2018年社会服务行业中期策略报告.pdf

1证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 30日 社会服务 增持（维持） 1科锐国际 (300662,增持 ): 民营人力资源服务龙头扬帆起航 2018.05 2开元股份 (300338,买入 ): 职教业务高成长，模式创新扛大梁 2018.05 3社会服务 : 海底捞拟赴港 IPO：火锅龙头亮相 2018.05 买入优质成长，关注机制改善 2018 年社会服务行业中期策略报告 社服板块整体维持高景气，细分龙头表现靓丽 整体来看， 18 年上半年 旅游市场整体维持高景气，子板块分化加剧， 免税、酒店、出境游、周边休闲游景气度较高，传统自然景区表现平淡。 餐饮旅游板块业绩高增长，受益于内生增长加外延扩张，细分龙头表现靓丽。年初至今（ 5 月 25 日）板块涨幅 11.63%，跑赢上证指数 14.45pct，位列全行业 第 二，中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺等权重龙头涨幅居前。当前板块绝对估值和相对估值处于历史低位，具有向上弹性。参考历史行情， Q3 旅游旺季板块取得超额收益概率较高，维持板块“增持”评级，延续年度策略择股思路，持续看好 优质成长 个股 ， 建议 关注机制 改善标的 。 免税：政策红利打开成长，盈利提升逐步兑现 受益于客流增长、毛利率提升，三亚免税城 18Q1 表现超市场预期，中免业绩高增长逐步兑现；短期看 海南 建省 30 周年， 离 岛免税限额提升、范围扩大利好政策有望近期落地 ；市内免税店 空间广阔， 试点工作 18 年有望在北京、上海落地，静待利好政策催化； 中免日上持续推动整合采购渠道，规模优势提升对上游议价权，长期看毛利率有望提升 。 酒店：产品升级、加盟扩张驱动龙头高成长 18 年 连锁酒店高景气度延续 ，房价 提升成为 RevPAR 增长主要驱动力 。我们预计国内中端酒店高速扩张有望维持 3-4 年，龙头加盟店占比还有 15-25 pct 提升空间。华住、首旅、锦江三大龙头继续发力中端，加盟输出扩张提升规模和盈利，看好酒店龙头业绩高成长性，建议逢低积极配置。 出境游：亚洲持续复苏，俄罗斯世界杯催化 18Q1 中国赴日本 /泰国 /越南 /柬埔寨游客持续高增 ， 赴韩游回暖 。据民航数据， 国航 /东航 /南航 /海航 1-4 月国际旅客合计同比增 0%/15%/19%/23%，景气度逐月攀升。同时 18 年中欧 /中加旅游年、中柬建交 60 周年、俄罗斯世界杯等催化，我们 预计 18 年出国游增速 15%-20%，较 17 年 10%增速景气抬升。龙头公司具有 规模、资源优势，高于行业成长。 餐饮：万亿红海，火锅龙头抢占最佳赛道 12 年以来餐饮行业受 “限三公”影响增速下滑， 15 年 来大众餐饮 驱动，行业恢复 10%以上增长。 17 年我国餐饮企业 100 强市占率仅 5%，市场高度分散 ，淘汰率较高 。火锅易标准化，更易进行连锁复制扩张，诞生大体量公司。 17 年中国餐饮企业中，火锅企业海底捞、呷哺呷哺 2017 年收入规模分别达 106/37 亿，同比增速 36%/33%，为火锅市场前两大龙头。 投资建议： 坚定买入优质成长，关注机制改善标 的 旅游 业长期繁荣，三季度将进入传统旺季，细分行业数据预计将持续亮眼。建议紧抓两条投资逻辑： 1）免税、连锁酒店、出境游、演艺高景气，龙头优势突出、强者恒强，建议关注中国国旅、首旅酒店、锦江股份、腾邦国际 ； 2）景区公司管理机制改善带来估值回归，建议关注中青旅 。 风险提示： 突发事件影响客流 ； 外延进展、国企改革进展不达预期 ；政策变化风险，宏观经济波动风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 )2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E601888.SH 中国国旅 61.83 买入 1.30 1.69 1.97 2.28 47.56 36.59 31.39 27.12600258.SH 首旅酒店 26.19 买入 0.64 0.89 1.15 1.43 38.90 28.28 21.73 17.54600754.SH 锦江股份 38.28 增持 0.92 1.15 1.39 1.55 41.61 33.29 27.54 24.70300178.SZ 腾邦国际 17.88 增持 0.46 0.61 0.80 0.91 38.87 29.31 22.35 19.65600138.SH 中青旅 20.75 买入 0.79 0.93 1.09 1.26 26.27 22.31 19.04 16.47(4)411192617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)社会服务 沪深 300行业 评级： 相关研究 一年内行业 走势图 重点推荐 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 正文目录 整体高景气，细分龙头靓丽 . 