汽车行业中期投资策略：布局时刻到来.pdf

最近一年行业指数走势 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2017-06 2017-10 2018-02 2018-06汽车 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 2018 年 06 月 24 日 汽车行业中期投资策略 计算机软件与服务 证券研究报告 汽车 投资要点： 行业景气度有望三季度触底回升，布局时机到来 我们认为， 2018 年汽车销量增速将于 7、 8 月探底，随后景气度回升 ，并延续到 2019 年 。全年 月度销量同比 或呈“ N”走势，在 4 月销量同比达到高点，随后回落并在 7 月或 8 月触底回升，行业进入下一个景气度回升周期，叠加个税改革有望提升本轮周期回升力度。行业估值和利润增速均有望触底回升，行业投资窗口期来临。 关税下调、股比放开引发行业变革，竞争加剧下龙头效应延续 中美贸易摩擦引发进口关税下调至 15%，进口车价格下调自上而下对国内现有价格体系造成了小幅冲击。合资股比放开打破了当前 50:50 的股比底线，中方依靠合资企业躺着赚钱的日子或将结束 。随着汽车行业逐步放开，行业竞争日趋激烈，弱势企业将会逐渐边缘化，行业集中度有望提升。 零部件已现 价值洼 地 ， 黄金配置窗口到来 此轮零部件行业 PE（ TTM）一路由 2016 年 7 月的 38.6 倍下行至当前的19.5 倍，跌幅高达 49.5%， 从历史估值比较来看 已处底部位置。 汽车 行业销量增速有望在 7、 8 月触底， 进入下一个景气度回升周期。在估值处于底部，业绩增速即将进入提升期，零部件板块进入黄金配置期。 部分优质零部件企业正通过市占率提升 +单车价值量提升的成长路径加速成长，业绩弹性亦具备，估值处于历史底部，具备较高投资价值 。 投资建议： 成长时刻即将来临 我们预计行业缓增长将是未来常态，有能力跨越周期，获得阿尔法收益的企业将被市场赋予“溢价”，我们建议 ： 1）零部件：关注受益 下游客户 新产品周期，市占率可显著提升的企业，推荐宁波华翔、一汽富维、常熟汽饰、星宇股份等 ； 关注受益消费升级或政策推动下产品升级，单车价值量可提升的企业，推荐星宇股份、精锻科技、双环传动、银轮股份、宁波高发等。 2）整车：坚守 处于新产品周期的 龙头， 市占率和业绩有望稳定抬升， 推荐上汽集团 ； 上半年重卡数据亮眼， 中报业绩好，板块存估值修复机会， 建议 关注潍柴动力，中国重汽等。 3）新能源：上游资源确定性高，中游分化挑龙头，下游关注新能源车型布局丰富、具备技术优势和成本优势的整车厂 ，推荐上汽集团、比亚迪 。 风险提示： 宏观经济下行；行业景气度不及预期。 行业研究 财通证券研究所 布局时刻到来 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号： S0160517110001 pengyctsec 吴鹏 联系人 wupengctsec 李渤 联系人 liboctsec 相关报告 1 零部件行业深度报告之一：破局立势，从国内龙头走向世界龙头 2018-03-19 2 2018 年二季度汽车行业投资策略：坚守细分龙头，布局优质成长 2018-04-10 3 零部件行业深度报告之二 ： 低洼至，布局时，零部件阿尔法何处寻 2018-06-20 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 市值 （亿元） 收盘价 （ 06.22） EPS（元） PE 投资 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600104 上汽集团 4,119.6 35.3 2.95 3.21 3.49 12.1 11.2 10.3 买入 002048 宁波华翔 72.6 11.6 1.27 1.04 1.22 8.9 10.8 9.2 买入 600742 一汽富维 58.6 11.6 0.92 0.89 1.42 12.4 12.8 8.0 买入 002594 比 亚 迪 1,218.3 46.9 1.49 2.00 2.81 30.7 22.9 16.3 买入 000030 富奥股份 96.0 7.5 0.64 0.65 0.74 11.4 11.2 9.9 买入 601799 星宇股份 164.7 59.6 1.70 2.23 2.84 34.2 26.0 20.4 买入 数据来源： Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 行业回顾： 销量表现好于预期，营收同比增长，利润同比下滑 . 4 1.1 乘用车：增速在 4 月达到高点后逐步下行， 7、 8 月触底后有望反弹 . 5 1.2 商用车：整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期 . 