资管新规深度专题：银行股为何下跌？兼论资管新规的深远影响.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 金融 | 银行 推荐 （ 维持 ） 银行股为何下跌？兼论资管新规的深远影响 2018年 06 月 27日 资管新规深度专题 上证指数 2813 行业规模 占比 % 股票家数（只） 26 0.7 总市值 （亿元） 62489 12.6 流通市值（亿元） 59547 15.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.0 -6.4 4.0 相对表现 1.7 5.5 5.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 邹恒超 021-68407543 zouhccmschina S1090515040001 核心观点：分别从 DDM 模型的分子和分母去分析资管新规对银行股的影响，分子端 ROE 影响不大，更重要的是分母端对银行股风险评价和风险偏好的影响。非标到期、社融萎缩对经济构成压 力，导致银行股风险评价上行；股市资金供给整改规范、杠杆压降，导致风险偏好下降。 对 ROE 影响： 预计 2018 年理财业务收入下降 15%，理财收入占营收 5%左右，对 ROE 负面影响 0.7-0.8%。 1） 对理财手续费影响 ： 由两方面构成 ： 一是理财规模萎缩，对 2018 年理财收入影响 7%；二是净值化转型 的影响 ，净值型产品银行端收益比预期收益 型 产品低 30%左右，目前预期收益型理财占比 90%，假设三年 逐步 调整，对 2018 年理财收入影响 9%； 2） 对银行息差影响 ： 取决于接棒保本理财的结构性存款占比和资金成本变化，总体来 说 我们认为结构性存款占比提升的负面影响要大于假结构存款被监管后成本下降的正面影响 ，利率市场化持续深化环境下银行负债成本上升是长期趋势。 对风险评价影响：非标到期、社融萎缩对经济构成压力，导致银行股风险评价上行。 上一轮非标债务扩张开始于 2015 年下半年， 2018 年迎来到期高峰，而资管新规下新增的非标资产不能期限错配，短期难度很大，因此整个 2018年全年非标资产都存在较大的到期压力，社融增速仍将维持目前持续下行的状态，而社融增速往往又领先名义 GDP 增速大约 3-4 个季度，社融存量增速的下降可能在 2018 年下半年引 起名义 GDP 增速下行。 对风险偏好影响：股市资金供给存在下降压力，减量博弈下市场风险偏好下降。 虽然长期来看非标到期后银行有动力去配置高收益率的权益资产，但当下更紧迫的是资管新规下部分权益资产也不符合杠杆和合规要求， 结构化配资和股票委外业务都需要整改规范。我们估算结构性配资和股票委外规模合计约 1.1 万亿，按资管新规要求整改可能导致 5000 亿资金供给的下降。 对无风险利率影响：短期内还难以出现质的改变，有待投资者风险意识提高，长期看有望下一台阶。 由于银行刚兑的存在，一直以来理财产品收益充当着社会无风险收益的标准 ；随着资管新规逐渐打破刚兑、投资者风险意识提高，新的社会无风险收益将从理财收益重新回归 10 年期国债，从 4.5%-5%区间下降一个台阶至 3.5%左右。 对理财模式和格局的影响： 1）盈利模式从信用利差 +期限利差向主动管理的超额收益转变。 未来银行理财将把信用利差和期限利差返还给投资者作为风险承担和期限匹配的补偿，只有实际运作收益超过业绩比较基准后才能部分作为银行理财主动管理的超额收益； 2）理财集中度重新回升。 资管能力较强的银行份额会提升，而部分规模以及专业实力较弱中小银行可能转向代销他行理财。 -10010203040Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%) 银行 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、理财业务收入下降， ROE 影响可控 . 4 （一）对手续费收入和息差的影响 . 4 （二）对资本充足水平的影响 . 7 （三）对银行理财模式的影响 . 8 二、社融萎缩、经济承压，银行股风险评价上行 . 10 三、股市资金供给存在下降压力，市场风险偏好下降 . 11 四、无风险收益率短期难有质的改变，长期有望下台阶 . 12 附：资管新规的全方位解读 . 13 （一）负债端影响 . 13 （二）资产端影响 . 17 （三）对理财组织运作方面影响 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：保本和非保本理财业务的资产负债科目分类和收入划分 . 4 图 2：理财产品加权平均兑付客户年化收益率 . 6 图 3： 1H16 理财产品银行端年化收益率 . 6 图 4：不同类型银行在理财产品余额中的产品份额 . 9 图 5：社会融资规模中新增委托和信托贷款 . 10 图 6：社融是名义 GDP 的领先指标 . 10 图 7：私募产品只能由私募理财对接 . 11 图 8： 3 个月理财产品预期收益率和 10 年期国债到期收益率 . 12 图 9：中国银行业理财产品中保本类余额和占比 . 13 图 10：银行业结构性存款规模增长情况 . 