3 休闲游趋势下，子行业分化加剧 . 3 估值历史低位，布局 Q3 旺季行 情 . 6 免税：政策红利打开长期成长空间 . 8 离岛免税政策加速落地，三亚店盈利快速提升 . 8 机场免税竞争格局确立，中免控股日上独占鳌头 . 10 市内店静待政策催化，退税市场有望启动试水 . 11 免税规模问鼎全球，渠道整合提升盈利 . 13 酒店：产品升级和加盟扩张驱动龙头成长 . 16 行业景气度维持，龙头延续高增长 . 16 周期性减弱，加盟稳健成长 . 17 龙头业绩高增长，估值回落逢低配置 . 20 出境游： 亚洲持续复苏， 俄罗斯世界杯催化 . 21 消费升级驱动长期景气，短期催化较多 . 21 龙头优势凸显，底部配置 . 24 餐饮：万亿红海，火锅龙头抢占最佳 赛道 . 27 景区：改革稳步推进，静待新阶段 . 32 转型大势所趋，改革有望助力 . 32 估值处历史低点，静待新催化 . 34 投资建议：坚定买入优质成长，关注机制改善标的 . 36 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 整体 高 景气， 细分龙头靓丽 休闲游趋势下， 子行业分化加剧 受益于经济复苏，需求扩大，政策支持， 2018 年上半年旅游市场整体 延续 高景气， 根据文化和旅游部 数据中心测算， 18 年上 半年法定节假日，国内游客 人次和旅游总收入 增速均保持在 10%左右 。 根据 中国旅游经济蓝皮书 预计， 2018 年全年 国内和入境旅游人数有望超过 57 亿人次，实现旅游总收入预计突破 6 万亿元。 图表 1： 旅游行业 总收入平稳增长 图表 2： 国内旅游人数 增速稳中有升 图表 3： 2018 年上半年国内法定节假日游客情况法定节假日 接待游客人次（亿人次） 增速 国内旅游收入（亿元） 增速元旦 1.33 11.1% 744 11.2%春节 3.86 12.1% 4750 12.6%清明节 1.01 8.3% 421 8.0%五一 1.47 9.3% 871.6 10.2%由于我国处于观光游向休闲游转型阶段，旅游需求呈现出个性化、多元化，各个子行业分化程度加剧。整体来看， 18 年上半年免税、酒店、出境游、周边休闲游景气度较高，传统自然景区表现平淡。1） 免税： 18Q1 三亚免税城业绩大增 71.3%，超市场预期 。 据商务部和海口海关统计， 2017 海口和三亚两家免税店离岛免税品销售金额 80.2 亿元/+32%，购买人数 233.4 万人次 /+34.8%。 2018 年免税 行业景气度持续提升， 1-2 月海南离岛免税销售额 24.3 亿元 /+24.4%，购买人次 50.6 万人次 /+1.3%。 2018 年春节期间，海南离岛免税商品销售额 4.54 亿元 /+26.65%， 购物人次同比增长 33.6%。 根据中国国旅一季报 ， 我们估算 18Q1 三亚海棠湾离岛免税店 实现营收 27 亿元 /+27.7%； 净利润 5.5 亿元/+71.3%，业绩增速超过市场预期 。 2） 连锁酒店： 18 年 维 持高增长，龙头呈现加速扩张态势 根据 STR 数据， 2018 年 1-4 月中国酒店 RevPAR 增速持续提升， 2018 年 4 月达到 7.5%，创下 2014 年以来单月历史新高 ，显示行业高景气度维持 。 根据公司公告， 18Q1 华住、首旅 如家、锦江三大集团 RevPAR 增速分别达到 13.8%/4.0%/7.7%， ADR 增速为13.7%/7.3/9.5%， OCC 增长 -0.2/-3.2/-1.2pct。我们预计 18-19 年连锁酒店仍将维持高景气度， ADR 将成为驱动 RevPAR 增长的主要动力。 三大集团继续发力扩张，华住、首旅如家、锦江 18Q1 分别开店 127/84/258 家，同比 17Q1 均有所提速；根据规划，三大集团计划 18 年分别开店 650-700/450+/900 家门店，市场集中度有望进一步提升。 