证券行业2018年中期投资策略：边际改善持续，龙头强者恒强.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 22 日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 彭文 执业证书编号： S0570518050001 研究员 0755-82125173 pengwenhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 1非银行金融 : 业务细则出台，产品落地可期 2018.05 2银行 /非银行金融 : A 股纳入 MSCI 有望提振金融板块 2018.05 3非银行金融 /银行 : 创新发展推进，加配优质金融股 2018.05 资料来源： Wind 边际改善持续，龙头强者恒强 证券行业 2018 年 中期 投资策略 多维度边际改善持续，行业分化加速 2018 年以来关于支持创新发展的政策频出， 体现出“严监管”与“促发展”平衡的监管思路 。市场交投情绪、换手率和市场风险偏好均趋于稳定， A 股纳入MSCI 及资本账户的放开将引导海外机构投资者参与率的不断上升。 证券牌照放开 引导行业市场化竞争机制的形成。我们认为监管层的差异化监管政策、海外资金入场对国内资本市场风格的重塑、以及牌照放开导致的市场化竞争加剧都将引导行业集中度持续提升，优质券商将保持良性发展。 监管环境： 政策边际改善，有差异化地支持创新发展 2017 下半年以来支持行业创新发展的相关政策逐步推出，但主要体现为业务边界的拓宽，对业务质量要求、风险控制能力依然维持较高要求，部分业务仅对一些有风险承受能力的、实力较强的券商进行差异化的放松。我们认为行业的分化将持续加剧，业务能力较强、风控体系完善的券商将取得竞争优势。 市场环境： 交投情绪及风险偏好趋稳，海外资金入场有望改善市场风格 年初以来股市小幅波动， 日均股基交易量 维持在 5000 亿元左右，换手率为274%，回归至常规水平。 风险偏好保持稳定 ， 2017 下半年以来两融交易额占市场总交易额比重稳定在 10%左右。 随着 互联互通额度扩大以及 A 股正式纳入MSCI，海外资本 将登陆 A 股市场 ，中长期将有望提升市场成熟度，增加流动性，有利于改善投资者结构和投资风格，为 A 股市场带来价值重估的投资机会。 竞争环境：集中度持续提升，牌照放开加速 2015 年以来行业进入整顿规范周期，证券行业风控指引新规、覆盖全业务链的监管政策等陆续出台，严监管下行业洗牌加速。 2017 年六大券商（中信、国君、海通、招商、广发、华泰）净利润集中度为 47%，较 2015 年提升 12 个百分点。外资控股合资证券公司比例限制 放宽 至 51%，三年后将全面放开 ，同时加强股东资 质管理。我们认为将促进证券行业进一步市场化，加速业务多元发展。 盈利能力：优质券商 ROE 有望 回升 过去两年在行业整顿规范的周期下，重资本类业务承压导致资产周转率下降，监管层去杠杆的思路导致杠杆率维持较低水平。我们认为目前优质券商业务边界正逐步拓宽，盈利来源渐多元，同时行业集中度提升，优质券商有望在业务存量博弈的环境下获取更大的市场占有率，推动 ROE 持续提升。在当前金融监管的环境下杠杆率短期将保持稳定，但长期来随着行业业务边界拓宽、创新业务金融稳妥审慎发展周期，杠杆率将有较大的提升空间。 投资逻辑： 回归价值，优质券商攻守兼备 新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展，对证券板块维持增持评级。当前价格对应的大券商 2018 年 PB 水平 1.1-1.4 倍左右， PE 12-19倍。投资逻辑主线：逻辑一：全业务链发展 +综合实力强的中信证券、广发证券、招商证券；逻辑二：基本面稳定 +估值低位的国泰君安、海通证券 、光大证券 。 风险提示： 市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600030 中信证券 18.58 买入 0.94 1.09 1.29 1.53 20 17 14 12 600999 招商证券 17.36 买入 0.78 0.97 1.13 1.32 22 18 15 13 000776 广发证券 16.48 增持 1.13 1.26 1.46 1.65 15 13 11 10 601211 国泰君安 17.06 买入 1.3 1.46 1.71 2.03 13 12 10 8 600837 海通证券 11.49 买入 0.75 0.84 0.96 1.14 15 14 12 10 资料来源：华泰证券研究所 (11)(1)9192917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 . 