7 1.3 新能源汽车：同期低基数 +过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长 . 10 1.4 零部件：行业景气度下行叠加原材料价格上涨，零部件或继续承压 . 11 1.5 市场行情回顾：上半年行业指数下行，零部件持续杀估值 . 11 2、 行业展望：车市或呈“ N”走势， 7、 8 月份有望探底 . 13 3、 整车：把握行业龙头，关注国企改革 . 17 3.1 上汽集团 业绩增长确定性较高，份额有望持续提升 . 17 3.2 一汽、东风、长安三大车企 “国家队 ”国企改革预期强烈 . 18 3.3 重卡持续超预期，有望带来行业估值修复 . 20 3.4 强势 产品周期，助力一汽大众销量高增长 . 21 4、 零部件：价值洼地显现，珍惜黄金布局窗口 . 23 4.1 零部件行业估值已处底部，价值洼地显现 . 23 4.2 厘清 成长路径， 布局真成长 . 26 5、 新能源：补贴进入正式期，行业加速出清剩者为王 . 28 6、 风险提示 . 32 图表目录 图 1：行业销量同比增速表现好于预期，或因去年同期低基数所致 . 4 图 2： 1-4 月汽车工业重点企业累计营收 13892.9 亿元，同比增长 13.4% . 4 图 3： 1-4 月汽车工业重点企业累计利润总额 1131.2 亿元，同比下滑 14.3% . 5 图 2：低基数导致乘用车 1-5 月销量增速好于预期 . 5 图 3： 4月增速达到高点后， 5月开始下行 . 5 图 4： SUV 增速远高 于乘用车行业整体增速 . 6 图 5： SUV 份额逐步提升，未来有望超越轿车 . 6 图 6：自主和美系份额略有下滑，其他国别小幅增长 . 6 图 7：自主轿 车、 SUV 保持高增速 . 7 图 8：自主 SUV、 MPV 市场份额较高 . 7 图 9：重卡高景气带动商用车销量增长 . 7 图 10：商用车整体增速超 越行业增速 . 7 图 11：重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡负增长 . 8 图 12：重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平 . 8 图 13：轻卡市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著 . 9 图 14： 客车月度销量 . 10 图 15：客车月度销量同比增速 . 10 图 16：低基数 +A00 车型抢装带动新能源放量 . 10 图 17： 2018 年 1-5 月新能源汽车销量构成 . 10 图 18：汽车材料期货价格均有不同程度上涨 . 11 图 21：上半年（ 2018.1.1-2018.6.22）行业整体表现 . 11 图 22：本月（ 2018.1.1-2018.6.22）汽车各子行业表现 . 12 图 23：汽车销量及同比增速 . 13 图 24：新能源汽车销量及同比增速 . 13 图 25： 2017 年 4、 5 月份汽车销量基数较低 . 13 图 26： 2016 年和 2017 年连续两年淡季不淡 . 14 图 27： 1.6 升及以下乘用车占乘用车销量比重 . 15 图 28：汽车行业分阶段销量增速中枢 . 16 图 29：荣威 Marvel X 正脸 . 18 图 30：荣威 Marvel X 侧面 . 18 图 31： 2018 年重卡销 量或好于市场预期 . 21 图 32：今明两年多款强势产品的集中上市有望开启大众全新一轮的高速增长周期 . 21 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 图 42：一汽大众全新产品周期将在下半年开启，在 2019 年达到销量峰值 . 22 图 43：零部件行业历史 PE（ TTM） . 23 图 44：零部件行业估值下行原因分析 . 23 图 45：零部件行业历史 PB （最新财报数据） . 24 图 46：零部件行业 PB2的概率仅为 11.6% . 24 图 47： 拓普集团 PE(TTM) . 25 图 48：万里扬 PE（ TTM） . 25 图 49：精锻科技 PE(TTM) . 25 图 50：一汽富维 PE（ TTM） . 25 图 51：汽车与汽车零部件行业归母净利润增速 . 26 图 52：新能源乘用车表现强势 . 28 图 53：轻型物流车的替代空间 达 1200 万 . 29 图 54：新能源物流车销量预测 . 29 图 55：荣威 Marvel X . 29 图 56：威马 EX5. 29 图 57：新能源车销量预测 . 30 表 1： SUV 保持高增速，轿车小幅增长， MPV 和交叉型乘用车增速下滑明显 . 6 表 2：过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速 . 10 表 1：汽车行业 2018 年上半年涨幅靠前上市公司 . 