0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000020072008200920102011201220132014201520162017旅游总收入（亿元）同比增长0%5%10%15%20%25%30%01020304050602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017旅游总人数（亿人次）同比增长行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 3） 出境游 ： 17 年 Q4 以来东南亚强劲复苏， 18Q1 权重目的地、四大航数据持续向 好。 17 年下半年地缘政治影响逐渐消化，行业增速拐点显现。 据各国旅游局数据， 18 年 1-4月中国赴泰国游客同比增 30%，赴日本游客同比增 21%，持续向好； 18 Q1 中国赴越南游客同比增 43%，柬埔寨同比增 80%； 18 年 3 月韩国 +11%，增速首次转正， 4 月大增60%，明显转好。 据民航数据，国航 /东航 /南航 /海航 1-4 月国际旅客同比增速分别为0%/15%/19%/23%， 景气度逐月攀升 。伴随权重目的地持续向好，以及 18 年中欧旅游年 、中加旅游年、 中柬建交 60 周年、俄罗斯世界杯等催化， 18 年我们预计出国游增速 15%-20%，较 17 年 10%增速景气抬升。 4） 餐饮： 行业高景气，市场高度分散，火锅更易连锁扩张，诞生大体量公司。 17 年餐饮市场规模 3.9 万亿，同比增 11%， 2012 年以来餐饮行业受到“限三公”影响增速有所下滑，近几年在大众餐饮消费的驱动下，行业恢复 10%以上增长。 2016 年大众餐饮消费占比约 70%，已成餐饮业主要构成 ， 正餐市场中， 16-17 年大众餐饮消费人次增速均明显高于中档及高档餐饮，人均消费同比增速亦较为领先。 2017 年我国餐饮企业 100强市占率仅 5%，市场高度分散 ，淘汰率较高 。火锅操作工艺相对 简单，流程易标准化，相比其他品类带来较高的经营效率，更易进行连锁复制扩张，诞生大体量公司。 18 年 5月海底捞向港交所递交 IPO 申请书， 17 年收入 106 亿，龙头上市有望提升市场对板块整体关注度。 5）休闲游： 交通网络不断完善，周边游、自驾游 持续火热 。 随着高铁网络的不断完善、汽车保有量不断提升、国内旅游信息日渐透明化，周边游、自驾游不断升温。 据驴妈妈 2017 年周边游消费报告， 2017 年国内周边游出游人次同比增长 20%，增幅高于国内旅游人数 12.8%增速 。在出游类型上，超过 80%的人群选择周边自由行。而其中，自驾是周边游最主要出行方式，占比达 64%。 另据 同程国旅 2018“五一”居民出行出游趋势报告 ， 周边游依然是今年五一假期需求量最大的出游类型，占比超六成 ， 动物园、主题乐园 等为热门主题。 6） 景区： 18Q1 自然景区业绩 表现 平淡，休闲景区 收入结构多元、不断升级改造、客单价提升，表现 略胜一筹。 自然景区中，因一季度阴雨天气较多影响客流，黄山旅游 18Q1 收入下降 9.79%；峨眉山18Q1 景区加强营销带动客流人次和门票收入增长，收入同比略增 4.32%。休闲景区方面，乌镇因不利天气客流降 18%，客单提升导致收入增 4.3%，古北因淡季、两会召开等因素，18Q1 客流基本持平，客单价提升带动收入增 17%。两大休闲古镇虽因天气、两会召开等影响客流下滑，多元化收入结构、不断升级改造、客单价提升使得收入端仍有良好表现。杭州宋城景区 17 年收入增 22%，三亚宋城增 10%，丽江宋城因市场整治影响，收入增2%。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 图表 4： 部分上市公司 2017 全年和 2018Q1 游客人次及增速 景区公司 2017-2018Q1 年 游客人次及增速 中青旅 乌镇 截至 2017 年全年 实现营收 16.46 亿元，同比增长 20.93%，接待游客 1013.48 万人次，同比增长 11.81%。 2018Q1 受天气影响接待游客同比下降 18.30%，营收同比增长 4.31% 中青旅 古北水镇 截至 2017 全年 接待游客人次 275.36 万人次，同比增长 12.89%，实现营收 9.79 亿元，同比增长 35.16%。 