水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹 国联建材深度思考系列 投资要点： 从价差说起，当前有何不同？ 本篇报告 源自 水泥和熟料价差的扩大， 试图 解析水泥产业的发展规律，尝试勾勒出水泥行业未来的竞合格局。 熟料作为水泥上游，两者价格高度相关； 2017年底，南京、石家庄和重庆等地水泥 -熟料价差扩大。从产业链角度来看，水泥作为熟料下游，竞争更加激烈，这与盈利改善的表象相左。我们认为， 作为相互依存的主体，行业景气高位情况下，熟料和水泥价差扩大是上下游竞合情况下的最佳选择 。 上游熟料协同，错峰趋势如何？ 十八大以来， 青山绿水作为 政府执政的着力点 ，错峰生产、矿山整治、减量置换和排放限值等系列政策加剧行业供给收缩。年初至今，行业在建产线多为龙头企业产能置换项目，产能冲击影响不大；矿山整治、节能环保有望进一步压缩中小产能。受益供给收缩，行业盈利能力大幅好转，南北方呈现分化。南方地区 产能集中度 更 高、需求相对平稳情况下，行业协同下的错峰生产具有更好的持续性和更强的执行力。 从 2018M3和 M5库容数据可以看出， 华东、中南和西南地区近三年熟料库容下降 速度更快并且库容规模明显低于北方地区，成为错峰生产的主要受益方，这将进一步强化中小企业 产业协同信心 。 下游空间受 限，未来走向何方？ 水泥 -熟料价差扩大 利好下游粉磨站企业，熟料库存过低情况下熟料上游企业惜售氛围变浓，熟料 资源 稀缺 刺激海外进口， 但 进口熟料整体 占比依然不高 。基于产业协同， 熟料库容比中枢有望维持在较低水平，季节性的供需变动引起水泥价格在高位震荡。水泥价格中枢上移后趋稳将是未来行业供需结构的常态 ， 基于熟料产能的行业护城河的构建加快定价权和发展权向上游龙头企业聚集 ，行业市占率提升步伐有望加快 。 核心推荐： 综合来看， 伴随着矿山整治 、 错峰生产、 排放限值和 产业协同，熟料龙头企业定价权和发展权得到进一步巩固，毛利更高、更加贴近下游客户的骨料和混凝土业务将成为发展的主战场。 对比海外龙头，完善 水泥、骨料和混凝土 等全 产线 业务将进一步提升龙头竞争力，海螺水泥大力发展骨料、布局混凝土业务凸显龙头具备发展权优势。我们建议关注资产负债率低的海螺水泥 （ 600585.SH/0914.HK） 、产业链完备的华新水泥（ 600801.SH） 、两材合并受益标的中国建材 （ 3323.HK） 以及大湾区受益标的华润水泥控股（ 1313.HK）。 风险提示 ： 1.水泥价格不及预期； 2.原材料价格大幅上涨； 3.行业供给侧改革不及预期； 4.错峰生产、行业协同力度不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 07 月 03 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 孙会东 分析师 执业证书编号： S0590517080002 电话： 0510-82832186 邮箱： sunhdglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 2 0 %- 7 %6%19%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6建筑材料 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1. 从价差说起，当前有何不同？ . 4 1.1. 水泥价格走强，价差跟随扩大 . 4 1.2. 供需略显矛盾，行业加速竞合 . 5 2. 上游熟料协同，错峰趋势如何？ . 6 2.1. 错峰力度不减，供给持续收缩 . 6 2.2. 受益供给收缩，行业盈利改善 . 9 2.3. 加快深度协同，南方潜力更大 . 10 3. 下游空间受限，未来走向何方？ . 12 3.1. 下游粉磨站被动淘汰进程有望加快 . 12 3.2. 龙头公司全产业 链布局将是大趋势 . 14 3.3. 重点推荐：拥抱龙头自上而下扩张时代 . 15 4. 风险提示 . 16 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表 1：全国水泥价格高位波动 . 4 图表 2：南京地区水泥和熟料价差扩大 . 4 图表 3：水泥产业链工艺流程图 . 4 图表 4：熟料和水泥企业销售采购策略（不考虑行业协同） . 5 图表 5：全国水泥企业统计 . 5 图表 6：粉磨站企业分类型统计 . 