环保2018年中期投资策略：全面看多，现金为王.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标 准 1 证券研究报告 行业研究 /中期策略 2018 年 05 月 16 日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 1公用事业 : 钢铁超低排放标准出炉，非电起航 2018.05 2公用事业 : 危废量价齐升，戴维斯双击可期 2018.05 3公用事业 : 清废行动 2018 打响，降低工商业电价全面落实 2018.05 资料来源： Wind 全面看多，现金为王 环保 2018 年中期投资策略 为何我们在当前时点敢于全面看多？ 投资有 easy money 和 hard money 之分，遗憾的是环保板块的投资机会属于后者，本质原因有二： 1）行业盈利模式欠佳，自身造血能力较弱，去杠杆的大背景下遭受双杀（估值 /业绩）； 2）板块估值波动较大，受市场风险偏好（博弈）影响过重。本篇报告在回答这两个问题的同时，全面看多：通过三年复合 56%的业绩增速，板块估值已经消化到 25X P/E（ TTM）的位置（ 历史平均 PE 标准差 2x 低位， 18 年 PEG0.36x，创业板中配置意义突出），且龙头市值低于保守假设下 DCF 估值。同时，我们提出现金为王选股思路，精选资产负债表强劲、资金使用效率高的个股。 行业造血能力：赚钱重要，赚谁的钱更重要 去杠杆的主旋律短期内难以逆转，现金流创造能力强的公司将受到青睐，商业模式是内生造血能力的决定因素，总体来说 To-B 业务好于 To-G 业务。To-G 端：未来增量 PPP 中运营属性将显著提升，资产负债表稳健的民企竞争优势将进一步强化，建议关注资金使用效率（ ROIC）高的公司。 To-B端：工 业增加值增速自 2015 年触底回升，企业（污染者）支付能力创 6年新高，政策高压下支付意愿显著增强，环保督察 +环保税法 +二污普有望促进工业环保需求加速释放，关注工业大气的短期政策催化，看好工业危废十三五期间的高景气度，推荐工业水行业的小而美弹性标的和潜在龙头。 板块估值波动：估值底部，究竟何时是买点 环保板块部分收入和利润来自工程业务（门槛较低、不可持续、难以先验），直接后果是，板块的估值受到市场风险偏好和情绪影响过大， P/E 在个位数和 1x PEG （ 30x-40x P/E 以上）的区间内波动难以把握（很大程度 上也是因为 A 股对市盈率这一估值指标关注度过高）。从产业链的角度，我们认为 1）上游（耗材 /设备）垄断力强和 2）下游运营项目充沛的公司的核心价值稳定性较高， P/E 被错杀到 10x+，提供非常好的买入时点。为了探寻真正的底部，我们采用自由现金流折现的方法，假设永续收入中不再有增量工程订单；并通过敏感性分析，剖析需重点跟踪的核心变量。 选股思路：现金为王 我们提出现金为王的选股思路，精选资产负债表强劲（资产负债率较低）、资金使用效率（ ROIC=EBIT/(有息负债 +股东权益 )）突出的个股。 To-G 端：建议关注 ROIC 高的龙马环卫（环卫）、启迪桑德（固废龙头）、碧水源（水处理龙头）、伟明环保（垃圾焚烧）、瀚蓝环境（垃圾处理 +水务 +燃气）、兴蓉环境（水务 +垃圾处理）； To-B 端：推荐清水源 +国祯环保 （工业水）、中材国际 +东江环保 +金圆股份（工业危废）、龙净环保（工业气）。 另外推荐现金流充裕的检测行业优质公司华测检测。 风险提示： 政策执行力度不达预期，业绩不达预期， DCF 情景分析中的假设与实际情况存在差异（本报告的 DCF 估值都是一定假设下的情景分析，与实际目标估值有一定差异，具体投资建议以最新公司报告为准）。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300070.SZ 碧水源 18.40 买入 0.80 1.08 1.43 1.77 23 17 13 10 000826.SZ 启迪桑德 31.34 买入 1.27 1.57 2.00 2.52 25 20 16 12 300012.SZ 华测检测 4.80 买入 0.08 0.16 0.26 0.34 60 30 18 14 300437.SZ 清水源 17.96 买入 0.52 1.11 1.34 1.61 35 16 13 11 资料来源：华泰证券研究所 (31)(16)(1)142917/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)公用事业 环保 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业篇：商业模式决定造血能力 . 