传媒行业半年度策略：新兴娱乐产业爆发，传统娱乐产业回暖，关注结构化投资机会.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 42 页 传媒 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 研究助理 :乔琪 qiaoqiccnew 021-50588666-8081 新 兴 娱乐 产业爆发， 传统娱乐产业 回暖 ，关注结构化投资机会 传媒 行业半年度策略 证券研究报告 -行业半年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 17EPS 18EPS 18PE 评级 三七互娱 0.75 0.89 13.75 增持 华策影视 0.36 0.44 23.52 增持 光线传媒 0.28 0.98 10.30 增持 完美世界 1.14 1.46 22.24 增持 传媒 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 文化传媒行业月报 :复联 3带动 5 月电影市场回暖，虎牙赴美上市成游戏直播第一股 2018-06-01 2 文化传媒行业月报 :年报与一季报陆续发布完毕，建议关注具备高增长与竞争优势个股 2018-05-07 3 传媒行业点评报告 :Q1 手游市场环比增速回暖，腾 +网寡头格局依旧 2018-04-23 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2018 年 06 月 15 日 投资要点 : 板块估值 处于历史低位。 从 18 年开年至 5 月底的表现看，传媒板块整体仍然处于下跌状态中，但跌幅已大幅收窄，涨跌幅排名脱离底部区域进入中间梯队。板块下跌的主要原因我们认为是受股市整体不景气、国家对于板块监管政策持续收紧、中美贸易战争等外部事件影响以及板块整体业绩增幅显著回落所致。从整体估值来看，经过 2 年半的调整， 15 年造成的板块高估值情况已经得到改善，目前传媒行业PE 已经远低于 12 年以来的平均水平，整体估值水平已经与 12 年接近 ，部分公司 PE 甚至处于 20 倍以下，行业整体与部分公司估值位于底部区间，预计 下行空间比较有限。 板块 业绩 高增长 态势逐渐消退。 传媒板块自 15 年业绩增速达到顶峰之后，行业整体营业收入与归母净利润同比增幅连续两年出现不同程度下降， 17 年营业总收入同比增长 14.36%，较 16 年下降 17.47 个百分点归母净利润同比增幅为 -26.27%，较 16 年大幅下降 53.89 个百分点。业绩增速快速下滑的主要逻辑在于：（ 1） 15 年行业整体业绩增速较快导致基数较大；（ 2）此前文化传媒行业的增长高度依赖收购并购等事件驱动，内生利润贡献占比较低，并且高溢价收购后公司承诺业绩未达标带来的商誉资产减值风险开始逐渐显现。（ 3）行业归母净利润同比出现负增 长主要系 17年乐视网与 ST巴士的大幅亏损所致。 投资评级 ： 对于 18 年下半年，由于市场仍旧处于较为谨慎的态度中，除了中美贸易争端引起的系统性风险之外，政策监管对文化传媒领域的不断收紧以及暴露出的“明星税收问题”等事件也都加大了市场和投资者的对于整个文化传媒板块的观望情绪。但我们认为行业目前已经处于历史估值底部区间，板块继续大幅下行的可能性不大，在以强调价值投资为导向的市场环境下，业绩成长性良好的个股以及板块有望迎来估值修复机会，因此给予行业“同步大市”投资评级。 投资主线 ： 在寻找投资策略时我们认为在板块出现结构性分化行情的情况下，要从板块中的细分领域出发，寻找各细分领域的龙头企业，寻求良好的内生业绩成长性与较好的优质内容生产能力。 建议关注 ：三七互娱、完美世界、 光线传媒 、华策影视。 风险提示： 细分 子行业增长不及预期；政策监管持续收紧； 系统性风险 ；业绩承诺未达标。 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2017-06 2017-10 2018-02传媒 沪深 300 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 42 页 内容目录 1. 上半年文化传媒板块回顾 . 5 1.1. 