酒店深度三：剖析被忽视的成长性（更新）.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 酒店深度三：剖析被忽视的成长性（更新） 当下 市场 过于 担心酒店 业绩 周期性， 我们认为 行业从 过去跑马 圈地到存量整合， 已不断向管理规范化方向发展 ， 从供需角度看 本轮 平均房价上行 趋势 有望持续 3 年。另一方面， 在 轻资产加盟扩张 下， 加盟业务可带来 相当 可观的业绩增量，而该部分 受 周期影响 小 ，为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心 。 本篇报告 在市场中独家提出直营加盟 7 个层面拆分业绩增量 ，从同店 RevPAR、加盟开店数两个 核心变量来 剖析 其对酒店业绩 的 影响。 与众不同 观点一 ： 如何看待酒店连锁进程？ 单体店加盟后盈利能力提升 +OTA 佣金率难下降，推动连锁化持续进行 ： 三 个 层面降本+RevPAR 提升 ， 盈利能力 大幅 增强 驱动 单体 酒店被连锁集团持续整合 ： 普通 单体酒店 无 品牌且同质化严重， 屡见不鲜的 价格竞争 导致其利润率 低 。 而 连锁酒店 随着 品牌认知的建立，会员体系的 壮大 ， 可让单体酒店转连锁后实现 RevPAR 提升、 管理成本下降、 渠道 抽成下降、采购下成本下降， 使得 回报率 往往 可提升 10 pct，推动 单体酒店持续连锁化 。 OTA 佣金率具有刚性 下降难 ，连锁化进程未来仍将延续 ：以携程为例，我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为 15%，下降1 pct 意味着公司 17 年净利润预计减少 约 4.1 亿元；下降 6 个 pct 则意味着公司将 直接 亏损 3.12 亿元 ，因此佣金率 难以 下调 ， 未来连锁化 仍将是单体酒店 的 最佳 出路 之一。 与众不同 观点二： 酒店盈利能力空间几何？ 同店提价 +加盟店占比提升，酒店净利率持续上行 ： 国内 纯加盟模式下， 连锁酒店集团 格林豪泰的 净利润率可 高 达 50.26%， 相比 锦江首旅华住 10.08%的 17 年 平均整体 净利率 高出 40 个百分 点 以上，究其原因 在于三大酒店集团 的整体盈利能力被 收入 占比超 过 75%的 存量 直营 业务 所掩盖 。 此外， 随着同店提价叠加加盟店占比提升，而大多数固定费用均由直营店承担，新增加盟店带来的成本却相对较小，费用率的下降已显而易见。 而 展望未来 ， 轻资产 加盟 扩张 已 成为 三大集团 酒店数 净增量 的 核心，且 当下该部分 增量的 较高 盈利能力却 未 被市场 充分 认识 。 我们基于多 酒店 样本跨 周期 测算 ，国内三大酒店龙头的加盟收入净利润率保守 预计 25%，对应 17 年锦江 /首旅 /华住的加盟业务净利润 分别 达 6.5 亿元 /4.4 亿元/6.0 亿元 。考虑到国内连锁化空间大且 趋势明确，我们判断三大龙头加盟扩张 在 2018-20 年有望延续， 期间 加盟业务净利润的累计增 长 预计可 高 达 91%107%。 与众不同观点三： 如何看待酒店集团关店？ 关店有助于减亏和优化产品，长期看为轻资产模式下的必经之路： 关店为 18 年收入指引下Tabl e_Title 2018 年 04 月 12 日 酒店 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600754 锦江股份 50.10 买入 -A 600258 首旅酒店 43.01 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.82 2.63 -12.87 绝对收益 -0.26 -1.06 -0.97 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 相关报告 提 价 周 期 下 酒 店 行 业 估 值 几 何 2018-01-26 繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-01 -34%-25%-16%-7%2%11%20%2017-03 2017-07 2017-11酒店 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 降主要原因之一 ：锦江 和 首旅对 18 年收入增速中位数的指引分别为3.1%/4.0%，同比均放缓，我们预计主要是在没有并表增量 下 ，考虑了关店因素为其主要原因之一。 