房地产行业2018年中期投资策略报告：市场盘整，精选个股.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 06 月 29 日 陈智旭 021-31829691 Email:chenzhixucgws 执业证书编号 : S1070518060005 数据来源： wind 市场盘整，精选个股 房地产行业 2018 年中期投资策略报告 因城施策，有保有压 ： 短期来看，我们认为政策将继续维持“因城施策”的基调，对于 1）房价水平已经相对较高， 2）房价涨幅过快 的热点城市出台或维持调控政策。同时去年年底住建部提到了“满足首套、支持改善、抑制投机”，因此我们看到今年各地也出台了摇号销售、刚需优先 等政策，根据我们上半年的调研，一线城市实际推盘情况及全年推盘计划相比去年有明显改善，也印证了这一点。从宏观上看，楼市发展依然是经济稳定的关键因素。因此我们认为本轮地产调控是以平稳市场、控制杠杆为出发点，旨在追求行业的平稳健康发展。 中期来看， 部分二三线城市 此轮 调控政策的 出台 背景是房价快速上涨，主要由 1）事件催化，如丹东、海南， 2）边际需求增加，短期供需矛盾凸显，但从中长期看，土地供给潜力大、人口吸附能力有待检验，调控政策存在 调整 的可能。 房企开发资金进一步收紧的可能性较小 ： 2018 年上半年去杠杆节奏和力度超出 预期，委托贷款、非标新规等出台，委托贷款明显萎缩，但前 5月房企开发资金同比升 5.1%，基本维持平稳，主要是由定金预收款及自筹资金的拉动。随着销售增速放缓，定金预收款升幅预计将有所收窄。自筹资金 方面 ，上半年 债券及资产证券化发行大增，发行规模同比增速达到80%及 121%，但同时利率抬升，低评级信用利差快速扩大。 此外 个人按揭贷款 收紧 ，居民杠杆率快速上升的趋势得到抑制，但依然维持相对较高的 水平 。考虑到宏观资金面有边际改善的迹象，整体去杠杆的节奏和力度可能会有微调，预计房企资金面进一步全面收紧的可能性较小，房企之间政 策分化，对负债较低的房企资金面可能会有好转。 预计全年地产销售增速约 -5%： 2018 年 前 5 月楼市量平价升，销额与销面分别升 11.8%及 2.9%，分城市看，一线销面同比降 23%，降幅相比 2017年收窄近 6 个百分点，二线销面同比降 0.2%，由正转负，三线升 5.8%领跑，但升幅相比 2017 年大幅回落。 2018 年 6 月末媒体报道 国开行将所有棚改合同审批权限上收总行 ，我们认为 1）考虑到部分三四线城市去库存基本完成，货币化安置比例降低也是情理之中， 2）“一刀切”是在合同审批权限上收方面，考虑到国开行表示全年 580 万套棚 改目标有序推进，上收可能意味着审批有所收紧，更规范严格，但并不意味着停止棚改贷款，3）可能与地方政府去杠杆有关。在去库存的背景下， 2015 年开始棚改货币化安置比例大幅提升， 2017 年大约在 60%左右，货币化安置面积占三线销面约 20%， 而三线销面中 非货币化安置 部分 同比增速 11%，低于三线整体增速约 3 个百分点，非货币化安置销面同样表现出较高的增速，我们认为主要是由 1）人口流入， 2）投资需求 推动。按 30%货币化安置比例测算，预计 2018 年销面降 5%左右 。 - 25 %- 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%2 01 7 /6 / 30 2 01 7 /9 / 30 2 01 7 /1 2 /3 1 2 01 8 /3 / 31房地产 沪深 300核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 房地产行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 城镇 人均住宅建面偏低 ，人口出现回流现象 ： 根据我们测算， 按所有住房类型口径，城镇 常住人口 人均住宅面积在 2017 年约 27 平米，人均商品住宅面积则更低， 2017 年刚刚升至 20 平米。当然这是一个总体的平均情况，还应考虑我国区域间发展不均衡的问题。此外， 2017 年 重点城市 小学在校生同比增速排名前十的为西安、长沙、武汉、贵阳、佛山、深圳、廊坊、惠州、郑州及厦门，人口净流入靠前的城市中中西部省会城市占了 5 席，并且大部分都出台了吸引人才的政策，三线城市包括佛山、廊坊及惠州。外出农民工中， 2015、 2016 年省外就业农民工下滑，出现回流省内的局面， 2017 年省外就业农民工基本持 平，而省内就业农民工增速创新高至2.6%，新增外出农民工中选择省内就业的占比达到 96.4%。