金融体系与产业结构的海外对比分析.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 / 银行 2018 年 06 月 25 日 他山之石：金融体系与产业 结构 的海外对比分析 看好 证券分析师 谢云霞 A0230517120002 xieyxswsresearch 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 李晨 A0230118010010 lichen2swsresearch 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 郑庆明 A0230117080003 zhengqmswsresearch 联系人 李晨 (8621)232978187363 lichen2swsresearch 本期投资提示： 社会融资结构的变革往往伴随经济产业结构自下而上驱动，同时也伴随着监管层自上而下同步推进。 我们梳理英美日德四个国家的 经济结构与金融分业混业发展路径 ，不难发现两者 与社会融资结构的变革高度相关且匹配适应，大趋势保持一致 ：融资与金融结构向适应市场与实体经济发展需求方向转变，这对于正处于经济发展驱动力转变、经济转型急需金融体系变革适应的我们国家来说，具备一定参考与借鉴意义。与此同时，金融机构尤其是银行与券商在整体社会融资结构变动中公司的发展模式与收入结构相应发展。 英美日德的产业结构与融资结构的历史发展表明，直接融资 大发展是国家产业转型升级、新旧动能切换、经济迈入高质量发展的必由之路。 四个国家的共同特征在于国家支柱产业由第二产业向第三产业过渡，制造业内部由资本密集型过渡到技术密集型；进一步细拆可分为两个模式：英美与日德，英美经济新动能以服务业为主，资本市场在融资结构中作用突出，对应更高的直接融资占比；日德新经济更集中于高端制造业，银行为主的融资结构体系下直接融资占比低于美英水平，两种模式的直接融资中股权融资占主导地位， 00 年后四国股权融资占融资总量比重中枢均在 40%以上。 英美日金融业由分业转向混业经营伴随着直接融资占 比提升，基于融资客户均掌握在商业银行手中，直接融资大发展与金融业混业发展相辅相成。 回顾英、美、日三国上世纪 80-90年代的混业经营历程发现几个典型特点： 1）均在利率市场化完成之后经历了从分业到混业的过程； 2）以自下而上推动为主，先有监管基于“一事一议”原则批准的试点性案例，再修改法律； 3）银行获取直接融资牌照后，直接融资或股权融资的规模与在社会融资中的占比均有一定程度的提升。因此，将银行引入直接融资体系并不是来分现有的存量蛋糕，而是共同推动将整体直接融资市场做大。 社会直接融资大发展下金融机构发展模式与营业 收入结构相应变动，银行具体表现为三大特征：资产非信贷化、资产表外化和收入非息化，券商表现为：经纪业务占比下降、整体业务结构更为均衡。 银行方面落实到财务指标上，表现为贷款占资产比重下降、表外 AUM以及承诺类业务体量大、非息收入占比高且资管、投行为非息收入的主要驱动力。目前我国银行业贷款占比仍在 50%以上，表外 AUM 占总资产比重 15%以下，非息收入占比在30%左右，仍有很大的发展空间。但我们也注意到，银行业同时存在着倾向于本地市场专业服务于零售客户的银行，在资产结构上仍以贷款为主，非息收入以传统结算类业务的手续 费为主，专业银行仍有立足之地。券商方面对标美国与日本典型大券商，表现为基于多层次资本市场逐步完善，券商整体收入结构占比进一步均衡，经纪业务占比逐步降低并显著低于我国，公司根据自身优势特征发展衍生品业务或是海外市场开拓，业务模式分化。 投资建议： （ 1）银行：近期信用债违约扰动板块走势，但不存在系统性风险预期，行业息差回升、不良改善的核心逻辑从未改变，重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：拐点首选 上海银行、中信银行、平安银行 和 南京银行 ；龙头银行推荐 招商银行、建设银行、工商银行 和 宁波银行 。（ 2） 证券：市场对未来结构 性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。 当前龙头券商业绩层面的 alpha 属性已经非常明显，可持续的业绩 alpha 终将体现到估值逻辑上，从业绩alpha 到估值 alpha 是我们坚定看好龙头券商的根本原因， 重申中信证券为大金融组合首推标的 。 本报告作者特别感谢方玉冰、许旖 珊的 贡献 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1.国际融资结构对比 . 7 1.1 产业结构与融资结构：直接融资发展与新经济相伴而生 . 7 1.1.1 日德模式：制造业转型升级，融资结构分化 . 9 1.1.2 英美模式：服务业更突出，直接融资占比更高 . 13 1.2 金融体系与融资结构：混业经营伴随直接融资大发展 . 17 1.2.1 英美日：从分业到混业，直接融资逐步提升 . 