12 表 2： 2015 年至今三大央企汽车集团高层频繁换防 . 19 表 3：一汽大众的产能有望在 2020 年增至 285 万 . 22 表 4：重 点公司盈利预测及评级 . 27 表 5： 2018 年新能源乘用车补贴新政与过渡期的比较 . 28 表 6：新能源产业链整理 . 30 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 1、 行业 回顾： 销量 表现好于预期， 营收同比增长， 利润 同比 下滑 销量表现好于预期 ，或因去年同期 低基数 所致 2018 年 5 月国内汽车销量 228.8 万辆，同比增长 9.6%， 1-5 月累计销量 1179.2 万辆，同比增长 5.7%。购置税优惠政策完全退出后，车市景气度有所下滑， 但 1-5 月的销量 表现好于预期，这与上年同期基数较低有一定的关系。 图 1： 行业 销量 同比增速 表现好于预期，或因去年同期低基数所致 数据来源：中汽协，财通证券研究所 考虑到春节的影响， 1-2 月的销量数据均为合并计算 小排量购置税优惠政策是 2015 年底至 2017 年这一轮汽车市场景气度提升的核心驱动力，而随着政策在 2018 年 1 月完全退出，政策刺激带来的透支 “后遗症 ”有所显现。 2017 年行业增速都趋缓，主要为了还清 2016 年底政策退坡之前用户大量购车所致的透支量，因此造成了 2017 年行业的相对低基数。 2018 年政策完全退出，但补贴退出的边际效应递减，叠加 2017 年本身基数较低，因此 2018 年 5 月的销量增速和累计销量增速均超出预期。 销量高增速带来行业 营收高增速，竞争加剧和原材料 成本 上涨 带来 行业利润承压。 图 2： 1-4月汽车工业重点企业累计营收 13892.9 亿元，同比增长 13.4% 数据来源： 中汽协， 财通证券研究所 -10%0%10%20%30%2010-102010-122013-032013-052013-072013-092013-112014.1-22014-042014-062014-082014-102014-122015-032015-052015-072015-092015-112016.1-22016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018.1-22018-042015年 10月小排量购置税优惠政策开始实施 2017年 1月小排量购置税优惠政策退坡 2018年 1月小排量购置税优惠政策退出 0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%010000200003000040000500002017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-22018.32018.4汽车工业重点企业 (集团 )营收累计值 同比增速 亿元 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 图 3： 1-4月汽车工业重点企业累计利润总额 1131.2 亿元，同比下滑 14.3% 数据来源： 中汽协， 财通证券研究所 1.1 乘用车： 增速 在 4 月达到 高点后逐步下行， 7、 8 月触底后有望反弹 乘用车 1-5 月销量好于预期系上年同期基数较低所致 。 全年来看， 4 月同比增速处于阶段 性的 高位， 5 月同比增速开始下行，考虑去年 7、 8 月同期基数较高，或将成为今年全年销量增速的 底部 ，之后的金九银十是传统销量旺季，行业增速有望逐步回暖。 图 4： 低基数导致 乘用车 1-5 月销量 增速 好于预期 图 5： 4 月增速达到高点后， 5 月开始下行 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所， 受春节影响， 1-2 月的销量数据均为合并计算 分车型看： 1-5月 SUV和轿车同比增速较快， MPV和交叉型乘用车 同比增速 下降，交叉型乘用车降幅更为明显。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0100020003000400050002017.1-2 2017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-2 2018.32018.4汽车工业重点企业 (集团 )利润总额累计值 同比增速 亿元 1001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 万辆 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2月 4月 6月 8月 10月 12月 2016年 2017年 2018年 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 表 1： SUV保持高增速，轿车小幅增长， MPV 和交叉型乘用车增速下滑明显 5 月销量（万辆） 同比增速 1-5 月销量（万辆） 同比累计增速 SUV 76.1 6.5% 422.7 11.7% 轿车 94 12.1% 473.1 4.8% MPV 13.9 -7.1% 75.3 -11.1% 交叉型乘用车 4.9 1.7% 19.1 -30.1% 数据来源： 中汽协， 财通证券研究所 SUV 增速远高于乘用车行业整体增速，带来了乘用车市场的结构性变化 。 