2018年中资美元债市场回顾及2019年展望.pdf

2018 年 中资美元债市场 回顾及 2019年展望 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 1 月 29 日 第 01 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 2018 年中资美元债 1市场 回顾 及 2019 年 展望 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 在严控金融风险和持续去杠杆的背景下， 2018 年境外发债监管趋严，对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求 ，境 外发债监管再度升级在一定程度上抑制了中资美元债的发行 。中美两国货币政策 “背道而驰” 使得两国国债利差持续缩窄，“贸易战”等一系列政经事件使市场避险情绪 有所 升温 、 人民币 兑 美元 贬值加剧 ，从而 增加 了 企业 发行成本 ， 降低了 部分中资企业 发行美元债的 意愿 。 此外 ， 2018 年 中国境内外 债券 市场出现违约 高潮 ， 信用风 险事件频发、违约风险增大，使得企业再融资环境有所恶化，部分较低资质的企业再融资难度和成本明显上升 。 2018 年 ， 中资美元债发行规模从高位回落 ， 全年共发行中资美元债 529 期，总发行规模1793.33 亿美元，发行期数较 2017 年增长了 10.67%， 但 发行规模则较 2017 年峰值下滑了23.12%。 整体看，发行行业仍以房地产行业和银行业为主，但监管趋于收紧以及市场需求弱化导致 其 发债量出现下降 ； 美联储 年内 4 次加息带动中资美元债发行利率中枢出现上移， 发行票息在中高区间（ 4%及以上）的规模占比高达 62.90%，较 2017 年（ 43.38%）大幅上升 19.52 个百分点， 固定利率债券依旧是最主要的发行票息类型，但浮息债券发行规模占比大幅上升 ； 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主，面向美国及全球投资者的发行方式继续遇冷 ；发行架构以担保发行为主， 但 受 政策 影响 直接发行 占 比 较 2017 年 明显上升 ； 发行期限仍以 35 年期为主，除 510 年期发行规模占比有所下降外，其他期限均有所上行 ； 评级缺失现象更加显著，发行债项整体资质有所提高 。 2019 年， 中美两国货币政策或将继续分化 ， 从而在一定 程度上 抑制美元债的发行， 但 在 国内持续去杠杆的 背景下 ， 受宏观 调控政策影响较大或境外债券到期压力较大的企业，如房地产企业、城投公司等可能将继续不惜以高利率在境外融资， 预计 2019 年中资企业美元债券发行量可能继续呈现 小幅萎缩或基本持平的态势 。 此外， 2019 年 在 中国经济仍存在下行压力、境内外债券市场信用风险加剧的背景下，市场风险偏好或将继续下降 ， 预计 2019 年中资美元债发行人资质有望进一步提高 。 1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元，风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国），排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 一、 中资美元债发行市场环境 在严控金融风险和持续去杠杆的背景下， 2018 年 境外发债监管 趋严 ，对部分 行业和低资质主体境外发债提出 更高 要求 为 合理控制外债总量规模、优化外债结构、 切实 有效防范外债风险 ，守住不发生系统风险的底线。 2018 年 6 月， 国家发展改革委、财政部联合印发了关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知（以下简称通知），规定拟举借中长期外债的企业（含金融机构）需充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施； 要求拟举借外债 企业应 建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度， 拥有的资产应当质量优良、权属清晰 ； 引导规范房地产企业境外发债资金 投向， 限制房地产企业外债资金投资境内 外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺 。 境外发债监管再度升级 在一定 程度上抑制了中资美元债的发行 。 中美 两国货币政策 “ 背道而驰 ” 使得两国 国债利差持续缩窄；“贸易战”等 一系列 政经 事件 使 市场 避险情绪 有所 升温 ， 人民币贬值加剧 进入 2018 年以来，美联储连续 4 次加息，不断收紧货币政策，使得美国国债收益率明显走高；而出于经济 “ 稳增长 ” 的需要，自 2018 年 2 季度起，中国央行多次定向降准，并扩大了公开市场流动性操作的力度，相对宽松的货币环境助推债券收益率快速下行。中美两国货币政策 “ 背道而驰 ” 导致 两 国 国 债收 益率利差大幅收窄 。 