3 政府买单：未来运营占比将提升，稳健 扩张企业竞争优势显现 . 4 未来运营占比将提升，流域治理 PPP 需求维持高位 . 4 综合治理项目未来发展前景良好，市场空间有望超过 2855 亿元 . 9 ROIC 决定资金使用效率，资产负债表与现金创造能力决定未来加杠杆空间 . 11 企业支付：监管加码和企业支付意愿提升促 需求释放 . 14 行业层面：下游污染行业盈利能力 2016-17 年开始向好 . 14 环保督察 +二污普 +环保税促进工业环保需求释放 . 15 企业层面：现金流较好，运营效率优 . 20 公司篇：现金流决定长期价值 . 23 板块： PE 估值在历史低位，配置意义突出 . 23 公司：龙头基金持股比例较低， PE 估值在历史低位 . 24 DCF 情景估值：力图探寻龙头环保公司估值底 . 25 东江环保：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值为 185 亿元 . 25 金圆股份 : 情景假设下 DCF 结果显示公司股权价 值为 130 亿元 . 28 碧水源 : 情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值在 583 亿元 . 30 启迪桑德：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值为 368 亿元 . 32 华测检测：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值为 136 亿元 . 34 国祯环保：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值 76 亿元 . 35 清新环境：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值 153 亿元 . 37 龙马环卫：情景假设下 DCF 结果显示公司股权价值 99 亿元 . 38 风险提示 . 41 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业篇：商业模式决定造血能力 商业模式决定企业自由现金流的创造能力。 从下游客户的特点来看，环保企业盈利主要三个渠道：政府（ To-G），企业（ To-B）和消费者（ To-C），即政府买单型，企业支付型，以及面向市场消费者销售型。整体来看，市政环保主要是 To-G 的商业模式，工业环保主要是 To-B 的商业模式。在 M2 同比增速下移，贷款环境偏紧、利率维持高位的宏观环境下，自由现金流创造能力强的子行业和公司受到青睐。 图表 1： M2 同比增速（ 2010-2018/3） 图表 2： 10 年期国债收益率（ CGB10Y）（ 2010-2018/3） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 企业支付型（ To-B 型）：总体应收账款周转天数等营运指标显著小于政府类项目，但是需要关注下游客户支付能力，政策补贴落地需持续性等， 下游细分行业主要包括工业水、工业气、工业危废、检测、监测（ 污染源监测）、再生资源等，相关代表性标的包括清水源（工业水）、华测检测（检测）、龙净环保（工业气）、清新环境（工业气）、东江环保（工业危废）、金圆股份（工业危废）。 政府买单（ To-G 型）：企业订单的获取能力和订单落实到业绩的进度主要取决于宏观层面的环保财政开支，中观层面取决于地方政府的稳定性，微观层面取决于上市公司的项目资源和执行力， 目前具体的商业模式主要是 PPP、 BOT 等，下游细分行业主要包括市政供水、污水处理、环卫、生活垃圾、环境监测等。相关代表性标的包括龙马环卫（环卫）、启迪桑德（环卫、垃圾处置） 、碧水源（水环境治理）、兴蓉环境（水厂、污水厂、垃圾焚烧厂）、上海环境（垃圾焚烧厂、水厂），建议关注伟明环保（生活垃圾）、瀚蓝环境（生活垃圾）。 时间顺序来看， To-G 最早崛起 （短期来看弹性大，当前环保 相关 政策密集 发布 ，利于订单释放，有望落地加速）， To-B 其次 （市场空间大，但中国环保制造业标准低，且下游买单能力弱）， To-C 的业务相对较少 （迪森的壁挂炉，长青的燃气灶，碧水源 /南方汇通的净水器）。 我们认为未来 To-G 类模式在未来几年仍将维持较快增长， To-B 类模式在中长期发展可持续性更强。 