环保新周期产业研究框架：提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 2 日 环保 提质、去杠杆红利显现，环保 板块 王者归来 环保新周期产业 研究框架 行业 深度 环保产业正处于 新的上升周期 。 “污染防治” 已成为 三大攻坚战之一 ，是国家关注“千年大计” 。 全国环保投资体量 也有了大幅增长， 从 2000 年到2015 年 提升 逾 8 倍， 已达 8000 亿元 /年 。“十八大”后， 环保行业固定资产投资增速 约 20%， 且 背离制造业及传统基建而 开始 异军突起 ； 财政 资金支持 也正在倾斜， 2017 年 同比 增长 19.7%，达到 5672 亿元， 从而 有效的支撑了各 项 政府环保支出 。 从宏观角度分析，环保产业 已 步入 新 的 周期。 板块估值 处低位 ，正 迎来边际改善。 前期利率处于高位， 以及严格的 金融监管 ，致使 环保板块估值 及基金配置 跌至 低位。 我们认为，前期利空政策对环保行业自身发展影响有限。 当前， 内部 宏观 经济 基本面持续偏弱 ，外部贸易摩擦难测 ，金融监管政策存在边际放松的可能， 市场对 利率下行及 资金流动性增强 的 预期 正在 提高 。此外， 未来政府对环保行业资源以及资金 投入会 进一步 增强 ， 环保板块投资 热度 及整体估值 将会 回 升 。 提质 、去杠杆 红利显现， 行业 财务风险可控 。 2017 年环保 板块 净利润为238.4 亿，同比增长 20.77%， 依然 具备成长性 。重点公司 2017 年度 ROE及占款能力 均 较 2016 年实现 增长， 说明 “项目提质”有助于提升项目盈利点， 拉高 整体 回报率；国企“去杠杆”为非国有企业腾出更多空间，有利于行业的格局重塑。现金流风险 方面，其 核心是政府的支付能力， 当前经营、投资性 现金流净额 与 收入 占 比 处于安全 水平 ，节能环保财政支出 增速与环保 板块业绩增速指标 基本匹配 ，说明当前财务风险总体可控。 环保政策持续催化 ，逐步落地空间可观。 日前， 雄安新区规划纲要出台，推动白洋淀流域治理； 河北省非电 超低排放 工作 有 序开展 ； 习总书记在长江深入考察调研，为长江经济带发展 定调 “ 共抓大保护，不搞大开发 ”； 以绿色理念 贯穿 经济发展 的思路 正在全国 蔓延 。 环保大部制改革后， 环保政策 持续 密集出台 ，环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对 当期 “ 污染 防治” 及 未来 “ 产业升级 ” 提供重要动力。 投资建议： 维持 环保行业 “买入 ”评级 ， 推荐水环境 PPP 领域公司： 碧水源、博世科、国祯环保 ，环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理： 启迪桑德 ；关注环卫设备及运营公司： 龙马环卫 。 风险分析： 环保执法力度低于预期， 利率和金融政策 趋紧 对 PPP 板块存在 不利 影响 ，融资及 项目 进度问题 易 导致业绩低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300070 碧水源 18.49 0.80 1.04 1.33 23 18 14 买入 000826 启迪桑德 29.32 1.22 1.57 1.93 24 19 15 买入 300422 博世科 17.88 0.41 0.82 1.12 44 22 16 买入 300388 国祯环保 23.59 0.64 0.89 1.20 37 26 20 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 4 月 27 日 买入（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 021-22169040 yinzsebscn 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8环保 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 雄安新区规划纲要终定，生态环保千亿市场可期 环保视角解析河北雄安新区规划纲要 2018-04-21 全球视角下的中国生态产业革命 国际环保巨头系列报告导读 2018-04-18 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 当前时点我们认为环保板块将迎来重要投资机会 。 