SUV 的占比逐步接近轿车。 SUV 的一枝独秀系中国消费者的偏好所致，随着各大车企继续加大 SUV 的投放数量， SUV 的占比未来有望超越轿车。 图 6： SUV 增速远高于乘用车行业整体增速 图 7： SUV 份额逐步提升，未来有望超越轿车 数据来源：中汽协，财通证券研究所 受春节影响， 1-2 月的销量数据均为合并计算 数据来源：中汽协，财通证券研究所 分国别看：中国品牌市场份额小幅下滑，美系品牌略有下滑，其他品牌小幅增长。自主品牌在过去几年深谙国人喜好 ， 偏重 SUV 产品布局，充分享受了 SUV 市场放量的巨大红利，因此其市场份额在过去几年强势提升。但当前来看，合资车企纷纷跟进布局 SUV，且价格下沉应对自主挑战。随着合资跑步进场，未来 SUV市场的厮杀将更为惨烈，自主品牌市场份额在提升至一定水平后也将倍受冲击。 图 8： 自主和 美系 份额 略有下滑，其他 国别 小幅增长 数据来源：中汽协，财通证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017.01-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018.01-022018-032018-042018-05轿车 SUV MPV 交叉型 0%20%40%60%80%100%2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05轿车 SUV MPV 交叉型 中国 德系 日系 美系 韩系 法系 2017年 1-5月 44.4% 20.1% 17.3% 11.9% 4.2% 1.7%2018年 1-5月 43.9% 20.9% 17.4% 10.9% 4.4% 1.7%0%10%20%30%40%50%谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 自主品牌内部分化明显，轿车和 SUV 保持高增速，而 MPV 的增速大幅下滑拖累了整体增速。 市场份额方面，自主的优势在于 SUV 和 MPV，轿车份额较低。 图 9： 自主轿车、 SUV 保持高增速 图 10： 自主 SUV、 MPV 市场份额较高 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 1.2 商用车： 整体增速超越行业增速，重卡景气度持续超预期 2018 年 5 月国内商用车销量 39.8 万辆，同比增长 18.6%， 1-5 月累计销量 189.2 万辆，同比累计增长 9.1%，高于汽车行业整体增速 3.4 个百分点。 图 11： 重卡高景气带动商用车销量增长 图 12：商用车 整体增速超越行业增速 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 受春节影响， 1-2 月的销量数据均为合并计算 货车：重卡、轻卡高增速持续 1-5 月货车在重卡和轻卡持续高增长的拉动下，增速跑赢行业整体。中卡和微卡市场 负增长 。 4.0% 11.6% 12.8% -20.0% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%自主品牌 乘用车 自主品牌 轿车 自主品牌 SUV 自主品牌 MPV 同比增速 43.9% 21.2% 60.8% 78.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主品牌 乘用车 自主品牌 轿车 自主品牌 SUV 自主品牌 MPV 市场份额 10203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 万辆 -10%0%10%20%30%1-2月 4月 6月 8月 10月 12月 2016年 2017年 2018年 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 图 13： 重卡、轻卡高增速持续，中卡、微卡 负增长 数据来源：中汽协，财通证券研究所 重卡高增速行情延续，工程车单轮驱动存隐忧 目前来看， 2018 年 1-5 月重卡的高增速行情主要由工程车拉动，牵引车连续 5 个月销量同比下滑 ， 1-5 月 牵引车 累计销量 22.4 万，同比下滑 17.8%。若牵引车销量持续低迷，那么重卡行业仅靠工程车单轮驱动下半年增速或存隐忧。 