计算机行业2018年中期投资策略：龙头：计算机供给侧大机遇.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 信息技术 | 计算机 推荐 （ 维持 ） 龙头： 计算机 供给侧大机遇 2018 年 06 月 24 日 计算机行业 2018年中期 投资 策略 上证指数 2890 行业规模 占比 % 股票家数（只） 179 5.1 总市值 （亿元） 15312 3.1 流通市值（亿元） 10982 2.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -18.9 -10.6 -11.2 相对表现 -11.3 0.4 -11.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、计算机行业周报 2018 年 6 月 18日 CDR 发行临近，独角兽再迎关注 2018-06-18 2、巨头 B 端之争，云计算列阵前行 云计算专题系列（四）2018-06-12 3、计算机行业周报 2018 年 6 月 10日 工信部行动计划落地，我国工业互联网加速发展 2018-06-10 计算机 行业一般从下游需求寻找投资机会，而我们认为 2018 年行业处于需求弱复苏阶段，机会更多会出现在“云 +AI”趋势下的 科技 供给侧，即我们提出的科技新龙头。继续重点推荐“十大金龙头”：广联达、恒生、用友、美亚柏科、启明星辰、四维、石基、超图、国新健康（替代东方网力）、中新赛克（替代同花顺） 。 科技股的更迭，市值边界的突破。 我们顺着科技产业“云 +AI”趋势，追寻近些年不同时期代表龙头公司的收入、利润、市值变化规律，从中可以得到以下结论：【 1】收入与利润规模并不能完全决定一家公司的市值天花板；【 2】市场往往对新 技术和新市场的龙头公司给予更高的估值溢价；【 3】新技术的龙头公司市值天花板往往比上一代技术的龙头公司更高。因此， 在需求弱复苏的情况下，我们认为 2018 年下半年应更重视科技供给侧公司的质量提升，在确定性下一代“云 +AI”的机会中寻找相对确定的科技新龙头 。 打开云计算商业密码，研发是重中之重。 我们认为就未来 6-12 个月来看， AI还处在产业的孕育期，依旧不能为上市公司带来显著的收入和利润增量。而云计算（主要是 IAAS,SAAS） 即将进入 拉动上市公司业绩的阶段， 18 年下半年具有确定性机会。但现阶段， 云计算对相关公司 业绩拉动更多体现在收入、预收、现金流等财务指标 ，所以，我们认为应该更多从云本身所产生的新商业模式和对企业长期竞争力提升方面去重新评估。与此同时，在“云 +AI” 的起步阶段， 研发能力决定了公司长期的竞争能力，应当作为选股的重要指标 。 打开政策红利， CDR 有望揭开计算机行业估值密码。 从年初密集出台针对科技行业的政策力度看，我们认为 A 股计算机行业有望迎来真正的投资科技龙头时代。尤其是 CDR 推出以及发行制度的调整，原来一些由于利润和估值等因素未能在 A 股上市的优质成长股回归和上市，国内市场对成长股的估值也有望重新认识 。除了 PE、 PS 等常用的估值方法，我们在研究总结海外科技股的估值方法基础上，提出的 POCF 估值法正是希望能够给市场更多的估值参照 。 投资建议。 行业整体需求弱复苏的背景下，公司自身质量应该成为更重要的选股指标。我们认为科技供给侧的 新龙头 投资机会显著，重点推荐 “十大金龙头” ： 广联达、恒生电子、用友网络、美亚柏科、中新赛克 （替代同花顺）、启明星辰、石基信息、超图软件、国新健康 （替代东方网力） 、四维图新。 风险因素： 1、股东质押平仓风险； 2、政策力度不及预期风险。 刘泽晶 010-57601795 liuzejingcmschina S1090516040001 研究助理 宋兴未 songxingweicmschina 研究助理 刘玉萍 liuyupingcmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 广联达 26.41 0.42 0.54 0.70 49 38 8 强烈推荐 -A 恒生电子 48.22 0.76 0.87 1.13 55 42 8 强烈推荐 -A 用友网络 21.17 0.20 0.36 0.59 58 36 6 强烈推荐 -A 美亚柏科 16.51 0.34 0.49 0.64 34 26 5 强烈推荐 -A 中新赛克 84.16 1.24 1.74 2.86 48 29 6 强烈推荐 -A 启明星辰 19.56 0.50 