海外SAAS企业概览系列：通用产品公司独角兽系列之一.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 06 月 19 日 作者 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 相关报告 1 投资策略：策略 -一周海外科技风向 0618 2018-06-18 2 投资策略：策略 大势研判 -即便短期还有下跌，也是未来的布局时机 2018-06-18 3 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20180618 2018-06-18 海外 SAAS 企业概览系列 -通用产品公司独角兽系列之一 全球 Cloud 产业链是天风策略海外映射和天风计算机一直在密切关注的话题，自之前我们完成全球 SAAS 企业汇总观察之后，本财报季开始，我们会密切关注全球领军 SAAS 企业的持续表现，对产业变化做进一步的跟踪，我们希望通过对这些企业的持续跟踪发现产业变化趋势和脉络，能够更好的指引我们看清楚行业及公司的发展趋势，我们持续看好全球 SAAS 的持续发展，我们也相信随着 IAAS 的持续扩张，中国的 SAAS 企业必将产生规模相当的龙头企业。 我们的观点： SAAS 领域市场细分领域众多，营销自动化、 HRM、 ERP、企业内部协作等领域发展较快；且有继续向医疗、保险、生命科学、房地产、零售等非技术领域持续发展的趋势；本文所介绍的 okta、 coupa、 zuora、 atlassian 是分别针对于 HRM 的身份识别系统、 ERP 领域的企业开支控制平台、订阅经济下的企业定价、企业内部协作领域的软件开发。 从财务指标出发，市场参与者和投资者对 SAAS 公司的增长速度和 市场份额十分看重，并相信更快的用户增长会使公司未来产生更高的盈利能力。基于SAAS 企业高毛利、低净利（原因在于销售费用与研发费用支出较大）；净亏损正现金流（部分企业现金流也为负值）的原因，给 予 这类企业以 P/S 或EV/FCF（要求 FCF 为正）估值；因此本文的财务对营业收入及其增速，毛利率、营业利润率、净利率、销售费用率、研发费用率、 CFO、 FCF、客户增速及结构变化等一系列会影响到企业估值的指标出发进行对比并阐述原因。 对于经营指标的分析，本文从企业发展路径、明星产品、核心竞争力、产品策略、收入策略、营销策 略、竞争对手、未来布局等对应于上述财务指标的深层影响因素进行简单汇总，以对企业发展现状及未来趋势有所判断。我们希望通过对 SaaS 板块公司的基本情况分析，能够逐渐发现一些更加深刻的内在行业因素，以及接下来对中国相关产业做出一定的判断。 风险 提示 ： 海外地缘政治风险加剧，科研公司的研发风险。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场介绍 . 4 2. Zuora . 7 2.1. 简介 -“ 订阅经济 ” 先锋 . 7 2.2. 产品 -产品 +平台 . 7 2.3. 营销 -旗舰为先，服务辅助 . 7 2.4. 收入 -版本式固定收费 +按需索取的流量计费 . 7 2.5. 财务表现 . 7 2.6. 竞争优势 . 9 2.7. 布局 . 10 3. Atlassian . 10 3.1. 简介 -全球领先的软件开发协作平台 . 10 3.2. 产品架构 . 10 3.3. 营销策略 . 10 3.4. 收费策略 . 11 3.5. 财务表现 . 11 3.6. 竞争格局 . 13 3.7. 布局 . 14 4. Okta . 14 4.1. 简介 -身份识别独角兽 . 14 4.2. 发展路径 -大资本青睐、并购、合作 . 14 4.3. 营销 -客户信任 . 15 4.4. 财务表现 . 15 4.5. 竞争优势 . 18 4.6. 未来布局 . 19 5. Coupa . 19 5.1. 简介 -企业开支控制平台 . 19 5.2. 发展路径 -中型客户入场、大型客户取胜 . 19 5.3. 产品策略 . 20 5.4. 营销策略 . 21 5.5. 收入策略 . 21 5.6. 财务表现 . 22 5.7. 竞争优势 . 23 5.8. 布局 . 24 图表目录 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1： SAAS 领域市场整体分布 . 4 图 2：最近一季度四家公司财务状况对比（百万美元） . 5 图 3：最近一季四家经营指标概览 . 6 图 4： zuora 营收（百万美元）及增速（ %） . 8 图 5： zuora 盈利能力（ %） . 9 图 6： zuora19Q1 现金流（百万美元） . 