原因： 前期 由于 PPP 监管等原因导致行业估值以及基金配置 跌至 底部 。 我们认为， 前期利空政策对环保行业自身发展影响有限；当期环保 行 业政策密集出台、板块业绩高增速 ，说明环保板块仍处于景气周期。同时，受益于 PPP 提质、去杠杆，使行业盈利、占款能力显著 提升 ； 资产负债率、现金流等财务风险 也处 可控 区间 。此外，宏观经济偏弱， 市场对 利率下行及 资金流动性增强 的 预期 正在 提高 。故当前时点 ， 我们认为 环保 板块 具备投资价值。 我们区别于市场的 创新之处 1. 创新 搭建宏观 -环保 研究 框架，分析了环保政策与利率水平在 长周期上对环保行业发展的影响。 2. 就市场关注的环保 行业 投资 总额及 节能环保财政支出 增加程度 、环保固定资产投资“共生性”背离 现象 进行了拆分和分析。 3. 从长 、 短周期 分别研究了 环保股的影响 因素： 分析了环保政策、利率水平、行业阶段， 对环保股 波动 趋势及强度的影响 。 4. 从行业利差及 去杠杆 角度分析 PPP 投资价值，并 从 占款能力、 资产负债率 、现金流 等 方面分析了财务 风险。 投资观点 当前“污染防治”已成为三大攻坚战之一， 从环保投资及财政支出增速看，每年 均可 维持约 20%增长，环保产业正处于上升周期。当前，板块估值处低位，并迎来边际改善，前期利率处于高位对板块估值影响显著，当前利率下行，市场对资金流动性增强预期提高，板块估值将会回升。 从 2017 年业绩上看，板块净利 润同比增长 20.77%，环保行业依然具有成长性，同时重点公司 ROE 提升体现了 PPP 提质、去杠杆成效；占款能力明显提升以及现金流收入占比稳定，说明行业整体财务风险可控，为行业发展打下较好基础。 环保政策持续催化，新标准下项目落地空间及速度可观，未来 环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力。 维持环保行业 “买入”评级 ，推荐水环境 PPP 领域公司： 碧水源、博世科、国祯环保 ，环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理： 启迪桑德 ，关注环卫设备及运营公司： 龙马环卫 。万得资讯2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 环保产业正处于新的上升周期 . 5 1.1、 环保投资增速“共生性”背离 . 5 1.2、 资金问题：行业阿喀琉斯之踵 . 7 1.3、 宏观经济赋予环保全新理念 . 10 2、 估值已处低位，板块 迎来边际改善 . 11 2.1、 行业 +利率 +政策，三方共振 . 11 2.2、 塞翁失马，环保股估值在修正 . 12 2.3、 如何化解攻坚战中的 “矛盾 ” . 14 3、 环保股正迎来重要投资机会 . 15 3.1、 行业成长：业绩维持高增速，实 现正循环 . 15 3.2、 盈利转好：收益利差增加，去杠杆初见效 . 16 3.3、 报表改善：占款能力正增强，财务风险可控 . 20 4、 投资建议：维持环保行业“买入”评级 . 21 4.1、 碧水源：水处理龙头受益于 PPP 行业格局重塑 . 21 4.2、 启迪桑德：持续看好公司环卫及 PPP 领域突破 . 22 4.3、 博世科：工程 +服务打造优质环境管家 . 23 4.4、 国祯环保：看好以 运营为核心的水环境平台 . 24 4.5、 龙马环卫：打造环卫全产业链龙头企业 . 25 5、 风险分析 . 26 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：生态环保、基建、制造业固定资产投资完成额月度累计同比 . 5 图 2：全国环境污染治理投资年度总额（单位：亿元） . 6 图 3：全国环境污染治理投资年度分项增速 . 6 图 4：全国公共财政支出节能环保项目保持增长 . 7 图 5：全国公共财政支出节能环保项目投向拆分（单位：亿元） . 7 图 6：全国公共财政支出节能环保资金来源拆分（单位：亿元） . 7 图 7：环境类项目与 PPP 模式天然相匹配 . 