17 1.2.2 德国：金融业混业经营，金融监管由分业转向混业 . 20 2. 国际金融机构经营模式参考 . 21 2.1 银行：非信贷化、表外化、非息化 . 21 2.1.1 资产非信贷化：贷款占资产比重下降 . 21 2.1.2 资 产表外化：表外 AUM 以及承诺类业务体量大 . 23 2.1.3 收入非息化：非息收入占比远高于我国 . 24 2.1.4 专 业银行仍有立足之地 . 26 2.2 券商：收入结构逐步均衡 . 28 2.2.1 美国高盛：坚实机构客户基础，衍生品业务创造盈利点 . 28 2.2.2 日本野村：业务结构稳健，海外市场实现盈利 . 32 3. 行业观点：大金融组合首推拐点银行 +龙头券商 . 36 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：英美日德第一产业占比稳步下降 . 7 图 2：全球产业转移背景下日德工业占比高于美英 . 7 图 3：美英服 务业占比稳定保持在较高水平 . 7 图 4：剔除高端制造业后日德工业占比与美英相当 . 7 图 5：美国直接融资占比较高，整体直接融资占比超过 50% . 8 图 6：各国发行债券融资占融资规模比重较低，美国发行债券融资占比最高 . 8 图 7：直接融资中股权融资占据主导地位 . 8 图 8： 1991 年与 2015 年日德产业结构对比 . 10 图 9： 1990 年至今日德运输设备制造业占比明显提升 . 10 图 10： 1990 年至今日德机械设备制造业稳定在高水平 . 10 图 11：研发占 GDP 比重：日 德 美 英 . 10 图 12： 存量法测算下日本直接融资比重高于德国 . 11 图 13： 德国直接融资以股权为主，私募股权融资占融资比重 30%以上 . 11 图 14：日本产业结构与融资结构演变历程 . 11 图 15： 1970-1990 日本新经济崛起，经济增速换挡，人均 GDP 水平快速提升（单位：美元） . 12 图 16：日本经济转型升级期直接融资占比大幅提升 . 12 图 17： 日本经济转型期第二产业向第三产业过渡 . 13 图 18：日本经济转型升级期制造业内部产业升级，向高附加值的高端制造业转变 13 图 19：日本经济转型升级期产业整体直接融资占比提升不明显 . 13 图 20：日本经济转型升级期制造业内部间接融资向直接融资转变， 1900 年后股权融资占比显著提升 . 13 图 21：四国直接融资占比 (1970-2010 每 10 年均值 ) . 14 图 22： 1990 年来美国直接融资占比始终高于英国 . 14 图 23： 1990 年来美英服务业占 GDP 比重趋势一致 . 14 图 24：美国信息通信业占 GDP 比重高于英国 . 14 图 25：美国社区、社会和个人服务业占 GDP 比重始终高于英国 . 15 图 26：美、英主要产业增加值占 GDP 比重变化（ 2015 年较 1992 年） . 15 图 27：美国服务业占 GDP 比重持续提升， 1990 年超 70%目前逼近 80% . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 28：美国 1992-2000 年占 GDP 比重提升明显的行业 . 16 图 29： 1992-2000 年美国制造业中机械设备增加值占比提升 . 16 图 30： 1980-2000 年商贸租赁、金融保险、信息通信年均复合增速明显高于全部产业增加值增速 . 16 图 31：美国新经济时期，直接融资占比从 1990 年的 57%提升至 2000 年的 80%16 图 32：英国金融监管体系演进历程 . 18 图 33： 1983-86 年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 18 图 34： 1980-85 及 1990s 英国股权 /贷款存量占比（ %）显著提升 . 18 图 35：美国金融监管体系演进历程 . 19 图 36： 1989-90 年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 19 图 37： 1990s 美国直接融资存量占比（ %）逐步提升 . 19 图 38：日本金融监管体系演进历程 . 20 图 39： 1981 年日本允许银行经办有价证券业务，上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著提升 . 20 图 40： 1980s 日本直接融资存量占比（ %）逐步提升 . 20 图 41：德国上市公司总市值占 GDP 比重（ %）显著低于英美日 . 21 图 42：德国直接融资存量占比（ %）缓步提升 . 21 图 43：富国银行贷款占总资产比重降至不到 50% . 22 图 44：摩根大通贷款占总资产比重降至不到 40% . 22 图 45：三菱日联贷款占总资产比重亦不到 40% . 