13 图 11：不同类别银行的结构性存款规模 . 14 图 12：不同类别银行结构性存款占境内存款比例 . 14 图 13：银行理财资金池模式和期限错配 . 16 图 14： 2016 年上半年不同期限封闭式非净值型理财产品兑付收益率 . 16 图 15：银行封闭式理财产品期限结构 . 17 图 16： 2017 年以来 3 个月以上理财产品发行数量占比在提高 . 17 图 17：银行理财产品资金投向 . 18 图 18：银行理财资金 投向非标金额和占比 . 18 图 19：银行理财资金投向权益类金额和占比 . 21 表 1： 2017 年上市银行理财业务占营业收入比例 . 5 表 2： 2017 年上市银行理财业务收益率测算 . 7 表 3：理财非标回表对上市银行资本充足率影响测算 . 8 表 4：资管新规对公募和私募产品的监管 差别 . 14 表 5：资管新规中，资管产品按投资标的分类 . 15 表 6：资管新规对非标定义比 8 号文更严格 . 18 表 7：理财非标回表对上 市银行资本充足率影响测算 . 19 表 8：理财非标回表对上市银行同业负债占比影响测算 . 20 表 9：已公告设立资管子公司的上市银行 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、理财业务收入下降， ROE影响可控 （一）对手续费收 入 和息差的影响 保本理财影响息差，非保本理财影响手续费收入。 在厘清资管新规对银行手续费收入和息差的影响之前，我们需要 弄清 对银行理财业务的资产负债科目分类和收入划分： 保本理财： 1）资产端通常为银行持有的金融资产，交易性金融资产或可供出售的金融资产；在负债端，由个人和企业购买的体现为存款，由金融机构（保险除外）购买的体现为同业存放； 2）投资损益体现在公允价值变动或投资损益科目，利息收入体现在金融资产的利息收入，而利息支出体现在存款成本中。 非保本理财： 1）资产负债放在表外，不纳入合并报表主体； 2）相关业务收入 计入手续费收入中的理财业务收入。 图 1：保本和非保本理财业务的资产负债科目分类和收入划分 资料来源：招商证券 1、对理财手续费收入影响 由于理财规模下降和净值化转型影响，预计影响 2018 年理财业务收入 15%，对营业收入 、 ROE 负面 影响 0.7-0.8%。 估算理财业务收入 2018 年下滑 15%左右，其中规模下降影响 7%，净值化转型影响 9%。根据年报中披露理财业务收入的 9 家上市银行测算，理财业务收入占营业收入比例平均为 4.6%，按此测算 2018 年理财业务收入下降影响营业收入 0.7-0.8%。 保本理财交易性或可供出售金融资产资产端 负债端利息收入公允价值变动或投资损益利息支出非保本理财表外资产资产端 负债端表外负债资产实际收益兑付客户成本理财手续费收入中间业务收入存款 同业存放个人和单位购买金融机构购买行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1： 2017 年上市银行理财业务占营业收入比例 单位：亿 理财业务收入 营业收入 理财业务收入占比 建行 200.4 6,261.6 3.2% 招行 122.3 2,209.0 5.5% 浦发 139.1 1,686.2 8.2% 中信 55.4 1,567.1 3.5% 光大 34.0 663.8 5.1% 华夏 69.8 663.8 10.5% 平安 34.1 1,057.9 3.2% 贵阳 4.6 124.8 3.7% 成都 1.9 96.5 1.9% 平均 661.5 14330.7 4.6% 资料来源：公司财报、招商证券 非保本理财规模下降 导致 2018 年理财收入下降 7%。 1）非标资产到期不再续做。 2017年底银行理财投向非标资产的余额为 4.8 万亿，其中 2020 年底前到期的占比 71%，假设 2018-2020 年非标资产到期规模相同，则 2018-2020 年每年非标到期 1.1 万亿，导致 2018 年 非保本理财规模下降 5%，从而带动理财业务 收入每年下降 5%； 2）不合规权益资产到期清理。我们测算大约 5000 亿的权益资产（主要是结构化配资和股票委外）不符合新规要求，假设在 2018 年全部到期，导致非保本理财规模下降 2%。 净值化转型导致 理财 银行端收益 2018 年 下降 9%。 净值化下银行无法再 占有 本属于客户的 信用利差和期限利差，因而 净值型产品兑付给客户的收益率要高于非净值型产品，数据 上看 净值型产品的银行端收益比预期收益性产品要低 30%左右 。 按目前非净值型产品占比 90%计算，假定到 2020 年底过渡期内均匀安排理财净值化转型，则 2018 年由于净值化而拉低银行 理财业务收入 9%。 净值型产品兑付客户收益率要高于非净值型产品。 预期收益率产品和净值化产品在银行端收益的区别在于，银行是否 把投资非标的信用利差和期限错配的期限利差作为自己的超额收益，所以一旦 净值化以后， 信用利差和期限利差就要返还给投资者作为风险承担和期限匹配的补偿 ，净值型产品兑付给客户的收益率要高于非净值型产品。 例 如 ， 2015 年和 2016 年上半年，封闭式净值型产品给客户的收益率比封闭式非净值产品分别高 29bp 和 66bp。