全年来看，我们认为 2018 年重卡的全年销量将在去年的高基数下小幅下滑甚至持平，与市场上部分认为 2018 年将在 2017 年高基数下出现 20%左右下滑的观点有所不同。原因包括： 1）市场低估了治超限载力度及政策红利的持续影响； 2）与 2010 年不同，此轮重卡销量创历史新高后并未出现库存高企的情况，表明终端销量消化较为充分。 3）环保力度持续加码或超于预期，目前北京、上海、杭州等多地限制国三重卡进城，山东、天津要求保有国三重卡加装 DPF，环保重压之下换车需求提升，对重卡销量形成支撑。重卡市场 1-5 月的高增速初步印证了年初 我们对今年重卡市场无需过度悲观的看法。 图 14： 重卡高增速行情持续，全年销量有望与去年持平 数据来源：中汽协，财通证券研究所 9.3% 15.2% -2.3% 13.4% -7.9% -10%-5%0%5%10%15%20%货车 重卡 中卡 轻卡 微卡 -20%20%60%100%140%180%0481216202017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05重卡销量 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 轻卡 市场 复苏， 环保趋严导致的换车以及皮卡解禁推动轻卡市场增长 轻卡在 2017 年走上景气复苏之路， 2017 年全年销量 171.9 万辆，同比增长 11.6%，2018 年轻卡延续了复苏势头。主要受到多方因素推动： 1） 2014-2016 年轻卡连续3 年下滑，从周期上看行业在长期遇冷后有复苏必要。 2） 2017 年 7 月 1 日起，全国 3.5 吨以上的柴油车实施国五排放法规， 2018 年 1 月 1 日起， 3.5 吨以下的柴油车实施国五排放法规，带来了轻卡单车成本的显著上升，促进换车需求释放。 3）多地解禁皮卡进城。全年来看，我们认为 2018 年轻卡行业在 2017 年高基数以及政策带动的换车效应边际递减两方面因素的影响下，有望保持小幅增长，弹性较2017 年下降。 图 15：轻卡 市场逐步复苏，环保及皮卡解禁贡献显著 数据来源：中汽协，财通证券研究所 客车： 高增速为新能源带动，补贴新政导致上半年抢装放量 客车市场高增速主要由新能源客车带动，由于补贴正式期对于车辆的能量密度和单位载质量的能量消耗量均提出了较高的要求，因此各厂家均在过渡期内抢装，导致了 1-5 月客车市场高增速。 但 正式期内，对于 系统能量密度高于 135Wh/kg 的车型额外有 1.1 倍的补贴奖励，对于单位载质量能量消耗量（ Ekg）低于0.15Wh/kmkg 的车型有额外 1.1 倍的补贴奖励，因此 对于优质产品 正式期的最高补贴金额为 18 x 1.1 x1.1=21.8 万，略高于过渡期的补贴。 补贴新政 扶优扶强的导向明显，未来行业集中度有望提升， 新能源客车 龙头宇通 客车有望受益。 -20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05轻卡销量 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 表 2： 过渡期新能源客车抢装放量，带动客车市场高增速 5 月销量（万辆） 同比增速 1-5 月销量（万辆） 同比累计增速 客车 整体 2.4 35.2% 8.5 19.6% 大型客车 0.9 62.5% 2.8 32.7% 中型客车 0.8 95.1% 2.2 39.1% 轻型客车 0.7 -11.7% 3.5 2.5% 新能源客车 1.2 354.6% 2.6 302.7% 数据来源： 中客网， 财通证券研究所 图 16：客车月度销量 图 17：客车月度销量同比增速 数据来源：中客网，财通证券研究所 数据来源：中客网，财通证券研究所 受春节影响， 1-2 月的销量数据均为合并计算 1.3 新能源汽车：同期低基数 +过渡期内短续航车型抢装拉动销量增长 2017 年初在补贴退坡及目录重审影响下，销量较为低迷导致 同期 基数较低。 叠加补贴过渡期内 A00 级电动车抢装，共同导致了 1-5 月新能源汽车的高增速。 图 18： 低基数 +A00 车型抢装 带动新能源放量 图 19： 2018 年 1-5 月新能源汽车销量构成 数据来源：中汽协，财通证券研究所 数据来源：中汽协，财通证券研究所 02468101月 3月 5月 7月 9月 11月 2016年 2017年 2018年 万辆 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1-2月 4月 6月 8月 10月 12月 2016年 2017年 2018年 0246810121416181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 万辆 纯电动乘用车 63.3% 插电式混动乘用车 22.7% 纯电动商用车 13.1% 插电式混动商用车 1.0%