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2018年上半年熊猫债券市场回顾与 下半年展望 发行量 大幅反弹， 未来 大有所期 2018年 8月 10日 第 01 页 2018 年 上半年 熊猫债券市场 回顾 与下半年展望 发行量大幅反弹，未来 大有所期 摘要 2018 年 上半年 ， 熊猫债券 1在中国债市双向开放持续推进及国际金融合作不断加深的 背景下 发展迅速 ，“一带一路” 债券的 推出也 为熊猫债券市场发展提供了契机， 但 融资成本保持高位及违约事件多发 等因素 在 一定程度上 制约了 熊猫债券 市场的 进一步发展 。 2018 年 上半 年，中国 债券市场 共发行 31 期 2熊猫债券，发行规模共计 514.90亿元， 同比和 环比均取得大幅增长 ；熊猫债券发行主体类型 保持多样，但 仍集中在房地产 和 金融 行业；熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但外国发行人 持续 增多 ， 且主要来自于 “一带一路”沿线 国家 ；熊猫平均发行规模 有所下降 ，发行期限 以 3 年 期 为主 ， 短期 债券发行量大幅萎缩；熊猫债券信用 等级 进一步向 AAA 级 集中 ，但发行利率 持续 上升。 展望 下半年， 融资成本维持高位、投资人风险偏好下降及房地产调控政策进一步收紧或将持续影响熊猫债券发行量 ， 但 熊猫债券发行新规有望出台，相关配套措施 也 将进一步完善 ， 熊猫债券 市场 将伴随着中国债券市场的双向开放获得持续发展 。 此外 ， “一带一路”朋友圈的持续扩大将为熊猫债券市场引入更多来自不同国家和地区的发行人，从而进一步优化发行人结构 。 预计 2018 年全年熊猫债券市场有望在 上半年大幅增长的基础上实现反弹，未来熊猫债券市场发展仍大有所期 。 一 、 熊猫债券 发行市场环境 （ 一 ）中国 债市 双向 开放 的 持续 推进 及 国际 金融 合作的 不断加深为 熊猫债券市场发展 提供 助力 2018 年 以来 ， 境外发行人与投资人参与 中 国债券市场 的热情 持续高涨， 中国债市双向开放程度逐步加深 。 “ 债券通 ” 开通一年 以来 ， 取得了良好的示范效1 熊猫债券是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。 2 熊猫债券 的 统计以 发行日 为准，以下同。 第 02 页 应 ， 吸引 了 更多境外资金流入，有力推动了中国债券市场 的 进一步开放。截至2018 年 6 月 底 ，共有 356 个境外主体通过 “ 债券通 ” 渠道进入银行间债券市场。“ 债券通 ”也 有效地扩大了熊猫债券的投资群体，提高了熊猫债券市场的活跃程度。 2018 年 3 月，菲律宾 政府 在 中国 银行间债券市场成功发行人民币债券，获得了 境内外 投资者的 踊跃认购，其中境外投资人通过“债券通” 认购占比 达到 88%， 而 在 去年 “ 债券通 ” 开通 之初 匈牙利政府发行的熊猫债券境外 认购 占比 仅为 55%左右。 “ 债券通 ”在 经历了一年的发展后极大地 提高 了境外投资人 对于 熊猫债券的热情 ， 从而吸引 境外 更多的优质 发行人来到 中国债券市场发行熊猫债券 。 另一方面， 外资机构参与熊猫债券 市场 的大门也进一步打开 。 2018 年 2 月 ，经 中国银行间市场交易商协会 批准 ，渣打 银行 获得“境外非金融企业熊猫债 券 ”主承销资格 ， 成为继汇丰银行之后第二家获得 此项资质 的外资银行。 外资银行参与熊猫债券市场可以 充分利用 其 全球网络，把更多高质量的境外发行人 及 国际通行的承销和定价惯例引入国内债券市场， 有助于 进一步推动 熊猫债券 发行人和投资者的多元化 ，促进 熊猫债券市场的 健康 发展。 此外，中国在金融 领域 的国际 合作 不断 加深也 在 一定程度上为熊猫债券 的发行扫除了障碍。 2017 年 底， 中国财政部与日本金融厅就中日两国审计监管合作事宜进行换函。通过此次换函，中国财政部与日本金融厅、日本注册会计师审计监管委员会将在各自法律、法规允许的范围内，按照互惠等原则开展审计监管领域的信息交换。 在 此项措施的推动下， 瑞穗银行 和 三菱东京 UFJ 银行 相继于 2018 年 初 在 中国 银行间 债券 市场发行 了熊猫债券，这也是日本发行人首次进入中国债券市场。 （ 二 ）“一带一路” 债券的推出 为熊猫债券市场 发展 带来 契机 2018 年 以来， “一带一路”倡议 得到了 全球更多 国家和地区的积极响应，中国与 “ 一带一路 ” 沿线 国家在金融领域的合作也持续加深，为熊猫债券市场 引入 了更多潜在发行人。 2018 年 上半年，沙迦酋长国 政府 、菲律宾 政府 、 新加坡托克集团等均 在 中国 银行间 债券市场成功 发行了 熊猫债，这些发行人均来自 于“ 一带一路 ” 沿线 国家。 2018 年 3 月，上交所、深交所分别发布 了 开展“一带一路”债券试点的通知，鼓励“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构、企业及金融机构等发行“一带一路”债券，安排专人负责“一带一路”债券的申报受理及审核，并鼓励国内外机构投资“一带一路”债券。 2018 年 上半年， 普洛斯中国 控股有限公第 03 页 司（ 注册地 为香港） 相继 发行了多期 “一带一路”公司 债券， 募集 资金主要用于其 最近收购的欧洲 “ 一带一路 ” 沿线物流基础设施资产 。由于大部分 “ 一带一路 ” 债券同时 具备 熊猫债券属性，因此 “ 一带一路 ” 债券 的推出 也 在 一定程度上 推动 了熊猫债券市场的发展。 （ 三 ） 融资 成本保持 高位及违约事件 多 发 在一定 程度上抑制了 熊猫债券 发行量的 进一步增长 2018 年上半年，央行继续实施稳健中性的货币政策，保持了债券市场流动性的合理水平。 2018 年 4 月 ，央行 降低部分金融机构存款准备金率 1 个百分点 ，这也 是 2015 年 以来存款准备金率首次下调。 尽管如此， 在经济去杠杆、金融强监管以及美元加息等诸多因素影响下，市场资金面整体 仍 处于紧平衡状态。 在此背景下 ，企业融资渠道 持续 收紧，再融资压力进一步增大， 中 国债券市场违约事件多发， 这也推动 了投资人风险偏好的下降 。 融资 成本居高不下使得很多潜在 的 熊猫债券发行人 推迟 或放弃了发行计划，很多 此前发行过熊猫债券的 境外 中资企业也转向了美元债市场。投资 人 风险偏好的下降则使得熊猫债券的信用等级进一步向 AAA 级 集中， 很多 潜在的 AA+级 或 AA 级 发行人不得不放弃发行计划 。这些 因素在一定程度上抑制了熊猫债券 发行量 的 进一步 增长。 二 、 熊猫债券 发行 市场 分析 （一 ） 2018 年 上半年 熊猫债券发行量 明显回升 ，银行间债券市场仍 为主要发行场所 在经历 了 2017 年的 颓势 之后 ，熊猫债券 发行量在 2018 年 上半年 出现了 大幅反弹 。 2018 年 上半年 ， 中 国 债券 市场共有 19 家主体 累计发行熊猫债券 31 期 ，发行总额共计 514.90 亿元 ， 已超过 2017 年 全年发行 总额 的 70%， 同比 增幅达到 86.56%， 呈现明显回升的态势 。 从熊猫债券 发行市场 来 看， 由于 房地产企业 融资受限 ， 作为过去 几年熊猫债券 主要发行人的中资房地产企业 在 交易所市场 发债 大幅减少， 银行间债券市场 仍 是熊猫债券的主要发行场所 。 2018 年上半年银行间债券市场 共 发行 熊猫债券 23 期， 发行总额为 412.60 亿元，占发行总规模的 80.13%； 交易所债券市场共发行熊猫债券 8 期，发行总额为 102.30 亿元， 仅占发行总规模的 19.87%。 第 04 页 图 1 2005 年 2018 年 上半年 熊猫债券发行情况 资料来源：联合资信 gos系统 （二）熊猫债券发行主体 类型 保持多样 ， 但 仍 主要 集中 在 房地产及 金融行业 从熊猫债券发行主体类型来看 ， 2018 年上半年 熊猫债券的发行主体类型包括政府机构、金融机构和非金融企业 ， 其中 非金融 企业的 发行 规模 占比 仍然最高 （ 70.75%） ， 较 2017 年 下半年 （ 65.01%） 明显提升， 但 较 2017 年同期（ 72.83%）略有 下降 ； 政府机构 发行规模 占比仅为 6.72%，但 同比和环比均有所上升 。 图 2 2017 年 2018 年 上半年 熊猫债券主体类型 及 行业 分布（按规模） 资料来源：联合资信 gos系统 第 05 页 从熊猫债券发行主体行业分布来看， 2018 年上半年 熊猫债券发行人 进一步集中 至 房地产行业， 其发行 规模 占总发行 规模 的 36.90%，同比和 环比分别上升了 13.55 个和 6.43 个百分点；金融行业发行规模占比为 28.74%，占比 总体保持稳定；可选消费行业发行规模占比（ 15.54%）则出现了较大幅度的下降，同比和环比 降幅均超过 9 个百分点。 （三）熊猫债券发行主体仍以 中资背景企业为主 ，但 外 国发行人数量进一步 增 加 2018 年上半年， 熊猫债 券发行主体仍然以中资背景企业 为主 （ 注册地 多集中于 香港 、开曼 群岛以及百慕大地区 ），其所发行的熊猫债券规模 约占 总发行规模的 66.67%，较 2017 年同期（ 60.14%）升高了逾 6 个百分点，较 2017 年下半年（ 71.78%）下降了逾 5 个百分点。虽然外国发行人占发行主体总数比重仍较小，但 2018 年上半年的外国发行人数量明显增加，新增了 来自 日本、新加坡、菲律宾和阿联酋 等国 的发行人，且主要集中在 “ 一带一路 ” 沿线 国家 。 2018 年上半年 ， 熊猫债券发行人 募集资金 主要用于 偿还债务以及补充 公司营运 资金 ；支持发行人 中国境内业务、发展境外 业务 等 公司运营 需求 ；以及 满足 人民币融资需求 ，支持 “ 一带一路 ” 项目建设 等。 其中 募集资金用于 “ 一带一路 ” 项目建设 的熊猫债券明显增多，例如中信泰富有限公司发行的“ 18 泰富01”所筹集的资金便拟用于与“一带一路”沿线国家的相关业务，包括电力业务、煤炭开采业务以及电力租赁相关业务等；招商局港口控股有限公司发行的“ 18 招商 R1”所募集的资金拟用于支付收购“一带一路”斯里兰卡汉班托塔港的收购款；菲律宾共和国发行的“ 18 菲律宾人民币债 01BC”所募集的资金将来也 拟 用于支持“一带一路”有关倡议。 可以 看出， 熊猫债券已经 成为支持 “ 一带一路 ” 项目 建设的重要资金来源 。 图 3 2017 年 上半年和 2018 年上半年 熊猫债券发行主体地区分布 （按规模） 资料来源：联合资 信 gos系统 第 06 页 （四） 熊猫债券发行规模多分布在 30 亿元及其以下水平 ，且 平均 发行规模 有所下降 从已发行熊猫债券的债券类型看， 2018 年上半年 发行的熊猫债券覆盖了中期票据、金融债、国际机构债、定向工具和公司债 ， 其中 定向工具的发行量同比和环比均明显提升， 但自 2017 年 以来 仍未有短期融资券发行。 从熊猫债券发行规模来看， 2018 年上半年， 熊猫债券的发行规模多 分布 在30 亿元 及其以下水平 ， 占 到 总发行规模的 70%以上。 2018 年上半年 熊猫债券 的平均 发行规模 为 16.61 亿元 ， 较 2017 年同期 （ 19.71 亿元） 和 2017 年下半年（ 21.10 亿元）均有所下降 ， 主要是在融资成本上行的背景下 很多 熊猫债券发行人 都 对计划发行规模 进行 了削减。 表 1 2017 年 2018 年 上半年 不同 债券 类型熊猫债券发行情况 资料来源：联合资信 gos系统 （五）熊猫 债券 发行 期限 仍 以 中 短 期为主 ，但 短期债券 发行量大幅萎缩 从熊猫债券的发行期限来看， 2018 年上半年 发行的熊猫债券 仍以 中短期为主 ， 其中 3 年期 债券 发行 规模 占比 最 高，占 发行总规模 的 64.01%， 同比和 环比分别上升了 17.64 个 和 13.22 个 百分点 ； 1 年 期 债券 发行规模占比为 4.86%， 同比和 环比均出现大幅下降，而 2 年 期债券则没有发行。 表 2 2017 年 2018 年 上半年 不同 债券期限 熊猫债券发行情况 （按规模） 债券类型 2017 年 上半年 2017 年 下半年 2018 年上半年 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模 （亿元） 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模 （亿元） 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模 （亿元） 中期 票据 7 133.00 19.00 8 130.00 16.25 10 244.00 24.40 金融债 - - - 1 90.00 90.00 2 15.00 7.50 国际 机构债 1 30.00 30.00 3 30.00 10.00 2 34.60 17.30 定向 工具 4 100.00 25.00 2 90.00 45.00 9 119.00 13.22 公司债 2 13.00 6.50 7 103.00 14.71 8 102.30 12.79 总计 14 276.00 19.71 21 443.00 21.10 31 514.90 16.61 2017 年 上半年 2017 年 下半年 2018 年 上半年 发行 规模 （ 亿元 ） 发行 规模 占 比（ %） 发行 规模 （ 亿元 ） 发行 规模 占 比（ %） 发行 规模 （ 亿元 ） 发行 规模 占 比（ %） 1 年期 60.00 21.74 90.00 20.32 25.00 4.86 2 年期 30.00 10.87 - - - - 3 年期 128.00 46.38 225.00 50.79 329.60 64.01 第 07 页 注 ：特殊期限主要 为 含选择 回售 权 的债券 。 资料来源：联合资信 gos系统 （六） 受 国内 信用风险偏好下降影响， 熊猫债券信用 等级 进一步向 AAA 级 集中 从 熊猫债券的债项 信用等级分布情况看， 2018 年上半年 熊猫债券 信用等级主要 分布在 AAA 级 AA+级 。 其中， AAA 级 熊猫债券 （ 21 期 ） 共计 发行 395.60亿元 ，发行规模占发行总额的 76.83%， 同比和 环比 均有明显上升 ，熊猫债券 信用等级进一步向 AAA 级 集中，主要受国内 债券 违约事件 多发 、投资者信用风险偏好下降等因素的影响 。 此外， AA+级熊猫债券 发行 1 期 ， 发行 规模 占比（ 1.42%）较小 ； 未予评级的 熊猫 债券 共计 发行 9 期 ， 主要 为 私募公司债和定向工具。 图 4 2017年 2018年 上半年 熊猫债券 债项 信用等级分布情况 资料来源：联合资信 gos系统 （七） 熊猫债券发行利率呈 持续 上升趋势 2018 年上半年 发行的 熊猫债券主要 采用 固定利率 和累进 利率 方式，其中 有23 期 采用固定 利率，占 熊猫债券 发行 总 规模 的 78.19%， 而 采用累进 利率 方式 发行 的 熊猫 债券占比 较 2017 年 同期 上升了 17.10 个 百分点 ， 较 2017 年 下半年 则小幅下降了 1.44 个 百分点 。 我们 选取 2017 年 2018 年上半年 在银行间市场发行的样本数量较多的 3 年期 AAA 级共计 22 期熊猫债券样本 进行比较 ，发现 2018 年上半年在银行间债券市场 发行的熊猫债券发行成本 明显上升 。 2018 年上半年， 3 年期 AAA 级熊猫债券 的 平均 发行利率 为 5.44%，比 2017年同期（ 4.64%）和 2017年下半年（ 4.75%）5 年期 45.00 16.30 25.00 5.64 43.00 8.35 特殊期限 13.00 4.71 103.00 23.25 117.30 22.78 第 08 页 分别上升 了 80 和 69 个 BP， 熊猫债券融资成本 持续 上升 。 表 3 2017 年 2018 年 上半年 银行间 市场 3 年 期 AAA 级熊猫债券发行 利率 情况 资料来源：联合资信 gos系统 三 、 2018 年 熊猫债券 市场展望 （一） 融资成本维持 高位 、投资人 风险偏好下降及 房地产 调控政策 进一步收紧 或将持续 影响熊猫债 券 发行量 2018 年 6 月底 ， 央行 货币政策委员会二季度例会指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。 7 月 5 日 ，央行再次下 调 部分金融机构 存款 准备 金率 0.5 个 百分点 ， 主要用于 支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资 。 在 此背景下， 预计 2018 年 下半年基准利率仍 将维持不变 ，但再次 降低存款准备金率的可能 性仍存， 市场 资金面 紧张的状况有望得到一定程度的缓解 ，市场 利率中枢 小幅 下移的可能性较大，熊猫债券融资成本 也 有望 小幅 下降， 但 和 2016 年 的低位相比仍然偏高， 将 对熊猫债券 发行量 产生 持续 影响。 另一方面， 在 监管 加强风险 管控的 背景 下， 金融去杠杆 、融资渠道收缩 会 对企业流动性产生不利影响， 加上公司债 到期量 有所增加 ， 2018 年 下半年 违约 风险会继续暴露，投资人风险 偏好也将持续下降 ，这 也会对信用等级 较低 的熊猫债券发行人 产生影响 。 此外 ， 2018 年 以来 ， 监管层 持续加强对房地产企业融资的限制 。 5 月 ， 国家发展改革委 和 财政部 发布了 关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知 ， 进一步 限制 限制外债资金投资房地产项目 。此后， 监管层 开始 限制在香港上市的内地房 地产 企 业 在境内发行熊猫债 券，房地产 企业 申 请发熊猫债均未获批，部分已经放弃在境内发行熊猫债券 。 作为近年 来 熊猫债券市场 的主要发行人 ， 中资 房地产企业发行熊猫债券受限 将会对熊猫 债券 的 整体 发行 量 产生较大影响 ，促使潜在的熊猫债券 发行人进一步 转向 美元债市场 ， 另一方面也会推动熊猫债券发行人结构的改变 。 （二） 熊猫债券发行新规有望 出台， 相关 配套措施 将 进一步完善 2017 年 上半年 2017 年下半年 2018 年 上半年 利率 区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率 区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率 区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 4.404.98 5 4.64 4.554.95 7 4.75 4.985.95 10 5.44 第 09 页 2018 年 下半年 ，熊猫债 券 的发行制度 有望 进一步完善。 7 月 初， 中国人民银行副行长潘功胜 在债券通周年论坛上 表示，有关境外机构发行境内债券的专门规则即将发布，使得境外发行人有更加清晰明确的发行指引。具体而言，这项制度安排将简化境外机构在中国大陆发行债券的发行管理，如金融机构来发行熊猫债 券 由央行核准发行，非金融机构、境外的主权机构发行熊猫债 券 由交易商协会进行注册发行，而且在发行的安排上可以一次注册、分次发行。同时，强化发行主体的信息披露，强调信息披露的准确、完整和及时，同时完善投资者保护机制，以及完善熊猫债 券 发行的配套制度等。潘功胜表示，将充分考虑国际情况，确定适当的会计准则要求，扩大认可的审计机构的范畴，支持国际 评级机构参与评级。通过熊猫债发行募集的人民币资金，发行者可以自主决定是用在中国境内或者是调到境外使用。 熊猫债券 发行新规的出台将进一步降低 境外 主体发行熊猫债券的障碍， 增强 对境外 潜在 发行人的吸引力，并 推动 熊猫债券发行 的 规范化 和 制度化 ， 有利于熊猫债券市场的长 期 健康发展。 （三） 熊猫债券 将 伴随着中国债券市场的双向开放 获得 持续发展 2018 年 初， 中国 人民银行年度 工作会议将“扩大债券市场双向开放” 作为今年的工作重点之一。 3 月 27 日，银行间 市场 交易商协会发布银行间债券市场信用评级机构注册评价规则， 境内外评级机构可以依据规定向协会就拟开展的债券评级业 务类别申请注册，按照接受注册的债券评级业务类别开展信用评级活动。在 此背景下， 预计 2018 年 下半年 外资评级机构参与 中国 银行间债券市场评级业务的步伐将明显加快 ，而熊猫债券则 有望成为 外资 评级机构 的 一个 重要 切入点。 外资 评级机构的参与 将助推中国评级行业 及债券市场与国际进一步接轨 ，同时 也有助于推动熊猫债券评级进一步趋于规范，从而吸引更多优质的境外发行人 。 此外 ，中国 债券市场基础设施的互联互通 也有望 持续推进。 以“债券 通 ”为例 ， 2018 年 下半年有望推出 更多 改进措施 ， 包括： 推出交易分仓， 全面实行实时货银对付 （ DVP）交收方法，明确境外投资者相关税收安排， 允许债券通投资者开展回购及衍生品交易，增加 10 家报价商至 34 家， 下调 交易平台费用 ， 推进与其他国际主流电子平台的合作 等 。 这些 措施将为境外投资人提供更多的便利， 有利于吸引 更多的 境外 投资人进入中国债券市场， 并 从需求端推动中国债券市场及熊猫债券市场的进一步开放 和 发展 。