资本市场思考之三：巨债之殇：难以忽视的债务真相.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 05 月 08 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 巨债之殇 难以忽视的债务 真相 资本市场思考之三 相关报告 从金融监管看流动性系列之三：信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革 2018-05-06 城投新论系列专题之中观篇：全国各省经济财力及城投财务分析 2018-04-24 资本市场思考之一：债市 4 月，争夺中枢话语权 2018-04-11 信用风险观察系列报告： 2018 债券市场信用风险展望 2018-03-14 2018 年地产债投资策略：强者恒强，票息为王 2018-02-23 投资要点： 中国债务的整体风险无疑是可控的，但我们不能因为整体风险的可控，就忽略了其内部的结构性问题。一个庞大经济体的债务系统，总是需要在周期轮回中，通过不断地调整与出清来实现新的均衡。因此，债务出清这个现象本身是一直存在的，只是在不同时期的表现形式和剧烈程度有所不同。 资本市场上，每年都有每年的主题。如果也要给 2018 的债务市场定一个主题的话，应把其定义为：结构性出清。 一边是委外资金的大规模收缩，另一边则是融资企业债务到期之后大量的再融资压力。此前，中低评级企业融资需求与银行资金供给的供需均衡开始被打破。新的供需缺 口开始出现，而这个缺口如果得不到资金的有效填补，将极有可能使债务市场迎来一波结构性的出清 行情 。 风险提示 货币政策、财政政策超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 明斯基时刻的思考 . 3 2、 债务的结构性出清 . 3 3、 企业的多元化弊端 . 3 4、 债务周期中的两个客观规律 . 4 5、 委外业务的扩张和收缩 . 4 6、 地方政府债务 . 5 7、 总结 . 5 8、 风险提示 . 6 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 明斯基时刻的思考 供给侧改革可以解决相当大一部分企业的债务问题，但无法解决全部。地方政府的预算软约束、企业负债率的易上难下、私人借贷的无序扩张，都加剧了债务系统的风险。而金融机构自身的逐利性，以及考核指标的刚性，使有些金融机构主观上更倾向隐藏不良、延迟出清。 中国是否将经历自己的“明斯基时刻”，成了很多人过往七八年讨论中国债务时一个绕不开的话题。而在争论中，有一种迹象就是，大家逐渐将“明斯基时刻”与中国债务崩盘划上了等号。媒体似乎更在乎这些爆点和口号，但却忽略了对明斯基本人理论体系的关注。 中国债务的整体风险无疑是可控的，但我们不能因为整体风险的可控，就忽略了其内部的结构性问题。一个庞大经济体的债务系统，总是需要在周期轮回中，通过不断地调整与出清来实现新的均衡。因此，债务出清这个现象本身是一直存在的，只是在不同时期的表现形式和剧烈程度有所不同。 2、 债务的结构性 出清 中国的债务市场尽管整体风险可控，但当我们深入其内部，把各部门逐一拆分时，就会发现，其内生的“结构性”问题是难以被忽视的。当我们看到，经济中某些部门的债务问题正在逐渐转好的同时，也应该意识到，国内债务问题中那部分“差”的存在，而这也是我们此前写 2018 债券市场信用风险展望的初衷。 资本市场上，每年都有每年的主题。如果也要给 2018 的债务市场定一个主题的话，应把其定义为：结构性出清。 3、 企业的多元化弊端 股票大牛市从来都是诞生传奇的窗口期，凭借资本运作，企业可以迅速在资本市场进行股权和债权融资，并进一步通过兼并收购把企业做大做强。然而，在本轮二级市场的牛熊转换之后，不难发现，曾经那些盲目扩张、无序举债的企业，有些并没有真正的做大做强，反而在熊市周期里原形毕露，随着自身股票市值的不断缩水、融资渠道的不断收窄、财务成本的不断攀升，而深陷债务泥潭。 一家企业，可以通过债务杠杆的力量搞多元化经营，短期内涉足多个行业。但这种曾经被不少上市公司所推崇的战略，在进入金融弱周期之后，似乎成了压 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 倒企业的致命稻草。 4、 债务周 期中的两个客观规律 债务周期中的两个客观规律： 首先，绝大多数行业的发展，都要经历从茹毛饮血、到小散乱弱、到群雄逐鹿、再到几家独大的阶段。在这个过程中，某个行业不断发展的过程，也是其内部企业集中度不断提升的过程，而这种集中度的提升，必然意味着竞争力较弱企业的出局。