被关直营店多为经营不善 或升级成中高端 ， 有助于 集团轻装上阵 ：根据调研，三家集团中被关的直营店 部分为 经营不善甚至亏损的门店，关店后有助于未来直营业务的亏损面缩小，轻装上阵 。此外，根据如家公告，公司 17 年被关的 65 家直营店中 22 家升级至了中高端， 有望推动整体直营的 盈利能力更 优 。 对标全球，直营 关店 为轻资产下的行业趋势 ：万豪国际在 2012-15 年加盟扩张下，直营店由 84 家降至 41 家，格林豪泰在 2015-17 年加盟扩张下，直营店由 40 家降至 26 家。受益直营店数 的 减少，均推动了两家酒店集团 整体 成本 的 下降，从而进一步 提升 利润率水平 。 双 核心变量敏感性分析 ， 剖析 同店 RevPAR 和 加盟 新开店数 对 18 年业绩 影响 ： 由于酒店 标的业绩构成复杂，且涉及诸多变量和因素，整体业绩拆分一直是行业痛点。 与传统模型忽视加盟业务 的 成本不同，我们此次独家将酒店集团的业绩增量分为七个层面计算：三个层面直营增量（开店减关店 +上年新店成熟 +同店 存量 提价） ，以及 四个层面加盟增量（持续性收入增量 +一次性收入变动 +上年新店成熟 +同店 存量 提价），详细拆分业绩增量构成，并给予 3 个维度下敏感性分析 ，得到以下三点结论： 加盟业务受周期影响小，为 18 年酒店业绩 高成长打下良好基石 ：在不考虑同店盈利能力变化下，我们预计锦江首旅华住 18 年仅由加盟扩张带来的业绩增速分别达 31.3%/16.7%/18.2%，为行业业绩高成长的基石。 同店 RevPAR 对利润影响显著 ， 18 年预计行业平均可达 4%： 我们分拆测算下， 同店 RevPAR 提升 1 个百分点可给锦江 /首旅 /华住的 18 年业绩增量贡献约 0.40 亿元 /0.48 亿元 /0.49 亿元。基于供需关系判断，预计 18 年同店 RevPAR 增长平均可达 4%以上，叠加加盟业务，锦江 /首旅 /华住的 18 年整体业绩增速预计可达45.0%/39.7%/29.7%，景气周期 +连锁高成长有望大概率延续。 投资建议 ： “周期 +成长”，继续推荐酒店板块 。推荐 ： 锦江股份 ：18 年 加盟扩张 步伐提速 ，铂涛提价 +维也 纳新店成熟 +整合效应下，公司 18 年业绩有望迎来集中释放。 首旅酒店 ：更高直营店占比 有望享有更 丰厚 提价红利 ， 公司 18 年开店计划加快且中高端占比拟超50%，叠加激励制度优秀 及 核心高管持股，成长性获多重保障。 建议关注：华住酒店 ： 公司 基因优秀，激励机制完备，品牌效应突出 +渠道端把控力强 +成本控制好，业绩加速释放 。 风险提示： 酒店供给放量 提速 ，宏观经济下行， 同店 RevPAR 提升不及预期， 加盟店 扩张 不及预期 ， 酒店加盟行业竞争恶化， 中端酒店竞争加剧 。 更新说明 ： 本篇更新报告在 锦江股份和首旅酒店的 18 年投资者交流会后对部分开关店数预测做了微调，业绩增量算法上也考虑了更多因素，并提供了更多总结 性的 数据底稿，供投资者参考。 行业深度分析 /酒店 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 酒店行业当下思考：提价 +加盟共振，龙头成长性几何？ . 6 2. 国内酒店连锁化率提升为中长期的行业趋势 . 7 2.1. 三方面推动：我国酒店行业已进入存量整合阶段，发展回归理性和规范化 . 7 2.2. 四个层面降本提效：为更高回报率，单体酒店转连锁已成大势所趋 . 8 2.3. 行业趋势： OTA 佣金率具有刚性下降难，连锁化进程未来仍将延续 . 8 2.4. 对标国际：国内酒店连锁化率远低于美国和亚太，未来提升空间大 . 