云计算行业专题报告：大风起兮“云”飞扬.pdf

大风起兮“云”飞扬云计算行业专题报告证券研究报告| 行业专题报告信息技术 | 计算机报告日期：2018年4月刘泽晶liuzejingcmschinaS1090516040001联系人：刘玉萍liuyupingcmschina核心观点 风起“云”涌，云计算已到爆发临界点海外云计算市场已非常成熟，亚马逊、微软、Salesforce等股价数十倍的涨幅都已证明云计算公司的巨大投资价值。相较之下，国内云计算市场正处于爆发初期，阿里云连续翻倍增长，2017年收入超112亿，用友、金蝶等转型SaaS之路曙光初现，国内云计算市场的投资机会已到临界点。 IAAS看规模效应，SAAS看产品能力云计算产业链的不同决定不同的成长路径。1）IaaS：规模效应最重要。IAAS服务特点是“便宜+按需+弹性”，利用服务器、存储等规模部署将单位效率最大化，单位成本最小化，从而达到规模效应。- 2 -2）SaaS：研发和应用能力最重要。SAAS服务特点是“专业+快速+垂直”，SaaS服务需要专业性，对客户需求的把握提高SaaS门槛，重研发使得垂直SaaS应用趋于集中化。 非典型财务模型，P/OCF估值法是此类公司的估值锚由于云计算厂商前期产品研发和销售投入大，收入分期递延确认，故当期业绩并不能真实反映公司实际成长能力。PE失真，经营性净现金流（OCF）更能反映公司实际的运营成长性，故我们提出P/OCF估值法，该指标更能反映此类成长性企业的合理估值。 投资建议：首选具有公有云服务能力的龙头！我们认为具有公有云能力的公司成长能力更强且更具有长期持续性，重点推荐：用友网络、广联达、泛微网络、金蝶国际（港股）。目录 云计算牛市的背景 云计算产业特点 海外典型云计算企业- 3 - 估值方法：P/OCF估值法 A股相关标的IT宿命之云计算IT发展特点：1）应用丰富创新：Web 1.0应用社交应用移动应用大数据应用人工智能应用2）IT资产轻量化：大型机计算（1960）小型机计算（1970）C/S计算（1980）PC计算（1990）云计算（2000s）未来IT大概率两方向发展：1、技术上横向云化；2、业务上纵向前端化- 4 -资料来源：招商证券云计算企业领航美国科技牛市0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1000 6000 11000 16000 21000 26000 纳斯达克指数 亚马逊(AMAZON)2009年至今，美股经历了长达9年的科技大牛市，标普500指数上涨了196%，纳斯达克指数上涨了340%，其中云计算企业表现卓尔超群。亚马逊2009年至今涨幅2615%0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 1000.0 3000.0 5000.0 7000.0 9000.0 11000.0 13000.0 纳斯达克指数 赛富时(SALESFORCE)Salesforce2009年至今涨幅1356%- 5 -微软2009年至今涨幅约为639%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 纳斯达克指数 微软公司(MICROSOFT)10 60 110 160 210 1000 3000 5000 7000 9000 11000 13000 纳斯达克指数 奥多比系统(ADOBE SYSTEMS)Adobe2009年至今涨幅约为1251%资料来源：Wind、招商证券目录 云计算产业特点1）按需、弹性、快速便捷且规模经济的云计算2）强者愈强的IaaS3）SaaS累积现金流的盈利模式- 6 -4）云计算企业财务特征云计算：IaaS/PaaS/SaaS需求的层级不同：IaaS、PaaS、SaaS分别对应底层基础设施的租用，软件开发平台的租用，应用软件的租用。 IaaS（Infrastructure-as-a-Service）：基础设施即服务。用户通过Internet可以租用到完善的计算机基础设施，例如计算能力、存储能力、网络能力。例如：亚马逊、阿里云。 PaaS（Platform-as-a-Service）：- 7 -平台即服务。PaaS实际是指将应用软件研发的平台作为一种服务提交给用户。在PaaS平台上，企业用户可以快速开发应用，第三方软件提供商也可以快速开发出适合企业的定制化应用。例如：用友iUAP平台。 SaaS（Software-as-a-Service）：软件即服务。它是一种通过Internet提供软件的模式，用户无需购买软件，而是向供应商租用基于Web的软件，来管理企业经营活动。例如：Salesforce。资料来源：微软、招商证券云计算：按需+弹性+快速便捷传统刚性，云计算弹性，显著缩短部署周期云计算定义：（电厂，按使用“电”量付费）按使用量付费，快速便捷、按需弹性配置。云计算实现资源的规模化配置- 8 -传统模式下购买IT资源产生冗余资源浪费 云服务模式下企业实际租用的资源等于实际需求资料来源：VMware、招商证券规模经济释放刚性成本推动产业升级用户应用的变化带来占用资源的差异 服务器数量达到一定程度，效率上将大幅提升云计算实现资源的耦合配置，规模经济节省的IT支出将赋能更多创新软件服务应用的投入！- 9 -企业IT支出中用于创新应用开发的比重仅占11% 我国IT支出中硬件占比畸高，创新投入不足资料来源：微软、招商证券 资料来源：IDC、招商证券云计算：“房东” 公有云公有云产业链示意图，供应商相当于“房东”格局相对集中： 基础设施层面：亚马逊AWS、阿里云等为代表，还包括电信运营商、互联网巨头等。自身拥有海量IT基础设施，具有较高的资本壁垒。 