5 图表 7：水泥相关环保政策不断趋严 . 6 图表 8： 2018 年至今新建水泥熟料产能统计 . 7 图表 9：历年新增产能和产 能冲击率对比 . 7 图表 10：石灰石矿山开采现状和修复现状 . 8 图表 11：熟料库容比持续下滑 . 8 图表 12：熟料产量单月同比增速 . 8 图表 13：水泥行业特别排放限值汇总 . 8 图表 14：熟料库容与水泥库容高度相关 . 9 图表 15：水泥库容和水泥价格走势反向趋同 . 9 图表 16：水泥行业营收及同比 . 9 图表 17：水泥行业净利率创新高 . 9 图表 18：南方和北方地区固定资产投资 累计增速 . 10 图表 19：南方和北方地区水泥累计产量同比 . 10 图表 20： 2017 年全国熟料产能集中度 . 11 图表 21： 2017 年南方 和北方地区熟料集中度 . 11 图表 22：水泥行业区域联合公司 . 11 图表 23：近三年每年 3 月份熟料库容比（ %） . 12 图表 24：近三年每年 5 月份熟料库容比（ %） . 12 图表 25：江浙熟料库容比下降至 30%历史低位 . 12 图表 26：熟料单月进口量统计（万吨） . 12 图表 27：全国进口熟料占沿海 主要省份比重 . 13 图表 28：熟料库容和水泥价格走势预测 . 14 图表 29：水泥和熟料价格走势 预测 . 14 图表 30：海螺、华新及水泥行业毛利率对比 . 14 图表 31：龙头企业水泥营收占全行业比重 . 14 图表 32：龙头企业外销熟 料占比 . 15 图表 33： 2017 年全球水泥龙头销量统计 . 15 图表 34：海螺水泥主营产品毛利率 . 15 图表 35：华新水泥主营产品毛利率 . 15 图表 36：水泥龙头资产负债率 . 15 图表 37：水泥龙头 ROE . 15 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1. 从 价差 1说起，当前有何不同？ 1.1. 水泥 价格走强，价差 跟随 扩大 2016 年 至今， 伴随着供给侧 改革 和 错峰生产， 水泥价格 持续快速回暖 。截止 6月份 ，水泥 价格 冲破 2011 年 历史新高后 持续 震荡 。拆分 考虑水泥和熟料， 熟料 作为水泥 最主要的原材料， 两者 价格 走势 高度相关 。但从 水泥和熟料价差来看 （假定 单吨水泥需要 熟料 0.77 吨） ， 两者还是 存在着 较大的 波动 ；特别 是 2017 年底 ，华东旺季熟料 供不应求情况下， 南京 地区 水泥 和熟料价差扩大到 150 元 /吨 以上 的 高位 ，年初海螺宣布熟料降价后 （其他 企业跟随降价 ） ，价差进一步扩大到 271 元 的历史高位 。 水泥 行业划分为 采矿 配料 、熟料煅烧 、 水泥粉磨 和 混凝土搅拌 。 随着产业链 向下延伸， 市场 上 参与 竞争 的 企业也越来越多 ； 其中 ， 水泥 粉磨 系统除了 熟料 煅烧 企业外，还存在着大量的粉磨站 ； 混凝土行业技术要求低， 市场 竞争更加 激烈。 我们 认为 ， 粉磨站议价能力弱化情况下水泥 -熟料价差扩大 ，熟料 端的 协同 是 价差 扩大的主要原因。 图表 3： 水泥 产业链工艺流程图 矿山 熟料 水泥 混凝土石灰石黏土 其他混材石膏 骨料外加剂 农村基建地产煤炭配矿系统 煅烧系统 粉磨系统 搅拌系统回转窑 粉磨窑 搅拌机采矿设备产业链 :工艺设备 :参与方 : 熟料企业 熟料企业 熟料企业 、 粉磨站熟料企业 、 粉磨站 、 搅拌站 、 建安企业粉尘 、 噪音 粉尘 、 废气 粉尘 粉尘污染物 :来源：国联证券研究所 1本文 价差， 均 指水泥和熟料的价格差。 图表 1： 全国 水泥价格 高位 波动 图表 2： 南京 地区 水泥和 熟料价差扩大 来源： 数字水泥网 、 国联证券研究所 来源： 数字水泥网、 国 联证券研究所 （部分 数据进行调整 ） 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1.2. 供需 略显矛盾， 行业加速竞合 理想情况 下， 考虑 供需关系 和 盈利最大化，熟料 和 水泥企业 会 优先选择 盈利最高的 销售策略。对于 熟料企业，当水泥熟料价差高于 粉磨 成本，则选择自己生产利润最高， 反之 则外销熟料；对于粉磨站， 采购 的熟料价格加上生产成本，若 低于 水泥价格才会有 利 可图。 一般情况下 ，熟料企业由于规模优势， 综合粉磨 成本 会低于 众多中小粉磨站， 熟料 和粉磨站企业的 销售 和采购策略必然有诸多矛盾之处 。 