0.65 0.85 30 23 5 强烈推荐 -A 石基信息 27.37 0.39 0.47 0.55 59 50 5 强烈推荐 -A 超图软件 18.74 0.44 0.60 0.80 31 23 4 强烈推荐 -A 国新健康 30.77 0.02 0.14 0.93 213 33 19 强烈推荐 -A 四维图新 18.79 0.21 0.31 0.46 60 41 4 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -20-100102030Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 计算机 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 A 股科技股的进阶之路 . 6 1、超越市场的成长性 . 6 2、牛熊轮转，龙头更替 . 9 3、站在云 +AI 的起点 . 12 二、解密云计算的商业密码 . 15 1、技术驱动商业模式升级 . 15 2、现金流与研发是科技股的命门 . 18 3、 2H 2018 选股标准： P/OCF 估值法 +“稳三角法则” . 21 三、国际比较：科技股进入研发和现金流比拼阶段 . 23 1、亚马逊：现金流推动市值上涨 . 25 2、微软：云收入和研发推动市值创新高 . 27 3、 Salesforce：最典型的现金流、研发推动市值的 SAAS 龙头 . 30 四、 CDR 引领 A 股估值方法向国际看齐 . 33 1、 A 股、港股、纳斯达克对科技企业的友好度差异大 . 33 2、 2018 年政策密集出台，创新型企业登陆 A 股进入倒计时 . 36 3、美股科技公司在传统估值方式下往往难以合理衡量 . 38 4、独角兽回归有望引领 A 股科技股估值向国际看齐 . 40 五、投资建议 . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：计算机行业市值变化（亿） . 6 图 2：中信计算机公司数量（个） . 6 图 3：计算机行业历年前十大市值公司收入加总（ 亿） . 7 图 4：计算机行业历年前十大市值公司利润加总（ 千万） . 7 图 5：历史利润峰值（亿） . 8 图 6：历史市值峰值（亿） . 8 图 7：中信计算机指数 . 9 图 8：三轮牛熊，计算机行业市值前十大公司加总（亿） . 9 图 9：不同时期计算机板前十大市值代表公司 . 10 图 10：过去十年收入增速变化比较 . 11 图 11：过去十年市值变化比较（亿） . 12 图 12：市值占比变化 . 12 图 13：购买云服务能大幅降低 IT 投资 . 13 图 14：云计算数据中心服务器效率更高 . 13 图 15：人工智能三次浪潮 . 13 图 16：数据量爆发式增长（单位： ZB） . 14 图 17：计算成本快速下降 . 14 图 18：广联达、科大讯飞、金蝶国际、中信计算机指数市场表现 . 14 图 19：云计算弹性，显著缩短部署周期 . 15 图 20：我国 IT 支出中硬件占比畸高，创新投入不足 . 15 图 21： SaaS 模式相比于传统软件模式的优势 . 16 图 22： SaaS 典型累积现金流模式，规模效应明显 . 16 图 23：预收账款是衡量云转型质量的重要指标 . 17 图 24：经营性净现金流随云转型快速增长 . 18 图 25： Salesforce 市值和净利润的背离与回归 . 18 图 26：亚马逊市值和净利润的背离与回归 . 18 图 27： Salesforce 和亚马逊的 P/OCF 相比于谷歌均处于合理水平 . 19 图 28： OCF 相对净利润调整了对公司业务经营有实质影响的现金项 . 19 图 29：持续投入研发开发新产品下的产品生命周期与利润表现 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30： t-1 期研发投入占比与 t 期毛利率回归结果 . 20 图 31： P/OCF 和 P/FCF 的对比 . 21 图 32： Salesforce 市值（亿美元）与 OCF 正相关 . 22 图 33：亚马逊市值（亿美元）与 OCF 表现出正相关性 . 22 图 34： 2010-2017 年海外科技巨头研发费用占营收比重情况 . 24 图 35： 2010-2017 年海外科技巨头经营性现金流净额同比增速情况 . 24 图 36：亚马逊 2010 年至今股价涨幅 VS 纳斯达克指数涨幅 . 