应用软件层面，以- 10 -Oracle、用友、金蝶等为代表的传统企业软件巨头具有产品和客户壁垒，向公有SaaS服务转型，与以Salesforce、Workday为代表的新兴SaaS厂商进行角逐。资料来源：招商证券云计算：“管家” 私有云格局相对分散：数据、资源不共享，细分行业理解深入。 以IBM、思科、华为等为代表的传统IT设备巨头作为数据中心的设备供应商，具有雄厚的企业客户资源，并理解其需求，在公有云体系中缺少比较优势，成为私有云的强力开私有产业链示意图，供应商相当于“管家”- 11 -拓者。 国内大型IT集成厂商在党政军、大型企业客户中具有优势，以私有云为切入点。政务云多以私有云形式部署。资料来源：招商证券公有云规模经济，自我强化效应强大中型企业客户公有云、私有云、混合云共存- 12 -公有云的发展具有自我强化效应：以资本投入形成先发优势，以性价比打开获客渠道，以增值服务提升盈利能力。亚马逊AWS、微软Azure，阿里云的成长路径均体现出以上共性。正由于自我强化效应，公有云平台市场集中度将逐步提升，强者愈强。私有云从安全敏感型企业切入：企业对“安全”的重视与“价格不敏感”构成机会窗口。Gartner曾经对近500家公司的CIO进行过问卷调查，其结果显示企业对于公有云最大的担忧来自“安全与隐私”。即信息系统的安全和数据本身的安全。当然，这其中还有来自政策的阻力。私有云壁垒相对低，竞争更分散，主要看客户获取能力和执行力。SaaS：产品-服务，快速部署即时响应 21世纪初，随着Salesforce、Netsuite的依次成立，SaaS开始出现； 2005年开始，Vmware、Citrix等公司让虚拟化、分布式计算等云计算基础技术逐渐完善； 2010年之后，随着以AWS为代表的IaaS服务商的快速发展，SaaS的概念逐渐深入人心，云计算成为美国IT技术主流发展方向。较传统软件，SaaS采取订阅模式，无需配置硬件，缓解企业刚性成本压力，低成本运维升级- 13 -按月/年订阅，节约配置成本SaaS模式CRM与传统套装软件价格对比SaaS节约企业信息化配置成本，利于提高行业渗透率，加速企业应用深化拓展。以Salesforce为例，CRM客单价平均为3.5万美元/年，相比于传统CRM套装软件至少50万元的价格，按需付费的SaaS模式给予企业更大的信息化成本弹性，而且大幅节约服务器等硬件配置成本。传统软件巨头SAP、Oracle、Microsoft也积极转型云服务，提供SaaS型CRM产品，SaaS产品单位时限的单价均要低于传统套装软件。快速即时且低成本的部署可覆盖更广泛的客群，加速企业应用的深化拓展。- 14 -SaaS早期高投入，长期成本节约早期研发占比不断上升，成熟后菜单式产品模式节约研发开支。企业级软件产品一方面要满足客户复杂的需求，另一方面要兼顾可定制性和可拓展性。作为SaaS的领头羊，Salesforce发展早期研发投入一直保持高速增长的态势。当公司构建完善好自己的产品“菜单”后，客户可自行定制服务满足变化的用户需求，提升用户体验，也极大降低了公司的研发成本和定制化服务成本。高销售费用投入以拓展和维系客户。对于没有客户基础的纯SaaS公司，在业务扩张期，销售费用以快于营收增速的速度高速增长，早期获客成本较大。Salesforce在2011年左右，销售费用增长率均超过35%，有些年度增速甚至超过40%，高于同期营业收入的增长水平；2014年后，公司的销售费用占比略有下降。无论是抢占用户还是维护用户，公司大手笔展开销售的“人海战术”，为公司成长及可持续性打下基础。产品的“乐高城堡” 销售的“人海战术”- 15 -9.24%10.10%11.34%13.03%14.08%15.32%14.76%14.19%14.40%14.82%8%10%12%14%16%18%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017研发费用占营收比例（%）Salesforce研发投入占营收比例，先上升后下降 2010年前后，Salesforce销售和研发费用加速投入资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017销售费用（亿） 研发费用销售费用增速（%） 研发费用增速（%）SaaS典型的累积现金流盈利模式每月新增5个客户 每月新增2个客户 每月新增1个客户SaaS典型累积现金流模式，规模效应明显SaaS典型的早期投入大，后期累积现金流盈利模式。SaaS的盈利是滞后于开销时间点的，初期为了获取客户，需要大笔投入研发和销售费用，在这之前还有大批的基础设施投入，而对客户的收费是按月收取租赁费。传统软件一般是一次性交付，之后每年大约会有10-20%的维护费用。相比传统软件当月销售当月计入收入，SaaS模式更为细水长流，能为公司提供稳定的经营性现金流，而且软件开发者后期的维护成本也能大大降低，规模效应相当明显。过去需要为不同的客户维护不同的版本，而SaaS模式下所有的软件服务器都在开发者端，无论是升级还是修复bug, 只需维护一个版本即可，这也使得开发可以快速实现产品的迭代以满足市场上需求的变化。经营性净现金流- 16 -6000-4000-200002000400060008000100001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24每月新增5个客户每月新增2个客户每月新增1个客户资料来源：招商证券时间:月SaaS：续约率、续费率是关键续约率和续费率是SaaS公司快速发展的保障。SaaS型公司均是采用按年订阅的模式，一般合同为1-3年，中间不能退订。公司提高盈利水平的关键在于续约率和续费率，客户存续合作的时间越长，公司的盈利越丰厚。因此，客户的维护工作必然是业务发展的一项重点。