环保工程及服务Ⅱ行业深度：从现金流和ROE的角度看环保公司.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/10 行业深度 |环保工程及服务 证券研究报告 Tabl e_Title 环保工程及服务 行业 从现金流和 ROE 的角度看环保公司 Table_Summary 核心观点： 环保行业中哪些公司现金流较好 近期，市场融资环境趋紧，个别环保公司债券违约，市场对于上市公司的现金流格外关注，为此我们分析了环保公司现金流的情况，并结合ROE，筛选出经营性现金流、经营性和投资性现金流、 ROE 三项指标排名均在行业前 1/3 的公司，最终筛选出的公司为：龙马环卫、伟明环保、龙净环保 。 环保行业中的现金流优质公司和其他行业龙头公司对比如何 我们从中选取伟明环保、龙马环卫两家环保代表公司和家具、家电、白酒、安防行业龙头对比。 从现金流来看，环保行业中现金流较好的公司，比白酒 、 家电 略差，可以媲美家具、安防行业龙头公司 。 从 ROE 上看，环保代表公司 ROE 在 20%附近，跟家具、家电、白酒、安防行业龙头公司中的 ROE 较高的（如贵州茅台、格力电器、美的集团、海康威视 ROE 在 30%左右）比仍有差距，跟这些行业的次优公司（单纯从 ROE 的角度）相近 。 从 PEG 的角度看，环保代表公司未来 3 年 归母净利润 复合增速在20%-30%之间， 对应 2018 年 的 估值在 20-25 倍附近， PEG 在 1 附近 ； 家电龙头企业未来 3 年 归母净利润 复合增速在 20%以下， 对应 2018 年 的 估值在 10-15 倍左右， PEG 小于 1；家具龙头公司未来 3 年 归母净利润 复合增速在 30%以上， 对应 2018 年 的 估值在 30 倍附近， PEG 在 1 附近；白酒龙头公司未来 3 年 归母净利润 复合增速在 25%-30%之间， 对应 2018 年的 估值在 25 倍附近， PEG 小于 1；安防龙头公司未来 3 年 归母净利润 复合增速 30%左右， 对应 2018 年 的 估值在 25 倍附近， PEG 在 1 附近。 风险提示 融资环境继续收紧的风险；应收账款大幅增长的风险；项目投产进度低于预期的风险 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-07 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 郭 鹏 S0260514030003 021-60750631 guopenggf 分析师： 邱长伟 S0260517080016 02160750631 qiuchangweigf Table_Report 相关研究： 危废行业系列报告 :地域分布错配分析：以江苏、青海的危废跨省转移为例 2018-05-28 危废行业分析框架搭建 :处置方式、地域分布、处置种类三重错配，加剧危废无害化供需失衡 2018-05-28 环保工程及服务行业 :中央环保督查启动“回头看”，重视债市对环保担忧 2018-05-27 Table_Contacter -2 0 %-5 %10%25%2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5公用事业 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/10 行业深度 |环保工程及服务 目录索引 从现金流和 ROE 的角度看环保公司 . 4 环保行业中哪些公司现金流较好？ . 4 环保行业中的现金流优质公司和其他行业龙头公司对比如何？ . 7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/10 行业深度 |环保工程及服务 图表索引 表 1：环保公司过去 6 年经营性现金流和归母净利润的比值 . 4 表 2：环保公司过去 6 年经营性及投资性现金流和归母净利润的比值 . 5 表 3：环保板块过去 5 年 ROE（加权平均， %） . 6 表 4：三项指标排名均在前 1/2 的公司 . 7 表 5：环保公司跟其他行业龙头公司现金流对比 . 7 表 6：环保公司跟其他行业龙头公司 ROE 对比 . 8 表 7：环保代表公司跟其他行业龙头公司 PEG 比较 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/10 行业深度 |环保工程及服务 从现金流和 ROE 的角度看环保公司 环保行业中哪些公司现金流较好？ 近期，市场融资环境趋紧，个别环保公司债券违约，市场对于上市公司的现金流格外关注，为此我们分析了环保公司现金流的情况，并结合 ROE，筛选出经营性现金流、经营性和投资性现金流、 ROE三项指标排名均在行业前 1/3的公司。 指标 1：累计经营性现金流和累计归母净利润的比值 。 经营性现金流反映上市公司主营业务创造现金流的能力，为了消除部分年份的波动，我们用累计值的比值来反映公司经营现金流的情况。 指标 2： 累计经营性及投资性现金流和累计归母净利润的比值。 仅仅经营性现金流并不能反映上市公司为股东创造现金流的能力。环保行业 PPP或 BOT项目较多，这些项目往往是通过 前期 投资 带动后续经营期的现金流入 ， 因此经营性现金流和投资性现金流的合计更能反映上市公司为股东 持续 创造现金流的能力。 