百货行业研究框架系列报告二：向上新周期，创新新征程.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 向上新周期，创新新征程 2018年 05 月 05 日 百货行业研究框架系列报告 二 上证指数 3091 行业规模 占比 % 股票家数（只） 69 2.0 总市值 （亿元） 7634 1.4 流通市值（亿元） 5307 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.8 -7.8 -2.4 相对表现 0.3 -2.3 -13.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、草根调研报告 亲橙里：阿里重新定义购物中心 2018-05-05 2、小米专题研究报告 以零售角度解读小米招股说明书：小米进阶之路 2018-05-04 3、商贸零售周报（ 2018/04/29） 解读年报一季报 :行业复苏明显2018-05-03 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 经历电商冲击的低迷后，新零售大潮席卷 线下，百货行业也迎来改革和创新 。作为百货行业研究框架系列的第二篇，本文旨在洞悉中国百货行业的历程与现状。中国百货业经历一系列发展，来到 触底后的逐步上行 期，目前整体竞争程度较低，布局分布呈现明显的区域性，民营力量后军突起 ，百货企业积极进行运营创新。在实体零售回暖的大背景下， 多种影响因素对百货行业利好，百货复苏值得期待。 中国百货行业处于 触底后的逐步上行 期 ， 整体竞争程度较低 。 1949 年至 1978年改革开放的三十年间，我国百货业主要由国营百货构成，发展极其缓慢。直到改革开放后，民营、外资百货的出现和迅速发展促进了百货行业的变革和爆发式增长。但自 1996 年起，随着我国允许外资进入超市行业，大型连锁超市等多种零售业态在各地的迅速发展，我国的百货行业也随着竞争逐渐成熟。受金融危机、网络购物爆发增长的冲击，百货业销售增速出现大幅下滑，百货企业开始适应经济新常态，并于去年下半年起销售回暖。 我国百货业整体竞争程度较低。 主要呈现“地区集中、全国分散”的竞争格局， 近年来我国百货业内组织形式逐渐丰富，行业内民营、外资 百货企业的占比越来越高，多家知名民营、外资百货企业开始在各地区崭露头角 。 近年来 百货 企业 积极进行运营创新 。 企业的所有物业主要有两种形式，分别是自有物业与租赁物业。不同企业自有物业与租赁物业的占比 存在较大区别，物业占比与各企业经营策略和自身资源禀 赋有一定关系。传统的百货运营模式有三种，分别是联营、自营与租赁， 百货企业多以联营模 式为主且比例有下降趋势。近几年企业在积极进行运营模式创新和转型，推进自采自营，自有品牌模式开发； 推行买手制，从传统租赁模式转型到以品牌集合店模式经营。业态多元化也是零售业发展的趋势，如今百货企业除了关注运营模式的转变也积极涉足其他领域，拓展跨业态经营。 体验式消费成为百货业转型升级的焦点，许多百货企业也在门店加入体验元素；奥特莱斯在我国发展迅速，逐渐实现从发达城市向次发达城市过渡 。 宏观数据显示实体零售回暖，多种影响因素利好百货发展 。 宏观数据显示，社零延续稳定态势，龙头复苏； 相比基础性消费， 可选消费 呈现明显的 复苏态势 ；近三年网络零售额增速放缓，年增长率连续三年稳定在 40%以下。 百货行业首先受宏观经济影响 ，随着经济转型深入，消费对 GDP 贡献较高，对百货有一定利好；温和通胀下 CPI 指数与百货同店营收增速有较高拟合度。其次，消费升级和传统百货的数字化改造从内和外提升了消费者对百货的需求。再者，商业物业供给回落，配臵更合理，供需趋于平衡，有利于百货发展。最后，近年来电商增速连续放缓，线上线下深度融合，百货行业迎来复苏良机。 -10010203040May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18(%) (%)零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中国百货行业处于触底后的逐步上行期 . 5 （一） 1949-1978 年：迟滞发展阶段 . 