2019年债券市场年中展望：乍暖，还寒.pdf

宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2019 年 7 月 1 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy Table_Analyser 固定收益研究 Table_Analyser 崔灼驹 (8610)66229367 zhuoju.cuibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040001 Table_Titl e 2019 年债券市场年中展望 乍暖，还寒 Table_Summar y 后续来看，市场的机会和风险是不均等的。通常来说，在收益率下行进入尾声之后，可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦；相反，一旦二次探底结束，反向的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升。我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。对于信用债及城投债方面，因资金的风险偏好升级，底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但因货币边际收紧的 问题，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降。在投资上，后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。 1、经济增长的下行并不能顺推出收益率的下行，我们需要关注更为广义的流动性周期： 1）我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，而社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中； 2）资金往往有实体、大宗商品、金融市场、房地产市场四个出口，经济增长只是观测资金多少的众多窗口之一而已； 3）经济增长本身对市场的指示作用就在 下降，这由式微的实体回报率和因此而弹性被明显消磨的增长数据有关。 2、社融是一条更为重要的核心线索，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线： 1）社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度：当前资金成本并没有出现大 幅度上升，形态上对社融波动节奏介入较深的非标融资也还远未到顶部； 2）至少短期货币政策不具备宽松的基础，只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性。 3、当前除了钱多之外，资金体系的风险偏好也在增加，具体表现在通胀和金融风险领域： 1）金融风险和通胀这两个看似截然不相关的线索是同源的，其背后都是以 M0 为 指代的风险偏好（交易准备金）上升的产物； 2）根据经验推算，当前的 M0的上升至少说明收益率已经进入了筑底阶段。 4、通胀的背后实际上是货币问题，而猪周期是一个重要弹性： 1）金融周期对价格周期具有更好的解释力：一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升，且不同品种间的价格很容易相互共振； 2） PPI 可能正在酝酿一个由下及上的拐点； 3）猪周期亦没有见顶，猪瘟可能会导致这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势，猪肉价格后面可能出现在时间及空间维度上的双重超涨； 4）我们不能被基数所误导，目前这个时点 通胀的呼声不大的根由是基数效应扰乱了预期的连贯性。 5、我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，金融监管可能会逐步加严，且对货币流通速度产生越来越明显的约束： 1）一个观测金融风险的角度是其他存款性公司对其他金融机构债权，这一指标今年已转入上升通道； 2）股票市场的变异系数正在明显上升，上市公司（非金融）交易性金融资产增速也摸至历史新高，这一轮资金脱实入虚的倾向非常强烈。 6、市场的中期利空可能在短期难以体现，后续我们很可能会经历一个收益率二次筑底的过程： 1）交易通缩只是收益率二次探底的通俗解释，广义基金的配置力 量才是收益率二次探底的核心力量； 2）当前的非银及广义基金的负债重新开始扩张，这依旧给了这一轮收益率二次探底一个重要的筹码； 3）广义基金负债端的核心线索是 M1， M1 后续可能会再持续上升一段时间，市场的熊市也不会很快展开。 7、但是，我们并不建议去博后面的收益率二次探底行情： 1）广义基金这一轮负债端主要来自于零售端而非批发端，这导致其资产端表现可能相对温和，后面的行情注定空间不大， 10 年期国开收益率最多还有 15bp 左右的空间； 2）后续市场的机会和风险并不均等：一般来说，拐点左侧可博弈的预期差空间非常窄， 收益率下滑也相对平坦，而右侧的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升； 3）收益率这个由降及升的拐点往往是情绪酝酿的结果，这在实战中是非常难以把握的。 8、风险在酝酿，但风险不会很快到来： 1）市场在短时诱多后，今年四季度中后期可能会出现收益率的急升行情； 2）我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、 中仓位、中久期； 3）信用债及城投债底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但我们还无法期待信用溢价出现进一步下降； 4）后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上 ，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 2 目录 1、经济增长：并不能代表全部 . 