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2：理财产品加权平 均兑付客户年化收益率 资料来源：中国理财网、招商证券 净值型产品的银行端收益比预期收益性产品要低 30%左右。 2016 年上半年的理财报告曾披露了理财业务银行端的收益情况，开放式净值型产品的银行端年化收益率分别低于开放式非净值产品和封闭式非净值产品 27bp 和 23bp， 盈利缩窄 幅度 平均 在 30%左右。 图 3： 1H16 理财产品银行端年化收益率 资料来源：中国理财网、招商证券 4.97%4.68%3.72%4.58%3.96%3.32%0%1%2%3%4%5%6%封闭式净值型 封闭式非净值型 开放式非净值型2015 1H160.53%0.80% 0.76%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%开放式净值型 开放式非净值型 封闭式理财产品银行端收益率行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2： 2017 年上市银行理财业务收益率测算 单位：亿 理财业务收入 非保本理财余额 理财业务收益率 建行 200.4 17,308 1.16% 招行 122.3 21,779 0.56% 浦发 139.1 15,353 0.91% 中信 55.4 11,327 0.49% 光大 34.0 7,379 0.46% 华夏 69.8 7,670 0.91% 平安 34.1 5,011 0.68% 贵阳 4.6 707 0.66% 成都 1.9 199 0.93% 平均 661.5 86,732 0.76% 资料来源：公司财报、招商证券 2、对银行息差的影响 静态来看，新规禁止保本理财对银行息差不构成实质影响，因为保本理财之前就在银行表内进行核算。 监管要求将银行吸收的非同业保本理财资金纳入结构化存款统计，两者之间存在一定的交叉关系，如果只考虑存量保本理财被结构性存款替换，两者的资金成本基本相当（普遍都在 4%以上），对静态息差无明显影响。 动态来看，对银行息差影响取决于接棒保本理财的结构性存款占比和资金成本变化，总体来说在 ， 利率市场化持 续深化的环境下银行负债成本上升是长期趋势。 负面因素： 受资管新规打破刚兑以及净值化两大原则的影响，中低风险偏好的投资需求逐步转向结构性存款，结构性存款的快速扩张反映到银行负债成本上便是存款利率成本出现抬升，导致银行净息差水平受到负面冲击。 正面因素： 目前市场上的结构性存款有很多是“假结构”，在期权部分设置了不可执行的行权条件，没有实质性的结构性操作，客户得到的是刚兑的无风险高收益。预计未来将出台针对结构性存款的监管细则，保留“真结构”、严控“假结构”，真实的结构性存款成本应当显著低于当前的假结构性存款。 （ 二 ）对资本充足水平的影响 理财非标回表对银行资本充足率影响：中小行影响大于大行，但整体而言仍满足资本监管要求。 根据 2017 年银行理财产品整体非标投资占比 16.22%，我们假设大行理财中非标占比 10%，中小银行非标占比 20%，在表外非标资产全部转化为表内 100%风险权重的资产后，我们测算会增加上市银行 3.4 万亿的风险加权资产（占 2017 年风险加权资产的 3.6%），导致现行一级资本充足率下降 0.4 个百分点左右，其中大行下降 0.2 个百分点左右，中小行影响大多在 0.5-0.7 个百分点，但仍满足监管要求。 考虑到非 标资产回表在 2018-2020 年过渡期内分步进行，以及银行每年自身盈利可以支撑 10%左右的风险加权资产增速（商业银行 ROE 为 14%，分红率假设为30%），银行非标回表的资本压力实际更为有限。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 3：理财非标回表对上市银行资本充足率影响测算 单位：亿 保本 非保本 理财余额 非标占比 非标余额 一级资本充足率 回表后一级资本充足率 一级资本充足率下降 工行 3,463 26,658 30,121 10% 3,012 13.27% 13.02% -0.25% 农行 3,920 13,689 17,608 10% 1,761 11.26% 11.11% -0.16% 中行 3,582 11,577 15,159 10% 1,516 12.02% 11.87% -0.15% 建行 3,544 17,308 20,853 10% 2,085 13.71% 13.49% -0.22% 交行 16,000 10% 1,600 11.86% 11.53% -0.33% 招行 121 21,779 21,900 15% 3,285 13.02% 11.91% -1.11% 民生 3,397 8,138 11,535 20% 2,307 8.88% 8.43% -0.45% 兴业 16,500 20% 3,300 9.67% 8.98% -0.69% 浦发 842 15,353 16,196 20% 3,239 10.24% 9.49% -0.75% 中信 590 11,327 11,917 20% 2,383 9.34% 8.85% -0.49% 光大 3,721 