图表 3： 环保企业三 类盈利模式优劣比较 政府 企业 消费者 优点 政府直接支付，受政策影响弹性大，依靠政府鼓励有望实现快速扩张 政策支持但不直接支付，收入确认较为及时，模式易复制 直接同 消费者做交易 ，回款快，市场需求总较稳定，内生性增长持续性强 缺点 回款慢，现金流差 对下游企业支付能力依赖性较强 市场竞争激烈、费用率高 代表行业 水污染治理 PPP、垃圾发电、城镇污水处理、污泥处理 脱硫脱硝除尘、工业节能、工业危废、工业水治理 壁挂炉、燃气灶、净水器 代表公司 碧水源、博世科 东江环保、清新环境、雪迪龙、上海洗霸 南 方汇通、迪森股份 资料来源：华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%2010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-030%1%2%3%4%5%2010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 政府 买单：未来运营占比将提升，稳健扩张企业竞争优势显现 未来运营占比将提升，流域治理 PPP 需求维持高位 2017 年起全国公共财政支出预算中节能环保支出再次快速增长，环保行业财政支出占GDP 比重提升。 全国每年环保财政支出金额达数千亿元，政府环保行业财政投资也在不断增加， 2017 年 环保行业 公共 财政支出 达 5672 亿 元，同比增速高达 20%， 2017 年环保行业财政支出提速明显。政府对环保行业的投资主要集中在城市环境基础设施建设中的排水工程、园林绿化工程、市容环境卫生 和工业污染源治理投资的废水、固体废弃物领域。政府对环保的投资方式主要分为直接购买和 PPP 两种模式，由于 PPP 模式能够减轻政府财政负担，发挥政府和民间机构优势，合理分担风险， PPP 模式正成为政府投资环保行业的主流模式。环保行业 PPP 项目的收入方式主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种方式。政府购买模式的重点在于地方政府的财政实力和政策连贯性。 图表 4： 历年全国环保行业财政支出金额（亿元）及 YOY（右轴） 图表 5： 环保行业财政支出占当年 GDP 比重（ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源 ： Wind，华泰证券研究所 截至 2017 年底，财政部环保类 PPP 项目金额总计 1.9 万亿元 。截至 2017 年底，财政部项目库中，综合治理、管网、污水处理、海绵城市、供水、景观绿化、垃圾处理、湿地保护、排水项目金额分别为 6746 亿元、 4902 亿元、 2184 亿元、 1437 亿元、 1368 亿元、774 亿元、 704 亿元、 655 亿元、 275 亿元。这些环保类项目合计 1.9 万亿元。 图表 6： 2017 年末财政部项目库中环保类 PPP 项目金额（亿元） 图表 7： 2017 年末财政部项目库中环保类 PPP 项目个数 资料来源：财政部，华 泰证券研究所 资料来源：财政部，华泰证券研究所 46%33%26%8% 12%16% 11%26%-1%20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020072008200920102011201220132014201520162017财政支出金额（亿元） YOY0.4%0.5%0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6%0.7%0.6% 0.7%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176,746 4,902 2,184 1,437 1,368 774 704 655 275 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000综合治理管网污水处理海绵城市供水景观绿化垃圾处理湿地保护排水972618429 379 330159 108 98 8702004006008001,0001,200污水处理综合治理供水垃圾处理管网景观绿化排水湿地保护海绵城市 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 8： PPP 项目应用于不同领域 项目 内容 投资方式 PPP 收入方式 上市公司 排水工程 处理和排除城市污水和雨水，由排水管道和污水处理厂组成 直接购买、 PPP 使用者付费、政府付费和可行性缺口补助 兴蓉环境、江南水务 园林绿化工程 园林水景假山道路建设、树木栽植、草坪栽植、景观照明 直接购买、 PPP 政府付费和可行性缺口补助 东方园林、棕榈园林 市容环境卫生 城市保洁、垃圾粪便无害化处理、环卫设施设置 直接购买、 PPP 政府付费和可行性缺口补助 启 迪桑德、龙马环卫 流域治理 对污染水进行净化以达到排放标准 直接购买、 PPP 使用者付费和可行性缺口补助 碧水源、博世科 固体废弃物 对市政固态废弃物无害化处理 直接购买、 PPP 使用者付费和可行性缺口补助 伟明环保、上海环境、瀚蓝环境等 资料来源：华泰证券研究所 环保类 PPP 项目落地率持续上升 。