9 图 7： Atlassian 业务占比 . 11 图 8： Atlassian 各业务增速（ %） . 11 图 9： Atlassian 营收（百万美元）及增速（ %） . 12 图 10： Atlassian 三项费用（百万美元） . 12 图 11： Atlassian 三项费用各部分增速（ %） . 12 图 12：毛利（ %） /营业利润率（ %） /净利率（ %） . 13 图 13： Atlassian 现金流状况 (百万美元 ) . 13 图 14： okta 营收（百万美元） 及增速（ %） . 16 图 15： okta 盈利状况（ %） . 17 图 16：三项费用支出（单位：百万美元） . 17 图 17：三项费用同比增速 . 17 图 18： okta 现金流（百万美元） . 18 图 19：递延收入（百万美元） . 18 图 20：公司发展路径 . 20 图 21：公司并购路径 . 20 图 22： Coupa 单客平均每年节省费 用（万美元） . 21 图 23： coupa 细分业务营收（百万美元） . 22 图 24： coupa 细分业务毛利率 . 22 图 25： coupa 盈利状况（ %） . 23 图 26： coupa 现金流（百万美元） . 23 图 27：企业支出管理市场份额 . 24 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 市场介绍 细分市场分布 我们初步对一些公司进行了简单分类，本文选择了 ZUO OKTA Altassion 和 COUP 做详细介绍（不同代表的商业模式），后续版本将更多的 按照 行业或者产品进行分析。 图 1： SAAS 领域市场整体分布 资料来源： gartne， ,天风证券研究所 四家企业财务状况概览（ ZUO COUP Atlassian OKTA） 不论从市值角度还是从企业的盈利性角度来说， atlassian 均属于四家企业中最高，值 得一提的是， Atlassian 无营销人员，依靠 口碑传播，销售费用率常年稳定于 20%左右 （公司财报） ， 使得公司早早获利，在 SAAS 企业中实属少见。 从营收增长率出发， Zuora 保持高增长势头，保持 60%的高增长趋势； 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 Coupa 现金流充裕， CFO、 FCF 皆为正值； Okta 虽然没有特别突出指标，但作为身份识别领域独角兽，在细分领域占据较大市场份额， CFO 已经为正、 FCF 接近于 0. 此外，仅从营收增长率一项指标来看，四家均超过 30%，属于 SAAS 领域的优质企业。 图 2： 最近一季度四家公司财务状况对比（百万美元） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 经营指标概览（ ZUO COUP Atlassian OKTA） 对于经营指标的分析，本文从企业发展路径、明星产品、核心竞争力、产品策略、收入策略、营销策略、竞争对手、未来布局进行时间维度及市场维度的横纵对比。 服务于企业开支控制平台的 coupa 主要优势在于身份云、集成云，力图在风险识别、风险防范、分析支出交易、商品洞察力多个方面为企业提供顶级供应商方面的自动化解决方案； Atlassian 是全球领先的软件开发协作平台，公司产品疆域辽阔、历来奉行的轻销售战略早早为企业赚取利润，现如今持续专注于云产品领域开发，加强基础设施建设、力图从根本上提高顾客体验 ； Zuora 创造了“订阅经济”作为一家巨亏企业却能顺利上市，深受资本青睐，除了近年来表现出来的超高的营收增速，还在于“订阅经济”从本质上来说已经跳出原有的定价范围，转而是对各个行业收费模式的一次颠覆，人们不再以“买产品”为目的，而是“用什么、订什么”的收费方式， 此外还有继续由 SAAS 行业向其他领域扩展的趋势 ； Okta 是一家为企业提供身份认证的企业，公司的核心优势不仅在于简单、快捷，对于内部结构的连接上；还在于它注意到身份识别的安全性，恰好抓住了大企业的痛点，此外公司最终目标不仅限于员工的身份识别，而是将人与程序以全新的方式进行连接。 