22 图 46：瑞穗 金融贷款占总资产比重降至 40%以下 . 22 图 47：德意志银行：贷款占总资产比重从 60%以上下降至 10%（ 2007 年），随后回升至30%以下 . 22 图 48：德意志银行：从以公司贷款为主，到个人按揭与公司贷款并重 . 22 图 49：巴克莱银行：贷款占总资产比重低于 55%,金融危机后持续低于 35% . 23 图 50：巴克莱银行：金融危机后公司贷款与个人按揭并重 . 23 图 51：摩根大通表外资产最高能达到表内的 2 倍规模 . 23 图 52：富国银行表外资产比重较低 . 23 图 53：富国银行非息收入占比提升至 50% . 24 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 54：摩根大通 非息收入占比最高达 60%以上 . 24 图 55：三菱日联非息收入占比长期大约在 44% . 25 图 56：瑞穗金融非息收入占比最高达 60% . 25 图 57：富国银行资产管理业务手续费收入占非息收入比重近年提升至近 40% . 25 图 58：摩根大通手续费收入中资产管理业务收入是主要来源之一 . 25 图 59：德意志银行：非息收入占比高于 40% . 25 图 60：德意志银行：手续费收入资管业务与投行业务并重 . 25 图 61：巴克莱银行：非息收入占比高于 50% . 26 图 62：巴克莱银行：非息收入主要来自投行业务 . 26 图 63：德国邮政银行：贷款占总资产比重持续提升 . 26 图 64：德国邮政银行：个人按揭贷款占总贷款比重 50%以上 . 26 图 65：劳埃德银行：贷款占总资产比重 50%以上 . 27 图 66：劳埃德银行：个人按揭贷款占比 50%以上 . 27 图 67：德国邮政银行：非息收入占比 30%左右 . 27 图 68：德国 邮政银行：手续费收入以结算为主 . 27 图 69：劳埃德银行：非息收入占比 50%以上，但受投资收益波动影响较大 . 28 图 70：劳埃德银行：非息收入结构以保费收入及投资收益为主 . 28 图 71：美国机构投资者市值占比达 60%以上（ %） . 28 图 72：美国拥有世界最发达的多层次资本市场体系 . 28 图 73： 1980-90s 美国证券行业总收入维持高增速： 80 年代兼并收购， 90 年代衍生品业务推动 . 29 图 74：美国证券行业收入结构变化：佣金收入占比下降，其他占比提升（单位： %）. 29 图 75：高盛集团将业务机构按客户群体与客户需求划分调整 . 30 图 76：高盛业务收入以重资本业务为主（单位： %） . 30 图 77：高盛机构客户业务占比达半数（单位： %） . 30 图 78： 高盛机构客户业务收入增长推升 ROE 水平 . 31 图 79：金融工具中权益工具占比显著提升（单位： %） . 31 图 80：高盛整体业务杠杆倍数为 10 倍左右，机构客户业务占用杠杆 4 倍左右 . 31 图 81：高盛机构客户业务占用资产规模（单位：百万美元） . 31 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 图 82：日本机构投资者市值占比达 50%以上 . 32 图 83：日本拥有成熟的资本市场体系 . 32 图 84：日本证券业收入增速近年来保持稳定 . 32 图 85：日本证券市场各项业务收入占比相对均衡 . 32 图 86：日本 债券承销 CR5 占比逐步提高，其中公司债承销行业集中度更高 . 33 图 87：日本股票承销 CR5 占比保持在 70%以上 . 33 图 88：野村营业收入及净利润实现增长 . 33 图 89：野村杠杆处于较高水平 . 33 图 90：野村收入结构多元均衡 . 34 图 91：野村业务部门结构稳健 . 34 图 92：批发与零售业务是公司利润的重要来源 . 34 图 93：野村批发业务战略调整实现业绩快速增长（十亿日元） . 35 图 94：野村 15 年下半年海外市场实现盈利（十亿日元） . 35 图 95：野村管理资产规模逐年提升 . 35 表 1：美国商业部门知识资本名义投资额（年均值） . 17 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1.国际融资结构对比 1.1 产业结构与融资结构 ：直接融资发展与新经济相伴而生 英美日德四国的产业结构和其对应的融资结构变迁历史表明，直接融资大发展是国家产业转型升级、新旧动能切换、经济迈入高质量发展的必由之路。 英美日德四国产业结构和融资结构数据在 1970-2000 年间变化较为显著，产业升级完成后保持相对稳定，因此我们重点观察 1970-2000 年数据变化进行作证。 产业结构上， 英美日德均表现为支柱产业由第二产业向第三产业过渡，制造业内部由资本密集型产业向技术密集型产业过渡的趋势。四国第一产业占比基本相当，占比持续下降， 1990 年后维持在 2%以下的低水平；第二产业占比持续下降，第三产业占比稳步提升。 