存量项目方面， 18Q1 财政部 PPP 管理库中项目个数为 597个，新增 54个项目，累计金额达到 7658亿元，占管理库中 PPP项目总金额的 6.7%。落地情况方面，环保类项目 18Q1 累计落地项目 281 个，落地率为 47%。新增落地项目69 个，新增落地金额 723 亿元。整体来看，环保类项目 PPP 存量和落地率都在逐渐提升。 图表 9： 管理库中环保相关 PPP 项目总投资额（左轴对应数量，右轴对应金额） 资料来源： 财政部 ，华泰证券研究所 注： 17Q3 管理库口径有所改变， 项目投资额包含准备、采购和执行阶段 ，不再包含识别阶段。图中环保相关 PPP 项目仅包含生态建设和环境保护类项目 注： 17Q1 数据缺失 图表 10： 环保相关 PPP 项目落地情况 资料来源： 财政部 ，华泰证券研究所 注： 落地率 =已洛地项目个数 /总项目个数。 17Q3 管理库口径有所 改变， 项目投资额包含准备、采购和执行阶段 ，项目落地是指进入执行和移交阶段的项目， 16Q4 和 17Q3 累计落地金额缺失 406 498 581 663 743 825 481 543 597 5,221 4,918 5,882 6,534 8,350 5,899 7,043 7,658 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000010020030040050060070080090016Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1项目数量 (个 ) 项目金额（亿元）93 123 151 177 212 281 1,462 1,763 3,366 4,089 14%17% 18%37% 39%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50016Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1累积落地项目个数 累积落地金额（亿元）落地率 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 我们认为未来新增 PPP 项目两个趋势： 1） 新增项目 运营属性增强； 2）存量项目通过 TOT、ROT 等方式进入 PPP 项目库的比例 预计将 提升。 未来趋势 1：新增项目运营属性将显著增强。 2017 年 11 月底财政部发布 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知（ 92 号文） ，明确： 1）严格新项目入库标准； 2）已入库项目清退标准。截至 2018 年 3 月底，全国清库行动已经完成，全国 PPP 综合信息平台累计退库项目 1160 个，累计清减投资额 1.2 万亿元。退库项目数前三位是新疆、山东（含青岛）、内蒙古，分别为 222 个、 206 个、 152 个，合计占退库项目总数的 50.0%。退库项目投资额前三位是山东（含青岛）、新疆、内蒙古，分别为 1,596亿元、 1,491 亿元、 1,441 亿元，合计占退库项目投资额总数的 37.1%。地方政府目前改变了盲目进行 PPP 投资的政策，以新疆为例， 2018 年 3 月 28 日新疆发改委召开防范政府债务风险专题会议，要求对于目前已开展前期工作的建设项目，凡是资金来源落实不了的，一律不 得上报，一律不予受理。且未来 PPP 项目库中运营类项目占比有望提升，以湖南省为例，湖南省财政厅 2017 年 12 月 2 日发布了关于推广运用政府和社会资本合作模式的指导意见，明确了 PPP 模式的试点范围包括城市供水、污水和垃圾处理等运营类业务，优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的项目。我们预计本次清库行动将导致未来 PPP 管理库中有稳定现金流的运营类业务占比不断提升。 未来趋势 2：运用 PPP 模式盘活存量资产， TOT、 ROT 等模式 预计 将增加。 发改委 2017年 7 月 7 日正式印发关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存量 资产有关工作的通知 ，寻求积极运用 PPP 模式盘活存量资产， 1266 号文明确，分类实施，规范有序盘活基础设施存量资产： 1）拟采取 PPP 模式的存量基础设施项目，可通过 TOT、 ROT、 TOO、委托运营、股权合作等方式，转让项目的股权、经营权等给社会资本； 2）已采取 PPP 模式且政府方在项目公司中占股份的存量基础设施项目，可进行股权转让； 3）在建基础设施项目，可积极探索 PPP 模式。 