指标 3：加权平均 ROE。 我们筛选出三个指标全部位于行业前 1/3的公司，最终筛选出的公司为： 龙马环卫、伟明环保、龙净环保、中金环境。 表 1：环保公司过去 6 年 经营性现金流和 归母净利润的比值 证券简称 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012-2017年 累计平均 排名 富春环保 83% 397% 233% 125% 230% 137% 184% 1 伟明环保 187% 226% 180% 157% 130% 131% 156% 2 长青集团 42% 420% 188% 124% 183% 32% 148% 3 迪森股份 32% 117% -1% 203% 184% 110% 114% 4 中金环境 141% 119% 91% 68% 113% 130% 112% 5 龙马环卫 71% 81% 29% 149% 140% 111% 106% 6 龙净环保 155% 18% 107% 181% 138% 47% 104% 7 远达环保 248% 144% -67% 172% 97% -57% 99% 8 碧水源 62% 80% 83% 100% 41% 100% 80% 9 先河环保 -26% 111% 2% 35% 144% 102% 77% 10 理工环科 25% 95% 268% 144% -6% 55% 73% 11 环能科技 84% 118% 45% 23% 89% 59% 70% 12 万邦达 182% 59% -22% 11% 40% 165% 67% 13 中电环保 -26% 117% 90% 57% 6% 125% 66% 14 清水源 134% 87% 115% 72% 61% 23% 65% 15 东方园林 -37% -30% -47% 61% 121% 134% 64% 16 雪迪龙 -25% 5% 26% 44% 79% 116% 50% 17 聚光科技 62% 49% 74% 110% 30% 13% 48% 18 永清环保 -123% 41% 213% 14% 218% -114% 42% 19 天壕环境 44% 25% 19% 32% 247% -66% 35% 20 天瑞仪器 33% -27% 66% -12% -54% 98% 28% 21 清新环境 232% 27% 75% 19% 11% -12% 24% 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/10 行业深度 |环保工程及服务 雪浪环境 15% 96% -84% 64% -21% 67% 22% 23 维尔利 -132% -171% 42% 43% 34% 47% 9% 24 三聚环保 -22% 15% 79% 7% 20% -14% 6% 25 天翔环境 -159% -102% -206% -59% 28% 45% -35% 26 高能环境 -24% -195% -200% -12% -71% 53% -66% 27 博世科 -84% -38% 2% -174% -89% -102% -93% 28 兴源环境 72% 109% 144% -40% -24% -250% -109% 29 国祯环保 -56% -159% 64% -422% -401% -215% -232% 30 巴安水务 -425% -416% 184% -172% -298% -292% -236% 31 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 2： 环保公司过去 6 年经营性及投资性现金流和归母净利润的比值 证券简称 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012-2017年 累计平均 排名 龙净环保 -30% 24% 130% 166% 116% 34% 82% 1 伟明环保 12% 107% 139% 68% 20% 54% 64% 2 龙马环卫 69% 75% 26% 133% 47% 14% 54% 3 先河环保 -173% 33% -90% -53% 39% 82% 4% 4 雪迪龙 -652% 0% 99% -10% 133% 115% 2% 5 三聚环保 -97% -187% -67% -21% -1% 9% -14% 6 理工环科 -21% 73% -49% -165% -149% 33% -32% 7 富春环保 -146% -175% 75% -115% 154% -71% -41% 8 聚光科技 -29% -73% -32% -47% -94% -53% -59% 9 中金环境 -23% -153% -11% 39% -151% -76% -75% 10 东方园林 -54% -58% -55% -211% -83% -73% -82% 11 远达环保 225% 65% -686% 73% -68% -185% -102% 12 环能科技 -19% 41% -34% -305% -263% -55% -104% 13 中电环保 -267% 81% 31% -19% -205% -246% -112% 14 迪森股份 -60% 2% -176% -241% -221% -97% -128% 15 清水源 32% 38% 