4 监管环境：有差异化地支持创新发展 . 5 政策边际改善，行业回归发展 . 5 CDR 政策落地，业务边界拓宽 . 5 场外期权监管政策出台，业务有较大发展空间 . 7 有的放矢促创新发展，差异化拓宽业务范围 . 9 市场环境：海外资金入场，有望改善市场风格 . 10 交投活跃度趋稳，风险偏好窄幅波动 . 10 海外增量资金入场，有望改善市场风格 . 11 竞争环境：集中度持续提升，牌照放开加速 . 13 分化格局渐现，集中度有望持续提升 . 13 证券牌照进一步放开，市场化竞争加速洗牌 . 14 开放的同时加强股东资质管理 . 15 盈利能力：优质券商 ROE 有望回升 . 16 优质券商 ROA 仍有提高空间 . 17 杠杆率低位，中长期提升空间较大 . 18 预计 2018 年行业 净利润小幅提振 . 19 风险提示 . 21 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2017 下半年以来支持行业创新发展相关政策逐步推出 . 5 图表 2： 发行 CDR 中国存托凭证 VS 借壳回归 A 股成本和收益比较 . 6 图表 3： 符合标准的未上市企业名单及估值 . 7 图表 4： 中国场外衍生品及场外期权业务规模（单位：亿元） . 8 图表 5： 美国场外衍生品及场外期权业务规模（单位：十亿美元） . 8 图表 6： 中信及华泰 2017 年各项业务 ROA 水平 . 8 图表 7： 可开展创新业务的券商资质要求或取得试点资格券商名单 . 9 图表 8： 2017 年以来月度日均股基交易情况 . 10 图表 9： 2007 年以来 A 股市场平均换手率 . 10 图表 10： 沪市机构与个人投资者持股市值比重 . 10 图表 11： 沪市机构与个人投资者换手率 . 10 图表 12： 2017 年以来两融余额规模情况 . 11 图表 13： 2017 年以来买入卖出额占总交易额比重 . 11 图表 14： 沪港通及深港通开通以来南下及北上资金金额（单月） . 12 图表 15： 沪港通及深港通开通以来每日额度占用情况 . 12 图表 16： 六大券商营业收入集中度情况 . 13 图表 17： 六大券商净利润集中度情况 . 13 图表 18： 合资证券公司牌照放开支持政策 . 14 图表 19： 证券行业净资产及增速 . 16 图表 20： 2016 年以来券商定增、 H 股上市情况 . 16 图表 21： 证券行业 ROE 水平 . 17 图表 22： 证券行 业杠杆水平 . 17 图表 23： 业务模式积极转型中 . 17 图表 24： 高盛集团杠杆率 . 18 图表 25： 行业盈利预测假设条件 . 19 图表 26： 2016-2018 年行业盈利预测 . 20 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心观点 2018 年 以来监管环境边际改善，行业经过前两年的整顿规范后各项业务开展步入正轨，进入良性发展周期。 年初以来关于支持创新发展的政策频出，但在业务边界放开的同时 对业务质量要求、风险控制能力依然维持较高要求。 市场交投情绪、换手率和市场风险偏好均趋于稳定 ， A 股纳入 MSCI 及资本账户的放开将引导海外机构投资者参与率的不断上升。外资控股合资证券公司比例限制 放宽 至 51%， 引导行业市场化竞争机制的形成，进一步加速行业洗牌。我们认为监管层的差异化监管政策、海外资金入场对国内资本市场风格的重塑、以及牌照放开导致的市场化竞争加剧都将引导行业集中度持续提升， 优质券商将保持良性发展 。 监管环境 ： 政策边际改善， 有差异化地支持创新发展 。 行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑 道。 2017 下半年以来支持行业创新发展的相关政策逐步推出 ，我们预计未来监管政策将逐步向引导创新发展方向倾斜。 但行业创新发展主要体现为业务边界的拓宽 ， 对业务质量要求、风险控制能力依然维持较高要求 ，部分业务仅 对一些有风险承受能力的、实力较强的券商，进行差异化的放松。我们认为在这样的监管环境下，行业的分化将持续加剧，业务能力较强、风控体系完善的券商将取得竞争优势。 市场环境： 交投情绪及风险偏好趋稳， 海外资金入场有望改善市场风格 。 