8 图 8：上升周期中的波动与货币、财政政策相关度较高 . 9 图 9： A 股环保上市公司资产负债率情况季度分析 . 10 图 10：环境保护与宏观经济的促进与相容 . 11 图 11：行业阶段、利率、政策共同影响环保股股价 . 12 图 12： 2017-2018 年环保股复盘，板块估值已在低位 . 13 图 13： 2018Q1 环保板块仓位达到 5 年最低 . 14 图 14：环保板块相对 收益率与超配率正相关 . 14 图 15：地方债务及 PPP 监管文件历史轴 . 15 图 16：环保板块历年营业收入增速 . 16 图 17：环保板 块历年净利润增速 . 16 图 18：环保板块重点公司 2017 年 ROE 改善明显 . 17 图 19：一般 PPP 项目执行方式（一次杠杆） . 18 图 20： PPP 基金参与项目模式（两次杠杆） . 18 图 21： PPP 库中已成立项目公司个数（个， 2018.4.1） . 18 图 22： PPP 库中已成立项目公司认缴金额（ 2018.4.1） . 18 图 23： PPP 回报率与 10 年期国债到期收益率利差小幅增大 . 19 图 24：环保行业年度占款能力明显同比增强 . 20 图 25：环保行业季度占款能力明显同比增强 . 20 图 26：经营性现金流净额收入占比处于安全区间 . 20 图 27：投资性现金流收入占比正改善 . 20 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 环保 产业 正处于 新的 上升周期 1.1、 环保投资增速 “共生性” 背离 如何才能真正 的 理解环保，这需要从 环境 污染的“共 生性”入手。环境问题始于人 类活动，这其中既包括日常生活也包括工业生产 。如果说经济发展是社会的“动脉”，提供养料输送 、 不断更新组织细胞，那么我们也可以形象的将环保比作社会的“静脉”， 即 将人类活动产生的废物进行处理 ， 进而 形成一个完整循环 。 很长一段时间，我国的环保产业是伴随着制造业和基建共生成长，行业真正迎来 大发展是进入 21 世纪，投资体量迅速增加，至“十二五”末期， 十五年间 全国环境污染治理投资 已达到 8000 亿，较 2000 年提高了 8 倍之多。 图 1：生态环保、基建、制造业固定资产投资完成额月 度累计同比 - 40%- 20%0%20%40%60%80%100%120%2004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02基础设施建设 生态保护和环境治理业 制造业制造业拉动：“三同时”设施建设高峰基建拉动：市政环保设施建设高峰基建拉动为主体，2013 年 6 月“大气十条”发布，工业污染源治理投资提升2015 年 4 月“水十条”发布，生态环保投资与基建、制造业投资均发生一定背离：原因是什么？“十八大”“十九大”资料来源： Wind、光大证券研究所 注： 固定资产投资口径是相关行业 总投资 在 500 万元及 500 万元以上的建设项目投资和房地产开发投资 ，与 全国环境污染治理投资 口径 有差别，两者共同为判断环保行业增速的重要指标 如何拆分 全国环境污染治理投资 ， 需理解 这三个 组成部分 ： “三同时”： 所谓“三同时”就是一切 建设项目 的 防治污染设施，必须与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用 ，与“环评”制度衔接 。 改革开放后，我国制造业迅速发展，我国的三同时设施建设也随时提升， 如图 1中 ， 2006-2008 年间，环保 行业 固定资产投资增加与制造业发展及环保政策 、意识加强有关。 “ 环境基础设施 ” ： 从 20 世纪 80 年代建立环境统计报表制度起 ，此 数据包括排水、市容环境卫生、园林绿化、燃气、集中供热 五项 ， 但业内对此项统计 口径 一直 争议较大 ， 主要焦点在于燃气和集中供热 ，为了更符合市场对环2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 保类上市公司业务情况的认识 习惯 ，我们在 全文的 数据处理中将此两项 扣除 。 在 2008-2010、 2012-2014 年， 在 我国 宏观经济偏弱的背景下， 基建投资增速提升 ， 环境基础设施作为 其 重要组成部分从而带动了 环保固定资产 投资 。 “工业污染源治理” ： 包括 工业企 业排污治理、 标准提高 等 ，耳熟能详 是电厂烟气的“脱硫 、 脱硝、 除尘、 超低排放” 。 2013 年“大气十条”发布，工业污染源治理带动了整体环保行业投资 ， 环保严监管的新政策是推动该科目增长的重要要素。 图 2： 全国环境污染治理投资 年度 总额 （单位：亿元） 图 3： 全国环境污染治理投资 年度分项增速 0100020003000400050006000700080009000环境基础设施建设：排水 环境基础设施建设：园林绿化环境基础设施建设：市容环境卫生 工业环保：工业污染源治理工业环保：建设项目 “三同时 ”环保投资“十二五”期间：全国环保投资总额约 8000 亿元 / 年- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016环境基础设施建设 :排水、园林绿化、市容环境卫生工业环保：工业污染源治理工业环保：建设项目 “三同时 ”环保投资2006 - 2008 ：“三同时”环保投资2008 - 2010 ：环境基础设施建设2012 - 2014 ：环境基建 & 工业污染源治理资料来源： Wind、光大证券研究所 注： 全国环境污染治理投资 口径包含环境基建、“三同时”、工业污治理投资，环境基建 项目 扣除 燃气和 集中供热 ，下同 资料来源： Wind、光大证券研究所 “十八大”后， 环保投资增速 逐渐发生 “共生性”背离， 环保行业固定资产投资异军突起。 通过图 1 的曲线分析 ，环保行业固定资产投资与制造业、基础设施建设发生了一定 的背离 ，尤其在 2014 年之后尤为明显 。 我们将其解释为两方面原因：一方面： 环保 已 不单是这两个行业重要要素， 更是 成为整个经济发展的 重要要素 ， 党的“ 十八大 ”将生态文明建设写进党章 ，成为“五位一体”的布局 ，“十九大”更是将生态文明建设定义为“千年大计”， 强调经济与环保的协调发展； 另一方面： 从 环保 行业本身情况上来看， 如今我们面对的环境问题 另一个 重要的特点 “ 系统性” 开始显现 ，或者说环境整体容量对于污染的容纳程度，已经到达极限， 解决环境不能单纯的“治污” ， 需要统筹协调 ： “治污” +“调结构” 并重 。 但毋庸置疑的是，生态环保 行业 已处在 新的 上升周期 。 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、 资金问题： 行业 阿喀琉斯之踵 环境污染具有“负外部性”特征 。 如果责任归属不明确，监管不力，极易导致行业乱象，为解决此问题，国家开始 推出 环保体制改革以及环保督察，取得良好效果 ，生产者责任延伸后，企业污染在 源头被 一定程度 被控制 。 环境 污染治理 是 一个“熵减” 过程 。 这就意味污染治理作为 人类 自发 活动 的逆过程 ， 需要付出的 更多的 成本 ： 资金来源 和 现金流 稳定性则 是重中之重。 污染治理的资金来源有 ： 环境财政、社会资本投资 及银行。 环境财政方面： 节能环保支出从 2007 年纳入财政支出 科目 以来，实现较快增长。 2017 年较 2016 年增长 19.7%，达到 5672 亿元 ， 有效的支撑了各类政府 负责的 环保支出 ，我们预计，这种趋势在新时期下依然会稳步增长。 图 4： 全国公共财政支出 节能环保项目保持增长 - 100%- 50%0%50%100%150%200%250%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 02007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01节能环保支出当月值（亿元，左轴） 节能环保支出累计同比1451 . 36995. 82 2 4 4 1 . 9 81 9 3 4 . 0 4 2 9 6 3 . 4 62 6 4 0 . 9 8 3 8 1 5 . 6 43 4 1 5 . 6 4 4 7 3 4 . 8 24 8 0 2 . 8 92007 年 2017 年（单位：亿元）5 6 7 2 . 