84% -163% -400% -175% -132% 16 天瑞仪器 8% -85% 44% -673% 41% -240% -149% 17 永清环保 -315% -75% -84% -161% -9% -316% -161% 18 清新环境 -50% -369% -174% -89% -303% -116% -189% 19 雪浪环境 -82% 39% -262% -344% -51% -538% -194% 20 碧水源 -57% -107% 3% -176% -221% -341% -201% 21 万邦达 54% -41% -144% -498% -452% 65% -210% 22 高能环境 -6% -204% -330% -439% -307% -350% -269% 23 长青集团 -495% -245% -202% -258% -72% -790% -308% 24 兴源环境 -206% -272% -62% -144% -318% -427% -318% 25 维尔利 -230% -872% -125% -312% -272% -512% -343% 26 天壕环境 -97% -69% -156% -525% -736% -1013% -388% 27 天翔环境 -437% -162% -508% -292% -452% -418% -399% 28 巴安水务 -629% -453% 173% -278% -647% -441% -403% 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/10 行业深度 |环保工程及服务 国祯环保 -222% -299% 37% -744% -763% -442% -466% 30 博世科 -119% -70% -122% -482% -681% -623% -477% 31 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：龙马环卫投资性现金流剔除理财产品相关的流入流出 表 3：环保板块过去 5 年 ROE（加权平均， %） 证券简称 2013 2014 2015 2016 2017 平均 ROE排序 三聚环保 14.68 23.88 29.28 29.73 33.70 26.25 1 龙马环卫 28.21 30.53 15.91 18.87 19.91 22.69 2 伟明环保 23.14 25.53 21.48 18.23 24.24 22.52 3 东方园林 27.35 11.96 10.10 18.13 21.29 17.77 4 龙净环保 16.98 15.67 16.75 17.40 16.92 16.74 5 碧水源 19.35 17.26 16.35 12.80 14.99 16.15 6 清新环境 8.30 11.63 19.52 23.26 16.74 15.89 7 博世科 16.85 16.35 13.11 11.84 13.78 14.39 8 中金环境 13.41 14.58 16.33 13.42 13.65 14.28 9 雪迪龙 11.93 15.79 18.07 11.86 11.95 13.92 10 聚光科技 8.65 9.68 11.18 15.87 15.25 12.13 11 清水源 16.17 16.68 11.00 6.73 9.47 12.01 12 巴安水务 12.78 13.33 12.07 13.53 6.94 11.73 13 雪浪环境 17.67 9.24 8.38 12.05 7.38 10.94 14 国祯环保 12.30 8.64 9.45 10.65 12.07 10.62 15 高能环境 16.62 11.93 5.98 8.24 9.27 10.41 16 环能科技 17.47 14.07 7.51 6.32 6.45 10.36 17 迪森股份 9.03 7.47 5.42 10.31 18.35 10.12 18 中电环保 8.21 9.30 10.39 10.28 10.26 9.69 19 富春环保 7.17 8.22 7.52 8.83 12.29 8.81 20 永清环保 6.53 6.21 10.39 10.17 9.28 8.52 21 兴源环境 4.02 7.17 9.35 8.28 11.49 8.06 22 先河环保 6.41 7.15 6.62 7.36 12.19 7.95 23 万邦达 7.87 9.02 10.56 5.72 5.41 7.72 24 理工环科 11.36 5.11 6.18 5.21 9.17 7.41 25 天翔环境 10.20 5.68 7.47 7.37 3.69 6.88 26 天壕环境 9.49 10.62 8.32 2.57 2.62 6.72 27 长青集团 3.73 5.74 6.66 8.83 4.30 5.85 28 维尔利 3.01 8.38 7.88 4.08 4.27 5.52 29 远达环保 7.30 6.59 5.98 3.13 2.23 5.05 30 天瑞仪器 3.92 3.44 3.07 3.70 6.60 4.15 31 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/10 行业深度 |环保工程及服务 表 4：三项指标排名均在前 1/3 的公司 证券简称 ROE ROE 排名 累计经营性现金流 /累计归母净利润 经营性现金流排名 累计经营和投资现金流 /累计归母净利润 经营性 +投资现金流 排名 龙马环卫 22.69% 2 106% 6 54% 3 伟明环保 22.52% 3 156% 2 64% 2 龙净环保 16.74% 5 104% 7 82% 1 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 环保行业中的现金流优质公司和其他行业 龙头公司 对比如何？ 