我们认为这种人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能延续，因为 1）吸引人才政策的出台， 2）城镇化， 3）一线及部分二线城市控制人口、房价高企、限购等因素， 4） 从发达国家经验来看，第一阶段人口流入个别核心大城市，第二阶段人口继续聚集核心都市圈，但都市圈内人口从核心大城市往周边卫星城流动 ， 5） 在主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾的背景下，政策可能致力于 缩小 区域间发展不 平衡。除了人口流动外，经济及楼市制度也是影响楼市长期发展的关键驱动。我国经济增速从 2015 年开始维持在 7%左右，经济进入调结构阶段。而楼市制度方面，“多主体供应，多渠道保障，租购并举”，使供应主体更多元、产品种类更丰富，而限价摇号等措施的出台也意味着出现了按价分配之外的其他分配方式。 推荐保利及新城 ： 2018 年上半年板块累计下跌 19%，跑输大盘 6 个百分点，在 28 个行业中排名第 16 位，拉长时间看，板块 2017 年收益基本为0，而大盘上涨了 22%，板块估值基本接近 2014 年中 的 底部 。 我们认为，2018 年上半年，在 “因城施策”背景下对库存水平较低、房价涨幅较快的热点城市出台调控政策并没有超出预期，楼市销量也表现出了很强的韧性，在高基数下维持了 3%的增速，上半年超出预期的主要是在去杠杆背景下资金面的情况。 在销售趋稳的背景下，我们建议在低负债的龙头白马中精选个股，我们推荐保利地产及新城控股， 1）基本面方面， 2016 及 2017年两者销售额年均复合增速分别达到 42%及 99%， 2018 年前 5 月也有43%、 63%的高增速， 2）负债方面，两者净负债率分别为 102%及 99%，在行业中处于较低的水平，从有息负债的构成来看，保利银行贷款 等传统融资占比超过 80%，公司债、海外融资占 7%及 2%，新城银行贷款等传统融资占比相对较低不到一半，公司债、海外融资占比分别为 32%及 3%，资金成本虽然有小幅提升但并没有突破前期高点， 3）目前两者动态 PE均在 8 倍左右，我们认为目前的估值基本反映了市场对行业政策及资金面的悲观预期，但考虑到龙头近几年销售突出，业绩确定性强，估值存在修复空间， 4）保利主要布局一线及重点二线城市，限价等调控政策的出台将使利润率有下行压力，但根据我们的草根调研，限价摇号后位置较好的项目出现了销售火爆供不应求的局面，考虑到保利项目布局 区位较好，周转率可能会有所提升， 5）新城主要布局二三线城市，我们看好交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的长期发展，建议长期关注。 风险提示： 调控及信贷政策超出预期 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 房地产行业政策回顾 . 7 1.1 因城施策，政策下沉 . 7 2. 房地产行业资金面回顾 . 7 2.1 宏观资金政策边际改善，楼市资金政策偏紧 . 7 2.2 2018 年前 5 月资金面总体平稳 . 8 2.3 银行贷款下滑，非银贷款升幅收窄 . 9 2.4 自筹资金规模上升，债券、 ABS 规模大增，低评级信用利差扩大 . 10 2.5 定金预收款增速收窄，个人购房贷款偏紧 . 15 2.6 海外债规模保持高增 . 16 2.7 委托贷款收缩，非标规模大减 . 17 3. 房地产市场基本面回顾 . 17 3.1 上半年楼市量平价稳， 三线继续领涨 . 17 3.2 绝对库存平稳，去化周期提升 . 19 3.3 土地市场量平价升，三线相对活跃 . 20 3.4 开竣工一 升一降，地产投资维持高增速 . 22 4. 房地产板块行情回顾 . 22 4.1 2018 年至今板块下跌近 20%，仅 1 月明显跑赢大盘 . 22 4.2 板块估值回复到 2014 年中水平 . 23 4.3 大湾区主题涨幅靠前 . 24 4.4 重点房企 PE 估值集中于 14 倍以下 . 26 4.5 泰禾、华夏幸福、泛海、荣盛等质押比例靠前 . 28 5. 投 资建议 . 29 5.1 楼市政策展望：因城施策，有保有压 . 29 5.2 资金面展望：开发资金进一步收紧可能性较小 . 29 5.3 基本面展望： 预计全年地产销售及投资增速约 -5%及 4% . 30 5.4 楼市长期驱动：人口回流现象明显 . 32 5.5 板块投资建议 . 35 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 房企开发资金来源月同比 . 9 图 2： 房企开发资金累计同比 . 9 图 3： 房企开发资金来源累计占比 . 9 图 4： 房企开发资金来源构成 . 9 图 3： 房企开发资金累计同比 . 9 图 6： 国内贷款构成累计占比 . 10 图 7： 国内贷款及构成累计同比 . 10 图 8： 历年非银贷款规模及同比 . 