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 11： 近期 PPP 相关政策梳理 颁布时间 制定机构 政策名称 主要内容 2017/3/7 国务院 关于进一步激发社会领域投资活力的意见 引导社会资本以政府和社会资本合作（ PPP）模式参与医疗机构、养老服务机构、教育机构、文化设施、体育设施建设运营，开展 PPP 项目示范。 2017/4/25 发改委 政府和社会资本合作（ PPP）项目专项债券发行指引 指出“ PPP 项目专项债券”是指，由 PPP 项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、能源、交通运输、水利、环境购买服务等 PPP 形式开展项目建设、运营的企业债券。 2017/4/26 财政部 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（ 50 号文） 切实加强融资平台公司行为管理和市 场化融资，地方政府应当规范政府和社会资本合作（ PPP），允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金，依法实行规范的市场化运作，利益共享，风险共担，加强引导。 2017/5/4 保监会 关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知 支持保险资金通过基础设施投资计划，投资符合条件的 PPP 项目。 2017/5/27 财政部 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 着力规范政府购买服务管理，制止地方政府违法违规举债融资行为。 2017/6/7 财政部等三部委 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知 提出要分类别进行 PPP+ABS 推广，并在实施程序、监管方面都做出相应规范。 2017/7/1 财政部等四部委 政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式的通知 政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式。 2017/7/7 发改委 关于加快运用 PPP 模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知 积极推广 PPP 模式，加大存量基础设施盘活力度、形成良性投资循环。 2017/7/27 财政部等 19 部委 关于组织开展第四批政府和社 会资本合作示范项目申报筛选工作的通知 1、优先支持民营企业参与的项目； 2、优先支持国务院确定的推广 PPP 模式成效明显市县的项目； 3、优先支持环境保护、农业、水利、消费安全、智慧城市和旅游、文化、教育、体育、养老等幸福产业的项目。 2017/11/10 财政部 关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知（ 92 号文） 进一步规范政府和社会资本合作（ PPP）项目运作，防止 PPP 异化为新的融资平台。严格新项目入库标准，不适宜采用 PPP 模式实施、前期准备工作不到位、未建立按效付费机制的不 得入库。集中清理已入库项目，未按规定开展“两个论证”、不宜继续采用 PPP 模式实施、不符合规范运作要求、构成违法违规举债担保、未按规定进行信息公开的应予以清退。 2017/11/17 国资委、财政部 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知 要求央企参与的 PPP 项目要严格准入条件，控制项目质量，将 PPP 项目纳入企业年度投资计划管理，严控非主业领域 PPP 项目投资。并要求 严格规模控制 ,防止推高债务风险，纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团 ,累计对 PPP 项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的 50% , 不得因开展 PPP业务推高资产负债率。 集团要做好内部风险隔离 ,明确相关子企业 PPP 业务规模上限 ;资产负债率高于 85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目。