10 3. 他山之石：加盟扩张下，费用率和利润率剪刀差，业绩成长强 . 11 3.1. 对标一：格林豪泰纯加盟模式下，整体营业利润率可达 45%以上 . 11 3.2. 对标二：万豪加盟扩张 3 年，净利率提升 6.4pct， EPS 增幅超过 83% . 13 3.3. 多样本对比：纯加盟模式平均税前利润率约达 37% . 15 4. 加盟扩张 +同店提价：龙头业绩和利润率上行期有望延续 3 年以上 . 16 4.1. 模式层面：轻资产加盟已成酒店龙头扩张核心，趋势明确清晰 . 16 4.2. 维度一：加盟扩张 +同店 RevPAR 提升，共振下龙头 18 年业绩有望高成长 . 17 4.3. 维度二：轻资产加盟扩张下，盈利能力上行，抗周期能力提升 . 19 4.4. 维度三：供需修复 +连锁率化均为长周期，龙头高成长有望延续 3 年 . 21 4.4.1. 锦江股份：加盟店快速扩张提供业绩保障，受同店 RevPAR 影响相对较小 . 22 4.4.2. 首旅酒店：直营收入预计占比 79%，业绩受益同店 RevPAR 提价的弹性大 . 28 4.4.3. 华住酒店：率先发力产品升级，双周期下业绩有望持续上行 . 35 5. 投资建议：推荐锦江、首旅，建议关注华住 . 41 6. 风险提示 . 42 图表目录 图 1：报告逻辑框架 . 6 图 2：国内宾馆的竣工面积 2014 年起持续负增长 . 7 图 3：国内住宿业投资完成额 2015、 16 年连续负增长 . 7 图 4：在 2014-16 年全国宾馆及住宿业投资负增长下，连锁酒店龙头加 盟店数强势增长 . 7 图 5：四个层面降本从而推动利润率大幅提升，为推动单体酒店转连锁核心驱动力 . 8 图 6：携程如果下降佣金率，对其净利润影响大 . 9 图 7：即使 OTA 佣金率下降 6 pct，单体酒店仍不及连锁 . 9 图 8：我国有限服务连锁酒店规模持续增长 . 10 图 9：我国酒店连 锁化率持续提升，但与美国、欧洲、亚太仍差距较大 . 10 图 10：格林豪泰加盟店数占比约 98%，可视为纯加盟模式 . 11 图 11：纯加盟模式下，酒店集团的净利率可超 50% . 11 图 12：加盟模式下，营业利润率可达到 40%50% . 12 图 13：加盟收入的边际利润率高，成本和利润呈剪刀差 . 12 图 14：模拟直营店不变时，公司边际成本增量远小于营收 . 12 图 15：万豪国际在 2012-15 年为纯轻资产扩张，为可对标时间段 . 13 图 16： 2012 年开始轻资产扩张后，加盟收入稳步提升 . 14 图 17： 2012-15 年，万豪加盟酒店年均净增量 200 家以上 . 14 图 18：成熟品牌管理及销售布局，使万豪边际成本增量小 . 14 图 19：成本率下降、净利率提升，两者呈明显剪刀差 . 14 图 20：轻资产扩张下，万豪 ROA 和 EPS 双双持续增长 . 14 图 21：轻资产扩张下，万豪业绩增速较收入具备更高弹性 . 14 行业深度分析 /酒店 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：洲际酒店的加盟店数占比高达 99.9% . 15 图 23：洲际酒店的加盟收入占比 99.2% . 15 图 24：精选国际的加盟数占比接近 100% . 15 图 25：精选国际加盟加盟收入占比达 99% . 15 图 26：洲际酒店 2013-2017 年的平均税前利润率约 34.1% . 15 图 27：精选国际 2013-2017 年的平均税前利润率约 22.0% . 15 图 28： 2017 年国内前四大连锁酒店集团的酒店数目净增量全部来自加盟店 . 16 图 29：锦江 16 年并购铂涛和维也纳后，加盟店持续高增 . 16 图 30：首旅如家加盟店稳步扩张，占比持续提升 . 16 图 31： 华住酒店的加盟店数量保持增长，占比持续提升 . 17 图 32：格林豪泰近年来加盟店数年净增加 300 家以上 . 17 图 33：单个酒店集团下子品牌的直营和加盟收入增量拆分框架 . 17 图 34：三大酒店集团 18 年业绩中，我们预计直营与加盟的利润贡献有望并驾齐驱 . 