2018Q1 营收同比增加 16.93%，接待游客同比基本持平 三特索道华山索道 2017 全年接待游客 146.17 万人，同比增长 3.42%，实现营收 9886.89 万元，同比增长 1.25% 三特索道梵净山 2017 全年 接待游客 83.15 万人次，同比增长 36.58%， 实现净利润 7149.06 万元，同比 增长 77.22% 三特索道庐山三叠泉 2017 全年 接待游客 47.82 万人次 ， 同比增长 18.28%，实现 净利润 1089.51 万元，同比 增长 5.41% 三特索道千岛湖索道 2017 全年 接待游客 90.60 万人次，同比增长 10.18%， 实现 净利润 1511.43 万元，同比 增长 26.15% 黄山旅游 2017 全年 接待进山游客 336.87 万人 ， 同比增长 2.1%，实现营收 17.84 亿元，同比增长 6.86%；公司索道缆车累计运送游客 667.3万人次 ， 同比增长 3.34%。 2018 年春节假期黄山景区接待游客 12.33 万人，同比下降 29.15%，门票收入 1698.02 万元，同比下降 29.44%。 2018 年五一假期黄山景区接待游客 5.85 万人次，同比下降 0.33%，门票收入 1103.14 万元，同比下降 7.17% 首旅酒店南山景区 2017 全年 入园人次达到 489.46 万，同比增长 30.8%；实现营收 44391 万元，同比增长 19.44%。 2018Q1 实现营收 16286 万元，同比增长 0.32% 峨眉山 2017 全年 实现游山人数 319.14 万人次， 受地震影响同比下降 3.26%，实现营收 10.79 亿元 ，同比增长 3.59%。 2018 年春节假期接待游客 21.86 万人，同比增长 1.96%，五一期间接待游客 5.58 万人，同比增长 5.07% 长白山 2017 全年景区接待游客 223.2 万人，同比增长 2.2%，实现营收 38857.80 万元，同比增长 26.62%。 2018Q1 实现营收 4301.08万元，同比增长 66.74%，春节期间接待游客 29611 人次，同比减少 1.29%，清明假期接待游客 4789 人次，同比下降 36.4% 桂林旅游景区 2017 全年银子岩公司接待游客 244 万人次，两江四湖公司接待游客 141 万人次，同比增长 17.45%，丰鱼岩公司接待游客同比增长 22%。 2018 年五一假期景区共接待游客 93.9 万人，同比增长 20.46%。 张家界 2017 全年 接待游客 609.39 万人次，同比下降 14.80%，实现营收 5.5 亿元，同比下降 7.18%。 2018 年春节假期武陵源景区接待游客 49.94 万人，同比增长 22.29%，五一假期接待游客 51.67 万人，同比增长 5.49%。 北部湾旅 2017 全年航线及旅游业务总接待量 670 万人次，同比增长 50%，实现营收 25.12 亿元，同比增长 173.01% 丽江旅 游 2017 全年 三条索道共接待游客 357.14 万人次，同比下降 10.94%； 其中，大索道接待游客 259 万人次，同比下降 3.19；云杉坪索道接待 85.78 万人次，同比下降 31.46%；牦牛坪索道接待 12.37 万人次，同比增长 48.32。 2018 年 1-3 月丽江累计接待客流 1014.39 万人次，同比增长 37.87% 资料来源：公司公告，华泰证券研究 2017 年 及 2018Q1 餐饮 旅游板块整体业绩维持较高增长，免税、酒店、演艺等细分景气行业龙头中国国旅、首旅酒店、 锦江股份、 宋城演艺内生增长强劲，酒店、景区、出境游板块的外延扩张同样增添动力。 根据 Wind， 2017 年餐饮旅游板块（中信行业分类）上市公司共实现营收 1128.8 亿元，同比增长 24.08%；实现归母净利润 88.19 亿元，同比增长 40.4%；扣非归母净利润 71.46 亿元，同比增长 21.65%； 18Q1 单季度共实现营收 274.3 亿元，同比增长 21.12%，归母净利润 20.5亿元，同比增长 35.25%；扣非归母净利润 17.8 亿元，同比增长 24.92%。 餐饮旅游板块 18Q1净利润增速处于全行业第 9，在可选消费行业中排名第 1，彰显行业高景气度。 