集团应加强对非投资金融类子企业的管控 ,严格执行国家有关监管政策 ,不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目 2018/3/28 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（ 23 号文） 不得提供债务性资金作为社会资本合作（ PPP）项目资本金。国有金融企业应以 PPP 项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项 目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的 PPP 项目，不得提供融资。 资料来源：国务院、发改委、财政部等政府网站，华泰证券研究所 中西部地区 PPP 项目支出压力较大。 根据 2018 年 5 月 4 日财政部发布的筑牢 PPP 项目财政承受能力 10%限额的“红线” PPP 项目财政承受能力汇总分析报告，截至 2018年 1 月末的数据， 2015-2045 年间，需要从一般公共预算中安排的支出责任总额为 9.9 万亿元，年均支出 3194 亿元。其中，已落地项目 2921 个、总投资 4.9 万亿元，涉及支出责任 4.7 万亿元，占支出责任总额的 47.5%，年均支出 1581 亿元。从地区分布看，中西部地区支出压力较大。 2015-2045 年间，支出责任总额前五位的分别为湖南 8047 亿元、河南 7086 亿元、四川 6906 亿元、内蒙古 6241 亿元和云南 5896 亿元，年均支出分别为260 亿元、 229 亿元、 222 亿元、 201 亿元和 190 亿元，分别占 2017 年本省一般公共预算支出的 3.8%、 3.1%、 2.6%、 4.4%和 3.3%。 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 12： 2015-2045 年各地区支出责任总额（左轴对应金额，右轴对 应比例） 资料来源 :财政部，华泰证券研究所 对 PPP 项目年限做情景分析，内蒙古、贵州、湖北、湖南支付压力较大 。由于各地 PPP项目金额不得超过当地财政承受能力的 10%红线，我们对 2015-2045 年各省 PPP 项目的合作年限进行情景分析。在合作年限为 11 年的情景下，内蒙古、贵州、湖北、湖南四地的 PPP 项目支付责任超过了 10%，需要引起重视。 图表 13： 各地区支出责任情景分析 资料来源 :财政部，华泰证券研究所 偿债能力方面，湖南、贵州、云南偿债压力较大 。截至 18Q1 末，各省份 PPP 管理库中项目金额 占各省份 2018 年一般公共预算收入的比例靠前的省份为湖南、贵州和云南，管理库项目金额分别是 18 年一般公共预算收入的 8.4/5.65/3.79 倍，偿债压力相对较大。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000湖南河南四川内蒙古云南贵州新疆山东安徽湖北吉林河北江苏福建浙江广东山西陕西北京广西江西甘肃海南宁夏重庆辽宁黑龙江新疆西藏青海天津上海2015-2045年各地区支出责任总额 (亿元 ) 平均支出占 2017年支出比例0%2%4%6%8%10%12%14%内蒙古贵州湖北湖南河南吉林云南新疆四川海南安徽山西福建河北陕西宁夏山东浙江广西甘肃江苏北京江西广东重庆西藏辽宁黑龙江青海新疆天津上海合作年限 31年 合作年限 21年 合作年限 11年 支付红线 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 14： 各省份 18Q1 管理库 PPP 项目金额占 2018 年各地区一般公共收入比例 资料来： :财政部，华泰证券研究所 支付能力方面，上海支付能力最强，湖南、贵州、安徽支付压力较大 。考虑 18Q1 末各省份管理库项目 PPP 金额占各省份一般公共支出的比例，上海的支付压力较小。湖南、贵州、安徽三省的管理库 PPP 项目金额分别占其一般公共支出 2.55/2.22/1.27 倍。 图表 15： 各省份 18Q1 管理库 PPP 项目金额占 2018 年各地区一般公共支出比例 资料来源：财政部，华泰证券研究所 综合治理项目未来发展前景良好，市场空间有望超过 2855 亿元 生态建设和环境保护 PPP 项目落地率不断提升 。从生态治理和环保项目来看， 2017 年Q1-Q4 各季度环比净增落地项目个数为 30/28/26/35 个， Q4 净增落地为全年最高，呈落地加速态势。 17 年全年生态建设与环境保护的 PPP 项目落地率从 17 年 1 季度的 17%提升到 39%，数据显示 92 号文并没有降低生态建设和环境保护 PPP 项目的落地率，我们认为生态建设和环境保护 PPP 项目受政策收紧的负面影响较小。 