18 图 35：酒店集团在 2018 年的收入和净利润构成测算 . 19 图 36：轻资产模式转型下，三家酒店集团的净利率有望长期上行 . 20 图 37：假设同店利润率不变，锦江在 18-20 年间加盟店扩张对盈利能力的影响 . 20 图 38：假设同店利润率不变，首旅在 18-20 年间加盟店扩张对盈利能力的影响 . 20 图 39：假设同店利润率不变，华住在 18-20 年间加盟店扩张对盈利能力的影响 . 21 图 40：三家酒店集团均向轻资产模式发展，业绩持续增长同时，抗周期能力不断提升 . 21 图 41：行业提价 +连锁化提升，酒店龙头有望迎 3 年黄金发展期 . 22 图 42：锦江股份 2017-20 年酒店收入构成（亿元） . 23 图 43：锦江股份 2017-20 年酒店利润构成（亿元） . 23 图 44：锦江股份 2017-20 年酒店收入占比 . 23 图 45：锦江股份 2017-20 年酒店利润占比 . 23 图 46：锦江股份 2018 年业绩与新增加盟店数、同店 RevPAR 增速的敏感性分析 . 27 图 47：当 2018 年新增加盟店为 900 家时，同店 RevPAR 增速与业绩敏感性分析 . 28 图 48：当 2018 年同店 RevPAR 增速在 4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 . 28 图 49：如家 2017-20 年酒店收入构成（亿元） . 28 图 50：如家 2016-20 年酒店利润构成（亿 元） . 28 图 51：如家 2017-20 年酒店收入占比 . 29 图 52：如家 2016-20 年酒店利润占比 . 29 图 53：如家 2017-20 年经济和中端收入构成（亿元） . 29 图 54：如家 2017-20 年经济和中端利润构成（亿元） . 29 图 55：如家 2017-20 年 经济和中端收入占比 . 29 图 56：如家 2017-20 年经济和中端利润占比 . 29 图 57：首旅酒店 18 年业绩增速与当年新增加盟店数、同店 RevPAR 增速的敏感性分析 . 34 图 58：当 2018 年新增加盟店为 450 家时，同店 RevPAR 增速与业绩敏感性分析 . 35 图 59：当 2018 年同店 RevPAR 增速在 4%时，新增加盟店数与业绩的敏感性分析 . 35 图 60：华住酒店 2016-20 年酒店收入构成（亿元） . 36 图 61：华住酒店 2016-20 年酒店利润构成 . 36 图 62：华住酒店 2016-20 年酒店直营加盟收入占比 . 36 图 63：华住酒店 2016-20 年酒店直营加盟利润占比 . 36 表 1：单体酒店的净利润率仅约 9%，连锁酒店净利润率可达 19%20% . 9 表 2：锦江股份在 2018-2020 年的各品牌开店计划预测（间） . 23 行业深度分析 /酒店 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：锦江股份在 2018-2020 年的各品牌收入测算（亿元） . 24 表 4：锦江股份在 2018-2020 年的各品牌业绩预测（亿元） . 24 表 5：锦江股份直营和加盟业务的收入和净利润增量测算汇总（亿元） . 25 表 6：锦江股份归属于有限服务型酒店业务的营收及业绩测算（百万元） . 26 表 7：基于加盟净利润率 25%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析. 26 表 8：基于加盟净利润率 35%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析. 27 表 9：基于加盟净利润率 45%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析. 28 表 10：首旅如家在 2018-2020 年的各品牌开店预测（间） . 30 表 11：如家在 2004 年 -2017 年的历年直营和加盟店数据 . 