图表 4： 熟料 和水泥企业销售采购策略 （不考虑 行业协同 ） 熟料企业自给自足部分外销全部外销价差高于粉磨成本价差低于粉磨成本粉磨站熟料企业熟料进口综合水泥厂VS价低者先来源：国联证券研究所 截止 2018 年 5 月 ，全国 水泥 企业 合计 3623 家 ， 具备 熟料生产 能力 的水泥企业占比 33%，大部分为粉磨站企业，另外还有 2%的熟料企业不生产水泥。 根据 企业属性 统计 ，民企粉磨站占比高达 84.5%， 年产 在 60 万吨 以下的小型粉磨站是主流，占比 约 55%。 中小型粉磨站 比重过高， 熟料供给 短缺时下游竞争激烈在所难免。 在此情况下 水泥 -熟料价差 拉大 ， 这种盈利改善 的表象与下游竞争 愈发 激烈相左。 值得注意的是， 2017Q4 至今， 水泥 价格和 水泥 -熟料价差 走高（ 除南京外， 石家庄 、重庆等地水泥和 熟料价差也在 同步 扩大 ） ，行业 上下游 盈利能力 快速 提升 ， 2018M5 水泥行业 毛利率接近 25%。 作为 相互依存的主体， 行业 景气 高位 情况下，熟料 和 水泥价差扩大 是 上下游 竞合 情况下 的最佳 选择 ， 本文后续将分上下游来详细说明。 图表 5： 全国 水泥 企业 统计 图表 6： 粉磨站 企业分类型统计 来源： 中国水泥网 、 国联证券研究所 来源： 中国水泥网、 国 联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2. 上游熟料协同 ， 错峰 趋势如何？ 2.1. 错峰力度 不减， 供给持续收缩 十八大 以来， 青山绿水作为 政府执政的着力点， 正 全面 依靠 环保督查、环保 法规加快实施 供给侧改革。 生态 文明建设 重任 下， 水泥 产业链矿山整治、熟料煅烧 、 水泥粉磨和 混凝土 搅拌 等 环节均受到 政策 管制 ； 2016 年开启 的秋冬季大气攻坚战 政策不断 向全国 延伸，错峰 生产 现已成为 全国大部分区域的常态执行 政策 。 图表 7： 水泥相关 环保政策 不断趋严 时间 部门 关键字 主要内容 2012.11 十八大 十八大报告 首提建设美丽中国 2014.04 全国人大 中华人民兯和国环境保护法 新增地方各级政府对本行政区环境质量负责 2015.03 中央政治局 兰于加快推进生态文明建设的意见 坚持绿水青山就是金山银山 2016.01 国务院办公厅 控制污染物排放许可制实施方案 到 2020 年，完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发巟作，对固定污染源实施全过程管理和多污染物协同控制 2017.03 巟信部等 16 部门 兰于利用综合标准依法依规推劢落后产能退出指导意见 要求利用能耗、质量、环保、安全、技术等综合政策推劢水泥玱璃行业去产能 2016.07-2017.08 党中央、国务院 第一、二、三、四批中央环境保护督查 对所有省份（不含港澳台）开展环境保护督察巟作，推劢被督察地区生态文明建设和环境保护巟作；重点检查环境质量呈现恶化趋势的流域及整治情况。 2017.08 环保部等 5部委 兰于水泥玱璃行业淘汰落后产能丏项督查情况的通报 要求严肃处理落后产能排查不到位问题、整改落实落后产能淘汰不彻底问题、严肃查处企业违法行为 2017.10 十九大 十九大报告 必须践行绿水青山就是金山银山的理念，实行最严格的生态环境保护制度 2017.11 巟信部、环保部 兰于“ 2+26”城市部分巟业行业 20172018 年秋冬季开展错峰生产的通知 “ 2+26”城市水泥行业采暖季实施错峰生产；水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产，烧结砖瓦窑（不含以天然气为燃料）采暖季实施停产。 2018.01 巟信部 巟业和信息化部兰于印发钢铁水泥玱璃行业产能置换实施办法的通知 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玱璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。 