年初 以来 股市 小幅波动 ， 但 股基交易量 维持在 5000 亿元左右，换手率 为 274%，回归至常规水平 。 两融规模 年初以来稳定在一万亿左右的水平 ， 2017 下半年以来两融交易额占市场总交易额比重稳定在 10%左右，市场风险偏好无趋势性改变 。 2018 年 5 月 1 日起，互联互通每日额度扩大 4 倍 ， A 股正式纳入 MSCI， 引入海外资本入场 。 们认为随着海外机构性投资者的参与率将不断上升，除带来增量资金外，中长期将有望提升市场成熟度，增加流动性，有利于改善投资者结构和投资风格，为 A 股市场带来价值重估的投资机会。 竞争环境 ： 集中度持续提升，牌照放开加速 。 当前中国证券行业商业模式同质化严重，多数券商的定位和特色仍在摸索中 。 2015 年以来行业进入整顿规范周期， 证券行业风控指引新规、覆盖全业务链的监管政策等陆续出台， 严监管下行业洗牌加速 。 2017 年六大券商（中信、国君、海通、招商、广发、华泰）营业收入集中度为 49%，较 2015 年提升 11个百分点；净利润集中度为 47%，较 2015 年提升 12 个百分点。 外资控股合资证券公司比例限制 放宽 至 51%， 同时加强股东资质管理 。我们认为未来将 促进证券行业进一步市场化，加速业务多元化发展 。 盈利能力：优质券商 ROE 有望迎来拐点 。 2017 年证券行业净资产水平为 1.85 万亿元，2012-2017 年行业净资产年复合增速达 22%。 而在过去两年行业整顿规范的周期下 ，重资本类业务承压导致资产周转率下降，监管层去杠杆的思路导致杠杆率维持较低水平 。 我们认为目前 优质券商业务边界正逐步拓宽，盈利来源渐多元，同时行业集中度提升，优质券商有望在业务存量博弈的环境下获取更大的市场占有率，推动 ROE 持续提升。 在当前金融监管的环境下杠杆率短期将保持稳定，但长期来随着行业业务边界拓宽、创新业务金融稳妥审慎发展周期，杠杆率将有较大的提升空间。 投资 逻辑 ： 预计市场 2018 年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为 15%、-4%、 -17%；预计净利润增速分别为 22%、 1%、 -14%；对应 ROE 为 6.9%、 5.9%、 5.1%。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展， 对证券 板块维持增持 评级 。当前价格对应的大券商 2018 年 PB 水平 1.1-1.4 倍左右， PE 12-19 倍 。对证券 板块维持增持 评级 ，投资逻辑主线 ： 逻辑一：全业务链发展 +综合实力强的中信证券、广发证券、招商证券；逻辑二：基本面稳定 +估值低位的国泰君安、海通证券 、光大证券 。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 监管环境： 有差异化地支持创新发展 政策边际改善，行业回归发展 监管方向上朝着 “创新发展” 倾斜 ，整顿规范后行业预计将重回发展轨道。 经过 2016-2017年两年的整顿规范，覆盖全业务链的行业监管体系基本搭建完善。 2017 年下半年 中国证券业协会第六次会员大会 上 重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发展的需要来进行。 2017 下半年以来关于支持行业创新发展的政策频出，例如 2017 年大券商分类评级结果改善、股指期货交易政策年内两次松绑、境外业务试点、 CDR 业务指引落地等。 证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需要整个金融生态环境的支持与配合。 我们认为 证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变， 已较为 充分 地 化解了历史遗留风险， 行业 未来将重回规范发展的跑道 。 2018 年行业监管环境有望 持续 边际改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。 图表 1： 2017 下半年以来支持行业创新发展相关政策逐步推出 资料来源： 证监会、证券业协会、 华泰证券研究所 CDR 政策落地，业务边界拓宽 2018 年 5 月 5 日证监会发布存托凭证发行与交易管理办法，并向社会公开征求意见。CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股上市。