30 表 12：如家在 2018-2020 年间加盟店关店数的测算 . 30 表 13：首旅酒店在 2018-2020 年的各品牌收入测算（亿元） . 31 表 14：首旅酒店在 2018-2020 年的各品牌业绩预测（亿元） . 31 表 15：如家经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） . 32 表 16：如家中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） . 32 表 17：如家酒店集团收入和业绩预测（百万元） . 33 表 18：基于加盟净利润率 25%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 34 表 19：基于加盟净利润率 35%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 35 表 20：基于加盟净利润率 45%时， 18 年业绩增速与新增加盟店 数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 35 表 21：华住酒店在 2018-2020 年新开酒店数测算 . 36 表 22：华住酒店在 2017-2020 年的各品牌收入预测（亿元） . 37 表 23：华住酒店在 2017-2020 年的各品牌业绩预测（亿元） . 37 表 24：华住经济型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） . 37 表 25：华住中端型酒店直营和加盟的收入与业绩增量拆分（亿元） . 38 表 26：华住酒店集团收入和业绩预测（百万元） . 38 表 27：基于加盟净利润率 25%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 39 表 28：基于加盟净利润率 25%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 40 表 29：基于加盟净利润率 25%时， 18 年业绩增速与新增加盟店数、同店 RevPAR 的敏感性分析 . 40 行业深度分析 /酒店 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 酒店行业 当下 思考 ： 提价 +加盟共振，龙头成长性几何？ 我们在 2018 年 1 月 1 号 率先提出了 两个层面四个维度的酒店行业提价 深度 报告， 从 宏观 的层面上判断国内 连锁酒店行业 已 从复苏期步入繁荣期， 并 在平均房价主驱动下 RevPAR 将继续增长，景气度 有望持续三年以上 。 本篇报告， 则在 上篇 报告的酒店宏观判断基础上，从微观 和经营 角度 将龙头 的业绩增量和盈利能力提升拆分成两个层面：加盟扩张 +同店提价，并将业绩的增量进行了拆分 及敏感性分析 。 核心结论 是： 酒店集团 在 轻资产 加盟扩张的 转型下， 叠加同店 RevPAR 上升，现价段 成本 对应的增量 同比过去重资产时已显著减少 ， 我们 预计 锦江股份和首旅酒店的加盟 收入 将 在2018 年 带来 可观的 利润 增量 ， 预计 分别为 2.37 亿元和 1.28 亿元 。 叠加提价周期下酒店行业的供需改善， 我们 预计在同店 RevPAR 增速在 2018 年有望达到 4%， 预计 直营业务 在 2018年有望为锦江股份和首旅酒店 分别 贡献 5.06 亿元和 4.24 亿元业绩 ，整体 判断 18 年 A 股的酒店龙头标的业绩增速 有望达 到 40%以上， 且业绩高成长性在双周期下有望持续 3 年以上，建议 2018 年重点 关注酒店板块， 核心推荐锦江股份、首旅酒店 ，建议关注 华住酒店 。 图 1： 报告逻辑框架 资料来源：安信证券研究中心 整理 行业深度分析 /酒店 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 国内酒店连锁化 率提升为中长期的行业趋势 2.1. 三方面推动 ： 我国酒店行业已进入存量整合阶