务边界将持续拓宽， 杠杆率及 ROE 均有较大提升空间。 图表 7： 证券行业杠杆水平小幅 抬升 注 ： 杠杆率为扣除客户保证金后的杠杆率水平 资料来源： 证券业协会， 华泰证券研究所 11,655 9,035 8,749 6,651 6,714 6,579 103 164 6,608 7,013 5,044 7,360 8,495 10,198 403 595 020004000600080001000012000140002016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017货币资金 客户资金存款可供出售金融资产衍生金融资产融出资金 买入返售金融资产交易性金融资产长期股权投资亿元0.00.51.01.52.02.53.03.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017扣除客户保证金后的杠杆率 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 证券行业历年 ROA 水平 图表 9： 上市券商 2017 年 ROA 水平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来 源： Wind，华泰证券研究所 图表 10： 证券行业 ROE 水平 图表 11： 上市券商 2017 年 ROE 水平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 业务结构 变化 ， 差异化模式渐现 投资收入 提振业绩 ，经纪业务收入占比降至新低 。 2017 年证券行业经纪业务收入 821 亿元，同比下降 22%， 收入 贡 献比由 2016 年 同期的 32%降至 26%。投行收入 510 亿元，同比下降 26%，收入占比由 2016 年 同期的 21%降至 16%；自营收入 861 亿元，同比增长 51%，收入占比由 2016 年 同期的 17%升至 28%。资管收入 310 亿元，同比增长 5%，收入占比 10%，较 2016 年 持平。利息 净收入 348 亿元，同比 下降 26%，收入占比 11%。 上市券商持续推进业务转型，收入结构分化加速。 上市券商业务结构变化与行业保持一致，26 家上市券商经纪业务收入均呈现一定幅度的下滑， 六大券商 （中信、国君、海通、华泰、招商、广发） 经纪业务占比均在 30%以下 。大型券商收入结构仍呈现差异性，六大券商中 广发、海通、华泰投资业务收入占比高于 40%， 中信其他业务收入占比达 22%。 图表 12： 证券行业业务结构 变化 资料来源： 证券业协会， 华泰证券研究 所 -200-10001002000%1%2%3%4%5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROA(左轴 ) 增长 (右轴， bp)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%国金证券华泰证券广发证券国泰君安招商证券华西证券浙商证券中信证券华安证券海通证券中国银河申万宏源东方证券国元证券兴业证券西部证券光大证券第一创业东北证券中原证券西南证券方正证券东吴证券山西证券国海证券太平洋ROA0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012 2013 2014 2015 2016 2017利润率 资产周转率 ROE0%2%4%6%8%10%12%华泰证券广发证券申万宏源国泰君安华西证券浙商证券中信证券海通证券招商证券兴业证券东方证券国金证券光大证券中国银河华安证券第一创业国元证券中原证券西部证券东北证券方正证券东吴证券西南证券山西证券国海证券太平洋ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017经纪业务 投行业务 自营业务资管业务 融资融券 其他业务 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 2017 年上市券商业务 收入 结构 证券简称 经纪 投行 资管 利息 投资 其他 中信证券 19% 10% 13% 6% 31% 22% 海通证券 14% 12% 7% 13% 36% 18% 国泰君安 24% 11% 7% 24% 29% 5% 华泰证券 20% 10% 11% 17% 41% 2% 广发证券 20% 13% 18% 2% 44% 3% 申万宏源 34% 10% 10% 13% 30% 3% 中国银河 39% 5% 6% 26% 20% 4% 招商证券 30% 16% 9% 13% 28% 3% 东方证券 14% 13% 19% -19% 69% 5% 光大证券 27% 12% 11% 13% 26% 11% 方正证券 49% 7% 5% 10% 26% 3% 兴业证券 17% 13% 5% 5% 43% 18% 东吴证券 24% 18% 5% -14% 39% 27% 东北证券 15% 6% 4% -3% 32% 45% 国元证券 21% 14% 3% 24% 35% 3% 西南证券 22% 20% 3% -7% 63% -1% 国海证券 25% 17% 6% -14% 45% 20% 西部证券 22% 19% 3% 12% 39% 5% 浙商证券 21% 11% 7% 9% 17% 35% 华西证券 40% 13% 3% 17% 24% 3% 山西证券 11% 13% 3% 1% 24% 49% 国金证券 28% 31% 4% 16% 10% 10% 中原证券 25% 5% 4% 21% 19% 24% 太平洋 22% 10% 22% 14% 31% 0% 华安证券 41% 5% 4% 30% 20% 2% 第一创业 15% 20% 32% 6% 21% 6% 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 04 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 投行资管承压，投资业务成重要拉动力 自营 业务 ： 业绩亮丽增长 ， 规模有所提升 自营投资净收益普遍 上升，业绩弹性较大。 2017 年 行业 实现 证券 投资收益 861 亿元，同比上升 51%，净收入贡献比 28%。 26 家上市券商 实现 投资净收益 （合并口径，考虑公允价值变动） 866 亿元，同比上升 44%，中信 、 海通和广发领先，分别实现投资净收益 133亿元、 100 亿元和 95 亿元。 东方和西南证券 投资 业务收入 占总营收比重 较高， 分别为 69%和 63%。 自营规模 大幅提升 ，债 券类资产仓位进一步提升。 从整体持仓规模上看， 2017 年 末 26 家上市券商自营业务规模 1.22 万亿，同比增长 22%；其中固定收益类投资规模 9799 亿元，同比 +31%，权益类证券投资仓位 2468 亿元，同比 -5%。从持仓风格上看， 26 家 上市券商 合计权益类证券投资仓位与固定收益类仓位比重为 1:4。 图表 14： 上市券商权益类和固定收益类投资情况 公司名称 权益类证券投资 /净资本 固定收益类证券投资 /净资本 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 华泰证券 70% 55% 52% 61% 53% 66% 89% 108% 东方证券 70% 50% 48% 51% 129% 109% 126% 131% 西南证券 85% 51% 51% 40% 279% 204% 221% 189% 国元证券 59% 34% 35% 35% 150% 164% 139% 120% 招商证券 62% 32% 31% 35% 204% 0% 179% 155% 中信证券 54% 35% 39% 33% 135% 143% 127% 124% 太平洋 57% 31% 29% 33% 101% 87% 83% 97% 国信证券 51% 30% 28% 31% 53% 81% 88% 58% 山西证券 58% 37% 29% 31% 173% 98% 94% 149% 东北证券 52% 28% 27% 29% 38% 54% 104% 159% 方正证券 75% 30% 28% 28% 91% 86% 115% 134% 国泰君安 61% 32% 25% 28% 83% 82% 67% 82% 广发证券 67% 35% 30% 26% 289% 200% 157% 126% 中国银河 70% 31% 29% 23% 72% 106% 104% 142% 东吴证券 39% 23% 22% 22% 133% 125% 120% 131% 申万宏源 32% 21% 17% 19% 39% 45% 58% 52% 海通证券 47% 35% 15% 14% 61% 123% 156% 143% 西部证券 49% 35% 14% 13% 32%