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 节奏快于预期，政策支持大方向明确。 2018 年 3 月 30 日证监会下发创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见，此次业务细则仅一个月后即公布，节奏快于预期。 CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股上市。 CDR相较而言在时间、手续、保留现有架构等方面有较为明显的优势。从企业自身角度看，发行 CDR 成本较低，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，有助于丰富股权结构的多样性。此次监管层对于业务推进节奏快于 预期，体现出监管层对于业务的支持。 图表 2： 发行 CDR 中国存托凭证 VS 借壳回归 A 股成本和收益比较 发行 CDR 私有化并 借壳回归 成本 角度 所需时间 相当于以 CDR方式第二上市 ,借鉴港交所 , 若能获得一部分豁免 条款 ,相对普通股直接IPO可能手续较简便 结合以往的中概股回归的案例来看 ,从着手拆除 VIE结构到 VIE拆除完毕回归 A股 ,往往需要2-3年的时间 是否需要折除架构 借鉴 ADR,可保留现有架构 需要 ,360回购股票花费约 93亿美元 监管成本 按照证监会要求进行 ,借鉴港交所 ,第二上市拥有部分豁免权 完全遵守 A股当前的监管要求 费用 首次上市费 +两地交易所年持续费用 +两地法律顾问 费用 +两地审计货用 +两地信息披露费用 首次上市 费 +交易所年持续费用 +法律顾律顾问费 +审计费 +信息披露费十其他私有化成本等 收益角度 融资渠道 境内外多条融资果道 ,投资者多样化 单一融资渠道 ,主要为国内投资者 估值 CDR与基础证券之间的“互相提升效应” ,当外国证券市场具有较高收益率时 ,DR表现类似外国证券 ,而当本地证券市场具有较高收益时 ,DR现类似本地证券 360从美股 回归 A股后的市值约为之前美国市值的 5倍 知名度 对于一些非互联网企业 ,有助于其国内知名度的提升 - 资料来源： Wind、中概股回归的风险与路径研究 _陆淳、 NASDAQ-中国上市公可发行国内存托凭证 -(-CDR-)可行性研究 、华泰证券研究所 银行、券商、中证登可担任存托人，证券公司优势较为明显。 存托人是 CDR 业务中的核心机构之一，作为存托凭证的名义发行人和存托凭证市场中介，为存托凭证投资者提供服务。办法明确存 托人需要承担九项职责，包括协助发行人完成存托凭证的发行上市、安排存放存托凭证基础财产、建立并维护存托凭证持有人名册、为存托凭证持有人提供其账户信息等。而证券公司在证券发行、交易、账户管理等业务上具备经验，优势明显。 有望增厚券商投行业务收入 ， 境外业务布局完善、综合实力强的券商更受益 。 CDR 将增加 A 股的多样性，丰富资本市场产品线。为中国证券市场扩大开放力度，增强 A 股市场的全球竞争力。 CDR 制度的完善有望助力沪伦通的加速推进，有望稳步扩大资本市场双向开放、提升资本市场国际化水平。 根据意见中对于试点企业 的行业属性、市值要求和营收情况的要求，符合条件的、已在美国及香港上市的企业共有 12 家。除去已在国内上市的中石油、中石化、中国联通以及不算创新企业的中海油、中国移动和中国电信之外，符合条件的有 5 家，分别是阿里巴巴、百度、京东、网易、腾讯 ， 2018 年 5 月 22 日市值折合成人民币共 7.45 万亿元。若将范围扩大到未上市独角兽企业，据长城战略咨询统计， 2017 年估值超过 200 亿元人民币的公司共 30 家（名单见图表 3），估值共 4394 亿美元，折合成人民币为 2.80 万亿元。 35家企业市值共 10.25 万亿人民币 。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 我们假设 35 家企业全部发行 CDR，发行比例为 10%-15%，粗略估算累计募资需求在 1-1.5 万亿元左右。我们假设这些企业在未来 5 年陆续登陆 A 股市场，每年新增的融资需求或在 2000-3000 亿元左右。 参考美国经验，发行存托凭证上市费用较普通 IPO更高。据 Wind 数据统计， 2017 年行业 IPO 费率为 6.5%。我们假设 CDR 业务平均发行费率为8%，则预计未来 5 年每年将增厚券商投行业务收入 160-240 亿元，占 2017 年行业营业收入比重达 5%-8%。 