5 1.1 关于货币政策：我们的朴素理解 . 5 1.2 一个核心的线索：社融 . 5 2、稳定的社融和两个利率下行的阻力 . 10 2.1 社融：坚实的牵引线 . 10 2.2 两条市场的主线 . 11 3、黑暗之前的黄昏 . 21 3.1 关于收益率的二次探底 . 21 3.2 市场短时的 安全边际：负债增长的广义基金 . 22 3.3 不值得博的行情 . 25 4、风险在酝酿，但风险不会很快到来。 . 28 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 3 图表 目录 图表 1. 社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中 . 5 图表 2. 资金的四个出口及后续影响 . 6 图表 3. 社融上升是实体企稳的必要条件 . 6 图表 4. 社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件 . 7 图表 5. 社融上升是金融杠杆上升的必要条件 . 7 图表 6. 往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化 . 8 图表 7. 经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微 . 8 图表 8. 资金的四个出口都会最终通向罗马 . 9 图表 9. 只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性 . 9 图表 10. 社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11 个月 . 10 图表 11. 非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右 . 11 图表 12. 生猪存 栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定 . 12 图表 13. 猪肉价格与出栏量更为相关 . 12 图表 14. 当前来看，通胀预期已经上行了一段时间 . 13 图表 15. 这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势 . 13 图表 16. M0 边际变化已经出现， PPI 环比涨幅趋于走阔 . 14 图表 17. 一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升 . 15 图表 18. 我们对 CPI 走势的预估 . 15 图表 19. 今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩 . 16 图表 20. 其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道 . 16 图表 21. 上证指数的波动率明显上升 . 17 图表 22. 信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013 年以来的新高 . 17 图表 23. 上市公司（非金融）交易性金融资产已经到 了历史的最高增速水平上 . 18 图表 24. 今年以来监管政策的加码 . 18 图表 25. 金融风险和通胀的相关性及同源性 . 19 图表 26. 金融风 险的核心线索仍然是以 M0 为指代的风险偏好 . 19 图表 27. M0 上升 2 个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段 . 20 图表 28. 交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解 . 21 图表 29. 当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观 . 22 图表 30. 2015Q3-2016Q3，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行 . 22 图表 31. 偏债型基金的规模重拾正增长 . 23 图表 32. 理财产品规模增长持续反弹 . 23 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 4 图表 33. M1 与广义基金的配置力量之间有着相辅相成的关系 . 24 图表 34. 在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很 难出现太熊的状态 . 24 图表 35. 衡量 M1 的最为直接的视角是商业银行的总投放 . 25 图表 36. 商业银行对其他金融机构债权继续下降，但对居民及企业的债权持续上升. 25 图表 37. 每一次收益率在左侧的下行斜率都会低于右侧的上行斜率 . 26 图表 38. 经济名义增长重拾上行，可能是 2006 年及 2010 年收益率二次探底拐点的抓手 . 27 图表 39. 1 年 AA+企业债信用利差走势 . 28 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 5 1、经济增长：并不能代表全部 1.1 关于货币政策：我们的朴素理解 很多市场人士观测到近日的经济转弱的迹象，由此而推出后续货币政策宽松以及收益率继续下降的结论。实际上，经济增长只是影响市场的众多条件之一。 我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，据此而衍生出了一轮又一轮的金融周期以及利率周期。 然而，经济增长不一定是体现“钱多”的唯一窗口。 一个更为广义的线索则是货币及融资，如果从这个角度来看，社融的企稳回升代表着今年是一个“钱多”的周期。 