coupa Okta Zuora Atlassian市值 2,636.5 4,558.9 864.8 12,522.4企业价值 2,372.2 4,271.8 673.0 11,758.5营收，经调整 56.4 83.6 51.7 223.7营收同比增长 37.0 59.8 60.0 39.9毛利润，经调整 38.2 59.5 25.7 178.5毛利率 68% 71% 50% 80%息税折旧摊销前利润，经调整 -10.1 -22.9 -16.6 8.0息税折旧摊销前利润/营收 -18% -27% -32% 4%hai -15.5 -26.0 -14.5 -15.2净利润/营收 -27% -31% -28% -7%CFO 12.6 4.0 -7.8 91.7FCF 11.5 -0.5 -9.6 86.4净保留率 112% 121% 121%研发费用率 22% 24% 19% 41%销售费用率 49% 59% 54% 22%策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： 最近一季 四家经营指标概览 资料来源： 公司官网、财报， 天风证券研究所 coupa Atlassian Zuora Okta服务领域提供为企业专有的开支控制平台提供面向企业业务流程的协同办公产品，帮助SAAS企业管理定价主要为企业与个人实现账号与身份管理明星产品 service desk JIRA和Confluence Revpro、billings产品种类云协同、风险控制、跨平台采购JIRA（全球敏捷团队的首选软件开发工具）、Confluence（企业知识管理与协同软件）、BitBucket（代码库）、HipChat（内部聊天/协作软件）以及JIRA ServiceDesk（服务台软件）明星产品+附加产品（10多个应用程序）+中心平台okta身份云、okta集成云业绩种类及占比 专业服务11%；订阅89%订阅47.2%；年维护服务39.6%；许可证9.5%；其他6.7%订阅70%；专业服务30%（18Q1）订阅91.8%；专业服务9.2%成立时间 06年 02年 07年 09年入场优势设计出市面上第一款专门为中型企业设计的电子采购解决方案公司第一款产品的创新点在于可以协调团队内开发者和非开发者之间合作以SAAS企业定价服务为切入点以身份管理系统为切入口上市时间 16年 15年 17年 17年企业卖点节约成本：平均每台为单个采购方每年节省多达550万美元；效率：下单时间周期节约达80%轻销售策略、优秀的产品力、产品疆域广阔创造了Tzuo称之为“订阅经济”的工具，这是一个人们不买产品的世界，他们购买服务。Zuora可以追踪月度经常性收入和客户生命周期价值单点登陆、安全性、在云中的互操作性，与Facebook、GSuite、Box和Workspace等公司建立了合作伙伴关系竞争对手oracle、SAP；但该企业处于行业领导者地位针对软件/科技类客户上，大型科技公司如微软、IBM、惠普，小型科技公司如Rally Software、GitHub；针对IT/服务类客户，包括ServiceNow、Salesforce和Zendesk，还有老牌厂商BMC；针对商业类客户，大型科技公司如Microsoft、IBM和GoogleSAP、oracle已运行几年的 PingIdentity 以及Centrify；初创公司，比如 Onelogin。就连微软公司也加入到战局当中。未来发展方向AI、智能社区；21项商业支出管理平台；随时随地提供服务；交易支付过程的数字化持续专注云服务领域产品、加大基础设施建设；同时向海外市场及非技术领域拓展非技术领域、订阅模式基础性变革、数字化改造项目okta集成网络、客户身份、安全；最终使得人与程序以全新的方式连接营销策略打磨产品，提高客单价及续约率；采用伙伴计划获客没有销售人员，依靠口碑吸引用户旗舰产品吸引客户、专业服务与新的销售绑定提供解决方案客户信任、安全性高收费策略核心应用的订阅费按账户数计算，客户的账户单价会随账户数量的增加而降低，并且支持模块属增值服务，需额外付费，每个模块的月服务费一般为数百美元；专业服务费包括部署、定制化和人员培训费用，服务期限从几周到数月不等，占比较低的伙伴生态，16财年营收80%归属于第三方开发者们，通过共建共享，构建起了自己的服务生态版本式固定收费+按需索取的流量计费策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. Zuora 2.1. 简介 -“订阅经济”先锋 祖睿 (Zuora)诞生于 2007 年的美国硅谷，是目前硅谷成长最快的 Saas 公司 ； 公司 历经十年时间于 17 年 4 月成功上市， 融资 1.54 亿美元 ， 市值达到 14.4 亿美元 。 Zuora 切入了一个 非常特别 的点，就是帮助 SaaS 企业如何管理订阅 如何定价，用什么支付渠道，如何提升订阅率，如何避免流失率上升。虽然听起来，为 SaaS 定价是件很容易的事情，但是这实际上需要很强的专业能力。一方面，定价要能够覆盖 SaaS 厂商的成本，另一方面定价也要能够保证 SaaS 企业有一个健康的客户增长和低流失率。 