图表 5： 18Q1 餐饮旅游板块净利润增速处于全行业第 9 图表 6： 2014-2018Q1 餐饮旅游板块 净利润 （左轴） 及增速情况 -50%0%50%100%150%200%250%建材(中信)钢铁(中信)通信(中信)有色金属(中信)基础化工(中信)房地产(中信)机械(中信)食品饮料(中信)餐饮旅游(中信)石油石化(中信)商贸零售(中信)电力及公用事业(中信)医药(中信)家电(中信)计算机(中信)电子元器件(中信)交通运输(中信)非银行金融(中信)建筑(中信)电力设备(中信)传媒(中信)轻工制造(中信)煤炭(中信)汽车(中信)银行(中信)农林牧渔(中信)国防军工(中信)综合(中信)0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018Q1亿元净利润 净利润增速行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 估值历史低位，布局 Q3 旺季 行情 餐饮旅游（中信一级）指数年初至今（ 2018 年 5 月 25 日） 上涨 11.63%，跑 赢 上证指数14.45 个百分点， 在中信 29 个 一级 行业涨跌幅排名中位列第 2。 2018 年初至今 ，获得明显正收益的 包括 免税龙头中国国旅（ 涨幅 +43.7%/市值 1217 亿 元 ），连锁酒店龙头 首旅酒店（ +11.8%/市值 245 亿元）和 锦江股份 （ +15.2%/市值 356 亿元）， 演艺龙头宋城演艺（ +10.4%/市值 298 亿元），这些 龙头 权重股 在板块中市值 相对 较大， 业绩增速、 ROE 均处于行业前列 ， 对板块整体涨幅拉动贡献较大 。 图表 7： 餐饮旅游板块指数 2018 年初至今表现优于大盘 图表 8： 餐饮旅游板块 2018 年初至今 涨幅位列行业板块第 2 图表 9： 餐饮旅游板块年初至今表现分化，免税、酒店龙头领涨（截至 2018 年 5 月 25 日）截至 2018 年 5 月 25 日收盘，板块估值 PETTM（整体法）为 37.8 倍，相对大盘（上证综指）估值 2.68 倍。旅游餐饮板块整体绝对估值低于 2008 年以来历史平均水平 42.5 倍，相对估值低于历史均值 2.98，我们认为具有向上空间 。55006500750085002600280030003200340036002017-1-32017-2-32017-3-32017-4-32017-5-32017-6-32017-7-32017-8-32017-9-32017-10-32017-11-32017-12-32018-1-32018-2-32018-3-32018-4-32018-5-3上证综指 (左 )餐饮旅游 (中信 )(右 )-20-15-10-505101520医药(中信)餐饮旅游(中信)计算机(中信)石油石化(中信)食品饮料(中信)家电(中信)银行(中信)基础化工(中信)商贸零售(中信)轻工制造(中信)建材(中信)交通运输(中信)国防军工(中信)电子元器件(中信)农林牧渔(中信)房地产(中信)电力及公用事业传媒(中信)通信(中信)机械(中信)钢铁(中信)汽车(中信)有色金属(中信)煤炭(中信)非银行金融(中信)建筑(中信)电力设备(中信)综合(中信)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国国旅 腾邦国际 广州酒家 锦江股份 首旅酒店 宋城演艺 大连圣亚 国旅联合 三特索道 众信旅游中青旅 长白山云南旅游 北部湾旅 金陵饭店天目湖凯撒旅游 岭南控股张家界丽江旅游全聚德黄山旅游 九华旅游 峨眉山A号百控股 西安饮食 华天酒店 桂林旅游 曲江文旅 西安旅游 *ST藏旅年初至今涨跌幅 18Q1 ROE行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 图表 10： 2008 年以来餐饮旅游绝对估值和相对大盘估值历史走势 根据历史数据统计，餐饮旅游板块 Q3 大概率获得绝对收益和超额收益（相对上证综指）。2004-2017 年，全年最高绝对收益出现在 Q3 的概率最高， Q1-Q4 取得正的超额收益次数分别为 9/3/11/6 次； Q1-Q4 出现全年最高绝对收益的次数分别为 4/2/6/2 次。我们看好Q3 旺季行情，建议提前布局优质成长股。