2000 年后英美、日德第二产业占比分别降至20%和 35%左右水平，第三产业英美、日德分别稳定于 70%和 55%左右水平。 对应融资支持上， 两类模式下产业升级均对应直接融资占比的快速提升， 2000 年占比均超过 50%。进一步拆分直接融资结构，股权融资占据主导地位， 2000 年后英美日德四国股权融资占融资总量比重中枢均在 40%以上。 图 1：英美日德第一产业占比稳步下降 图 2：全球产业转移背景下日德工业占比高于美英 资料来源： OECD，申万宏源研究 资料来源： OECD，申万宏源研究 图 3：美英服务业占比稳定保持在较高水平 图 4：剔除高端制造业后日德工业占比与美英相当 资料来源： OECD，申万宏源研究 资料来源： OECD，申万宏源研究 0%1%2%3%4%5%1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国0%5%10%15%20%25%30%35%40%1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 英美、日德模式存在明显差异。 英美经济新动能以服务业为主，资本市场在融资结构中作用突出，对应更高的直接融资占比；日德新经济更集中于高端制造业，银行为主的融资结构体系下直接融资占比低于美英水平。这与全球产业结构转移的历史进程相吻合，制造业由英国向美国再向具有后发优势的德国日本转移。产业占比绝对水平来看， 2000 年日德第二产业占比稳定在 35%左右，高出美英第二产业占比 15 个百分点以上，其差距主要体现在高端制造业上，剔除高端制造业后日德与美英第二产业占比差值大幅收窄至 5%以内。直接融资占比水平美国 英国 日本 德国 ，美英日直接融资尤其是股权融资逐步占据主导地位， 1990 年后直接融资占比基本在 50%以上，股权融资占比来看美国占比最高，英国次之，德国和日本相当。德国融资结构仍以传统信贷为主，但直接融资占比亦逐步提升，2000 年至今美英日德直接融资中枢水平分别为 75.5%/59.6%/58.5%/45.3%。 图 5：美国直接融资占比较高，整体直接融资占比超过 50% 资料来源： CEIC， Bloomberg，申万宏源研究 图 6：各国发行债券融资占融资规模比重较低，美国发行债券融资占比最高 图 7：直接融资中股权融资占据主导地位 资料来源： CEIC， Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： CEIC， Bloomberg，申万宏源研究 当前我国正处于新旧动能转换时期，而融资结构仍以匹配基建 +地产的传统信贷为主。以劳动和资本驱动的传统经济动能正在持续衰退，新经济产业快速崛起，对经济增长的支撑作用正在逐渐强化，截至 2017 年底，新经济部门增加值增速同比提升 4.6 个百分点至00.10.20.30.40.50.60.70.80.91973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国 日本 德国 英国0%5%10%15%20%25%1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国0%10%20%30%40%50%60%70%80%1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015美国 日本 德国 英国本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 18.3%， GDP 增长贡献率提升至 7.7%（ VS 2012 5.9%）。而对应的直接融资占比仍然处于较低水平，截至 2017 年底，我国直接融资占比为 43.9%，其中债券发行占比 12.4%、股票占比 31.5%。（ 与四国融资结构测算方法保持一致采用存量法，股权融资数据为股市总市值） 国际经验表明，无论是以高端制造还是以发展信息产业为核心的发展模式均离不开直接 融资的大力支持，当前英美日直接融资占比均在 60%以上，占比最低的德国亦超过50%，仍明显高于我国直接融资占比。随着我国新旧经济动能转换推进，直接融资尤其是股权融资将大有可为。 1.1.1 日德模式： 制造业 转型 升级 ，融资结构分化 相较于美英在产业升级转型过程中经济逐步服务化，日德始终坚持制造业为本，聚焦于制造业内部的转型升级，形成以高端制造业为主要增长驱动力的产业模式。 日德在产业升级的过程中同样表现为传统工业占比下降、信息、服务等第三产业占比提升的趋势，但和英美不同的是，日德的高端制造业占比保持稳定，始终支撑经济增长。相较 1990 年，2015 年日本高端制造业占比小幅下降 2.6 个百分点至 13.5%，德国高端制造业占比提升 1个百分点至 15.6%，在四国中占 GDP 比重最高。 产业结构升级直接融资占比不断提高，1990 年至今日德直接融资占比提升幅度逾 20%。 我们定义运输设备制造业和机械制造业为高端制造的主要构成，可以看到日德运输设备业 19