5 （二） 1979-1995 年：主导爆发阶段 . 6 （三） 1996-2007 年：竞争成熟阶段 . 7 （四） 2008-2016 年：下滑调整阶段 . 8 二、竞争格局分散，逐步集中可期 . 10 （一） 整体竞争程度较低 . 10 （二）百货店布局分布区域性明显 . 10 （三）百货 行业民营力量后军突起 . 11 三、企业积极进行运营创新 . 12 （一） 企业间物业类型构成有较大区别 . 12 （ 二）运营模式以联营为主，比例有下降趋势 . 13 （三）企业积极进行运营模式转型 . 15 （ 四）业态多元化已成趋势 . 16 1、体验业态比例上升是大方向 . 17 2、奥特莱斯发展迅速 . 18 四、宏观数据显示实体零售回暖 . 20 （一）社零延续稳定态势 ，龙头复苏明显 . 20 （二）可选消费复苏态势明显 . 21 （三）线上零售增速趋缓 . 21 五、多种影响因素利好百货发展 . 22 （一）经济进入新常态 . 22 （二） 2018 年 CPI 上行 . 24 （三）消费升级 . 25 （四）数字化改造 . 26 （五）商业物业供给回落 . 27 （六）线上线下深度融合 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 1955 年王府井百货大楼建成 . 6 图 2： 1978-1995 年全国城镇居民人均可支配收入 . 6 图 3：销售额超亿元的大型百货商店数量（家） . 7 图 4：港澳台商、外商投资零售业法人企业情况 . 8 图 5：我国社会消费品零售总额增长率（月度同比） . 8 图 6：我国季度网络购物规模（单位：亿元） . 9 图 7：全国 50 家重点大型零售企业零售额累计同比增速（ %） . 9 图 8：中国主要连锁百货企业集中度（ 2012-2016 年） . 10 图 9：全国主要百货企业地区分布 . 11 图 10：全国主要百货企业上市情况 . 12 图 11：全国主要百货企业组织形式分布情况 . 12 图 12： 2016 年与 2017 年各企业物业占比情况 . 13 图 13： 2016 年不同企业联营占比情况 . 14 图 14： 2017 年不同企业联营占比情况 . 14 图 15：欧亚 &重庆百货租赁联营毛利率对比 . 15 图 16：王府井 &银泰联营收入占比变化 . 15 图 17：天虹买手店 . 16 图 18：百货店样本是否涉足其他业态 . 16 图 19： 2015-2017 已开业购物中心业态占比情况 . 17 图 20： 2017 核心 /非核心商圈新开购物中心业态占比 . 17 图 21： 2016 年部分百货店是否增加体验式消费情况 . 18 图 22：百货店增加体验式消费是否提高客流 . 18 图 23： 2014-2017 奥莱分区域开店数量 . 18 图 24： 2014-2016 奥莱分城市开店数量 . 18 图 25： 2017 年销售前十名企业业绩（亿） . 19 图 26： 2017 年部分企业开店数量 . 20 图 27： 社会零售消费品总额与大型零售企业零售额同比增速（ %） . 21 图 28：可选消费零售额同比（ %） . 21 图 29：基础消费零售额同比（ %） . 21 图 30：网络零售额（万亿）及增长率 . 22 图 31：实物商品网上零售额占社零比重及同比（ %） . 22 图 32： GDP 季度增速（ %） . 23 图 33：三大需求对 GDP 增长的贡献率（ %） . 23 图 34：第三产业对 GDP 增长的贡献率（ %） . 24 图 35： 2010-2017 年 CPI 当月同比（ %） . 24 图 36：天虹华南区同店增速与深圳 CPI 同比 . 25 图 37：全国居民人均可支配收入（元） . 25 图 38：收入提高后首先增加支出的品类 . 25 图 39：银泰数字化改造 . 26 图 40：王府井打通微信渠道 . 26 图 41：天虹“虹领巾 ”App . 27 图 42：商业营业用房新开工、竣工面积及增速 . 27 图 43：北京首层租金及空臵率 . 28 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 44：深圳首层租金及空臵率 . 