传媒板块整体走势偏弱，板块估值处于底部 . 5 1.2. 板块整体业绩高增长逐渐消退 . 6 1.3. 公司业绩分 化明显 . 8 1.4. 18 年板块展望 . 9 2. 新兴娱乐方式推动用户急剧增长 . 9 2.1. 用户手机娱乐时 间成 “兵家必争之地 ” . 9 2.2. 短视频异军突起，攻城掠地 . 10 2.3. 虎牙、爱奇艺和 B 站在美上市，开启视频娱乐新征程 . 12 2.3.1. B 站：“二次元”群体正在发挥市场活力 . 12 2.3.2. 爱奇艺：持续发力自制内容 . 13 2.3.3. 虎牙：游戏直播上市 第一股 . 13 2.4. 国内资本市场仍以传统娱乐产业为主 . 14 3. 游戏：端游市场回暖 ，手游延续迅猛涨势 . 14 3.1. 17 年整体市场延续增长态势，增速有所回升 . 14 3.2. 端游：爆款带动市场回暖，市场热点切换 . 17 3.3. 移动游戏：规模最大、增长最 快的细分市场 . 18 3.4. 行业龙头集中度进一步上升；腾讯 +网易形成寡头垄断格局 . 21 3.5. 展望：手游出海、电竞或成新蓝海 . 22 4. 电影：市场 持续回暖，“口碑为王”成为核心驱动力 . 24 4.1. 市场端：市场持续回暖，票房与观影人次屡破记录 . 24 4.1.1. 17 年国内电影市场：票房与观影人次双回暖，单影片带动效果明显 . 24 4.1.2. 18 年延续市场热度造就“史上最强春节档 ” . 26 4.2. 内容端：优质内容成为票房主要保障，依靠口碑可实现逆袭 . 27 4.2.1. 观影选择趋于理性，优质电影匹配高票房 . 27 4.2.2. “内容为王”趋势在春节档再次印证，口碑决定票房持续性 . 28 4.2.3. 马太效应加剧，头部影片票房集中度提升 . 30 4.3. 渠道端：观影渠道下沉，院线竞争格局稳定，荧幕数全球第一 . 31 4.3.1. 观影渠道下沉，“小镇青年”成为增长主力 . 31 4.3.2. 银幕数全球居首，单银幕票房产出下滑 . 31 4.3.3. 院线竞争格局稳定，头部院线集中度持续上升 . 32 4.3.4. 线上票务平台：猫眼、微影合并，市场格局 “三进二 ” . 33 4.4. 展望：国内电影市场延续回暖态势，观影渠道下沉，院线集中度继续提高 . 33 5. 剧集：台弱网强，长期看好头部剧集内容 . 34 5.1. 电视台收视率连年下滑，观众持续流失 . 34 5.2. 在线视频规模屡创新高， 18 年有望打造“千亿市场” . 35 5.3. 产量：优化产能结构，电视剧产量要实现 “去库存 ”. 36 5.4. 头部影视剧收视率与播放量屡创新高 . 37 5.5. 展望：政策风向导向现实题材，主旋律影视剧机会更多 . 39 6. 投资标的与投资建议 . 39 6.1. 投资建议 . 39 6.2. 投资主线 . 40 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 42 页 6.3. 重点标的推荐 . 41 7. 风险提示： . 41 图表目录 图 1： 18 年中信一级行业涨跌幅（截止至 2018 年 5 月 31 日） . 5 图 2： 12 年 -18 年 5 月 31 日中信传媒板块估值水平 . 6 图 3： 2013-2017 年传媒板块营业总收入与归母净利润同比增幅（未扣除乐视网与 ST 巴士）. 6 图 4： 2013-2017 年传媒板块营业总收入与归母净利润同比增幅（扣除乐视网与 ST 巴士） . 7 图 5： 2012-2017 年传媒板块资产减值损失（亿元） . 7 图 6： 17 年 Q1 与 18 年 Q1 传媒板块营业收入与归母净利润同比增幅（扣除乐视网与 ST 巴士）. 8 图 7： 2017 年 -2018 年 Q1 中国移动互联网月度活跃设备数及增幅 . 10 图 8：中国移动互联网用户人均单日使用时长（分钟） . 10 图 9：中 国移动互联网二级细分热门行业总使用时长占比 . 11 图 10：短视频行业人均单日使用时长（分钟） . 11 图 11：短视频类 APP 人均安装数量 . 11 图 12： B 站 PUGC 内容生产者和内容生产数量 . 12 图 13：爱奇艺主营业务收入占比 . 13 图 14： 2008-2017A 国内游戏市场用户规模与增长率 . 