Zuora 最早提出并无比坚信订阅经济这一发展趋势，订阅经济 简单说就是公司 把客户变成了订阅者 ，建立长期、互利的关系， 变“买产品”为“用什么订什么”的商业付费模式。 Zuora 看到了传统核算法 只能为 销售小部件和报备财政收入而 服务 。订阅是一种完全不同的模式，它需要一种新的方式来跟踪收入并与客户进行沟通 ， 因此 SaaS 公司需要一个订阅记账系统， 并且 不久之后其他 非技术领域 也会需要这样一个系统。 为此 Zuora100%专注于帮助各种规模的公司转变为订阅业务 ， 能够 使任何公司在任何行业都能成功地启动、管理和转化为订阅业务 ， 传统 ERP 系统不具备处理订阅业务模型所需的动态需求的能力 。 显然 Zuora 创建 的是 SaaS 订阅的底层系统 ，也间接决定了 祖睿公司 的 蓬勃发展 要以 SaaS成为主流 为背景， 而且只能在其他经常性收入业务的基础上扩大规模。祖睿公司最初是作为利基参与者去帮助 SaaS 公司记账，随着 SaaS 软件的发展，它也得到了极大的扩展和发展 。 2.2. 产品 -产品 +平台 公司的产品结构分为两块：两款旗舰产品 和 附加产品。公司旗舰产品账单和 RevPro， 账单负责 推动价格和包装战略， 实现 公司的增长自动化重复、排序、开发票和收集过程 ； RevPro是领先的 ASC 606 和 IFRS 15 符合收益管理的解决方案 ； 附加产品 （集合）可以分析 100多个应用程序， 比如税收，支付网关 等 ，帮助公司实现交易量块的货币化。 同时公司为这些产品建立了一个中心平台， 借由公司六个核心引擎 定价引擎、订阅订单、评级、全球支付、订阅度量和订阅会计 实现订单到现金流程的自动化 。 2.3. 营销 -旗舰 为先 ， 服务辅助 公司 提供基于云的软件，让任何公司都可以 在任何行业内 成功启动、管理并转化为订阅业务。 祖睿的 获客渠道 通过直接销售， 客户 登陆 公司 的一个或两个旗舰产品，帐单和 RevPro。随着 用户人数 的增长 ,客户 可以更新或增加他们对产品的订阅水平。此外， 客户 还可以订阅其他 Zuora 软件产品和解决方案。考虑到 公司 解决方案的关键任务，专业服务通常会 与 新的销售来成功部署 相应的 解决方案 ， 还可能与其他合作伙伴 一起提供服务 。 2.4. 收入 -版本式固定收费 +按需索取的流量计费 Zuora 收入模式是实现了公司与客户的共同成长。公司每年收取不同版本的固定平台费用功能， 以及客户按需要求提供的 年度流程交易量块。这样的变量定价组件 不仅 允许客户购买真正所需的产品， 也为公司的产品研发提供了发展方向 。公司核心账单交易量在第一季度 持续 增长，达到 72 亿美元。 此外， Zuora 可以通过平台升级、交叉销售 等持续提高现有产品的营业收入。 2.5. 财务表现 营收指标： 19Q1 财报业绩显示该季度实现 总收入为 5,170 万美元， 18FY 以来公司营收快速增长，近两个季度稳定于 60%的高增长速率； 订阅收入 3610 万美元，同比增长 39%，与第四季度保持同样强劲的增长速度 ；相比去年同时期， 专业服务增长了 1360 万美元，增 速高达 149%， 专业服务 的增长 在一定程度上是由 公司旗舰产品 RevPro 推动 ， 公司产品在解决复杂场景方面的优势， 及其 拥有的垂直范围和解决方案的广度 为业绩增长提供了策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 足够动能。 递延收益 与 billings： 递延 收益 作为 SAAS企业 营收 的先导性指标， 19Q1 达 6800 万美元，比 2018 财年第一季度末的 4450 万美元增长了 53%。 在收入上更具真实性的 billings 截至19Q1 的 过去 12 个月期间 达 2.109 亿美元 ， 同比增长 65%； 订阅 billings 在此期间内为 1.54亿美元 ，同比增长 48%，相较于订阅部分营收 3610 万美元，该部分收入预计在以后季度会 得以体现。 图 4： zuora 营收（百万美元）及增速（ %） 资料来源： 彭博， 天风证券研究所 盈利指标： 公司总收入毛利率为 54%，其中非公认会计准则认购部分毛利率为 76%，认购毛利率的提升源自于增加基础设施投资的影响；专业服务略有盈利 。 销售和营销费用 为 2,120 万美元，销售费用率 41%，在人力投资、更高的营销费用和更高的佣金的推动下，同比上升 46%。为了更精确地衡量销售和市场效率，采用 （ 销售和营销费用 在本季度增加值 ） /（近 12 个月收入 增加值） ， 2019 年第一季度的这个比率是 2.2 相比之下， 2018 年第四季度为 2.3,2018 年第一季度为 2.5。研发费用：研发费用为 1,