28 图 45：阿里、京东年度平均获客成本（元 /人） . 28 图 46：新零售图谱（百货 +超市）（截至 2018 年 5 月 3 日） . 29 表 1：中国百货业发展阶段划分 . 5 表 2：部分现上市百货公司前身 . 5 表 3：自有物业与租赁物业对比 . 13 表 4：三种运营模式对比 . 14 表 5：百货店样本企业自采自营比例 . 15 表 6： 奥特莱斯不同经营方式对比 . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、中国百货行业处于触底后的逐步上行期 1949 年开始直至 1978 年改革开放的三十年间，我国相继在各级城市设立了国营百货大楼，并在农村设立供销社等国有百货单位。直到改革开放后，民营、外资百货的出现和迅速发展促进了国营百货的改革，使得百货业态发展在 1995 年以前一直主导着全零售行业的发展。但自 1996 年起，随着我国允许外资进入超市行业，大型连锁超市、便利店等零售业态在各地的迅速发展，超市业态后来居上，百货业逐渐失去了零售业的主导地位。这段时期，百货业内的竞争也随着民营、外资百货企业的参与而愈发激烈，我国的百货业逐渐成熟。受 2008 年金融危机、 2012 年以来网络购物爆发增长的 冲击，我国百货业的销售增速出现大幅下滑，行业内的淘汰、整合不断，各大百货企业也开始了适应网络购物迅速发展的调整，并于 2016 年下半年起，行业内出现了销售回暖的趋势。而未来的中国百货业，将会在“新零售”背景下，充分发挥线下渠道优势，更深入结合线上、线下资源，更积极迎合全国消费升级趋势。 表 1：中国百货业发展阶段划分 时间段 发展阶段 显著特点 1949-1978 年 迟滞发展阶段 各地设立国营百货大楼 1979-1995 年 主导爆发阶段 百货主导零售行业增长 1996-2007 年 竞争成熟阶段 超市、便利店业态涌现 2008-2016 年 冲击调整阶段 金融危机、网购的冲击 2017 年以后 迎接行业发展新机遇 “新零售”迎来新发展 资料来源：招商证券整理 （一） 1949-1978 年：迟滞发展阶段 1949 年新中国成立后，受短缺经济、低收入、低消费、计划经济体制等因素的束缚，我国零售业业态发展缓慢，零售业态单一。在零售业态中，小型百货店占主导地位，国营集体商业绝对主导。 表 2：部分现上市百货公司前身 始建年份 原始门店 现上市公司（简称） 1955 年 北京百货大楼 王府井 1956 年 南宁百货大楼 南宁百货 1950 年 重庆百货大楼 重庆百货 1939 年 上海市第九百货商店 上海九百 1952 年 上海市第六百货商店 徐家汇 资料来源：招商证券整理 建国后，中国百货业进入国营时代。在全国范围内组建百货商店，并将百货店至少开到乡镇一级（即供销社） ， 而现在 很多 的 百货上市公司都是建国初期百货商店演变而来。比如， 1955 年成立的北京百货大楼即于 1993 年进行股份制改造，成立了北京王府井百货（集团）股份有限公司，并于 1994 年在上海证券交易所挂牌上市。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1： 1955 年王府井百货大楼建成 图片来源：人民日报图文数据库、招商证券 在城镇，百货店为零售主导业态。在农村，则主要是供销社系统开设的综合商店（百货店）和代销点。 该阶段，由于物资的普遍短缺，百货公司的主要任务是在尽可能的范围内搜寻可用、可售的货品，并在可用的额度内采购回店。这种供需严重不平衡的状况则导致了各地的百货店都创造出数十年来持续盈利的“不亏神话 ”。 （二） 1979-1995 年：主导爆发阶段 随着改革开放后，全国居民可支配收入的不断增加，我国人民对商品的需求开始由生活必需品逐渐转为选购品，国内的商品供需失衡状况有了很大的改善。 图 2： 1978-1995 年全国城镇居民人均可支配收入 数据来源：国家统计局、招商证券 随着人民对商品需求的结构性转变，百货行业也开始进行变革。 1981 年，广州友谊商店开设超级商场，标志着售货方式从封闭式变为敞开式、自选式。 