图表 3： 符合标准的未上市企业名单及估值 企业名称 2017 估值（亿美元） 企业名称 2017 估值（亿美元） 蚂蚁金服 750 饿了么 55 滴滴出行 560 平安好医生 54 小米 460 威马汽车 50 阿里云 390 联影医疗 50 美团点评 300 蔚来汽车 50 宁德时代 200 爱奇艺 45.9 今日头条 200 北汽新能源 43 菜鸟网络 200 优必选科技 40 陆金所 185 聚宝滙 40 借贷宝 107.7 神州专车 35.5 微众银行 92.3 腾讯云 33 平安医保科技 88 易商 32 口碑 80 瓜子二手车 32 金融壹账通 80 猫眼电影 32 京东金融 76.9 复宏汉霖 31.8 资料来源：长城战略咨询，华泰证券研究所 场外期权监管政策出台，业务有较大发展空间 5 月 11 日证监局向部分券商下发了关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知，大幅提高了市场参与该项业务的门槛，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况 ； 将证券公司进行分层管理，分为一级交易商和二级交易商 ； 对产品结构、规模及投资者质量做出明确规定 。 2017 年 场外期权规模大幅提升 ，但 较 成熟市场 仍有差距 。 2017 年股票市场分化，蓝筹表现抢眼， 现货市场走强 驱动 许多投资者开始运用期权的各种策略来寻求更大收益或者规避风险 。 2017 年场内期权累计成交量 1.84 亿张，同比上升 132.7%。场外期权截至 2017年 12 月初始名义本金存量规模 2239 亿元， 2017 累计新增规模 5011 亿元，同比 +144%。当前国内衍生品市场规模及产品种类较发达国家均有较大差距， 根据 BIS 统计，美国 2017上半年 OTC 衍生品市场规模 13.7 万亿美元，其中场外期权 1.28 万亿美元。 2007 年以来美国场外衍生品业务规模占股票总市值规模维持在 15%以 上，最高达 44%。 而我国场外衍生品整体规模虽然 2014 年以来迅速拓展，但占股票总市值比重仍偏小，据 Wind 数据披露，2017 年为 0.8%。 作为成熟资本市场的重要组成，我们认为场外衍生品有其存在的宏观意义及微观意义。同时在国内资本市场朝机构化方向发展的趋势下，我们认为业务有持续发展的动能。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 4： 中国场外衍生品及场外期 权业务规模（单位：亿元） 图表 5： 美国场外衍生品及场外期权业务规模（单位：十亿美元 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 监管政策落地，业务有望步入发展轨道。 国内衍生品业务自诞生以来发展历经浮沉，经历了从无到有、从小到大、从无序到有序、从萧条到繁荣的成长发展。场外期权业务虽能较好地 促进价格发现 、 提高市场流动性 、并帮助投资者分散 市场风险 ，但在不恰当的使用下也能成为投机者加杠杆的工具。 2018 年 3 月 证监会叫停证券公司与私募基金开展场外期权业务， 并开始业务的整顿与规范。 一个月后 监管政策出台，在 重启 私募场外期权业务的同时，对券商及交易对手方都提出较高门槛， 体现出监管层“严监管”与“促发展”平衡的监管态度。 业务收益稳定：期权费率较高 ，收益稳定， 有助于 平滑券商业绩波动。 期权交易中卖方像客户收取名义金额一定比例的期权费，一般场外个股期权费率高达 10%-15%，扣除资金成本后还能贡献 10%左右的收益。 券商 衍生品 交易业务本质是做市，在与客户背靠背的交易中抵消标的资产波动风险，或者通过金融工具对冲资产池单边方向性风险。 以场外期权业务为例，在业务实践中 券商 不与客户对赌，而是 采用 Delta 中性策略， 通过交易 50ETF等成本较低的产品头寸， 对冲股票现券价格方向上的变动对业务收入的影响 。因此券商期权业务从理论上不与大盘走势相关，不具备属性，能帮助平滑 券商业绩波动。考虑到股指期权费率低于个股期权，假设券商场外期权业务整体收益率在 8%左右，扣除资金成本后 ROA 为 4%，与券商其他业务相比 ROA 处于较高水平。 