25 图 37：亚马逊营收及同比增速 . 26 图 38：亚马逊净利润及同比增速 . 26 图 39：亚马逊研发费用及同比增速 . 26 图 40：亚马逊研发费用占营收比重 . 26 图 41：亚马逊经营性现金流净额及同比增速 . 27 图 42： AWS 收入及同比增速 . 27 图 43：微软 2010 年至今股价涨幅 VS 纳斯达克指数涨幅 . 27 图 44： 2015-2017 年微软转型期营收与净利润错配明显 . 28 图 45： 2010-2017 年微软经营性活动现金流及同比增速 . 28 图 46：微软转型后，研发支出占比的周期性特征消除，呈现上升趋势（百万美元） 29 图 47：微软商业云收入扩张迅速（百万美元） . 30 图 48： 微软 2010 年至今股价涨幅 VS 纳斯达克指数涨幅 . 31 图 49： Salesforce 营收及同比增速 . 31 图 50： Salesforce 净利润及同比增速 . 31 图 51： Salesforce 研发费用占营收比重 . 32 图 52： Salesforce 经营活动现金流净额及同比增速 . 32 图 53： Salesforce 的销售费用率 . 33 图 54： 亚马逊 2005 年以来市盈率变化情况 . 38 图 55： 亚马逊 2005 年以来市净率变化情况 . 39 图 56： Facebook 上市以来市盈率变化情况 . 39 图 57： Facebook 上市以来市净率变化情况 . 39 图 58： 阿里巴巴上市以来市盈率变化情况 . 39 图 59： 阿里巴巴上市以来市净率变化情况 . 39 图 60： A 股历年新上市公司市盈率变化情况 . 40 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 61： A 股历年新上市公司市净率变化情况 . 40 图 62： 2015-2018Q1 三六零营收净利润及增速 . 40 图 63：三六零历史销售毛利率及净利率 . 41 图 64：三六零历史费用率 . 41 图 65：三六零各项业务收入金额 . 41 图 66：三六零各项业务收入占比 . 41 图 67： 2015-2018Q1 小米集团历史业绩及增速 . 42 图 68： 2015-2018Q1 小米集团扣非净利润及增速 . 42 图 69：三六零历史费用率 . 42 图 70： 2015-2018Q1 小米集团费用率变化 . 43 图 71：小米集团各项业务金额 . 43 图 72：小米集团各项业务收入占比 . 43 表 1：计算机行业历年前十大收入（亿）公司 . 7 表 2：计算机行业历年前十大净利润（亿）公司 . 8 表 3：牛市高点前十大市值公司（亿元） . 10 表 4：熊市低点前十大市值公司（亿元） . 11 表 5： A 股上市要求 . 33 表 6：香港主板和创业板上市要求 . 34 表 7：美股纳斯达克上市要求 . 35 表 8：证监会意见规定创新企业上市条件 . 36 表 9：符合意见要求的境外上市大型红筹企业名单 . 37 表 10：符合意见要求的尚未在境外上市创新企业名单 . 37 表 11：十大金龙头盈利预测表 . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 A 股科技股的进阶之路 1、 超越市场 的成长性 回顾计算机行业 2005-2018 十三年的表现，计算机板 无疑具备 持续的成长性， 2005 计算机行业仅仅只有 25 个上市公司，板块总市值仅仅只有 577 亿，公司平均市值 23 亿。截止 2018 年 6 月 15 日，计算机板块已经超过 195 个上市公司，板块市值 19097 亿，公司平均市值 98 亿。 更重要的是计算机板块总市市值占 A 股总 市值比例从 2005年的 1.38%到今天的 3.38%，明显表现出超越全市场的成长性。 图 1： 计算机行业市值变化 （亿） 资料来源：招商证券 ， wind 计算机板块上市 公司数量经历了两个快速增长的阶段：第一个阶段是 2010年 -2012年，2010 年创业板的设立使得大量计算机行业公司上市；第二个阶段是 2015 年 -2018 年，由于行业增速大幅高于宏观经济， 2014 年 IPO 开闸后，大量计算机登陆 A 股市场。 