15 图 15： 2008-2017A 年国内游戏市场实际销售收入与增幅 . 15 图 16： 2013-2016 年国内移动游戏付费率变动 . 16 图 17：国内移动游戏单用户 ARPU 值 . 16 图 18： 2016 年我 国和海外发达国家游戏用户付费对比 . 17 图 19： 2008-2017A 国内客户端游戏用户规模 . 17 图 20： 2008-2017A 国内客户端游戏市场规模 . 18 图 21： 2017 年国内游戏市场收入构成 . 19 图 22： 2008-2017A 年国内移动游戏用户规模及增速 . 19 图 23： 2008-2017A 年国内移动游戏市场销售收入及增长率 . 20 图 24： 16Q1-18Q1 中国移动游戏市场单季度实际销售收入及增速 . 20 图 25： 2015Q1-2017Q1 腾讯 +网易手游收入市占比 . 21 图 26：中国游戏企业自主研发网络游戏海外收入状况 . 23 图 27： 2016 年全球各地区手游市场增速对比 . 23 图 28： 2015-2019 中国电子竞技用户规模与预测 . 24 图 29： 2015-2019 中国电子竞技市场规模与预测 . 24 图 30： 2011-2017 年观影人次与同比增幅 . 25 图 31： 2011-2017 年全国票房（含服务费）与同比增幅 . 25 图 32： 2016-2017 年分拆月票房对比 . 26 图 33： 2013-2018 年春节档票房（含服务费）与增幅 . 26 图 34： 2013-2018 年春节档观影人次与增幅 . 27 图 35： 2016-2018 年春节档单日票房对比（亿元）（含服务费） . 27 图 36： 2018 年春节档影片单日票房（亿元）（包含服务费） . 29 图 37： 2018 年春节档影片单日排片占比 . 29 图 38： 2016-2017 年中国电影票房量级分布（部） . 30 图 39： 2016-2017 年 TOP30 电影票房占比 . 30 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 42 页 图 40： 2013-2018 年 5 月中国电影票房分级城市占比 . 31 图 41： 2011-2017 年国内银幕数量及增幅 . 32 图 42： 2011-2017 年国内单银幕数票房产出及增幅 . 32 图 43： 2017 年第二季度电影在线票务平台市场竞争格局 . 33 图 44： 2017 年第三季度电影在线票务平台市场竞争格局 . 33 图 45： 2012H1-2017H1 国内电视台人均收视市场与到达率 . 35 图 46： 2013A-2020E 中国在线视频市场规模 . 35 图 47： 2011A-2018E 年中国在线视频用户付费市场规模 . 36 图 48： 2008-2017 年 9 月电视剧产量（部数 &集数） . 36 表 1：文化传媒行业个股业绩增幅比例 . 8 表 2： 17 年净利润增幅与降幅 TOP10 . 8 表 3： 18 年一季度 TOP50 移动游戏中发行商收入份额 . 21 表 4： 18 年一季度移动游戏流水 TOP10 . 22 表 5： 2018 年春节档上映电影评分（截止至 2018 年 2 月 22 日） . 29 表 6： 2014-2018 年 1-5 月国内院线市占率 TOP10（含服务费） . 32 表 7： 2015-2017TOP10 省级卫视频道收视率与市占率 . 34 表 8： 2016-2017 头部电视剧收视率排行 . 37 表 9： 2016-2017 头部电视剧收视率排行 . 38 表 10：重点 公司估值表（截止至 2018 年 6 月 12 日） . 41 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 42 页 1. 上半年文化传媒板块回顾 1.1. 传媒板块整体走势偏弱，板块估值处于底部 回顾文化传媒板块 近年来 的市场表现 ， 自 15 年股市泡沫破裂之后，中信传媒板块已经连续两年出现较大程度的下跌， 16 年以 37.71%的跌幅领跌全行业， 17 年跌幅为 21.65%，排在行业跌幅第二。 