2018 年， 1 年期、 5 年期和 10 年期中美国债平均利差分别收窄了 139.57、 87.48 和 53.40 个 BP。 2018 年 11 月， 1年期中美国债收益率利差出现十余年来首次倒挂， 10 年期国债 利率也一度收窄至 24 个基点，创下 8 年多新低 ， 外币债券融资的低成本优势逐步丧失。 此外，中美“贸易战”不断升级以及美联储 加息等一系列政治经济事件导致金融市场动荡、风险规避情绪上升，加剧 了 中国 等新兴经济体的 资本外流 压力 。 2018 年，人民币兑美元汇率出现新一轮贬值，全年贬值 5%左右。 由于境内发行主体收入多为人民币计价 ， 人民币贬值增加了企业的 发行成本 ， 降低了 部分 中资 企业发行 美元债的 意愿 。 第 03 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 图 1 2018 年 中美国债利差 （左图） 及美元兑人民币汇率走势 资料来源 ： Wind 信用风险 上升 导致 境外投资者对 中资 企业 违约 风险 担忧 加大， 增加 了 企业海外 再融资成本及难度 2018 年 ， 在 中国 经济 出现 放缓， 国内去杠杠、严监管等宏观政策 持续 实施 的背景 下 ，中资 企业境内外债券违约数量和规模 均 达到 历史高峰期 。 2018 年 ， 中国 境内 债券市场 违约规模 高达 1000 多亿元 ， 为 2017 年 违约规模的 3 倍 多 ， 其中 新增违约发行人 40 家，涉及违约债券 106 期， 涉及违约规模合计约 864.85 亿元。 境外 中资美元债违约规模 也 达到 约 30亿 美元， 违约 主体 以 能源行业发行人 居多， 这与 2018 年 10 月份 以来国际油价大幅下滑 有关 。 在境内外市场 联动加强的 背景 下， 境内 信用 风险 会快速传导至境外， 加大 境外投资者对中资企业违约风险的担忧 。 信用风险事件频发 、 违约风险增大， 使得 企业再融资环境有所恶化 ， 部分较低资质的企业再融资难度和成本明显上升。 图 2 20092018 年中资美元债违约 情况 资料来源： Bloomberg 第 04 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 2分析 监管 趋 严、 境外 融资的低成本优势逐步丧失 以及 违约风险上升 等 因素 使得2018 年 中资 美元债 发行规模从高位回落 2018 年全年共发行中资美元债 530 期，总发行规模 1793.33 亿美元，发行期数较 2017年增长了 10.88%，而发行规模则较 2017 年峰值下滑了 23.12%。从 月度 数据来看， 2018 年1 月 5 月 ， 中资美元债发行规模相对较高 ， 受 监管 趋严 影响， 6 月 8 月的 发行量 出现 大幅收缩，之后 又 略微 回升 。 究其原因， 进入 2018 年以来， 虽然 中资机构融资需求 依然 旺盛 ，但 受境外发债监管升级 、 境外 融资成本 增加 以及 违约 风险上升 等 因素 的影 响 ， 全年 中资美元债发行量出现下降。 图 3 20092018 年中资美元债发行情况 资料来源： Bloomberg 整体看， 发行行业仍以 房地产 行业和 银行业 为主 ， 但 监管趋于 收紧以及市场 需求 弱化 导致 发债量出现下降 从发行主体行业分布 3看， 2018 年 ， 中资美元债仍以 房地产 行业和 银行 业 为主 。 具体来看 ， 2018 年 ， 中央 对房地产 行业实施 持续调控 ， 房地产 企业的 境内外 融资 政策 原则以借新还旧、控制新增为主 ，外加 市场对于房地产行业再融资风险担忧 有所 增加，导致市场需求较为疲弱 ， 2018 年 全年， 中资 房地产 企业 美元债的发行 规模 为 485.79 亿 美元 ， 较 2017 年下降了 2.27%，占 总发行规模 的 27.09%，依旧 是发行规模 最大 的行业 。 银行业 2018 年 发行规模 为 264.03 亿 美元 ， 较 2017 年 下降了 逾 40%，占总发行规模的 14.72%。 2 所有 数据 统计 以发布公告日期为准。 3 按彭博 BICs2 级行业分类统计，下同。 第 05 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 从发行人主体类型 4看 ， 2018 年 ， 公司 及政府相关类发行人仍是 中资美元债发行的绝对主力 。从 发行 规模 口径看， 2018 年 公司类发行人 共发行 中资美元债 1073.38 亿 美元，占总发行规模的 59.85%，较 2017 年 增加 4.82 个 百分点； 政府 相关 发行人 共发行 中资美元债677.76 亿 美元，占总发行规模的 37.79%，较 2017 年下降 6.87 个 百分点 。 从发债主体 性质 看 ，得益于 政策 利好，下半年开始城投美元债发行出现明显反弹 。 2018年 全年 ， 城投平台共发行 76 期城投债 ，发行规模 达 185.78 亿美元 ， 占本 年 度发行 总额 的10.36%。与 2017 年相比 ，发行期数和发行 规模 均大幅上升了逾 60%。 图 4 2018 年中资美元债发行人行业分布 图 5 20172018 年 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 美联储 加息带动中资美元债 发行利率 中枢出现上移 ； 固定利率债券依旧是最主要的发行票息类型 ， 但 浮息债券 发行规模占比 大幅上升 2018 年 以来 ， 美联储连续 4 次上调联邦基金利率 至 2.25%-2.50%区间 ， 货币政策 不断 收紧 。 跟随市场环境和风险溢价需求 ， 中资美元债发行利率继续上行 ， 平均发行票息为 5.99%，较 2017 年 （ 4.72%）上升 了 1.27 个 百分点 。 具体来看 ， 发行 票息 在 0-2%、 2-4%、 4-6%、 6-8%、 8%以上的 规模 占比分别为 1.22%、35.87%、 33.36%、 17.21%和 12.33%， 以 中高 利率为主 。其中， 发行 票息 在中高区 间 （ 4%及以上 ） 的 规模 占比 高 达 62.90%， 较 2017 年（ 43.38%）大幅 上升 19.52 个 百分点 ， 发行利率中枢有所上移。从前三大 发行 主体 行业分布 来看 ，房地产 行业 发行利率最高 ， 全年平均发行 票息 为7.94%， 较 2017 年 （ 6.24%） 上升了 1.70 个 百分点 ， 其中 当代置业、 花样年 控股 等地产 企业 的发行 票息都在 15%以上。 从票息类型看 ， 2018 年 ， 固定利率债券 依旧 是最主要的发行票息类型 ，占总发行规模的73.14%，基本 与 2017 年（ 72.64%） 持平 。随着美联储 不断加息 ，市场 对于浮 息 债券需求 有所增加， 进而推升浮息 债券 发行规模 ， 2018 年 浮 息债券 发行 规模 占比 为 19.37%， 较 2017 年上升了 8.28 个 百分点 。 4 按彭博 BClass1 级统计，下同。 第 06 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 图 6 2017/2018 年 中资美元债发行票息分布 （发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg 主要 面向亚洲 地区 投资者， 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主 2018 年， 亚洲等地区的机构投资者仍为中资发行人的最主要潜在客户 。 鉴于 发行 方式 成本较低、流程较短 ， RegS5仍是中资美元债 最 主要的 发行方式， 2018 年 共有 473 支 中资美元债选择 此 方式发行 ， 发行 规模为 1584.91 亿 美元， 占总 发行 规模的 87.74%， 虽 较去年（ 88.38%）小幅下降，但占比依然遥遥领先 ； 其次是 144A 方式， 发行规模 为 120.90 亿 美元 （ 14 支 ） ，占 总发行 规模的 6.74%，同比上升 0.51 个百分点 ； 选择 SEC 公开发行方式的中资美元债有所减少，发行 规模 为 42.00 亿 美元 （ 6 支 ） ， 占 总 发行 规模的 2.34%，较 2017 年 下降 1.30 个百分点。 图 7 2017/2018 中资美元债发行方式 （发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg； 注：内圈、和外圈分别代表 2017 年和 2018 年数据。 5 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC注册发行。其中 SEC注册属于公开发行方式，是指企业 通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式。而 RegS 和 144A 属于非公开发行方式。从严格程度看， SEC公开发行对信息披露的要求最为严格；而 RegS和 144A两种属于非公开发行方式，主要区别在于 RegS仅 面向美国 以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行，因此 144A 的信息披露要求比 RegS 更加严格。 第 07 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 发行架构仍以担保发行为主， 但 受政策 影响 ， 直接发行比例明显 上升 从发行架构 6看， 2018 年 ，担保发行仍然是发行人出于降低 发行利率的考虑而首选的增信方式，在中资美元债各发行方式中占比最高 ， 占 总 发行 规模的 49.46%， 较 2017 年 下降 0.79 个百分点。自 2044 号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管，直接发行的中资美元债占比 持续增加 ； 2018年 2月 ， 国家发改委发布的境外投资敏感行业目录（ 2018年版） ，对借壳设立离岸公司的 间接发行方式或形成限制， 使得 更多企业选择直接发行方式发行中资美元债 。 2018 年 ， 直接发行金额占总规模的 36.26%，较 2017 年 同比上升 7.61 个百分点 ，为 2018年发行金额 占比第二、 上升 最快的发行 方式。 2018 年采用维好协议增信的发行金额占总发行规模比重为 2.77%， 同比 下降 1.02 个 百分点 ； 采用担保 +维好双重架构增信的发行规模占总额的 10.48%，同比 小幅上升 0.84 个 百分点 。 图 8 2017/2018 中资美元债发行架构 （发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg； 注 ： 内 、 外圈分别代表 2017 年 和 2018 年 数据 。 中资 美元 债发行 期限仍 以 35 年期 为 主 ， 除 510 年期 发行规模占比有所下降外， 其他 期限 均 有所上行 由于从 境外 借入 1 年期 以 下 资金 不需要 向 发改委备案 ， 在 境内融资环境趋紧的 背景 下， 2018年， 1 年 期 以 下 中资美元债发行 规模 在总发行 规模 中 的 占比 继续 上升 ，达到 7.59%， 较 2017 年上升 了 2.58 个百分点 。 13（ 不 含 3 年期） 年期 中资美元债 发行 规模 占比 也有所 走高， 达到 9.12%。 同时 ， 35（ 不 含 5 年期） 年期 依旧是 最主要的 发行期限， 虽然 在 2018 年 的 发行 有所 缩量 ，但依旧是发行 规模占比最 高 的期限 ， 达 62.64%，较 2017 年大幅上升 了 9.25 个 百分点 ； 其次 为510（ 不 含 10 年期）年期， 发 行规模占比为 9.18%，较 2017 年大幅 下降了 9.89 个 百分点 。 10年期 及 以上期限发行 规模 占比 有所 上升 ， 2018 年为 7.59%，同比增加 3.77 个百分点。 6 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维好协议发行等。 第 08 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 图 9 2017/2018 中资美元债 各发行期限占比（发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg 评级缺失 现象更加显著 ， 发行 债项整体资质 有所 提高 2018 年 ，从中资美元债债项评级的角度看，无评级债券 7占全部发行期数的 43.96%，同比上升 5.88 个百分点， 评级 缺失 的现象较 2017 年 更加 明显 。 从发行债项资质看， 2018 年 境外发债监 管再度升级 ，中央 对 拟 举借外债企业资质 提出 更高要求 ， 带动 整体 中资 美元债 债项 资质有所 提高 。 从发行 规模统计， BBB-及 以上的 投资 级 8债券发行量 占总发行规模 的 74.55%， 较 2017 年上升 1.70 个 百分点； 投机级高收益债券发行 量 占总 发行规模 的 25.45%。 从行业 分布来看， 投资级 债券发行人 主要 集中在金融服务行业和 房地产行业 ， 而投机级债券发行人 所涉及 行业则 相对较为分散。 图 10 2017/2018 中资美元债债项级别分布 （发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg； 注 ： 内 、 外圈分别为 2017 年 和 2018 年 数据 。 7 “无评级债券”指国际三大评级机构均 未给予级别的债券，以下同。 8 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计 ，以下同。 第 09 页 2018 年 中资 美元债市场 回顾 及 2019 年展望 三 、 中资 美元债二级市场表现 市场震荡明显，收益率下跌为负 2018 年，中资美元债市场整体表现不佳，收益率显著下降，结束了长达 4 年的上涨行情，仅有投资级债券年收益率为正，其余年收益率全部转负。 2018 年，宏观环境多变，不确 定性显著增加，国内债券市场信用事件频发，导致市场避险情绪显著 升温 ，债券持有者避险抛售，债券市场波动性增大。 Markit iBoxx 中资美元债指数 2018 年总回报率为 -0.92%，同比下降 5.87个百分点，低于亚洲除日本美元债指数 2018 年总回报率（ -0.69%）。其中，高 收益债券 2018年回报率为 -4.22%，同比大幅下降 11.37 个百分点；投资级 债券 2018 年回报率为 0.37%，同比下降 4.08 个百分点 。 图 11 2018 年中资美元债回报率走势（ %） 资料来源： Bloomberg 具体来看， 2018 年各行业债券 回报率 均 有 明显下降， 其中 房地产行业收缩 最为明显，2018年 回报率 降至 -2.25%，同比 大幅 下降 8.91 个百分点 ； 金融机构 2018年回报率为 -0.44%，同比下降 5.09 个百分点 ； 非金融机构 2018 年回报率为 -1.39%，同比 下降 6.63 个百分点。 表 1 2017/2018 中资美元债分行业回报率 2017 年 2018 年 金融机构 4.65% -0.44% 金融机构 -投资级 3.82% 0.99% 金融机构 -高收益 7.02% -3.05% 非金融机构 5.24% -1.39% 非金融机构 -投资级 4.95% -0.15% 非金融机构 -高收益 7.49% -7.13%