图 2： 中信计算机公司数量 （个） 资料来源：招商证券 ， wind 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018计算机板块市值 计算机板块市值占比25 29 33 37467199114 114 125143165189 1950501001502002502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 从过去 10 年计算机行业 前十大市值公司 收入加总数据 和利润加总数据来看 来看， 收入规模及利润规模 稳步提升 2008 年，计算机行业前十大市值公司收入加总 331 亿， 2017 年计算机行业前十大市值公司收入加总 1546 亿，过去 10 年复合增速 18.7%。 2008 年，计算机行业前十大市值公司利润 加总 28.6 亿， 2017 年计算机行业前十大市值公司利润 加总 125.3 亿，过去 10 年复合增速 17.8%。 图 3： 计算机行业历年前十大市值公司收入加总 （ 亿） 图 4： 计算机行业历年前十大市值公司利润加总 （ 千万） 资料来源： 招商证券 ， wind 资料来源： 招商证券 ， wind 表 1：计算机行业历年前十大收入（亿） 公司 2008 2009 2010 2011 2012 方正科技 73 方正科技 78 航天信息 95 航天信息 115 航天信息 145 航天信息 59 航天信息 75 方正科技 82 方正科技 62 东软集团 70 紫光股份 39 东软集团 42 东软集团 49 东软集团 58 紫光股份 65 东软集团 37 紫光股份 41 紫光股份 44 紫光股份 53 方正科技 56 华胜天成 29 华胜天成 34 华胜天成 41 华胜天成 51 华胜天成 52 中国软件 22 中国软件 24 中国软件 30 用友网络 41 华东电脑 50 宝信软件 21 用友网络 23 用友网络 30 宝信软件 31 用友网络 42 南天信息 19 宝信软件 23 宝信软件 26 南天信息 27 宝信软件 36 用友网络 17 南天信息 18 南天信息 22 东华软件 26 东华软件 35 ST 中安 13 太极股份 17 太极股份 20 中国软件 23 太极股份 29 2013 2014 2015 2016 2017 航天信息 166 航天信息 200 航天信息 224 紫光股份 277 紫光股份 391 紫光股份 85 紫光股份 111 紫光股份 133 航天信息 256 航天信息 298 神州信息 77 浪潮信息 73 浪潮信息 101 浪潮信息 127 浪潮信息 255 东软集团 75 东软集团 78 东软集团 78 神州信息 80 联络互动 123 华东电脑 54 神州信息 66 神州信息 67 东软集团 77 三六零 122 方正科技 52 方正科技 69 方正科技 65 方正科技 66 神州信息 82 华胜天成 48 华东电脑 58 华东电脑 61 东华软件 65 东华软件 73 东华软件 44 东华软件 52 东华软件 56 华东电脑 61 东软集团 71 用友网 络 44 太极股份 43 太极股份 48 太极股份 52 华东电脑 66 浪潮信息 42 华胜天成 43 华胜天成 48 用友网络 51 实达集团 65 资料来源： 招商证券 ， wind 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702004006008001,0001,2001,4001,6001,8002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 2：计算机行业历年前十大 净 利润（亿） 公司 2008 2009 2010 2011 2012 航天信息 5.5 东软集团 6.4 航天信息 9.1 航天信息 9.9 航天信息 10.2 东软集团 4.9 航天信息 6.1 东软集团 4.8 同方股 份 7.1 同方股份 6.1 用友网络 4.0 用友网络 5.9 同方股份 4.8 用友网络 5.4 广电运通 5.8 广电运通 3.3 中国长城 4.4 广电运通 4.8 广电运通 5.1 全志科技 5.7 同方股份 2.5 广电运通 3.9 用友网络 3.3 东华软件 4.2 东华软件 5.7 华胜天成 2.0 同方股份 3.5 神州泰岳 3.3 东软集团 4.2 东软集团 4.6 宝信软件 1.8 神州泰岳 2.7 东华软件 3.2 神州泰岳 3.6 神州泰岳 4.3 东华软件 1.8 东 华软件 2.4 佳都科技 2.4 大豪科技 2.9 用友网络 3.8 石基信息 1.4 恒生电子 2.1 方正科技 2.4 四维图新 2.8 威创股份 3.4 恒生电子 1.3 宝信软件