如纯SaaS企业Salesforce经营性净现金流一直稳健增长，它的续约率常年保持96%左右，续费率保持为108%，即每年100名客户续约有96名，续约金额为前年的108%。Salesforce已经具备广泛稳定的客户群，不仅有思科、杜邦、Sunguard、日本邮政等大企业客户，还有广泛的中小企业客户。下表为SaaS企业续约率和续费率的敏感性分析，高续约率和续费率是业绩爆发的保障。- 17 -客户续约率和续费率敏感性分析云计算企业分类云计算企业大类上可分两种：原生云计算企业&转型云计算企业 原生云计算企业1、基础设施服务商：亚马逊（AWS）、阿里云等。2、SaaS企业：Salesforce、Workday等。- 18 - 转型云计算企业1、通用云：微软、SAP、Oracle等直接将软件产品云化或是研发/并购新的增量云产品，前者存在一定程度自我替代，后者扩容市场。2、垂直行业云：Adobe、Autodesk等，垂直行业市占率高，壁垒性强，拥有大量高粘性客户，转型迅速。营收：转型初期承压，后期显著提振用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）17.26 23.47 29.79 41.22 42.35 43.63 43.74 44.51 51.13 63.44 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450102030405060708.75 9.97 14.37 20.22 17.65 16.02 15.47 15.86 18.62 23.03 -0.2-0.100.10.20.30.40.5051015202510.77 13.06 16.57 22.67 30.50 40.71 53.74 66.67 83.92 104.80 00.050.10.150.20.250.30.350.4020406080100120原生云计算企业伴随云业务的发展，营业收入一直保持快速增长；转型云计算企业在转型初期收入增长停滞甚至下滑，转成后云业务对收入增长会有比较大的提振作用。- 19 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017192 245 342 481 611 745 890 1,070 1,360 1,779 00.10.20.30.40.505001000150020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017604 584 625 699 737 778 868 936 853 900 -0.1-0.0500.050.10.15020040060080010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017224 233 268 356 371 372 383 382 370 377 -0.0500.050.10.150.20.250.30.350501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券云收入：体现转型成效用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）0.87 1.17 4.09 0.511.522.530.511.522.533.544.50.571.061.683.40 5.6800.20.40.60.811.2012345610.77 13.06 16.57 22.67 30.50 40.71 53.74 66.67 83.92 104.80 00.050.10.150.20.250.30.350.4020406080100120原生云计算企业Salesforce、AWS的营业收入在2010年之后均保持快速增长；转型云计算企业在初期云收入从无到有均爆发式增长，云业务规模反映转型成效。- 20 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201719.00 31.00 46.44 78.80 122.19 180.00 00.10.20.30.40.50.60.70.80501001502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20177 13 28 58 95 149 189 00.20.40.60.811.21.40501001502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201713.67 11.66 20.93 28.53 45.71 -0.200.20.40.60.81010203040502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券净利润：短期让渡，以实现长期增长用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）3.95 5.94 3.32 5.37 3.80 5.48 5.50 3.24 1.97 3.89 -0.4-0.200.20.40.60.811.212345671.82 2.12 2.72 1.45 1.26 1.97 1.06 2.88 3.10 -1.5-1-0.500.511.52-1-0.500.511.522.533.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.48 0.85 0.70 -0.12 -0.47 1.80 1.27 0510152025-2-1.5-1-0.500.511.522.