国际环保巨头系列报告之七：栗田工业：穿越周期的工业环保公司.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 2 日 环保 栗田工业：穿越周期的工业环保公司 国际环保巨头系列报告之七 行业深度 栗田工业是日本水处理领域的领军企业之一 。 栗田工业株式会社成立于 1949 年，以销售特定功能的设备或化学品为基础，并提供全面且专业的水处理解决方案。经过 70 年的发展，公司在锅炉水处理、工业废水处理、生活污水处理、工业超纯水供应和水循环领域，具有很强的技术储备 及实战经验。无论日本经济、环保产业如 何起伏，公司可以穿越周期，成为日本水处理领域的领军企业之一。公司总市值达3285 亿日元 （ 2019 年 3 月 31 日数据） ， 上 一 会 计 年 度（ 2017/4/1-2018/3/31）实现营业 收入 2369 亿日元，净利润 160 亿日元 。 70 年发展史证明，技术是水处理领域立业之本。 和国际水处理巨头苏伊士、威立雅一样，栗田工业在快速扩张过程中也非常重视自身研发实力的拓展， 先进的水处理技术是栗田工业发展的基石 ，这种相对性优势也是当行业进入成熟期后公司能够屹立不倒的核心。公司在日本战后经济复 苏、工业化浪潮、日本治污高峰、半导体革命、出口战略等过程中能够审时度势，提前储备并在市场竞争中形成比较优势。未来，公司 将 不断 通过研发产品 并寻求与 IT、 传感技术 及 物联网技术 的结合，通过 系统化解决方案以及人工智能推动的水处理自动化技术 ， 为客户提供满足其需求的最佳解决方案 。 对周期的前瞻及高质量的技术与产品造就栗田工业的超额收益 。 公司 作为日本水处理领域的领军企业之一， 2010 年至今，其 PE 估值基本稳定在 15-25 倍区间波动，并随下游工业的需求的变化和海外市场的经济发展而相应调整。 从 历史长周期看，其估值 走势总 体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策的演变过程。我们认为，公司的股价具有较好的超额收益，主要 有以下三点原因 ： （ 1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性； （ 2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式； （ 3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场 。 风险分析： 中国、日本的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，日本的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性 。 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号 ： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 5 0 %- 3 5 %- 2 0 %- 5 %10%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19环保 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 美国环保：外面的世界有多精彩 国际环保巨头系列报告之六 2019-03-12 探寻日本环保产业发展历程 国际环保巨头系列报告之五 2019-01-28 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特 别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过 国际环保巨头系列报告 ，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。当前，中国经济处在转型的重要时期，前期的人口及国际化红利已经到达了瓶颈，我国的环保公司经过这一轮周期的洗礼也处于较艰难的境地。本篇报告通过对日本水处理龙头公司栗田工业的 复盘 ，全景展示了该公司在日本不同经济阶段的战略、竞争力，突出了 技术和研发 是环保公司穿越经济周期 的 重要因素 。 我们 的 创新之处 1. 分析栗田工业和日本环保及经济发展史，并挖掘两者的内 在勾稽关系； 2. 复盘 栗田工业公司发展历程及股价收益情况，并结合数据进行分析 。 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 技术，水处理领域立业之本 . 4 2、 70 年，且看栗田工业穿越周期 . 10 2.1、 起步的 50 年代：锅炉水处理化学品起家 . 12 2.2、 腾飞的 60 年代：借工业化浪潮站稳脚跟 . 