图表 11： 分季度来看， Q3 绝对收益全年最高的可能性最大 图表 12： 分季度来看， Q3 最容易取得超额收益 注：板块季度绝对收益 =中信餐饮旅游指数季末值 /指数季初值 -1 注：板块季度相对收益 =中信餐饮旅游板块绝对收益 -上证综指绝对收益00.511.522.533.544.5501020304050607080901002008-01-042008-06-042008-11-042009-04-042009-09-042010-02-042010-07-042010-12-042011-05-042011-10-042012-03-042012-08-042013-01-042013-06-042013-11-042014-04-042014-09-042015-02-042015-07-042015-12-042016-05-042016-10-042017-03-042017-08-042018-01-04上证综合指数成份 (左 ) CS餐饮旅游 (左 )板块相对估值 (右 )-50%0%50%100%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Q1 Q2 Q3 Q4-40%-20%0%20%40%04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Q1 Q2 Q3 Q4行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 免税： 政策红利打开长期成长空间 离岛免税政策加速落地，三亚店盈利快速提升 2018 年 4 月海南迎来建省 30 周年， 4 月 14 日中共中央、国务院出台支持海南深化改革开放指导意见，提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全 覆盖，提高免税购物限额”，符合海南离岛免税政策持续放宽的发展方向 。 图表 13： 海南岛免税商品购买人次不断增长 图表 14： 海南岛免税商品 销售额快速提升 限额提升、覆盖范围扩大的政策预期有望加速落地。 海南岛离岛免税政策自 2011 年 4 月20 日起正式实行，经 2012 年、 2015 年、 2016 年 3 次调整，免税政策逐步放宽。从历史经验来看，海南岛离岛免税政策每隔 1-2 年将会调整一次，呈现出免税购物限额提升、免税覆盖品种增加、购物次数限制取消的政策方向。随着居民收入水平提升和消费升级趋势明显， 2016 年 1 月设定的 16000 元免税购物额度仍然不能满足国民需求。图表 15： 离岛免税政策不断放宽 时间 2011 年 4 月 2012 年 12 月 2015 年 3 月 2016 年 2 月 2017 年 1 月 适用范围 年龄限制 年满 18 周岁 调整年满 16 周岁 方式限制 飞机离岛 海南铁路离岛纳入离岛免税政策范围内 经营品类 共 18 种 新增 3 种 新增 17 种 购买次数、 免税额度 非岛居民 每年 2 次，每次 5000 元 每次 5000 元增至 8000 元 取消次数限制，每年额度 16000 元 岛内居民 每年 1 次，每次 5000 元 每次 5000 元增至 8000 元 免税品件数 提高购买免税商品数量范围 放宽 10 种热销商品的单次购物数量限制 购买方式 即购即提，先征后退 三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口 首先，限额提升有助于提升免税购物客单价水平。 2010 年离岛免税政策实施以来，免税额度总共经历过两次提升： 1） 2012 年 12 月，免税额度从 5000 元增加至 8000 元， 2013年离岛免税客单价（按购买人次计算）达到 3000 元，同比 2012 年提升 47%； 2） 2016年 2 月免税额度从 8000 元提升至 16000 元， 16 年客单价达到 3543 元，同比 15 年提升9.1%。参考韩国免税业，海南离岛免税购物客单价还有较大提升空间。韩国免税店并没有具体的购买额度和件数限制，根据韩国免税业协会统计， 2016 年韩国面向中国人免税销售额 7.8 万亿韩元（约合人民币 458 亿元），赴韩游客人均消费 5682 元，远高于赴海南游客人均免税消费额 101 元。未来随着海南离岛免税限额提升，被政策压制的消费需求进一步释放，更多单品价值较高的免税品类（如箱包、珠宝等）销售占额比有望提升，带动整体客单价提升。-100%-50%0%50%100%150%0102030402013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01免税购物人次（万人次）购物人数同比增长-50%0%50%100%150%051015202013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01海南岛免税销售额（亿元）销售额同比增长（ %）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 其次，实施离岛游客全覆盖意味着航运、公路客流有望被纳入适用范围。 