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 16： 2017 年生态建设和环境保护 PPP 项目落地情况（左轴对应数量，右轴对应落地率） 资料来源 :财政部，华泰证券研究所 综合治理项目市场空间有望超 2855 亿 元，市场空间广阔 。根据财政部的数据，综合治理类项目在生态建设和环境保护 PPP 项目中占比最多， 2017 年项目金额占比高达 92%。截至 18Q1 末，管理库中未落地的生态建设和环境保护 PPP 项目金额为 3569 亿元，按 80%的保守比率估计，综合治理类项目未来市场空间有望在 2855 亿元以上。 黑臭水体在“十三五”需要 整治的 个数 达 2000 多个 “水十条”总体 目标和进度目标 ： 2015 年 4 月 ， “ 水十条 ”发布 ， 总体 目标 要求到 2020年 ， 地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内； 2030 年城市建成区黑臭水体总体得到消除。进度 要求 地级及以上城市建成区应于 2015 年底前完成水体排查，公布黑臭水体名称、责任人及达标期限；于 2017 年底前实现河面无大面积漂浮物，河岸无垃圾，无违法排污口；直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于 17 年底前基本消除黑臭水体。 “十三五”目标 ： 全国城市市政基础 设施建设“十三五”规划中 ， 将城市黑臭水体治理列为 重点工程 。“十三五”全国城镇污水 处理及再生 利用设施 建设规划 中 ，要求 “十三五”期间需整治 2000 多个城市黑臭水体，总长度约 5800 公里。 专项 工作指南 已 发布，黑臭水体治理工作正常推进中 ： 2015 年 8 月 ， 住建部 、环保部发布 城市黑臭水体整治工作指南，详细布置 黑臭水体 治理 工作的要点； 目前 已建立 全国城市黑臭水体整治监管平台，公布全国黑臭水体清单，接受公众评议。目前 我国 2100 个黑臭水体项目 已经全部启动，已完成治理的比重约 53.3%。 图表 17： 我国黑臭水体项目 推进情 况 （截至 2018 年 5 月 7 日）（单位：个） 资料来源：全国城市黑臭水体整治信息发布平台 ， 华泰证券研究所 30 28263517%18%37% 39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354017Q1 17Q2 17Q3 17Q4新增落地项目数量 落地率190 790 1,120 02004006008001,0001,200方案制定 治理中 完成治理 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 根据 规划， 黑臭水体 治理的 “十三五”市场 空间约 为 1700 亿元 ，“十三五”黑臭水体 治理的 总长度约 5882 公里 ，全国平均来看，每公里的治理投资量约为 2890 万元 。 黑臭水体治理长度靠前的五位分别是广东、安徽、湖北、山东、河南， 规划 治理长度分别为 906 公里、 523 公里、 514 公里、 401 公里、 353 公里 ， 对应 的项目个数分别为 244 个 、 217 个 、142 个 、 164 个 、 116 个 。 图表 18： 我国黑臭水体项目市场分布 资料来源：全国城市黑臭水体整治信息发布平台 ， 华泰证券研究所 ROIC 决定资金使用效率，资产负债表与现金创造能力决定未来加杠杆空间 环卫项目 ROE 较高，垃圾焚烧发电和供水 ROE 相对较低。 我们选取了垃圾焚烧发电、水务（供水）、环卫三个典型的 To-G 型且运营属性较强的行业 ， 对其行业中的项目 /项目子公司继续投资回报测算比较。可以发现，环卫项目 ROE 较高，启迪桑德的下属专业从事环卫服务的子公司蚌埠致洁和桑德新环卫 2017 年 ROE 分别在 38%和 26%（蚌埠致洁和桑德新环卫的 2017 年资产负债率分别为 89%、 92%），龙马环卫的项目子公司海口龙马和沈阳龙马的 ROE 分别在 13%和 23%；垃圾焚烧发电和供水 ROE 相对较低。我们选取了中国天楹延吉垃圾焚烧发电项目、盈峰环境寿县圾焚烧发电项目进行项目回报测算，其 ROE 分别为 4%、 10%，项目 IRR 分别为 12%、 14%， ROIC 分别为 8%、 13%，而江南水务的供水项目江阴澄西水厂供水工程 (二期 ) 其 ROE 为 4%，项目 IRR 为 7%， ROIC为 7%，项目回报相对较低。 图表 19： 典型项目 /项目子公司投资回报 行业 上市公司