2018.05 8 省份 吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）、中央环保督查、整改方案 8 省份督察整改方案确定 530 项整改任务，内容包括打好污染防治攻坚战，解决气水土和农村突出环境问题；加强自然保护区管理和违规建设项目清理退出 2018.06 党中央、国务院 第一批中央环境保护督察“回头看” 河北、河南、内蒙古、宁夏、黑龙江、江苏、江西、广东、广西、云南等省份展开环保督查“回头看”，重点督察中央环境保护督察整改方案总体落实情况 2018.06 党中央、国务院 兰于全面加强生态环境保护，坚决打好污染防治攻坚战的意见 坚决打赢蓝天保卫战、着力打好碧水保卫战、扎实推进净土保卫战、加快生态保护与修复、改革完善生态环境治理体系；严禁水泥新增产能，实施减量置换 来源： 新闻资料 、 国联证券研究所 减量 置换叠加矿山 整治， 从源头削减市场新增 供给 2018 年 1 月 ，工信部印发 工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 换实施办法的通知 ，严禁新增产能 的同时允许减量置换； 6 月 ， 党中央 、国务院印发 关于全面加强生态环境保护，坚决打好污染防治攻坚战的意见 ， 再次确认严禁新增、减量置换。 受到行业 景气 刺激和 节能环保压力， 淘汰 置换掉 能耗较高 的落后产线将成为 区域 龙头的 首要选择，降低 综合成本有望进一步提升 龙头 企业 综合 竞争力 ， 全国占比 约 13%的小产线 （ 2000t/d 以下 ） 则不具备这样的条件。 2018M1-6，全国熟料新增 建设 产能 2210 万吨 ， 虽 超过 2017 全年 新增产能 1643 万吨，但 产能置换主要 集中在海螺 、南方、 万年青 和 华新 等龙头公司 ， 行业整体新增供给仍较小 ，产能冲击影响不大 。 矿山整治 虽然没有出台统一的 政策文件 ， 但由于 矿山开采污染较大、修复 问题 多发， 内蒙古 、 甘肃 、山东 、新疆 等地 分别 出台矿山 保护政策 ， 其中内蒙古将在 2020年 6 月份 之前 全部 退出 大青山呼市段 采矿企业 、山东 规划 到 2020 年 全省大中型矿山绿色矿山建成率达到 95%以上 。我们 认为，矿山整治 作为 绿水青山 重要一环 ，未来图表 8： 2018 年 至今新建水泥 熟料产能统计 图表 9： 历年 新增产能和产能冲击率对比 省份 公司 内容 产能 云南 云南水泥 产能置换 4000 西藏 海螺水泥 跨省产能置换 2500 浙江 南方水泥 产能置换 2*5000 广西 合山虎鹰 跨省产能置换 5000 湖南 海螺水泥 产能置换 4000 湖北 京兮集团 产能置换 4000 宁夏 宁夏建材 产能置换 4000 湖北 华新水泥 产能置换 285万吨 江西 万年青 产能置换 316 江西 万年青 产能置换 198 安徽 南方水泥 4500 云南 壮山实业 4500 云南 红狮水泥 跨省产能置换 3000 来源： 新闻资料 、 国联证券研究所 来源： 中国水泥网、 国 联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 政策力度有望加码 ，对 行业整体 供给形成较为 积极的影响。 图表 10： 石灰石矿山开采现状和 修复 现状 来源： 新闻资料、 国联证券研究所 错峰生产叠加排放限值 ， 从过程降低市场熟料供给 错峰生产 自 2014 年 推广以来， 在 2017 年之后 得到快速的推广 。 2017 年 ，行业错峰 无论 是在范围、时长还是力度来说都 持续 加码。 从 库容比指标来看， 2018 年 3月 ， 全国 熟料库容比降至 49.07%的历史低位； 对比 熟料 产量， 当月 同比下降 22.71%。严格 的错峰生产是熟料 库容 和产量均大幅下降的原因 ， 从各省的错峰时长亦可看出错峰 政策 趋严的态势（ 由于 占用篇幅过多， 本文 不再累述，可参考我们中期策略报告） ；对比 各省份 历年错峰生产政策， 错峰生产 的执行从 最初 的自上而下发展成为 上下 联动的行业 共识。 针对 废气排放的监管也将增加中小产能 不达标 停产 的风险。 2018 年 以来，京津冀 通道城市 、河南、浙江、安徽、广东、河北、 山西 等省份出台特别排放限制政策，大多规划 于 10 月 1 日起执行尾气 特别排放 限值。根据 中国水泥网， 日产 5000 吨 熟料线粉尘和硫化物改造费预计 1100 万元、 氮氧化物改造成本更高 。结合 成本和技术的因素，中小产线面临环保不达标而关停的风险 ， 熟料供给收缩有望超预期。 