从 18 年开年至 5 月底 的表现看 ， 传媒板块 整体 仍然处于下跌状态中 ， 但跌幅已大幅收窄至 11.63%，涨跌幅排名脱离底部区域进入中间梯队。板块下跌的主要原因我们认为是受股市整体不景气、国家对于板块监管政策持续收紧、中美贸易战争等外部事件影响以及板块整体业绩增幅显著回落所致。 从板块整体估值来看，经过 2 年半的调整， 15 年造成的板块高估值情况已经得到改善，目前传媒行业 PE 在 连续下行后 已经远低于 12 年以来的平均水平，整体估值水平已经与 12 年接近，仅为 15 年 峰值时期的 1/4 左右 ， 部分 公司 PE 甚至 处于 20 倍 以下， 行业 整体与部分 公司估值已经 位于底部区间，预计整体下行空间比较有限。 图 1： 18 年中信一级行业涨跌幅 （截止至 2018 年 5 月 31 日 ） 资料来源： Wind， 中原证券 -25-20-15-10-505101520餐饮旅游(中信) 医药(中信) 食品饮料(中信) 计算机(中信) 石油石化(中信) 纺织服装(中信) 商贸零售(中信) 家电(中信) 轻工制造(中信) 交通运输(中信) 银行(中信) 农林牧渔(中信) 基础化工(中信) 建材(中信) 电力及公用事业(中信) 汽车(中信) 传媒(中信) 电子元器件(中信) 房地产(中信) 国防军工(中信) 钢铁(中信) 非银行金融(中信) 通信(中信) 机械(中信) 有色金属(中信) 建筑(中信) 电力设备(中信) 煤炭(中信) 综合(中信) 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 42 页 图 2： 12 年 -18 年 5 月 31 日中信传媒板块估值水平 资料来源： Wind， 中原证券 1.2. 板块整体业绩高增长逐渐消退 传媒板块自 15 年业绩增速达到顶峰之后，行业整体营业收入与归母净利润同比增幅连续两年出现不同程度下降， 17 年营业总收入同比增长 14.36%，较 16 年下降 17.47 个百分点归母净利润同比增幅为 -26.27%，较 16 年大幅下降 53.89 个百分点。 图 3： 2013-2017 年传媒板块营业 总 收入与归母净利润同比增幅 （未扣除乐视网与 ST 巴士） 资料来源： Wind， 中原证券 扣除乐视网与 ST 巴士的异常亏损因素后行业整体净利润虽然实现了正增长，但是增幅下滑趋势依然十分明显。 02040608010012014016.61% 17.60% 42.43% 30.23% 18.60% 21.55% 24.22% 58.60% 27.86% 5.37% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017营业总收入（ %） 归母净利润（ %） 本报告仅供中原证券投资顾问使用传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 42 页 图 4： 2013-2017 年传媒板块营业 总 收入与归母净利润同比增幅 （扣除乐视网与 ST 巴士） 资料来源： Wind， 中原证券 业绩增速快速下滑的主要逻辑在于：（ 1） 15 年行业整体业绩增速较快导致基数较大；（ 2）此前文化传媒行业的增长高度依赖收购并购等事件驱动，内生利润贡献占比较低，并且高溢价收购后公司承诺业绩未达标带来的商誉资产减值风险开始逐渐显现。（ 3）行业归母净利润同比出现负增长主要系 17 年乐视网与 ST 巴士的大幅亏损所致。 通过 观察 12 年 -17 年 传媒板块资产减值损失 我们发现 ， 由于 并购 子公司 业绩不达标， 诸多公司 计提 了 大额 资产减值损失， 17 年 板块 整体 资产减值 损失 为 132 亿元 ，同比大增 123.73%；若考虑 ST 巴士 与乐视网的影响，板块整体资产减值损失 则 达到了 257 亿元 ，同比 大增 307.94%。17 年 大额资产减值损失 的 大幅增长 吞噬 了板块整体利润的增长， 也是 板块净利润增幅快速下滑的主要原因之一。 图 5： 2012-2017 年传媒板块 资产减值损失（亿元） 资料来源： Wind， 中原证券 从已经 公布的 18 年 Q1 报告 来看， 营收 与 净利润同比 增速 方面， 下滑趋势同样十分明显 ，我们认为 主要 原因 同样系此前 行