三星取得巨大成功的背后，是韩国众多曾经与三星同样出色企业的坟冢。 以 2017 年的中国房地产市场为例，排名前 10 公司的销售额占到整个行业销售额的近 1/4，行业集中度提升的背后是企业竞争力的提升，做大做强的企业又反过来会进一步挤压中小地产公司的生存空间。目前，北上深、甚至一些二线城市动辄百亿的拿地价格，已让很多小型地产商被迫出局。随着行业集中度的不断抬升，曾经某些经营不善的企业，极有可能以出清的方式永久性的离开地产市场。 其次，在货币的宽松周期中，往往是普度众生，投机者与实干家同兴；但在货币的紧缩周期里，则会出清投机倒把的，成就强大专注的。这一点无论在本轮债券市场还是股票市场，都体现的都非常明显。 5、 委外业务的扩张和收缩 红火委外业务的背后所折射出的，是商 业银行委外业务大扩容的那几年，成百上千家城农商行纷纷涌入北上深，来迎接这场史无前例大浪潮的现象。伴随着这波浪潮，源源不断的委外资金涌入大大小小的资产管理机构，而资金到账的规模和速度，甚至大大超出了不少资产管理机构的预期。 与委外市场大扩容差不多同一时期，交易所放开了私募债的发行。由于私募债发行流程简便、对融资企业资质的要求又相对宽松，因此在不到 3 年的时间里，私募债市场的容量就超过了 2 万亿。在这个过程中，大量的房地产公司涌入私募债市场，同时，很多此前没有在公开市场上发行过债券的民营企业，也顺利过关，借势进入 标准化市场。 私募债的扩容，其实只是上一轮货币宽松时期的一个表征。那个阶段的债券市场像极了狂热时期的股票市场，一些投资人喊着横扫 5%以上债券的口号，跑步进场。在这期间，曾经资质较差、很难进入标准化市场的融资主体，也顺利的在债券市场上找到了买家。 但进入弱周期后，一边是委外资金的大规模收缩，另一边则是融资企业债务到 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 期之后大量的再融资压力。此前，中低评级企业融资需求与银行资金供给的供需均衡开始被打破。新的供需缺口开始出现，而这个缺口如果得不到资金的有效填补，将极有可能使债务市场迎来一波结构性的出清。 6、 地方政府债务 截止 2016 年末，地方债务存量 15.32 万亿；截止 2017 年末，城投债债务存量约 7 万亿； 2018 年，将有超过 1 万亿的城投债陆续到期。在本轮金融严监管的周期中，在债券市场上有不少曾有效支持过地方政府基建发展的平台公司，从此前的炙手可热变成了如今的烫手山芋。为了规范地方的无序举债，国务院、财政部等针对平台举债的监管文件接连下发，但在政府积极堵偏门的同时，正门似乎还没有看到打开的迹象。 对实体企业而言，他可以通过缩减成本、加快周转等方式，不断减小债务对自身运营的压力；但对很多融资平台而言，由于本身 没有持续稳定的现金流来源，很多依靠政府补贴，债务压力相对刚性，负债率易上难下。与此同时，融资平台债务压力的背后，寄生于融资平台相关产业链上的各类企业，如中小开发商、建筑工程类企业等都将面临债务压力。 7、 总结 审视 2018 年中国的债务问题，从结构性的视角出发： 从微观上看：在企业端，无论是此前业务无序扩张、债务快速攀升的企业，还是在行业集中度不断提升过程中被挤压的企业，都有可能成为金融严监管周期中被出清的对象；在居民端，现金贷的乱象，其实是债务扩张后期，资金快速流向负债率较低部门后的一个表征，而这个趋势如 果不加管制，又会造成家庭资产负债表结构的恶化。 从中观上看：中低评级融资人的融资需求，在金融自由化的几年中，得到了资管扩容带来的需求扩张的有效支撑，而这一供需均衡，在进入 2017 年后被逐渐打破。伴随着金融机构风险偏好的收缩，以及非银金融机构资管规模的收缩，中低评级融资人融资需求与资金供给之间出现了一个明显的供需缺口。 从宏观上看： 2008 年之后，中国经济的景气周期，其核心动能，还是离不开国内整个债务系统的扩张。然而，当国家政策开始转向，开始由重“数量”转向重“质量”，曾经依靠债务扩张支持经济发展的逻辑， 或许将不在被决策者青睐。而当债务扩张的引擎开始熄火，随之而来的，就是庞大债务规模下的存量调整，在这个过程中将不可避免的出现结构性的出清。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 8、 风险提示 货币政策、财政政策超预期。 国海 证券 股份有限 公司 国海 证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持： 相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 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