图表 13： 水泥行业特别 排放限值汇总 图表 11： 熟料库容比持续 下滑 图表 12： 熟料 产量 单月同比 增速 来源： 中国水泥网 、 国联证券研究所 来源： CEIC、 国 联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 日期 省份 文件 内容 2018.1.16 环保部 兰于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告 水泥行业自 2018.10.1 日起执行特别排放限值 2018.1.26 河南 人代会议资料 2017 年，全省 220 家水泥企业完成排放限值提标治理 2017.3.22 浙江 2018 年全省环保巟作要点 水泥行业（含独立粉磨站）完成特别排放限值改造 2017.6.26 江苏 兰于开展全省非电行业氮氧化物深度减排的通知 水泥行业 2019.6.1 日前，全省水泥行业实现水泥窑烟气氮氧化物排放浓度不高于 100mg/Nm3。 2018.4.20 广东 兰于钢铁、石化、水泥行业执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿） 规划水泥行业自 2018.12.1 日起执行特别排放限值 2018.5.10 河北邯郸 贯彻落实省政府公开约谈会议通报问题整改方案 水泥行业自 2018.10.1 日起执行特别排放限值 2018.6.4 湖北襄阳 襄阳市大气污染集中强化整治方案 水泥行业自 2019.1.1 日起执行特别排放限值 2018.6.27 山西 兰于在全省范围执行大气污染物特别排放限值的公告 水泥行业自 2018.10.1 日起执行特别排放限值 来源： 中国水泥网 、 国联证券研究所 2.2. 受益供给收缩 ，行业盈利 改善 熟料 库容与水泥价格高度相关 。 熟料库容决定了 水泥 的供给 力度 ，下游施工决定了水泥的需求 强度 。 矿山 整治、 错峰 生产 和 需求消耗是 决定 熟料 高低 的主要 手段 。 熟料 作为水泥的主要原材料，两者依存度很高 ；对比熟料库容 和水泥库容， 两者相关系数 高达 96%。另外 ，对比 2012 年 至今水泥库存和价格走势，两者关系 反向 趋同 。 价格 上涨推升行业盈利 创新高 。 2017 年 至今，水泥行业营收和利润 持续 快速增长。 2018M1-5，行业 营收规模达到 3327 亿元 ，同比增长 19.15%； 营收快速 增长的同时，净利率持续创新高 ； 行业 累计 利润 515 亿元 ， 同比 增长 164%，处于 历史最高水平。 图表 14： 熟料库容与水泥 库容 高度相关 图表 15： 水泥 库容和水泥价格走势 反向趋同 来源： 数字水泥网 、 中国水泥网 、 国联证券研究所 （部分数据 调整 ） 来源： 数字水泥网、 国 联证券研究所 图表 16： 水泥行业 营收及同比 图表 17： 水泥行业 净利率创新高 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 从需求端来说 ， 2014 年以来 北方投资增速 下滑幅度 较大，水泥增速 随之亦表现较弱。 2018 年 ，受到 信贷收缩 、 PPP 清库以及 冬季停工 影响 ， 北方固定资产 投资下滑幅度较大， 大幅拖累 水泥需求 ；南方 地区增速趋稳 情况 下， 水泥 需求相对较为稳定。根据 我们中期策略报告的观点， 受到 城镇化 、 乡村振兴 推动 以及 经济 下行压力， 南方固定资产投资有望趋稳， 从 发改委审批的项目中亦可以看出，我们认为南方水泥需求有望 趋稳平抑。 综合来看 ， 南方熟料 产能集中度高、 需求 相对平稳情况下， 行业 协同下的错峰生产 具有 更好的持续性 和 更强的执行力 。 2.3. 加快深度 协同， 南方潜力 更大 盈利 改善加速行业协同， 需求不弱 产能集中， 南方协同 预期更高 。 库存 下降、价格上涨推动利润向好， 起始于 降低排放的 错峰生产政策逐渐 成为行业 共识 。 相对于2016 年 时的亏损 边缘 ，行业 盈利向好情况 下能否 保持 协同步伐成为更为关键的因素。行业协同依赖 于 龙头公司的引领和主流 熟料 企业的 跟随 。 2017 年 ，全国新型干法熟料产能 18.14 亿吨 ， 行业 CR10 超过 56%， 但区域差异较大。 我们以 秦岭淮河为界，北方熟料总 产能 仅 占南方 73%，但 集中度 明显 低于后者，南方 地区 普遍 存在 着 区域性的龙头是主因 ，如华东的海螺、中南的华新、华南的华润 以及分布 相对广泛的 中建材。 来源： CEIC、 国联证券研究所 来源： CEIC、 国 联证券研究所 图表 18： 南方 和北方地区固定资产投资累计增速 图表 19： 南方和 北方地区水泥累计产量同比 来源： Wind、 国联证券研究所 来源： Wind、 国 联证券研究所