10 图 9： 自筹资金累计同比 . 10 图 10： 历年自筹资金规模及同比 . 10 图 11： 自有资金占自筹资金比重 . 11 图 12： 房地产行业债券总 发行量 /亿 . 12 图 13： 债券发行量 /自筹资金比重 * . 12 图 14： 房地产行业产业债信用利差 /BP . 12 图 15： 新增房地产信托金额及同比 . 13 图 16： 新增房地产信托金额占自筹资金比重 * . 13 图 17： 房企 ABS 发行额 /亿（截止 6 月 19 日） . 13 图 18： 房企 ABS 发行额占自筹资金比重 # . 13 图 19： 房企 ABS 发行额占比（按基础资产） . 14 图 20： 房企 ABS 优先级加权平均利率 * . 14 图 21： 定金预收款及个人按揭贷款累计同比 . 15 图 22： 月新增人民币贷款及居民中长期贷款情况 . 15 图 23： 新增人民币贷款及居民中长期贷款累计同比 . 15 图 24： 个人住房贷款加权平均利率 /%. 16 图 25： 月度首套房平均利率 . 16 图 26： 开发贷及个人购房贷款余额占各项贷款余额比重 /% . 16 图 27： 居民杠杆率及负债存款比率 * . 16 图 28： 内房海外债发行情况 * . 16 图 29： 非标委托贷款流程 . 17 图 30： 非标、债券及 ABS 规模及增速 . 17 图 31： 非标、债券及 ABS 占到位资金比重 . 17 图 32： 国家统计 局全国商品房销面及销额累计同比 . 18 图 33： 国家统计局全国商品房月销面及同比 . 18 图 34： 国家统计局 70 城房价环比及同比 . 18 图 35： 国家统计局 70 城房价环比上涨城市数占比 . 18 图 36： 一二三线商品房销售额占比 . 18 图 37： 一二三线商品房销售面积占比 . 18 图 38： 一二三线商品房销售额同比 . 19 图 39： 一二三线商品房销售面积同比 . 19 图 40： 重点城市成交量累计同比 . 19 图 41： 重点一二三线城市成交量累计同比 . 19 图 42： 商品房待售面积及同比 . 19 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 重点 15 城库存及狭义去化周期 . 19 图 44： 重点 15 城新 增供给累计同比 . 20 图 45： 重点一二三线城市新增供给累计同比 . 20 图 46： 重点一二三线城市狭义库存 /套 . 20 图 47： 重点一二三线城市狭义去化周期 /月 . 20 图 48： 重点城市狭义去化周期（截止 5 月末） . 20 图 50： 土地购置面积及土地购置费累计同比 . 21 图 51： 月土地购置面积及同比 . 21 图 52： 百城及一二三线城市成交住宅建面累计同比 . 21 图 53： 百城及一二三线城市成交住宅建面溢价率 . 21 图 54： 百城及一二三线城市供应住宅建面累计同比 . 21 图 55： 房屋开竣工及施工面积累计同比 . 22 图 56： 房屋月新开工面积及同比 . 22 图 57： 房屋月竣工面积及 同比 . 22 图 58： 地产投资累计同比 . 22 图 59： 近一年板块走势回顾（截止 6 月 29 日） . 23 图 60： 2017 年至今板块月超额收益 . 23 图 61： 2017 年及 2018 年截至 6 月 29 日板块涨幅排名 . 23 图 62： 板块 PE TTM . 24 图 63： 板块 PB 最新 . 24 图 64： 板块与全部 A 股相对估值 . 24 图 65： 板块与全部 A 股（ 除银行）相对估值 . 24 图 66： 龙头房企 PE 及 PB 估值（截止 2018 年 6 月 4 日） . 27 图 68： 万科 PE BAND . 27 图 69： 保利 PE BAND . 27 图 70： 华夏幸福 PE BAND . 27 图 71： 金地 PE BAND . 27 图 72： 泰禾集团 PE BAND . 28 图 73： 阳光城 PE BAND . 28 图 74： 楼市政策展望 . 29 图 3： 月度首套房平均利率 . 29 图 76： 国开行棚改贷款、 PSL、货币化安置贷款规模 * . 31 图 77： 货币化安置比例及货币化安置面积占三线销面比重 # . 31 图 78： 三线整体及非货币化安置部分销售面积同比 # . 31 图 79： 城镇人均住宅建面 . 32 图 80： 城镇化率及城镇常住的农业人口比例 . 34 图 81： 本地农民工、外出农民工及同比 . 34 图 82： 新增本地农民 工占新增农民工比例 . 34 图 83： 外出农民工省内及省外就业情况 . 34 图 84： 新增省内外出农民工占新增外出农民工比例 . 35 图 85： 龙头及行业销售额同比 .