传媒行业2019年投资策略报告：春寒料峭，乍暖还寒.pdf

最近一年行业指数走势 -31%-25%-19%-13%-6%0%6%13%2016-11 2017-03 2017-07传媒 上证指数 深证成指行业年度策略 投资评级 :中性 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（ 十 亿元） 收盘价（ 12.12） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002624 完美世界 35.6 27.08 1.47 1.83 2.07 18.4 14.8 13.1 买入 600373 中文传媒 17.7 12.86 1.05 1.30 1.58 12.3 9.9 8.1 增持 603103 横店影视 10.3 22.78 0.73 0.76 0.89 31.2 30.0 25.6 增持 300528 幸福蓝海 3.3 8.88 0.30 0.48 0.57 29.6 18.5 15.6 买入 600977 中国电影 27.1 14.54 0.52 0.81 0.79 28.0 18.0 18.4 买入 2018年 12月 12 日 传媒行业 2019 年投资策略报告 传媒 投资要点： 估值回落至历史底部区间，行业保持温和增长但个股走势分化。 估值偏高的传媒板块估值中枢持续下调，板块整体表现落后上证综数、深证成指以及创业板指。 年初至今 传媒指数累计下跌 35.80%，位列 28 个一级行业中的第 26 名 。 目前 传媒行业整体板块 PE 为 33倍，已经低于剔除 2008 年金融危机以外十年行业历史估值低点 2011 年的 34 倍的水平。 2018 年前三季度实现营业收入 3766 亿元（ yoy +16.8%），实现归母净利润 448 亿元（ yoy +2.9%） 。 展望2019年，传媒板块走势分化将会加大，业绩仍然是主要的驱动力。 中 国电影票房未来有望稳健提升 ，持续看好优质院线标的。 受益于国内优质内容持续供给， 2018年全年票房稳健增长，预计全年有望突破 600 亿元，预计同比增速为 10%。我国人均观影人次仍有较大提升空间 ： 城镇居民年人均观影次数为 1.99 次， 远低于 美国 的 人均观影次 （ 3.79 次 ） 。参考美国市场，我们认为在未来我国电影票价有望稳步提升。目前我国电影票房维持在较为稳定的水平，但美国电影市场进入成熟期后，票房和观影人次增速在 -10%到 10%的区间范围内波动，但平均票价保持 稳步增加。参考美国市场，我们认为在未来我国电影票价有望稳步提升。 我们看好游戏行业边际改善机会。 行业在经历“业绩与估值”双底之后，随着版号恢复及新产品周期，游戏板块将迎来估值修复及业绩改善。我们建议 把握 三条主线：版号恢复及版号恢复预期带来游戏板块整体业绩边际改善与估值提升；强监管态势及供给侧改革（总量控制等）带来行业龙头及竞争优势显著的标的机会 ;优质游戏出海标的。 弱市背景下，我们推荐具备政策壁垒且将受益于增量人口的、低估值优质纸媒出版标的 。 板块营收平稳增长，部分品种估值低估 。 图书出版发行行业具备较强的意识形态属性，因此具备较强的政策壁垒：目前民营资本无法进入图书出版与教材发行领域。教辅教材及少儿市场将持续受益于二胎政策后新增人口 。 风险提示： 游戏 政策 监管超预期 风险、业绩增速不及预期风险 、商誉减值风险、股权质押风险、书号总量控制风险、系统性风险。 行业研究 财通证券研究所 春寒料峭 ， 乍暖还寒 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 陶冶 分析师 SAC 证书编号： S016051711002 taoyectsec 汪哲健 联系人 wangzhejianctsec 相关报告 1 网络游戏道德委员会成立，游戏审批恢复或处逐步推进之中 :传媒行业周报（第 49周） 2018-12-11 2 广电将参与 5G建设，存在不确定性但值得观察 :传媒行业周报（第 48 周） 2018-12-03 3 2018年中国电影票房超越去年全年，建议布局优质院线标的 :传媒行业周报（第 47周） 2018-11-26 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业年度策略 内容目录 1、 核心观点：维持行业 “中性 ”评级，看好游戏行业边际改善机会 . 4 2、 传媒行业 2018年回顾 . 6 2.1 估值中枢持续下调，传 媒板块接近合理区间 . 6 2.2 板块总体业绩增速放缓，细分行业估值中枢回落 . 7 2.3 年初至今热点凌乱，图书出版标的表现较好 . 11 3、 影视娱乐内容精品化呈长期趋势，持续看好优质院线标的 . 13 3.1 板块营收增速放缓，部分品种估值略显低估 . 13 3.2 优质国产引观影人数回升，票房重回两位数增长 . 15 3.2.1 影片内容不断提升，明年票房有望再创佳绩 . 15 3.2.2 院线建设城市层级下沉，提升三四五线城市观影热情 . 19 3.2.3 中国电影市场长期千亿规模，目前距离天花板仍较远 . 19 3.2.4 电影管理职责归属中宣部，电影更强调社会效应 . 20 3.3 投资建议 . 20 4、 游戏行业景气度依旧较高，建议关注高成长业内龙头 . 22 4.1 板块营收企稳回升，部分品种投资价值凸显 . 22 4.2 监管政策频出行业进入强监管时代，版号影响于 2018年 4季度逐步显现. 25 4.3 关注游戏市场边际改善，持续看好游戏出海 . 27 4.4 投资建议 . 29 5、 纸媒出版行业稳健，部分具备经营壁垒品种估值相对低估 . 30 5.1 板块营收平稳增长，部分品种估值低估 . 30 5.2 国企 具备经营壁垒，稳健特征于弱市具备防守价值 . 32 5.3 教辅教材及少儿市场将持续受益于二胎政策后新增人口 . 33 5.4 投资建议 . 34 6、 重点覆盖标的详情 . 36 图表目录 图 1：游戏娱乐、电影院线估值相对合理 . 4 图 2： 2018 年传媒板块涨跌情况 . 6 图 3： 18年申万各板块区间涨跌幅情况（截止到 2017年 12月 12日） . 6 图 4： 2008.6.30-2018.12.11 传媒行业 PE . 7 图 5： 申万一级行业市盈率 . 7 图 6： 2008-2018 年 Q3传媒板块营收状况 . 8 图 7： 2008-2018 年 Q3传媒板块归母净利润状况 . 8 图 8：游戏、影视、广告营销、纸媒出版子版块市盈率（截止到 2018.12.08）. 8 图 9：细分子行业前三季度营收 yoy一览 . 9 图 10：细分子行业前三季度归母净利润 yoy一览 . 10 图 11：游戏娱乐、电影院线估值相对合理 . 10 图 12： 2010-2018 年影视娱乐版块估值情况 . 13 图 13： 2010-2018Q3 影视娱乐版块营业收入增速和净利润增速 . 14 图 14：国内票房及增速情况 . 16 图 15：国内电影市场单银幕产出情况 . 17 图 16：国内电影市场观影人次情况 . 17 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业年度策略 图 17： 2019 年 1月至春节档定档电影一览 . 18 图 18：我国三线及以下城市地区票房占比逐步提升 . 19 图 19：国内电影市场平均票价保持稳定 . 20 图 20： 2010-2018 年游戏板块估值情况 . 23 图 21： 2010-2018Q3 游戏板块营业收入增速和净利润增速 . 23 图 22：移动游戏腾讯、网易市占率（手游收入 /季度行业收入） . 27 图 23：未成年人用户（ 18岁以下）占比较小 . 28 图 24：未成年人在装及月活趋势 . 28 图 25：世界各国手游行业 ARPU 值和用户安装成本对比 . 29 图 26： 2010-2018 年纸媒出版版块估值情况（ PE TTM） . 30 图 27： 2011Q3-2018Q3纸媒出版营业收入增速和净利润增速 . 31 图 28：纸媒出版货币资金充足 . 32 图 29：纸媒出版资产负债率较低 . 32 图 30：此处录入标题 . 33 表 1： 2018 年涨幅榜（截止到 2017.12.12） . 11 表 2： 2018 年跌幅榜（截止到 2017.12.12） . 11 表 3：影视娱乐板块上市公司涨跌幅和业绩增速 . 14 表 4： 2018 年国产电影内容表现优异 . 15 表 5：北美已定档影片 一览 . 17 表 6：游戏板块上市公司涨跌幅和业绩增速 . 24 表 7： 2018 年监管政策频出，游戏行业步入强监管时代 . 25 表 8：行业集中度保持高位，腾讯网易老游表现持续强劲 . 26 表 9：纸媒出版板块上市公司涨跌幅和业绩增速 . 31 表 10：由于政策壁垒，民营资本无法进入图书出版与教材发行领域 . 33 表 11：文学、少儿类图书出版情况 . 34 表 12： 2017 年各省市出生人口数量排行版 . 34 表 13：此处录入标题 . 36 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业年度策略 1、 核心观点 ： 维持行业“中性”评级，看好游戏行业边际改善机会 展望 2019 年，申万传媒 板块估值达到四年来最低水平，整体性反弹具备一定基础，具备一定配置价值 ， 但我们认为： 2019年板块性的整体 性 机会概率仍然较小，板块走势的分化或将在 2018年的基础上更为分化； 监管层的监管方向和力度在 2019 年仍将维持，游戏和内容制作仍将保持高压姿态的监管 态势 ； 2019 年作为传媒行业由外延转为内生的第三年，整体增速将换挡降速至温和增长态势。 对于 2019 年的传媒板块，一方面需要密切关注政策变化带来的弹性机会（版号恢复审批等），另一方面需要继续警惕质押风险与商誉减值风险。整体来看， 2019年行业整体降速换挡、维系温和增长态势，因此维持“中性”评级。 在传媒众多子版块当中，综合考虑行业前瞻、板块营收、净利润的历史与未来增速预测，我们认为电影院线、游戏娱乐、平面媒体是传媒板块中估值合理 且 具备潜在机会的板块。 图 1： 游戏娱乐、电影院线估值相对合理 数据来源： Wind, 财通证券研究所 我们看好游戏行业边际改善机会。 中短期行业受益于市场对版号预期增强，叠加部分游戏公司将进入新一轮产品周期带来的业绩增长（前期版号审批暂停将加剧这一现象）。行业在经历“业绩与估值”双底之后，随着版号恢复及新产品周期，游戏板块将迎来估值修复及业绩改善。 电影院线游戏娱乐电影制作发行平面媒体互联网广告营销广播电视电视剧010203040506070800.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%各细分板块PE（TTM，整体法）各细分板块 ROE（前三季度）电影院线 游戏娱乐 电影制作发行 平面媒体 互联网 广告营销 广播电视 电视剧谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业年度策略 影视板块中， 基于三点原因， 我们看好院线子板块： 国产内容驱动有望延续， 19 年春节档优质内容云集： 2018 年国产内容表现可谓是非常优秀， 18年 年度 TOP20电影内容中国产电影占据了 12席位，相比 2017年增加了 5位， TOP20 电影榜单中国产电影排放占比达到 66.7%，远超 2017年的 48.3%，头部优质国产内容有望持续供应； 2019 年为好莱坞影片大年，目前已经定档大片数量和质量较为可观 ， 我们认为大概率引进并且具备票房超 5亿潜力的好莱坞电影超过 25 部，其中复仇者联盟 4与大侦探皮卡丘有望成为现象级电影 ； 院线建设城市层级下沉 仍在继续 ， 单银幕产出有望维持，我国人均观影人次仍有较大提升空间，未来我国电影票价有望稳步提升。 而影视内容 方面，片酬限 制、内容审核等政策持续影响，叠加目前对影视领域税收政策的执行趋严以及虚假收视率问题受到高层重视，目前行业产能收缩，部分上市公司业务停滞，对影视内容公司（尤其是中小公司）负面影响严重，行业洗牌将会加速。短网络视听内容审核流程与电视剧一致后对互联网平台内容的丰富性与会员增长有一定负面影响。 我们认为部分传统图书出版标的处于被低估状态，具有一定配置价值，且目前得弱市背景下传统图书出版标的防御价值凸显。 传统图书出版市场以国企为主，国企类公司在经营方面较为谨慎稳健，资产负债率低、库存现金比例较高、商誉占比和股权质押比 例占比较低，因此在当前弱势市场具有一定优势。在图书出版和教材教辅发行等领域具有 较强 经营壁垒。从行业展望角度看，我们认为二胎政策全面放开后，新生儿数量也随之出现触底回升的迹象，未来有望带动少儿类及教材教辅类图书消费。 风险提示 ： 版号审批重启时间超预期 目前，中宣部、文化部等主管部门尚未对游戏版号恢复问题发布任何文件或政策讲话，主要上市游戏公司也尚未得到关于游戏版号恢复的任何通知。因此，我们认为最可能的时点是明年春节后，但是仍然存在巨大的不确定性。 总量调控力度超预期 ：即使游戏版号审批恢复，游戏行业仍将面临总量调控、未成年人保护、内容审核严格的政策监管环境，总量调控及内容审核力度或许将超市场预期，例如：将已审核游戏永久下架，主管部门可能引入游戏版本升级的重新审核机制。 因“网台同审”政 策部分网剧内容无法上线导致存货减值、商誉减值、经营业绩波动风险。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业年度策略 2、 传媒行业 2018 年 回顾 2.1 估值中枢持续下调 ， 传媒板块 接近合理区间 自 2018 年年初至今， 由于 受到资金趋紧、板块业绩分化 、质押风险担忧 和监管政策继续趋严等多重因素 ， 前期估值偏高的传媒板块估值中枢持续下调， 板块整体表现 落后 上证 综 数、 深证成指 以及 创业板指 。 截止 到 2018 年 12 月 12 日 ， 今年 传媒 （申万） 指数 累计 下跌 35.8%， 而同期的上证 综指和深证成指分别 下跌 21.3%和 30.3%； 在 各 行业排名中，传媒行业 位列 28 个一级行业中的 第 26 名 ，连续 三年排名靠后 。 但从长期来看，在我国经济 发展 总体 平稳 、经济 增长 结构转变、消费升级 以及 人民群众对精神 文化 需求愈发旺盛等背景下，传媒板块有望分享经济向消费端转型的红利。 图 2： 2018年 传媒板块涨跌情况 数据来源： Wind,财通证券研究所 注： 截止到 2018年 12 月 11日 图 3： 18年 申万各板块区间涨跌幅 情况（截止到 2017年 12月 12日） 数据来源： Wind,财通证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12传媒 (申万 ) 创业板指 上证综指 深证成指-7.0%-8.9%-13.0%-15.7%-17.9%-19.1%-19.9%-20.1%-21.0%-21.0%-21.5%-22.0%-22.7%-23.4%-26.2%-27.0%-27.2%-28.0%-28.2%-28.5%-29.2%-30.7%-31.0%-31.2%-34.9%-35.8%-35.9%-35.9%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业年度策略 传媒板块 经过 连续 两年的回调，板块整体估值已经处于历史低位。 截止 2018 年12 月 11 日，若按照整体法且不剔除亏损个股计算，传媒行业整体板块 PE 为 33倍 ，已经 低于 剔除 2008年金融危机以外十年行业历史估值低点 2011年的 34倍 的水平 。自 2015 年后，传媒板块市盈率与 A 股全市场市盈率差距逐渐缩小，差额从 16年 6月的 79倍已经逐步缩小到目前的 14倍 。从 28个 行业的估值水平来看， 传媒板块估值水平处于 28个子行业中第 5名， 估值 处于 合理 偏高 区间 。 图 4： 2008.6.30-2018.12.11 传媒行业 PE 数据来源： Wind， 财通证券研究所 图 5： 申万一级行业 市盈率 数据来源： Wind,财 通证券研究所 注：时间截至 2018年 12 月 12 日 2.2 板块总体业绩增速放缓，细分行业估值中枢回落 从行业板块的盈利能力来看， 2008年 -2016年 传媒板块整体 业绩 一直 保持高速增长 。但从 2016 年开始，由于受并购重组监管趋严等多方面因素，导致行业整体增速明显放缓， 2017年业绩增速明显 降低 。 2008-2016年，传媒板块营收和归母0204060801001201402010-04-30 2011-04-30 2012-04-30 2013-04-30 2014-04-30 2015-04-30 2016-04-30 2017-04-30 2018-04-30全部 A股 SW传媒1078145 4333 31 29 29 2827 27 25 24 2220 20 18 17 17 17 14 1412 11 10 106 6020406080100120谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业年度策略 净利润分别实现 25.94%和 36.26%的年复合增长。 2017年后增速明显放缓：传媒行业整体 2017 年实现营收 5381 亿元（ yoy +16.0%），实现归母净利润 440 亿元（ -23.0%）； 2018年前三季度实现营业收入 3766亿元（ yoy +16.8%），实现归母净利润 448亿元（ +2.9%）。 图 6： 2008-2018 年 Q3传媒板块营收状况 图 7： 2008-2018年 Q3传媒板块归母净利润 状况 数据来源： Wind, 财通证券研究所 数据来源： Wind, 财通证券研究所 传媒各板块中，影视和游戏是估值相对较高的板块，纸媒出版估值长期保持较低水平，广告传媒板块估值随着行业整体景气度下滑逐渐走低 。影视板块估值在历史上均以较大幅度大于传媒整体估值 ，目前随着政策监管及税收原因估值处于历史较低水平 ；在 15 年前后随着手游市场崛起，游戏板块估值随之走高，但随着移动游戏人口红利殆尽及 2018 年开始版号停审 ，估值已经逐渐回落到板块 平均水平；由于传统纸媒出版行业景气度较低 （受制于原材料涨价、人口结构变化导致的教辅教材需求受限等原因） ，纸媒出版板块估值长期保持低于传媒整体水平，波动幅度较小；广告营销板块是波动幅度较大的板块，在 13 年 -14 年广告营销板块估值高于传媒整体估值， 2016 年后广告营销板块估值回落明显 ，目前处于传媒板块内较高估值水平 图 8： 游戏、影视、广告营销、纸媒出版子版块市盈率 数据来源： Wind， 财通证券研究所 注：截至 2018 年 12月 12日 78 83106153185 2112513534645384400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600营业收入（十亿元 /左轴） 同比增长（右轴）5 6122023 2529455744 46-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060归母净利润（十亿元 /左轴） 同比增长（右轴）0204060801001201401601802011-11-04 2012-11-04 2013-11-04 2014-11-04 2015-11-04 2016-11-04 2017-11-04 2018-11-04游戏 影视 营销 纸媒出版谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业年度策略 细分行业增速方面， 广告营销行业景气度较高， 2018 年 前三季度实现营业收入1113亿元，同比 增长达 32.89%，实现 归母净利润 80.08 亿元，同比增加 8.52%。电影院线与电影制作发行板块表现较好，分别实现 32.33亿元与 26.85亿元的归母净利润，同比增加 22.24%与 65.07%。游戏行业方面，在移动游戏人口红利殆尽、买量成本飙升以及由于版号的暂停导致新游无法变现，营业收入 415亿 ，同比增速 为 23.65%，增速有一定放缓趋势， A 股游戏板块利润增速放缓明显，由2017年 Q3的 39.22%减少至 2018年 Q3的 -0.40%；电视剧 行业实现营业收入 165亿元，同比增加 2.53%;电影内容行业、电影院线行业 营收 增速趋缓， 2018 年前三季度板块营业收入同比分别增长 6.39%、 7.12%。广播电视与平面媒体作为传统的传媒行业，营收 较为 平稳，波动范围较窄 ，平面媒体的利润端表现较为平稳，均在较小的范围内波动，广播电视行业受新媒体有一定程度上的冲击， 2018 年Q3 归母净利润同比下降 3.23%。 图 9： 细分子行业 前三季度 营收 yoy一览 数据来源： Wind,财通证券研究所 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3电视剧 yoy 52.69% 2.07% 2.53%电影院线 yoy 56.01% 12.77% 6.39%电影制作发行 yoy 54.35% 20.43% 7.12%广播电视 yoy 3.14% 4.90% -5.88%广告营销 yoy 91.01% 25.47% 32.89%互联网 yoy 60.38% 80.17% 34.82%平面媒体 yoy 32.21% -1.49% 4.92%游戏娱乐 yoy 69.69% 25.52% 23.65%-20%0%20%40%60%80%100%谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业年度策略 图 10： 细分子行业前三季度归母净利润 yoy一览 数据来源： Wind,财通证券研究所 考虑盈利能力与估值的匹配，电影院线板块与游戏娱乐板块是传媒行业中盈利能力强且估值较低的板块（下图中，右下角为盈利能力强且相对低估的行业，左上角为盈利能力弱且相对高估的行业）。综合考虑行业前瞻、板块营收、净利润的历史与未来增速，我们认为电影院线、游戏娱乐、平面媒体是传媒板块中估值合理的板块。 图 11： 游戏娱乐、电影院线估值相对合理 数据来源： Wind, 财通证券研究所 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3电视剧 yoy 42.22% -4.25% -79.25%电影院线 yoy 40.61% 3.56% 22.24%电影制作发行 yoy 90.61% 2.82% 65.07%广播电视 yoy 1.42% -20.05% -3.23%广告营销 yoy 219.42% 12.58% 8.52%互联网 yoy -40.05% 0.34% 32.49%平面媒体 yoy 23.93% 23.71% -8.89%游戏娱乐 yoy 136.02% 39.22% -0.40%-100%-50%0%50%100%150%200%250%电影院线游戏娱乐电影制作发行平面媒体互联网广告营销广播电视电视剧010203040506070800.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%各细分板块PE（TTM，整体法）各细分板块 ROE（前三季度）电影院线 游戏娱乐 电影制作发行 平面媒体 互联网 广告营销 广播电视 电视剧