7,379 11,100 20% 2,220 10.61% 9.84% -0.76% 华夏 7,670 20% 1,534 9.37% 8.64% -0.73% 平安 3,469 5,011 8,480 20% 1,696 9.18% 8.53% -0.65% 北京 1,433 3,488 4,922 20% 984 9.93% 9.41% -0.52% 宁波 430 1,993 2,423 20% 485 9.41% 8.71% -0.70% 南京 183 1,957 2,140 20% 428 9.37% 8.84% -0.53% 上海 2,302 2,302 20% 460 12.37% 11.91% -0.46% 江苏 1,008 2,580 3,588 20% 718 10.40% 9.75% -0.65% 杭州 213 1,773 1,986 20% 397 10.76% 9.94% -0.82% 贵阳 707 707 20% 141 9.54% 9.05% -0.48% 成都 45 199 244 20% 49 10.48% 10.27% -0.21% 无锡 129 129 20% 26 9.93% 9.66% -0.27% 常熟 276 276 20% 55 9.92% 9.44% -0.48% 江阴 17 45 62 20% 12 12.95% 12.73% -0.22% 吴江 5 71 76 20% 15 12.27% 11.99% -0.28% 张家港 5 157 162 20% 32 11.82% 11.28% -0.54% 合计 223,210 15% 33,573 11.66% 11.26% -0.40% 资料来源：公司财报、招商证券 （ 三 ）对银行理财模式的影响 银行理财盈利模式从信用利差 +期限利差向主动管理的超额收益转变。 以往银行理财的盈利模式是发行预期收益型产品投向期限错配的非标资产投资，收益主要来源于由此产生的信用利差（通过投向银行信贷限制行业的非标资产获取较高收益，但只给投资者固收类资产的预期收益率）和期限利差（ 融入期限短、成本低的钱，投向期限长、收益高的资产，从中赚取收益 ）。 未来银行理财将把信用利 差和期限利差返还给投资者作为风险承担和期限匹配的补偿，只有实际运作收益超过业绩比较基准后才能部分作为银行理财主动管理的超额收益，否则只能收取基本管理费。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 理财集中度重新回升，资管能力较强的银行份额会提升，而部分规模以及专业实力较弱中小银行可能转向代销他行理财。 过去银行理财更多是作为一种留住客户的手段，利率市场化下中小银行纷纷加大对接非标的理财力度，刚兑下投资者往往倾向于购买收益率更高的小银行理财产品。从 2014 年到 2017 年间，国有大行的理财份额从 50%下降至 34%，股份制银行份额提升了 7 个百分 点，而城商行、农商行份额都实现了翻倍（城商行从 8.9%到 16%，农商行从 2.6%到 5.3%，），城商行和农商行的理财余额分别增长了 3.4 倍和 4 倍。 打破刚兑后银行理财比拼的是主动管理能力，对银行投研能力的要求大幅提升。 投资者不会简单比较预期收益率就选择买哪家银行的产品，同时要看理财的投向和投资团队的过往业绩。大型银行和优秀的中型银行会成立资管子公司加强对多元资产配置的研究，而部分规模以及专业实力较弱的中小银行以后可能转向代销他行理财。 图 4： 不同类型银行在理财产品余额中的产品份额 资料来源： Wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11国有大型银行 全国性股份制银行 城市商业银行农村金融机构 外资银行 其他机构行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 二、社融萎缩、经济承压，银行股风险评价上行 在资管新规等政策的持续影响之下， 大量影子银行融资被清除 ， 导致社融增速仍将维持目前持续下行的状态 ，不可避免对经济构成压力， 导致银行股风险评价上行。 强监管下 信托、委托贷款业务未来将继续收缩 ，新增量不足但到期量偏大。 非标资产期限大多集中在 2-3 年，上一轮非标债务扩张开始于 2015 年下半年， 2018 年迎来到期高峰，而资管新规下新增的非标资产需要理财期限匹配，短期难度很大，因此整个 2018 年全年非标资产都存在较大的到期压力。 图 5：社会融资规模中新增委托和信托贷款 资料来源： Wind、招商证券 社会融资余额增速是名义 GDP 增速重要的领先指标。 社融增速往往领先名义 GDP增速 大约 3-4 个季度 ，因此社融存量增速的下降可能在 2018 年下半年引起名义GDP 增速下行 。 图 6：社融是名义 GDP 的领先指标 资料来源： Wind、招商证券 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05社融：新增委托贷款 社融：新增信托贷款单位：亿0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09名义 GDP当季同比 社融存量同比（领先 3个季度，右轴）