0 0资料来源： Wind、光大证券研究所 注：全国公共财政支出口径 包括中央 及 地方 图 5： 全国公共财政支出 节能环保项目 投向 拆分 （单位：亿元） 图 6： 全国公共财政支出 节能环保资金来源 拆分 （单位：亿元） 05001000150020002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016环境保护 节能 /再生资源 生态建设 其他支出01000200030004000500060002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中央政府本级 中央政府对地方转移支付 地方本级资料来源： Wind 资料来源： Wind 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 社会资本投资 方面 ： 一方面，考虑环保政策下，工业企业自身污染防治 ，企业应自行支付环保设备投入和运营费用，也可聘请第三方治理 ；另一方面，考虑政府需要 履行职责建设的污染 防治项目，这类 项目的核心问题 是 治污时间紧迫、一次性投入较大 、运营属性强 。 除非财力较强的 地方 政府具有一定实力 ， 可以 短时间 一次性 投入大量资金，更多 情况 是以政府与社会资本合作为主 ，即社会资本投资运营、政府按运营绩效付费 。所以 BOT 等模式的兴起，极大的促进了环保行业的发展。 新阶段 PPP 模式兴起 源自于 解决 地方 债务 问题 的大背景，虽然当前监管 依然 较严，但作为地方政府融资的正门， 对环保行业也 无疑 是一个机遇 ： 以环境绩效为核心的污染治理 评价体系与 公私合营付费机制可以天然匹配 ， 既 可以有助于解决环保项目一次性投资较大 的问题，更 能将运营绩效放在突出位置 ，使政 府与社会资本利益一致， 如图 7 所示 。 图 7：环境类项目与 PPP 模式天然 相匹配 生态环境治理环境绩效生态环境治理PPP 项目地方政府源头监管中央要求社会资本 政策扶持地方政府财政支付给社会资本中央对地方政府执政评价利益共同体强化鼓励发起管理投资标准按效评价资料来源： 光大证券研究所 从我国各行业的发展历史分析， PPP 模式与基建、环保相关度最强。 如果说先有 的基建再有的 PPP 模式 ，那么对于环保行业而言， 自从有 了 PPP 后（ BOT 等也是 PPP 模式的一种） ， 环保 行业 才实现 快速成长 。 但 PPP 也带来了 另一 个 问题 ， 环保成为一个高杠杆性行业，所以对资金 、利率 的敏感性逐渐增强 。 从图 1 我们可以发现， 在环保行业 新的 上升周期中，具有几次非常明显 的波峰与波谷。 通过我们的分析发现，其波动与货币或财政政策相关度较高， 如图 8。 尤其是 2014 年强化地方债务管理 暨 新预算法和 国发 43 号文出台，以及 2017 年底，金融监管强化以及各类 PPP 监管文件， 伴随利率的提升， 使环保行业固定资产投资增速出现了非常大的 波谷 。 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 8： 上升周期中的波动与货币 、 财政政策相关度较高 2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%2006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02生态保护和环境治理业固定资产投资增速（左轴） 中债 10 年国债到期收益率（右轴）融资成本（利率）与环保投资无明显相关性 融资成本（利率）与环保投资体现出一定负相关性2011 ：连续提高准本金率2012 ：连续降低准本金率2014 ：新预算法 &4 3 号文，加强地方债务管理2017 ：加强金融监管， 92 号文； 2 0 1 8 . 4 . 2 5降准2015 - 2016 ：PPP 投资及落地加速资料来源： Wind、光大证券研究所 我们通过整理 A 股环保上市公司历史 财报发现，这种相关性 和行业内公司资产负债率提升有一定的关系：在 2010 年 末， 当 行业资产负债率达到 35%时，环保投资与融资成本开始 体现 较明显的负相关性。此后几年，资产负债率依然呈现上升趋势， 2018Q1 已接近 50%。 因此， 我们认为， 货币及财政 政策 以及 利率 要素 ，越来越较大程度的 对 环保行业的投资增速 影响， 已 成为一项不可忽视的重要因素。 2018-05-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -