宏观下半年展望：寻找混沌中的光.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 宏观 下半年 展望： 寻找 混沌 中 的光 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 特色主题 报告时间 2018/6/28 分析师 陈 雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 观潮指津 系列之八 高杠杆压制下的周期异化 。 高杠杆是我们目前面临的最大宏观背景。信贷长周期处于顶部位置下，客观上导致企业在中小周期开启阶段更为谨慎，这一行为反映在宏观总量上，就表现为经济指标反弹力度小、回落韧性足、延续时间长，这也是造成去年后半年以来宏观经济领域 一度 出现 方向不明，陷于“混沌”的最主要原因。 企业杠杆 为啥高？怎么去？ 从我国杠杆率结构上看，总体杠杆率高很大程度上是由于企业杠杆水平高造成的。债务名义规模扩张并非导致我国宏观杠杆率上行的最核心原因。自金融危机以来宏观杠杆率特别是非金融企业杠杆率的上行很大程度上源于 ROE 水平的不断下滑即企业投资效率的 钝化。那么，我们就很难将去杠杆过程当成一次简单的债务挤压和减计 。 居民杠杆 率真的不高吗 ？ 我国居民杠杆率绝对水平和部分发达国家相比仍较低，目前看尚不足 50%，这也成为相当一部分市场人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的主要依据。 但是我们研究发现，尽管目前居民债务存量相对有限，但已经对我国居民产生了较为严重的流量压力。通过 向 居民转移杠杆的方式 完成 企业去杠杆并不现实。 产业结构是决定 去杠杆成败的真正核心因素 。 去杠杆过程并不单纯等同于简单的债务缩减，同时杠杆转移的手段也同样存有一定局限性。从根本上讲，平稳去杠杆最终要依赖企业 ROE 水平的提升，而这又牵扯到产业结构升级和经济动能转换。可以说，增长动力切换过程是否成功将直接决定我国去杠杆的进程和结局。 一些 阶段性问题 。 外围 市场方面， 加息加快 下美 债 利率中枢仍将上行，美元资产高波动延续 ；从原材料库存等领先指标看，国内库存周期 将 缓慢回落且节奏分化严重 ，库存周期 的 回落也将 对 PPI 形成 压力； 金融 强监管 直接 导致表外萎缩，同时商业银行风险偏好回落，表内融资 亦偏紧 ， 监管 短时间难以转向， 融资难 现状或将持续；地产企业整合 过程或将对冲一部分 地产 投资下行压力，随着 专项债 融资逐步开启 ， 基建投资 或 较上半年边际改善， 配合结构性货币政策的 使用，或将在三季末四季初看到制造业投资在部分行业重新开启的迹象， 随着 重视中小企业发展政策相继出台，中国内生动力将会增强 。 风险提示： 外部 黑天鹅事件 ；工业原料价格超预期调整； 需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/22 正文 目录 一、高杠杆压制下的周期异化 . 5 二、企业杠杆：为啥高？怎么去？ . 6 三、居民杠杆：真的不高么？ . 9 四、产业结构升级：从贸易战看去杠杆成败的真正核心因素 . 11 五、一些阶段性问题 . 15 风险提示 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/22 图表目录 图 1： 各主要经济体非金融企业杠杆率对比 . 5 图 2： 我国非金融企业和政府杠杆率动态变动 . 5 图 3： 信 贷 /GDP 周期性 . 5 图 4： 非金融企业杠杆率周期性 . 5 图 5： 商品房销售周期延迟 . 6 图 6： 库存周期更加平缓 . 6 图 7： 企业杠杆率变动因素拆解 . 7 图 8： 企业营业收入与杠杆率缺口 . 7 图 9： 投资乘数 . 8 图 10： 规模以上工业企业 ROE . 8 图 11： 企业资产负债率与 ROE（ 2016 年末） . 8 图 12： 2012-2017 各国杠杆率绝对水平与动态变动 . 9 图 13： 居民杠杆率缺口与商品房销售周期 . 9 图 14： 债务 存量占比情况 . 10 图 15： 居民可支配收入与消费性支出、购房支出、其 他支出变动情况 . 10 图 16： 当年购房负担率 (%) . 10 图 17： 居民杠杆率与 人均 GNI. 11 图 18： 第二产业轻重工业转换 . 12 图 19： 产业结构逐步 升级 . 12 图 20： 要素贡献率变动 . 12 图 21： 第三产业贡献率提升 . 12 图 22： 中美产业结构 相似系数 . 13 图 23： 日美产业结构相似系数 . 13 图 24： 进出口贸易发展阶段 . 13 图 25： 钢铁进口替代阶段 . 13 图 26： 特种工业专用机械贸易占比 . 14 图 27： 计算机集成贸易占比 . 14 图 28： 材料技术贸易占比 . 14 图 29： 电子技术 贸易占比 . 14 图 30： 航空航天技术贸易占比 . 15 图 31： 专有权利贸易占比 . 15 图 32： 通胀率水平已经抬 升 . 15 图 33： 期限利差处于低位 . 15 图 34： 原材料 PMI 与库存 . 16 图 35： 部分行业已经 开始去库存 . 16 图 36： 新兴产业仍在补库存 . 16 图 37： 新兴产业 PMI 水平 . 16 图 38： PPI 与 PMI 原材料库存 . 16 图 39： PPI 翘尾因素 . 16 图 40： 社融与 M2 增速缺 口收窄 . 17 图 41： 表外融资正在快速萎缩 . 17 图 42： 票据融资增速翻正 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/22 图 43： 贷款需求并未明显 回落 . 17 图 44： 地产库存情况 . 18 图 45： 地产现金流问题 . 18 图 46： 地产投资资金来源 . 18 图 47： 地产销售金额 . 18 图 48： 一般预算约束偏紧 . 18 图 49： 专项债后续或将加速 . 18 图 50： 制造业投资或 将缓慢开启 . 19 图 51： 民间投资出现抬升 . 19 图 52： 消费水平与居民可支配收入相关 . 19 图 53： 企业收入与居民可支配收入之间存在领先滞后 关系 . 19 图 54： 中央与地方政府杠杆率 . 20 图 55： 地方政府土地出让收入冲高 . 20 图 56： 人民币汇率面临贬值压力 . 20 图 57： 中国主要贸易伙伴 GDP 增速加权 . 20 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/22 一、 高杠杆 压制下的周期异化 高杠杆是我们目前面临的最大宏观背景。静态看，目前我国非金融企业杠杆率水平已经超过 160%，这一数字远远高于国际上主要国家水平。动态看，无论非金融企业杠杆率水平还是政府部门杠杆率水平均出现了明显的上行态势。 图 1： 各 主要经济体非金融企业杠杆率对比 图 2： 我国 非金融企业和政府杠杆率 动态变动 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： BIS，川财证券研究所 我们分别使用 BIS 公布的非金融企业杠杆率和信贷余额 /GDP 比例两种方法计算了我国信贷长周期的情况，可以看到目前接近见顶状态。 从这一点上讲，我国 目前面临着 信贷 长周期见顶向下的宏观大环境 。 图 3： 信贷 /GDP 周期性 图 4： 非金融企业 杠杆率周期性 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： BIS，川财证券研究所 信贷长周期 处于顶部位置下， 客观上导致企业在中小周期开启阶段更为谨慎，而在周期退出阶段也更加迟缓。这一行为反映在 宏观总量上，就表现为经济指标反弹力度小、回落韧性足、延续时间长， 这也是造成去年后半年以来宏观经济领域方向不明，陷于 “混沌 ”的 最主要原因。 可以说 ，高杠杆下的宏观周期异化是 当前 以及以后一段时间整个市场所面临的基本环境，我们有必要对杠杆问题 进行 更为细致的分析研究。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/22 图 5： 商品房销售周期延迟 图 6： 库存周期 更加平缓 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 二 、 企业 杠杆：为啥高？怎么去 ？ 从 我国杠杆率结构上 看 ，总体 杠杆率 高很大程度上 是 由于企业杠杆水平高造成的。既然 高杠杆 是目前国内 最大 的宏观背景，去杠杆是当下市场走向的核心变量，那么我们就有必要 搞清楚 企业杠杆率为什么高， 又可能 会怎么样去。 通常 情况下，我们所讨论的杠杆率问题 是 指宏观杠杆率，其计算 往往 以总债务/GDP 比值 衡量。 微观杠杆率等于权益资本与总资产之比，习惯上 可以采用 资产负债率作为微观杠杆率的替代指标。参考 央行近期工作论文的 研究 ， 资产负债率 =总债务 /总资产 =（总债务 /GDP）（ GDP/总资产），“总债务 /GDP”就是宏观杠杆率指标，“ GDP/总资产”反映的是总资产所创造的产品和劳务价值，相当于增加值表示的资产效益。因此，可得： 微观杠杆率 =宏观杠杆率资产收益率 （ 1） 或 : 宏观杠杆率 = 微观杠杆率 - 资产收益率 （ 2） 由以上 拆解过程我们不难看到，宏观杠杆率的变动并不仅仅取决于微观企业的资产负债率水平，同时也与资产收益率情况息息相关。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/22 图 7： 企业 杠杆率变动因素拆解 资料来源： Wind, 川财证券研究所 按照杠杆率 =债务规模 /名义 GDP 的 定义，我们也对 推升 杠杆率的主要因素进行了拆解， 拆解 结果表明，相对于 2008 年金融危机 之前的情况，金融危机之后我国债务规模 平均 上行速度并未出现明显变动 ， 其增速甚至从 17.9%下行至17.5%的水平。