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017云业务发展初期，研发和销售费用投入较大，净利润一般都面临下滑。无论是原生还是转型云计算企业，净利润大都被研发投入和销售费用侵蚀，大幅下降甚至亏损。- 21 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）-0.60-1.40 -2.5-2-2-1.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-2.70 -2.32 -2.63 -10-5-3-2.56 9 12 6 0 3 -2 6 24 30 -5-4-3-2-101234-5051015202530352008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017177 146 188 232 170 219 221 122 168 212 -0.6-0.4-0.200.20.40.60501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201755 56 61 85 100 109 110 99 89 93 -0.2-0.100.10.20.30.40.50204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券经营性净现金流：随云转型快速增长3.63 4.00 4.89 4.72 4.99 7.40 8.04 5.50 8.87 14.30 -0.200.20.40.60.8246810121416用友网络（亿元）2.862.152.941.514.155.075.566.128.240510152025303540123456789金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）2.32.714.595.927.378.7511.7416.1321.6227.380.10.20.30.40.50.60.70.851015202530云计算带来的是一种商业模式的升级，虽然早期面临高投入，但带来公司营运资本金的长期节约。云转型企业经营性净现金流持续好转，纯SaaS企业Salesforce多年经营性净现金流一直稳健增长。- 22 -0.400.12-50亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）0017 33 35 39 42 55 68 119 164 184 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91020406080100120140160180200216 190 241 270 316 288 322 291 333 395 -0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201774 83 87 112 137 142 149 143 136 141 -0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券预收账款：衡量云转型质量的重要指标用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）2.40 2.89 4.69 3.87 5.32 6.07 6.89 7.80 8.03 8.55 -0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.71234567890.80.781.151.491.20.860.770.971.251.98-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.511.522.56 7 9 13 18 25 33 43 55 71 0.050.10.150.20.250.30.350.40.450.51020304050607080预收账款增加是云业务租赁服务费模式的一个典型表现，公有云业务的增长伴随的是预收账款的快速增长，因而预收成为衡量云转型质量的一个重要指标。- 23 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）-0.30 -0.402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201712 18 31 48 51 00.10.20.30.40.50.60.70.801020304050602013 2014 2015 2016 2017134 130 137 157 187 206 232 232 275 341 -0.0500.050.10.150.20.250.30501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201745 46 59 68 70 71 73 72 77 82 -0.0500.050.10.150.20.250.301020304050607080902008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券云初期投入销售费用以获客用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）7.79 