这种新型的售货方式既符合该时期人们对选购商品的需求特点，又让大众在购物时有了更多的选择，在百货0500100015002000250030003500400045001978 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995全国城镇居民人均可支配收入（元） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 大楼里的消费方式逐渐实现了转变。 此外，各大百货公司也在改革开放后纷纷引进了外国同行先进的管理理念和经验，逐渐开始了市场化管理经营的尝试。 1983 年，北京天桥百货商场成立天桥百货股份有限公司。 由此，全国各大百货大楼纷纷进行了股份制改革，设立股份有限公司之外还积极派出管理人员出国培训等，不断加深行业市场化进程。 1992 年，中国零售业开始对外资开放，从更深的层次上激发了百货行业的活力。 1992 年中日合资的第一八佰伴商场 在上海浦东开业，如今已成为上海的标志性百货大楼之一。 图 3：销售额超亿元的大型百货商店数量（家） 数据来源：中华全国商业信息中心、招商证券 从 1991 年至 1995 年，我国销售额超亿元的大型百货商店数量急剧增长，逐渐从 1991年的 94 家剧增到了 1995 年的 624 家。全百货行业的活力被激发，股份制改革、外资百货企业进入中国市场、经营管理市场化等举措在增加行业内百货数量的同时，也加剧了行业的竞争。 （三） 1996-2007 年：竞争成熟阶段 进入 1996 年，我国多种零售业态纷纷涌现，百货业面临多种新业态竞争压力。随着零售业对外资的开放， 1995-1999 年期间，大型国际连锁超市企业纷纷进入中国，引发全中国的卖场革命。该时期，全国连锁超市开始出现，老百姓开始将采购日需品和其他消费品的场所区分开，大型和超大型连锁超市越来越受欢迎。根据第二次经济普查的数据，截止到 2008 年底，超市和大型超市的营业面积已远超百货店。 94 150 291 488 624 01002003004005006007001991年 1992年 1993年 1994年 1995年 大型百货商店数量（家） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4：港澳台商、外商投资零售业法人企业情况 数据来源：国家统计局、招商证券 随着“下海”创业热潮的开启，百货行业内的个体经济数量也和全国各行业一样呈持续增加态势。其中，股份制和外企百货企业的发展速度更快。但外资和民营企业迅速发展，传统国营百货面临的竞争压力增大，多家国营百货出现亏损现象。在突然涌现的竞争压力下，国营百货纷纷放弃自营方式，开启了普遍联营的时代。在百货企业的多业态、联营化扩张中，大中型零售企业的联营特点尤为明显。 （四） 2008-2016 年：下滑调整阶段 受 2008 年后经济大环境的影响，社会消费品零售总额增长率逐年下降 ，全国消费市场疲软，百货企业的销售额出现大幅下滑。 图 5：我国社会消费品零售总额增长率（月度同比） 数据来源： wind、招商证券 109 101 100 115 107 134 183 241 438 84 89 110 140 147 255 351 422 703 01002003004005006007008001999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2005年 2006年 2007年 2008年 港澳台商投资零售业法人企业数 (个 ) 外商投资零售业法人企业数 (个 ) 05101520252008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-02 2012-062012-102013-03 2013-07 2013-11 2014-04 2014-08 2014-12 2015-06 2015-10 2016-04 2016-08 2016-12 2017-06 2017-10社会消费品零售总额月度同比增长（ %） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 随后的 2010、 2011 年，受经济增长降速、物价上涨的影响，百货行业出现了短暂的景气期。但自 2012 年起，我国线上购物 开始爆发增长 ，给百货业带来了巨大的冲击。 