图表 6： 中 信及华泰 2017 年各项 业务 ROA 水平 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：衍生品业务 ROA 为预测水平 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%05001000150020002500300035004000450050002014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02中国场外期权规模中国 OTC衍生品规模衍生品规模 /股票总市值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500010000150002000025000300003500040000H12007H22007H12008H22008H12009H22009H12010H220102011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H1美国场外期权规模美国 OTC衍生品规模衍生品规模 /股票总市值0%2%4%6%8%10%12%经纪证券承销 证券投资 资产管理其他 合计衍生品华泰 中信行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 有的放矢促创新发展，差异化拓宽业务范围 行业创新发展主要体现为业务边界的拓宽，对业务质量要求、风险控制能力依然维持较高要求。 年初以来监管 虽有改善 迹象，但不是全行业放松，而是以调结构为大背景， 以加强金融服务实体经济为主线， 对一些有风险承受能力的、实力较强的券商，进行差异化的放松。 从政策方向上，证券公司业务范围有所拓宽，例如境外业务、 CDR 业务、衍生品业务等政策指引陆续落地。但在业务开展上，监管层对于创新业务试点券商提出较高的门槛和明确的风险指引，体现出“严监管”和“促发展”平衡的监管思路。我们认为在这样的监管环境下，行业的分化将持续加剧，业务能力较强、风控体系完善的券商将取得竞争优势。 图表 7： 可开展创新业务的券商资质要求或取得试点资格券商名单 业务类型 券商资质要求或取得试点资格的券商名单 境外业务试点 海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、中金公司、招商证券、中信证券 场外期权业务 要求一级交易商须最近一年分类评级在 A 类 AA 级以上，二级交易商须最近一年分类评级在 A 类 A 级以上， 11 家 AA 级券商中，中金公司、中信证券可比照一级交易商开展场外期权业务 CDR 业务 目前监管尚未有发行 CDR 的“合格券商名单”对外公布，但有考虑让主承销排名前十的 A 类券商来做 CDR 的保荐人 公募基金采用证券公司结算 - 资料来源： 证监会网站， 华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 市场环境：海外资金入场，有望改善市场风格 交投活跃度趋稳，风险偏好窄幅波动 日均 股基交易量 稳定在 5000 亿左右 ， 换手率回归至常规水平 。 2018 年 前 4 个 月上证综指 -6.8%，深证成指 -6.5%，创业板指 +3%。 在市场波动环境下交投活跃度较为稳定， 日均股基 交易量维持在 5000 亿元左右，前四个月平均为 4674 亿元。 2015 年以来受市场环境影响换手率有所下滑， 2017 年为 249%，与 2011 年持平，略高于 2012-2014 年水平 。 近十年来 A 股市场机构化趋势较为明显，根据上交所披露数据， 2005 年 -2016 年沪市机构投资者持股市值占比从 34%提升至 76%，且 2014 年后占比基本保持稳定。机构投资者换手率显著低于个人投资者， 2010 年以来基本稳定在 70%-80%的水平。 图表 8： 2017 年 以来月度日均股基交易情况 图表 9： 2007 年 以来 A 股市场平均换手率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 10： 沪市机构与个人投资者持股市值比重 图表 11： 沪市机构与个人投资者换手率 资料来源： 上交所 ，华泰证券研究所 资料来源： 上交所 ，华泰证券研究所 两融余额 自 2018 年初以来稳定在 万亿 左右 ， 市场风险偏好 窄幅波动。 2018 年 初 以来两融规模 稳定在一万亿左右 ， 较 2017 年水平有小幅抬升 。 2017 下半年以来 两融交易额占市场总交易额比重 稳定在 10%左右，市场风险偏好无趋势性改变。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04日均股基（亿元，左轴）同比（右轴）环比（右轴）0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%2