10.50 13.59 18.16 19.38 8.93 10.93 11.85 13.13 14.17 -0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.405101520254.28 5.23 7.86 12.30 11.54 8.28 7.84 8.55 10.02 12.36 -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7024681012145.34 6.05 7.92 11.70 16.14 21.68 27.57 32.40 39.18 48.29 00.10.20.30.40.50.60102030405060云业务发展初期一般会有较大的销售费用投入，传统软件企业有客户基础，销售费用增幅相对较小。- 24 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175 7 10 16 24 31 43 53 72 101 00.10.20.30.40.50.60.702040608010012020082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017130 129 132 139 139 153 158 157 147 155 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120204060801001201401601802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201747 46 51 66 71 73 76 77 79 82 -0.0500.050.10.150.20.250.30.3501020304050607080902008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券云初期投入管理费用以研发产品用友网络（亿元） 金蝶国际（亿元） Salesforce（亿美元）5.66 6.58 8.97 11.72 12.75 13.76 13.57 17.23 20.31 23.34 -0.0500.050.10.150.20.250.30.350.405101520252.27 2.16 2.83 4.23 4.17 4.38 4.25 4.93 5.62 6.65 -0.100.10.20.30.40.50.6012345672.59 3.27 4.44 6.43 8.63 12.21 14.73 16.94 21.76 26.41 0.050.10.150.20.250.30.350.40.450.551015202530研发投入的大幅增加带来管理费用的大幅增长，尤其增量云产品研发投入较大。- 25 -亚马逊（亿美元） 微软（亿美元） 甲骨文（亿美元）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201713 15 22 36 55 77 109 142 185 263 00.10.20.30.40.50.60.70501001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201782 90 87 90 98 104 114 120 120 130 -0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201735 36 42 55 56 60 62 66 70 74 00.050.10.150.20.250.30.35010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：各公司年报、招商证券目录 典型云计算公司分析1）亚马逊2）Salesforce3）微软4）SAP- 26 -5）Oracle6）Adobe7）Autodesk亚马逊：全球云计算的拓荒者02004006008001,0001,2001,4001,600推出IaaS服务平台AWS发布PaaS发布物联网平台转型电商创立于1995年，成长之路：地球上最大的书店- 最大的综合网络零售商-最大的云计算供应商。1997年上市至今股价涨幅超过80倍，尤其涉足云计算后股价涨势迅猛。从电商到IaaS巨头，闲置计算资源的共享成就了商业成长的传奇。- 27 -资料来源：Wind、招商证券亚马逊：产品及市场情况78.8122.19174.5963.16%49.81%69.68%55.06%42.88%0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 80100120140160180200Why AWS？电商业务客流波动较大，负载不平衡，服务器弹性需求明显，平日闲置量大，云计算应运而生。电商业务同金融、制造业、信息产业不存在直接竞争关系，云计算得到客户认可。电商的业务广泛布局，IDC机房遍布，云计算易于扩散推广。AWS业务收入一直保持快速增长AWS Web 应用程序托管解决方案架构- 28 -193146.440.0 0.1 0.2 02040602012 2013 2014 2015 2016 2017AWS业务收入（亿美元） YoY（%）公司 数据中心数量 管理服务器数量亚马逊 16 个地理区域内运营着44 个可用区，每个可用区有不等数量数据中心 超过200万台微软 Azure 已在全球各地38 个区域公开发布，并且公布了其他4个区域的发布计划。超过100万台阿里云 在全球14 个地理区域内运营着28个可用区。 