13 2.3、 出击的 70 年代：迎治污高峰“再下一城” . 15 2.4、 进阶的 80 年代：凭半导体腾飞傲立潮头 . 18 2.5、 扩张的 90 年代：搭国际化列车平稳前进 . 21 3、 获取超额收益的原因及估值水平 . 23 4、 风险分析 . 24 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 技术，水处理 领域 立业之本 栗田 工业 株式会社 成立于 1949 年，致力于研发并集成各类实用技术，提供相应产品和服务，充分利用其综合能力解决客户所面临的水与环境问题，并提供全面且专业的水处理解决方案。经过 70 年的发展，公司在锅炉水处理、工业废水处理、生活污水处理、工业超纯水供应和水循环 等领域，具有很强的技术储备及实战经验。 更值得一提的是，无论日本经济、环保产业如何起伏，公司受到影响 始终 较小 ，可以穿越周期，成为日本水处理领域的领军企业之一。 截止 2019 年 3 月 31 日 ， 公司总市值达 3285 亿日元，上一会计年度（报告期为 2017 年 4 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日）总收入 2369 亿日元，净利润为 160 亿日元。 图 1：公司分部业务及主要产品、服务 水处理化学品水处理设施 锅炉水处理 化学品 冷却水处理 化学品 废水处理 化学品 工艺处理 化学品 合同 型产品（冷却水处理合同 , 废 水处理一揽子合同等） 化学品 注入设备 等 超纯水生产 设备 面向一般产业的 用水处理设备 废水 回收 系统 废水处理系统 运 维 服务 超纯水供给 精密清洗 土壤修复等资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司业务板块由 水处理化学品 及 水处理设施 两部分构成。 (1) 水处理化学品 ：主要提供 水处理化学品 、废 水处理化学品 的各种药剂或解决方案，广 泛服务于钢铁、石油石化、制浆造纸、食品医药、电子、汽车等各个领域。 (2) 水处理设施 ：包括水处理设备的销售和相关运维服务， 废水处理 系统和废水回收（再循环）系统，还 可 提供工业应用供水的系统 如 超纯水供应、精密清洗、土壤及地下水修复等各种水处理相关服务。 图 2： 2017 年度分部业务销售收入 19.4 %水处理设施（硬件）460 亿日元服务占比80.6 %42.4 %水处理设施（服务）1,005 亿日元38.2 %水处理 化学品 ( 服务）904 亿日元2 , 3 6 9亿日元资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017 年度公司销售收入总计达 2,369 亿日元。其中，水处理化学品分部收入为 904 亿日元，占比 38.2%；水处理设施分部收入占比 61.8%，包括水处理设备销售收入 460 亿日元及水处理设备运维服务等收入 1,005 亿日元。这实际体现了公司的战略定位： 并非仅销 售特定功能的设备或化学品，而是依靠其技术提供满足于客户需要的专业服务，以帮助其降低生产成本、提高生产效率、减低其业务活动对环境的负担。 图 3：栗田工业水处理业务图 资料来源：公司公告 工业水处理 方面 ： 按大类划分可分为 冷却水处理 及 工业末端废水处理 ；前者以去离子、除硬度或除杂为主，更类似于循环利用；后者如高浓度有机废水、重金属废水等，处理工艺复杂、难度较大。 公司提供的水处理 服务 涉及工业生产的各个环节，前期以锅炉供水、冷却水处理药剂切入，后逐步完善工 业废水药剂和工业超纯水供应设备能力。我国国内环保上市公司中可与之对标的公司为 上海洗霸（ 603200.SH） 。 药剂方面 ： 公司可生产超过 4,000 种标准的水处理化学品； 设备系统 方面 ，公司可以提供的水处理设备系统包括并不限于： 优化设计的水处理系统 ， 用于 生产对于半导体和液晶显示器生产必不可少的超纯水，以及细菌污染 最低 的药用矿泉水； 废水处理系统 ，用于 净化工业废水，并回收2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 利用。此外，公司还提供一系列中小型设备，以改善现有设施并缩短交货时间。 公司有两大水处理设施制造基地 ，分别位于静冈和山口 。 图 4：栗田工业 9 大核心技术 （ 1 ） （ 2 ）（ 3 ）（ 4 ）（ 7 ）（ 5 ） （ 6 ）（ 9 ）（ 8 ）资料来源：公司官网 注：（ 1-9）分别为防腐蚀技术、分散技术、絮凝技术、抗菌技术、生物处理技术、吸附技术、去离子技术、膜分离和过滤技术、表面处理技术 （ 1） 防腐蚀技术 ：水处理化学品领域使用，以 防止锅炉水或冷却水系统（如管道和热交换器 等 ）的部件腐蚀。 （ 2） 分散技术 ：将形成水垢的盐分散在锅炉水和冷却水中，并防止其粘附到水系统的相关部件（管道、热交换器等）；该 技术 主要 用于除垢剂的开发。 （ 3） 絮凝技术 ：使用电中和以及 聚合物的 絮凝技术，用于将细 小的污垢颗粒和水中的杂质聚集成更大尺寸的颗粒使其更易于处理；该技术主要 在废水处理化学品和污泥处理化学品的开发中使用。 （ 4） 抗菌技术 ：用于防止由水中微生物繁殖引起的水质恶化 ，阻止粘液粘附到热交换器和分离膜上，以及杀死和控制微生物的传播；该技术主要用于冷却水处理化学品和 RO 膜等产品的开发。 （ 5） 生物处理技术 ：包括 并不限于使用微生物分解废水中的有机物 技术，以及使用甲烷发酵等生物代谢的能量回收技术 ；该技术主要用于各种废水处理系统的开发 。 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 （ 6） 吸附技术 ：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的离子，有机物和其 他杂质 ；该技术主要用于 废水处理和除臭处理应用的开发。 （ 7） 去离子技术 ：通常通过离子交换树脂或电去离子装置去除水中的离子；公司根据要去除的离子的类型和性质以及处理水 纯度 的要求 ， 在净水器中 使用 该技术 。 （ 8） 膜分离和过滤技术 ： 使用由各种材料（例如有机化合物和无机化合物）制成的分离 膜 从水中去除悬浮固体、细颗粒和溶解物质（有机物质，离子）；公司 根据原水的质量和处理后所需的水质 ，在 膜处理设备 中使用该技术 。 （ 9） 表面处理技术 ：用于清洁 电子工业中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半导体和液晶面板制造领域；该技术主要用于 为半导体和液晶制造工艺提供高附加值的器件。 图 5：栗田工业三大研发基地 （截至 2018.3.31） 图 6： 栗田工业知识产权情况 Ku ri t a R D A s i a P t e .L t d / 新加坡Ku ri t a E u ro p e G m b H / 德国日本研发中心研发人员 约180 名研发基地3 个1 7 8 3671311 7 1 2698105日本专利日本商标日本设计日本实用新型海外商标海外专利海外实用新型海外设计资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：公司官网 ；截 至 2016.3.31 先进的水处理技术是栗田工业发展的基石 ，也是当行业进入成熟期后公司能够屹立不倒的核心 。 在日本的水处理行业中，公司在所持专利数量方面处于领先地位。其创新产品和技术系统及其核心技术的 长期培育也证明了其致力于保持技术驱动型公司的承诺。 2017 年度，栗田工业 研发费用为 53 亿日元，占销售收入的 2.2%。 公司继承了日本在核心设备及技术上全球领先的优势，并在日本、德国、新加坡分别建立研发基地，以推动其水处理技术在全球范围内的研发与应用。其中，日本研发中心为国内一流的“水和环境” 研发机构 ，也是栗田工业技术研发的大本营； Kurita Europe GmbH （ 德国 ） 以冷却水处理等化学品的研发及合成、水质分析等为主 ； Kurita R D Asia Pte.Ltd（ 新加坡 ） 以海水淡化、污水和废水回收 利用等技术 的研发 为主 。公司 依托其核心水处理技术优势，开发出一系列产品及服务，将业务拓展至水处理各个领域，以点带面，遍地开花 。 值得一提的是，国际水处理巨头苏伊士、威立雅在快速扩张过程中也非常重视自身研发实力的拓展， 这也是这类企业 在全球水处理规范化及精细化大潮中能够脱颖而出的 原因 。 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7：公司“技术 产品 业务”的服务模式 技术凝结 / 凝固 杀菌 / 抑菌生物处理去离子膜分离 / 过滤防腐分散吸附表面处理产品水处理化学品面向家庭净水器及水处理设备土壤及地下水净化精密清洗化学清洗水处理设施面向企业、工厂业务水处理设施维护超纯水供应水处理设施运维服务精密清洗土壤及地下水净化水质分析、环境分析水处理化学品制造、销售水处理设施制造、销售化学清洗、工厂设备清洗制造和销售工业水处理设备，家用产品资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 我们以 可获取 的财务 数据 进行分析 ， 虽不能全面覆盖公司全部发展历史变化，但依然可以 总览近 30 年来公司的财务指标情况。 1991 至 2017 年 间，数据 更多体现的是公司海外业务的拓展，也可侧面反映公司的技术优势有助于提升行业认可度。从 整体上看公司营业收入较为平稳，虽经历过几次业绩波动，但整体呈上升 趋势。 