我们从中选取 环保 行业中现金流较好的代表公司 伟明环保、 龙马环卫 和家具、家电、白酒、安防行业龙头对比。 从经营性现金流 /净利润的比值来看，环保 代表 公司跟家具 、家电、白酒行业龙头公司相近，在 1-1.5倍附近；比安防行业龙头公司略好。 从经营性和投资性现金流 /净利润的比值来看，白酒 和 家电 行业最好，比值在 1附近；安防行业比值在 0-0.5附近；家具公司在 0附近波动；环保公司中伟明环保和龙马环卫比值在 0-0.5附近。 综上，环保行业中现金流较好的公司，可以媲美家具、安防行业龙头公司。 表 5：环保公司跟其他行业龙头公司现金流对比 经营性现金流 净额 /净利润 投资现金流 净额 /净利润 (经营 +投资现金流 净额 ） /净利润 2014 2015 2016 2017 14-17累计 2014 2015 2016 2017 14-17累计 2014 2015 2016 2017 14-17累计 索菲亚 1.08 1.81 1.80 1.37 1.53 -1.35 -1.72 -2.69 -1.01 -1.67 -0.28 0.09 -0.89 0.36 -0.13 欧派家居 2.35 1.28 1.58 1.44 1.57 -1.06 -1.16 -1.23 -1.58 -1.34 1.29 0.12 0.35 -0.14 0.23 顾家家居 0.54 1.53 1.69 1.38 1.34 -0.89 -0.56 -0.51 -1.13 -0.81 -0.35 0.97 1.19 0.25 0.53 青岛海尔 1.40 1.30 1.60 2.32 1.73 -0.38 -0.58 -0.46 -0.55 -0.49 1.02 0.72 1.14 1.78 1.23 格力电器 1.34 3.54 0.96 0.73 1.47 -0.13 -0.23 -0.21 -0.11 -0.16 1.21 3.31 0.75 0.62 1.31 美的集团 2.36 2.11 1.82 1.41 1.86 -0.13 -0.20 -0.15 -0.10 -0.14 2.23 1.90 1.67 1.31 1.72 贵州茅台 0.82 1.12 2.24 0.82 1.20 -0.30 -0.13 -0.07 -0.04 -0.12 0.52 0.99 2.17 0.78 1.08 五粮液 0.14 1.08 1.72 1.01 1.02 -0.19 -0.06 -0.02 -0.02 -0.07 -0.05 1.02 1.70 0.99 0.95 泸州老窖 1.49 0.10 1.36 1.44 1.14 -0.18 -0.07 -0.12 -0.54 -0.28 1.30 0.03 1.24 0.90 0.86 海康威视 0.79 0.55 0.84 0.78 0.75 -0.22 -0.01 -0.43 -0.13 -0.20 0.57 0.54 0.40 0.66 0.55 大华股份 -0.01 0.15 0.26 0.38 0.23 -0.74 0.02 -0.14 -0.12 -0.20 -0.76 0.17 0.12 0.26 0.03 伟明环保 1.80 1.57 1.30 1.31 1.45 -0.41 -0.89 -1.10 -0.77 -0.82 1.39 0.68 0.20 0.54 0.63 龙马环卫 0.29 1.49 1.40 1.11 1.13 -0.03 -0.15 -0.93 -0.97 -0.63 0.26 1.33 0.47 0.14 0.49 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ：投资现金流剔除购买理财 产品及与主业 经营无关的股权类投资相关的现金流 从 ROE上看，环保代表公司 ROE在 20%附近，跟家具、家电、白酒、安防行业龙头公司中的 ROE较高的（如贵州茅台、格力电器、美的集团、海康威视 ROE在 30%左右 ）比仍有差距， 跟这些行业的次优公司（单纯从 ROE的角度）相近。