目前海南岛离岛游客可以选择航空、铁路、轮渡和公路四种交通方式。离岛免税政策最初只适用于通过航空离境的国内外游客， 2017 年进一步将铁路离岛游客纳入免税覆盖范围。实施离岛游客全覆盖，意味着未来邮轮、自驾游的游客也将享受免税购物权利。根据 Wind， 2017 年海南省民航客运量 3525.9 万人次，铁路客运量 2724.4 万人次，水路客运量 1911 万人次，公路客运量 1.01 亿人次（含岛内交通），若离岛免税覆盖范围拓宽，将进一步释放购买人群潜力。 新增免税店政策 同样 值得期待。 2017 年 12 月发布的海南省旅游发展总体规划 (20172030) 提出了“ 选择 在客流量大的高铁站、港 口码头增设免税店 ” 。 2018 年 4 月 18 日新华社报道， 海南 省财 政厅 正在积极争取尽快实施更加开放便利的离岛免税购物政策，在琼海博鳌设立免税店，将离岛免税购物对象扩大至乘轮船离岛旅客，提高免税购物限额。 我们预计博鳌免税店有望采用合作经营模式，充分发挥中免采购体系优势和海免本地资源优势。根据海南省旅游委数据， 2017 年博鳌所在琼海市接待过夜游游客 335 万人次 /+5.8%，在三亚、海口和万宁之后位列全岛第四。考虑到博鳌在岛内具有特殊区位意义，尽管短期内预计博鳌免税店客流规模有限，但长期提升空间值得期待。 图表 16： 海南省各类交通方式客运量情况 图表 17： 2017 年海南省各市县接待过夜游游客人次情况 我们认为自贸区、自贸港政策对离岛免税影响有限。 意见提出海南省“建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港”，所谓自由贸易区指的是关境内的一小块区域，对境外入区货物的关税实施免税或保税，而不是降低关税。自由贸易港是设在一国 (地区 )境内关外、货物资金人员进出自由、绝大多数商品免征关税的特定区域，是目前全球开放水平最高的特殊经济功能区。从概念上看，自贸区、自贸港与离岛免税政策有明显区别： 1）自贸区 /自贸港并非完全免税，只是在区域内免除关税，一旦带出区域仍要缴纳一定的关税（参考香港）；免税购物是免除了关税、消费税和增值税，因此在商品价格上仍有具有优势； 2）免税企业凭借采购规模和渠道优势，在对奢侈品采购方面仍然具有明显的成本优势。因此，我们认为自贸区 /自贸港政策暂时对离岛免税购物市场影响有限。中免 三亚海棠湾免税城业绩靓丽， 盈利能力快速提升 。 根据中国国旅 2017 年年报和一季报，三亚海棠湾国际免税城 2017 年实现 购物人次 131 万次，同比增长 35%，免税销售额58.67 亿元，同比增长 28.04%， 净利润 9.11 亿元 /+70.6%； 2018Q1 实现营收 27.5 亿元，同比增长 30.1%；实现净利润 5.5 亿元，同比增长 71.3%。三亚免税店业绩快速提升主要得益于进店购买人次增长，以及品类优化、汇率变动带来毛利率提升。随着中免进一步整合批发进货渠道，规模效应有望进一步带动三亚店盈利能力提升。考虑到海南离岛免税限额提升、覆盖范围扩大，三亚免税店有望率先受益，未来成长空间广阔。 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017万人次 民航客运量 铁路客运量水路客运量 公路客运量0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000海口市三亚市万宁市琼海市陵水县文昌市儋州市澄迈县定安县保亭县昌江县东方市乐东县五指山市琼中县屯昌县临高县白沙县过夜游人次（左，万人次）增速（右）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 30 日 图表 18： 16Q3 以来三亚免税店营收 （左）及增速情况 图表 19： 三亚免税店 净利润（左）、增速及 净利率情况 机场免税竞争格局确立，中免控股日上独占鳌头收购日上上海 51%股权，中免斩获国内第一大机场免税店。 中国国旅 18 年 2 月发布公告，子公司中免集团以现金 15.05 亿元收购日上上海 51%股权，收购价格对应 16 年 PE 为 12.4倍。日上上海主要经营浦东机场和虹桥机场免税店。上海机场 2017 年国际旅客吞吐量达到 3794 万人次，是国内第一大国际机场。根据公告，双方约定在过渡期（不超过 1 年）结束后，中 免将统一采购渠道。 2017 年首都机场实现免税收入 57 亿元 /估算 毛利率 55%