图 6：我国季度网络购物规模（单位：亿元） 数据来源：艾瑞、招商证券 此外，受 2013 至 2015 年反腐工作全面展开、打击公款消费行动、线上购物的爆发式增长的影响，线下百货业的销售额出现大幅下滑。 加之百货业转型进程缓慢，前期临时性、盲目性的“联营化”导致主营业务能力滑坡、弱化。 图 7：全国 50 家重点大型零售企业零售额累计同比增速（ %） 数据来源： wind、招商证券 但随着百货企业对新经济形势和消费变化的积极调整，行业整体开始转型，自 2016 年下半年起，百货业销售额增速出现缓慢回升，直至 2017 年底，主要的百货上市公司销售额增速已经有了明显提升。各公司的 2017 年业绩快报显示，天虹股份 2017 年归属于母公司所有者的净利润为 7.18 亿元，较上年同期增 37.03%；营业收入为 185.36 亿元， 较上年同期增 7.31%。而友阿股份 2017 年归属于母公司所有者的净利润为 3.07亿元，较上年同期增 2.71%；营业收入为 72.77 亿元，较上年同期增 16.15%。 05000100001500020000250002008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10我国季度网络购物规模（单位：亿元） -30-20-1001020302011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月全国 50家重点大型零售企业零售额累计同比增速 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 二、竞争格局分散，逐步集中可期 （一） 整体竞争程度较低 由于目前我国零售行业已经有多种新业态参与竞争，我国连锁百强中百货企业的数量占比保持平稳低位，全行业的竞争局面尚未形成，和日本、美国等国家的零售行业内激烈竞争的情况相比，我国百货行业的竞争空间还较大。 图 8：中国主要连锁百货企业集中度（ 2012-2016 年） 数据来源：中国连锁经营协会、招商证券 （二）百货店布局分布区域性明显 我们根据中国连锁经营协会在 2016 年公布的 2016 年中国连锁百强中的百货企业，进行了地理分布的统计和展示（如下图）。 6.59% 15.38% 9.63% 11.41% 8.06% 15.24% 24.01% 16.73% 18.30% 9.71% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 CR4 CR8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 9：全国主要百货企业地区分布 数据整理：招商证券 我国的百货企业总体分布呈现“全国分散，地区集中”的特点。尚未形成在全国层次规模、销售额等方面占绝对优势的全国性企业，各区域的百强连锁百货企业分布密度也有所不同，在经济较为发达的沿海省份分布密度较高，内陆省份相对较少。 我国百货企业地区集中的特点主要是历史原因造成的。长期以来，我国百货商店选址的铁律是：地处繁华商业街，紧紧依靠密集居民住宅区，但由于百货商店数量少，商业街通常也就是 12 家百货商店。 因此，改革开放后新进入行业的民营和外资百货商店也只能“扎堆”布局在原国营百货商店附近，由此形成了百货商店区域性集中的特点。 （三）百货行业民营力量后军突起 改革开放后，随着民营和外资百货的设立，传统国营百货渐渐失去了竞争优势。各地政府开始纷纷对国营百货进行改革。在上世纪九十年代，以王府井百货为首的一批改制后的国营百货企业纷纷上市。根据 2016 年连锁百强中百货企业的情况，我们做了上市公司与非上市公司的区分，数据显示大部分的主要百货企业已经上市，但仍有 38%的企业尚未上市。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 10：全国主要百货企业上市情况 注：主要百货企业为 2016 年连锁百强中的百货企业及上市百货企业。数据来源：中国连锁经营协会、招商证券 自 1992 年零售业向外资开放以来，我国的百货企业组织形式逐渐多样化。除了成立历史较长、规模本身较大的各地代表性的国有百货企业之外，近年来多家民营、