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/10 行业深度 |环保工程及服务 表 6：环保公司跟其他行业龙头公司 ROE 对比 ROE（加权） 2014 2015 2016 2017 索菲亚 18% 22% 23% 22% 欧派家居 28% 28% 39% 26% 顾家家居 49% 50% 37% 22% 青岛海尔 28% 16% 20% 24% 格力电器 35% 27% 30% 37% 美的集团 29% 29% 27% 26% 贵州茅台 32% 26% 24% 33% 五粮液 15% 15% 15% 19% 泸州老窖 8% 15% 18% 20% 海康威视 36% 35% 35% 35% 大华股份 24% 24% 25% 25% 伟明环保 26% 21% 18% 24% 龙马环卫 31% 16% 19% 20% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 最后，从 PEG的角度看 （ 2018-2020年归母净利润预测值来自 Wind一致预测 ） ： 家电 龙头 企业未来 3年 归母净利润 复合增速在 20%以下， 对应 2018年 的 估值在 10-15倍左右， PEG小于 1； 家具龙头 公司 未来 3年 归母净利润 复合增速在 30%以上， 对应 2018年 的 估值在 30倍附近， PEG在 1附近； 白酒龙头公司未来 3年 归母净利润 复合增速在 25%-30%之间， 对应 2018年 的 估值在25倍附近， PEG小于 1； 安防龙头公司未来 3年 归母净利润 复合增速 30%左右， 对应 2018年 的 估值在 25倍附近， PEG在 1附近； 环保代表公司未来 3年 归母净利润 复合增速在 20%-30%之间， 对应 2018年 的 估值在20-25倍附近， PEG在 1附近 。 表 7： 环保代表公司跟其他行业龙头公司 PEG 比较 归母净利润增速 估值 市值（亿元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 复合 2018E 2019E 2020E PEG 索菲亚 339 40% 45% 37% 35% 34% 32% 34% 27.7 20.7 15.8 0.83 欧派家居 607 27% 94% 37% 32% 30% 29% 30% 35.5 27.3 21.2 1.18 顾家家居 304 17% 15% 43% 31% 32% 27% 30% 28.3 21.5 17.0 0.96 青岛海尔 1,238 -14% 17% 38% 18% 18% 15% 17% 15.1 12.7 10.9 0.84 格力电器 2,886 -11% 23% 45% 22% 14% 13% 16% 10.6 9.2 8.1 0.64 美的集团 3,578 21% 16% 18% 24% 20% 17% 20% 16.8 14.0 11.9 0.82 贵州茅台 9,811 1% 8% 62% 35% 23% 21% 26% 26.9 21.9 18.0 1.02 五粮液 3,138 6% 10% 43% 32% 28% 25% 28% 24.5 19.1 15.3 0.86 泸州老窖 997 67% 31% 33% 39% 29% 28% 32% 28.1 21.8 17.0 0.89 海康威视 3,673 26% 26% 27% 27% 27% 27% 27% 30.7 24.2 19.0 1.14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/10 行业深度 |环保工程及服务 大华股份 696 20% 33% 30% 32% 35% 36% 34% 22.1 16.4 12.1 0.65 伟明环保 163 31% 13% 54% 22% 24% 21% 22% 26.1 21.0 17.5 1.16 龙马环卫 71 16% 40% 23% 34% 28% 26% 29% 20.3 15.9 12.5 0.69 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 盈利预测 来自 Wind 一致预期 ，市值 截至 2018 年 6 月 7 日 风险提示 融资环境继续收紧的风险；应收账款大幅增长的风险；项目投产进度低于预期的风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/10 行业深度 |环保工程及服务 Tabl e_Research 广发公用事业行业研究小组 郭 鹏： 首席分析师，华中科技大学工学硕士， 2015 年、 2016 年、 2017 年新财富环保行业第一名，多年环保、燃气、电力等公用事业研究经验。 邱长伟： 北京大学汇丰商学院金融硕士，厦门大学自动化系学士， 2015 年加入广发证券发展研究中心。 蒋昕昊： 斯坦福大学环境流体力学硕士， 3年国家开发银行工作经历， 2016年加入广发证券发展研究中心。 许 洁： 复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 Tabl e_RatingIndustr y 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Tabl e_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Tabl e_Disclai mer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称 “广发证券 ”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做 出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券 事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。