图 8： 1991 至 2017 年 公司销售收入及增速 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%0501 0 01 5 02 0 02 5 0营收 增速亚洲金融危机 全球金融危机资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理，左轴：亿日元 具体来看， 1991 至 1996 年间，日本受房地产泡沫破裂影响，经济发展陷入停滞，公司经营风险上升，业绩增长面临压力。在此情况 下，公司一方面利用其技术优势，拓展服务范围；另一方面，积极拓展海外业务，特别是亚洲地区，海外超纯水供应设施订单显著增加， 这使得公司营业收入在低迷的国内经济形势之下仍能保持小幅上升 趋势 。 1997 年，公司销售收入在亚洲金融危机与疲软的国内需求双重压力下，下降 14%；进入 21 世纪，全球经济回暖， 2002 至 2007 年间，国内外电子行业对超纯水需求强劲，公司利用其超纯水供应外包业务实现迅速恢复并获得2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 较快增长； 2008 年受到全球金融危机冲击，公司销售收入下降，其后公司进一步加快海外拓展步伐，业绩逐渐回稳上升。 图 9： 20 年间，公司净利润及 EBITDA 情况 图 10： 20 年间，公司毛利率及净利率基本维持稳定 0 10 20 30 40 50 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净利润 EBITDA0%10%20%30%40%50%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 净利率资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 ，单位：十亿日元 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 分析栗田工业近 20 年的 EBITDA 及净利润，我们注意到，尽管 2008 年的全球金融危机对公司销售收入造成较大冲击，但在此期间，公司的 EBITDA和净利润 并未出现显著下滑，反而在 2011 年之前， EBITDA 始终保持上升趋势， 原因主要有两点： （ 1）公司在全集团范围实行严格的 成本控制 ，建立起稳健的成本控制体系，2009 年度，公司销售费用、管理费用及其他一般费用支出较上一年度减少10 亿日元； （ 2）公司将业务组合向 高利润率的服务业务 倾斜与拓展 。 2013 年，海外扩张带来公司管理成本的大幅上升，叠加竞争加剧导致毛利率下降，公司 EBITDA 及净利润出现下滑，但在随后几年缓慢回升。 20 年间，公司毛利率及净利率基本维持稳定。 此外，公司资产负债率始终不高，维持在 23%左右，这体现公司并非以 大举负债 形式从事环保业务的模式，而以技术及设备进行轻资产拓展， 以提供综合解决方案为 主要发展方向 。当前 ， 国内很多环保公司 在 经历了 2018 年“杠杆周期”下行的压力 后 ，投资意愿下降， 同样正在向轻资产转型，不同于此前大举拓展重资产类运营项目。 在此背景下我们可以从栗田工业借鉴的是： （ 1）技术和服务一直是核心； （ 2）行业口碑维护和市场拓展并重； （ 3） 公司的技术能力水平及所在行业 的市场空间 制约其市值瓶颈 。 2019-04-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 11：公司 ROA、 ROE 及资产负债率走势 图 12：公司分部业务销售收入情况 0%5%10%15%20%25%30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017R OE ( 左轴） R OA （左轴） 资产负债率（右轴） 0 50 100 150 200 250 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017水处理设施 水处理化学品 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所整理 ， 单位：十亿日元 公司将自己的技术做到 市场及客户认可的水平，这种比较优势也是公司可持续发展的原因。 未来， 公司 仍将 不断 通过研发产品 并寻求与 IT、 传感技术 及物联网技术 的结合，通过 系统化解决方案以及人工智能推动的水处理自动化技术 ， 为客户提供满足其需求的最佳解决方案 。这 也 是新时期，世界范围内传统环保公司的 发展 方向。 2、 70 年，且 看栗田工业穿越周期 环保行业具有很强的共生性和周期性，尤其在公司主要从事的工业水 处理及水环境 治理领域。全球范围看，很多工业环保公司在工业周期下行阶段很难逃过被淘汰的命运，栗田公司在日本经济 70 年风云变幻中存活并发展，对周期的前瞻并 提前 做好 技术储备， 确实值得国内公司借鉴。