这不但是今 年与去年在环境上的根本的不同，而且这也通常意味着政策着力点及主目标的不同。 图表 1. 社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中 资料来源：万得、 中银国际证券 1.2 一个核心的线索：社融 1.2.1 资金的四个出口 当资金被银行派发下来后，通常存在四个出路。其一是进入实体，引起实体的回暖；其二是进入房地产，引起房地产价格的上升；其三是进入金融市场，引起金融杠杆的上升及金融风险的增加；其四则是进入商品市场，引起通胀压力。 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 6 图表 2. 资金的四个出口及后续影响 社会融资 改善 实体 经济 房地产 金融 市场 商品 市场 实体回暖 房价上升 金融杠杆 通货膨胀 资料来源：万得、 中银国际证券 “社融线 ”是一条非常重要的核心线，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线。 只有当社融开始改善后，实体、地产、通胀、金融风险等这些子市场才存在上升的可能。经验上也是如此：对于风险市场及实体所映射的风险偏好来说，社融出现改善的关口，往往是风险偏好启动的必要条件。 图表 3. 社融上升是实体企稳的必要条件 资料来源：万得、 中银国际证券 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 7 图表 4. 社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件 资料来源：万得、 中银国际证券 图表 5. 社融上升是金融杠杆上升的必要条件 资料来源：万得、 中银国际证券 注：我们通常用其他 存款性公司对其他金融机构净债权指代金融杠杆，当此指标升高时，往往说明银行开始加速向非银派发资金，由于非银的习惯性的杠杆状态本高于银行，资金大量注入非银后，整个资金体系的杠杆往往会上升。 1.2.2 不对称的资金和式微的经济增长 需要强调的是，即使我们处于社融改善的阶段，流向各个风险市场的资金也不是均匀的。 以最近的三轮社融改善周期为例，可以观测到的是：每每社融出现上升，往往金融杠杆和房地产市场会出现相对剧烈的变化，而实体增长和通胀的反映则相对弱一些。尤其对于经济增长来说，在近三轮周期里，只有在 2008 年末四万 亿计划的大力刺激下， 2009 年经济增长才出现了相对明显的升幅，而之后的两轮周期，增长仅仅只是边际转平而已。 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 8 图表 6. 往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化 资料来源：万得、 中银国际证券 经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微。寻找夏普比率更高的领域才是资金的天性。 随着潜在增长率的下降，实体层面预期回报率已经对资金的吸引力越来越差，从数据来看， 2014 年之后，实体层面的回报率要低于其他主流金融市场的预期回报率（债券市场回报、股票市场回报、信托市场回报、外汇资产回报） 。 图表 7. 经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微 资料来源：万得、 中银国际证券 由此来看，经济增长对市场的指示作用在下降。 当前的经济增长弹性越来越弱，但利率周期的弹性依然很大，其原因只是在于：除了经济增长加速之外，任何市场的“钱多”现象都会导致政策的收紧。譬如说：房价上升和通货膨胀也同样会导致货币收紧，从而限制流动性规模，引发利率上升；而一旦资金进入金融市场，则会引发金融监管，从而通过货币流通速率下降的方式来给债市施加压力。 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 9 图表 8. 资金的四个出口都会最终通向罗马 实体回暖 房价上升 金融杠杆 通货膨胀 货币收紧 金融监管 流动性下降 货币流动速率下降 债市下跌 资料来 源：万得、 中银国际证券 1.2.3 关于货币政策的广义约束 社融是一个总的出水口。当社融启动后，无论哪个区域的风险市场的流动性出现过增，都可能会制约货币政策的宽松。经验上， 货币政策宽松往往是在社融下降的时候，反过来说，社融下降所隐喻的“钱少”是货币宽松的唯一契机。 图表 9. 只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性 资料来源：万得、 中银国际证券 2019 年 7 月 1 日 2019 年债券市场年中展望 10 2、稳定的社融和两个利率下行的阻力 2.1 社融：坚实的牵引线 如市场的主流预期所示，今年社融很可能处在企稳无虞的状态。首先，当前资金成本并没有出现大幅度上升，这个环境会使得社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度。 影响社融最为重要的变量是资金成本，如果用 1 个月期质押式回购利率去描述资金成本的话，会看到每一轮社融见顶回落时，都伴随着资金成本的明显增加，并且规律上，社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11 个月。 图表 10. 社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11 个月 资料来源：万得、 中银国际证券 此外，对社融波动节奏介入较深的非标融资还远未到顶部。 经验上，一旦非标融资出现一轮上行脉冲，其时长至少要一年左右，甚至 2016-2017 年的一系列针对非标的监 管，也没有干扰到非标相对规律的波动节奏。自今年 2 月起，非标融资刚刚出现了企稳，按照经验形态去推算的话，非标融资不会很快回落，非标融资可能在明年 1 季度之前继续对社融增长起到强力支撑作用。