但是 另一方面 ， GDP 名义增速 则出现了 较为明显 的下行，从16.3%下降至 11.4%， 这也 成为我国企业杠杆率不断积累的主要原因。 图 8： 企业 营业收入与杠杆率缺口 资料来源： Wind, 川财证券研究所 从历史数据上看，杠杆率缺口在金融危机之前基本与企业营收情况保持一致，也就是说在这个阶段企业杠杆率变动属于企业对营收情况的自发正常调整。但是，自 2011 年以来，二者之间却出现了明显的背离。 在 工业企业营收增速下行至接近 0 的 同时，企业杠杆率缺口却不断向上，也直接造成了目前 国内 非金融企业杠杆率高企的现状。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/22 图 9： 投资乘数 图 10： 规模以上 工业企业 ROE 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 与宏观相对应 的，我们从微观数据上看到的是资本投资乘数逐级下滑，规模以上工业企业 ROE 水平 从 2011 年 22%左右迅速下行至 15%。依据 我们前文已经写到的 宏观杠杆率 = 微观杠杆率 - 资产收益率等式 ，资产收益率的下行必然带动宏观杠杆向上。 图 11： 企业资产负债率 与 ROE（ 2016 年末） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 另一方面 ， 无论 是理论还是 现实 数据 都告诉 我们， ROE 水平 下行 在 直接推高宏观 杠杆率的同时，也 同样 会影响到了企业微观杠杆率水平。我们 看到 ， 各个行业 ROE 与 资产负债率之间呈现较为明显的反向关系。显然 ， ROE 水平 的 下滑 也将推动微观资产负债率的上行。 总而 言之，通过以上分析我们不难发现， 债务 名义规模扩张并非导致我国 宏观杠杆率上行的最核心原因 。 自金融 危机 以来 宏观 杠杆率特别是非金融企业杠杆率的上行很大程度上源于 ROE 水平 的不断 下滑 即企业投资效率的钝化。那么 ，我们 就很难将去杠杆过程当成一次简单的债务挤压和减计 。但是 ，也有一种观点认为 我国 目前 企业 和政府杠杆偏高，但居民杠杆相对于其他国家仍有一定空川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/22 间，可以通过居民加杠杆过程完成对企业杠杆的转移， 而 杠杆的转移过程实际上也就确保了企业 ROE 维持 在一个相对稳定的水平，同时 也 实现了企业债务减计，从而 达到 平稳去杠杆 的 目的 。 那么 ， 我们就有必要继续回答一个问题，居民杠杆 真的 不高么？ 三 、 居民 杠杆： 真的 不高么？ 我国 居民 杠杆率绝对 水平和 部分 发达国家相比 仍属 相对较低， 目前 看 尚 不足50%， 这也成为 相当 一部分 市场 人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的 主要 依据，另一方面，居民 杠杆率 动态 上行 速度 较快 ，过去 5 年 间居民杠杆率水平上行幅度达到 20%，在各国位居前列 。 图 12： 2012-2017 各国 杠杆率 绝对 水平与动态变动 资料来源： BIS,川财证券研究所 图 13： 居民 杠杆率 缺口与 商品房销售周期 资料来源： BIS,Wind,川财证券研究所 从 直观判断上来 看 ，购房行为作为造成我国居民 负债 的最主要原因，可能造成川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/22 我国居民杠杆率变动和商品住宅销售之间具有某些联系。 这里我们也 借鉴了国际清算银行的 处理 方法，使用 HP 滤波 提取了居民杠杆率缺口 。 从 中 我们不难发现，居民杠杆率缺口与商品房销售周期之前存在着明显的一致性。这 也 与我国居民债务主要由房贷 产生 的直观判断 保持 一致。 那么 要缕清居民杠杆 情况 ，就有必要对购房带来的债务 存量 和 支出 流量做出一个大致的判断。 图 14： 债务 存量占比情况 资料来源： Wind,川财证券研究所 从我国 居民贷款结构情况来看，我国目前 居民 贷款最主要的构成部分是住房贷款。 我们采用个人住房贷款余额作为购房行为产生债务存量的合理度量指标，同时采用 BIS 公布相关数据作为居民整体债务规模，计算衡量购房产生的债务存量在居民整体债务中的占比水平。计算结果表明，我国居民债务结构中住房贷款产生的债务存量占比相对较为稳定，多年来大致维持在 50%-60%左右 ，总体看，住房贷款占比过半，是居民债务当中最为主要的构成部分。 且 从 动态趋势 上看， 住房 贷款在居民债务总额中的占比情况相对较为稳定，从 存量 的角度看， 住房贷款 似乎并未对居民债务其他分项造成 严重 挤压 。 图 15： 居民可支配收入与消费性支出、购房支出、其他支出变动情况 图 16： 当年 购房负担率 (%) 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 但是 ， 我们也 使用 一些 数据 估算出的购房支出， 并 分别与居民可支配收入和