超过50万台主要云计算企业数据中心和服务器数量对比资料来源：公司官网、招商证券亚马逊：云业务构成利润支撑480.77 610.93 744.52 889.88 1,070.06 1,359.87 1778.6641.0%27.1%19.5%21.9%20.3%27.1%30.80%0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000营业总收入（亿美元） 同比(%)6.31 2.74 5.96 23.71 30.33 -45.2%-106.2%802.6%-188.0%347.3%297.8%27.92%(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 05101520253035扣非归母净利润(亿美元) 同比(%)占比最小的云业务贡献了亚马逊超过70%的净利润，2015年亚马逊营收突破千亿美元大关后依然保持20%以上的增速，而净利润的扭转得益于AWS强大规模效应后的放量爆发。目前公司在AI领域大量投入，应用陆续落地。- 29 -0.0 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-0.39 -2.41 (4.0)-52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017411.51527.36613.89766.17995.57199.42217.16225.05225.09242.111931.0846.4478.8122.19020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016零售收入 媒体收入 AWS收入 单位（亿美元）56.4%-30.6%74.2%亚马逊净利润贡献占比亚马逊营收业务构成Salesforce：10年20倍的传奇海外SaaS龙头Salesforce创立于1999年，是一家客户关系管理（CRM）软件服务提供商，04年上市至今，市值涨幅超过20倍，达880亿美元。成长之路：SaaS CRM完善及市场拓展- PaaS平台-积极并购打造“CRM+AI+数据”完整生态。-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 收购完善数据及AI生态推出PaaS平台- 30 -资料来源：Wind、招商证券SaaS独角兽，领跑CRM行业资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券Salesforce的CRM产品均价在120美元/月/订阅左右，客单均价约为3.5万美元/年Salesforce围绕CRM的完整生态- 31 -42.6926.6921.199.517.3851.7126.8420.4711.429.370102030405060Salesforce SAP Oracle Microsoft Adobe2014年收入（亿美元） 2015年收入（亿美元）主要软件开发商CRM收入情况资料来源：招商证券资料来源：Gartner、招商证券卧薪尝胆，静待现金流累积奇点Salesforce股价一路高歌，但直至16年净利润才扭亏，研发的“乐高城堡”和销售的“人海战术”决定了企业发展初期持续的高研发和销售费用投入。经营性净现金流是公司成长的支撑。净利润直至2016年才扭亏36.77%34.58% 33.47%32.00%24.07%25.87%24.88%10%15%20%25%30%35%40%406080100120营业总收入(亿美元) 同比(%)-118%14%-20%62%257%-23%-1500%-1000%-500%0%500%-2-2-1-101122扣非后归母净利润 同比(%)Salesforce收入稳步提升- 32 -96 111 204 230 271 459 592 737 875 1174 1613 2162 27380%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经营性净现金流（百万美元） 经营性净现金流增速（%）0%5%0202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-2237%-2500%-2000%-4-3-32011 2012 2013 2014 2015 2016 2017稳健增长的OCF是公司成长的保障资料来源：Wind、招商证券微软：巨轮的自我救赎-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 宣布云转型2014年宣布云转型后，微软股价结束长达10年左右的横盘- 33 -微软转型后研发支出占比的周期性特征消除，呈现上升趋势资料来源：公司官网、招商证券微软商业云收入及营收占比快速上升0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2012 2013 2014 2015 2016 2017商业云收入 商业云收入占总收入微软：云全线生态布局，互相导流微软的商业云发展路径：从具体服务切入，利用产品的生态性与集成性，实现SaaS服务与IaaS、PaaS相互导流，以提高产品在用户个体的渗透度：从终端用户软件服务（如电子邮件、协作）开始;-转向存储，计算和网络的基础设施;-将SaaS产品重新平衡到其PaaS和IaaS服务上，通过平台服务来改变业务形态Azure客户（也购买了Office 365）的使用量是其他用户的8倍.基于产品的集成性，Office365等Sa