海外17年回顾及18年展望系列日本篇：久违春风，乍暖还寒.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 海外 17 年回 顾 及 18 年展望系列日本篇 久 违 春 风 ，乍暖 还 寒 报告 摘要： 别过万物更新、一派生机盎然的欧罗巴，我们横穿欧亚大陆延绵的山峦、广袤的荒漠，回到东亚，来顾一顾我们一衣带水的邻居 东瀛日本。日本经济迈过漫长的寒冬，终于在 2017 年迎来久违的春意，但乍暖还寒时候，最难将息，能否在 2018 年保护好刚欲摆脱通缩预期渐势成长的青苗而成功破局，仍令人揪心。 2017 年日本 全息 回 顾 ： 经济基本面： 增长 回暖 通胀 弱 ， 通缩心理未 修正 。 2017 年日本经济整体持续复苏，但进程缓慢。具体表征为：其一， GDP 已连续第七个季度实现正增长，但 通胀尚未回暖。其二，内需 逐渐取代外需成为推动日本经济增长主要动能，但仍以企业扩大产能引致的需求增量为主 ,私人消费情况仍不容乐观。其三，劳动力市场供求趋紧，但薪资水平仍然停滞。 货币政策方面： 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机 尚未成熟 。 回顾 2017年，日本的货币政策一路高鸽，与此同时日本央行数次通过风筝演习来检验市场对鹰派信息的敏感度（双弹性框架），市场的反应表明目前市场对宽松政策的依赖度仍然较强 。 2018 年日本 全息 展望： 经济基本面： 日本经济或仍将受益于全球经济的回暖而持续复苏，但仍将受困于三方面自 2012 年以来并未获得明显改善的强制约而承受压力：其一，通缩心理仍然顽固；其二，名义时薪自 2012 年至今以来基本零增长，日本内需尤其是消费不足仍将成为困扰日本增长可持续动能部分；其三，人口结构老龄少子化仍制约着未来经济增长预期以及通胀预期。 货币政策： 基调宽松，偏鹰试水不止。 我们判断日央行仍会维持鸽派姿态，负利率、 QQE、收益率曲线控制都将在 18 年大概率得以延续。另一面，日央行将不断试水以 持续寻找货币正常化出口及可选路径。 股债汇市场： 股市趋势复归动能或犹存，看淡债市和汇市。 股市方面，经前期调整过后，企业盈利水平的稳固改善仍边际强于估值看涨， P/E仍相对较低；另一面日元走升或对盈利预估存在下行预期压力，综合来看，我们认为股市趋势复归动能或犹存。债市方面， 10 年期目前维稳在0.05%-0.1%区间波动，上攀动能被日央行主动压制，若靠近区间上限或存在短期投资机会。日元方面的走向由政经两个基本矛盾关系决定：其一，货币政策边际趋紧，仍是日元上升动能的主要来源；其二，特朗普弱美元策略的成果以及日美 关系的紧密程度或将决定日元升幅的上限。综合来看，我们认为弱美元策略或放缓日央行货币正常化步伐，日元全年或仅小幅走升。 Table_Invest Table_PicQuote Table_PicQuote Table_PicQuote 相关报告 日本 1 月议息会议深度分析 按兵不动，日央行维持显鸽隐鹰姿态 2018-01-23 日本 12 月议息会议深度分析 日央行鹰姿全无，继续高鸽 2017-12-22 11 月日本央行黑田行长发言点评 聚焦11 月日本，日本央行也要淡出 QQE了？！ 2017-11-29 日欧股市点评 日欧股市 9月以来增势强劲动能是否还在？一论基本面支撑，二看美元独大 2017-11-17 日本 10 月议息会议点评 鸽舞升平，日本议息 叕 按兵不动 2017-11-01 亚洲货币政策跟踪点评 聚焦韩国：亚洲首例加息，主动大于被动 2017-12-03 信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析 与 个 券 筛 选 2016-04-11 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理：付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人：邹坤 执业 证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-03-07 请务必阅读正文后的声明及说明 2/23 Table_PageTop 债券研究报告 目录 1. 综述：内需稳，消费弱，基本面回暖 . 3 1.1. 需求端：内需稳增，消费偏弱 .3 1.1.1. 消费者信心充足 ,私人消费反而停滞 . 4 1.1.2. 破解消费停滞之谜：薪资不涨，内生动力不足 . 5 1.2. 供给端：制造业持续复苏 .8 1.3. 出口端：全球经济回暖，出口有所下降 .9 2. 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机尚不成熟 . 10 2.1. 2017 全年持续高鸽 .10 2.1.1. 负利率政策延续 . 10 2.1.2. 资产购买量维持 . 11 2.1.3. 收益率曲线控制目标不变 . 11 2.2. 风筝演习屡次试探市场敏感性，鹰鸽反复扑朔迷离 .12 2.2.1. 偏鹰信息促日元大涨 . 12 2.2.2. 宽松态度助力日元贬值 . 14 3. 2017 年日本股债汇市场回顾 . 14 3.1. 股市一路上行 .14 3.2. 债市维持稳定 .15 3.3. 汇市表现平淡 .16 4. 政治风波不断，中日关系改善 . 17 4.1. 教育右倾化加剧引邻国反对 .17 4.2. 宪法纪念日表修宪决心，修宪势力日益壮大 .17 4.3. 中日关系改善，一带一路合作持续推进 .18 5. 日本经济政治全息展望 . 18 5.1. 经济展望 .18 5.1.1. 经济基本面展望：消费缓慢提振，出口面临压力 . 18 5.1.2. 货币政策展望：鸽派姿态仍将维持 . 19 5.1.3. 财政政策展望：解决巨额赤字难题任重道远 . 20 5.1.4. 股债汇市展望：股市趋势复归动能犹存，看淡债市和汇市 . 20 5.2. 政治展望 .21 5.2.1. 黑田连任大局已定，搭档安倍继续执行 QQE . 21 5.2.2. 教育右倾化持续推进 . 21 5.2.3. 中日关系更进一步 . 21 5.2.4. 在野党或重组平衡政治局面 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 3/23 Table_PageTop 债券研究报告 1. 综述： 内需稳，消费弱，基本面回暖 1.1. 需求端：内需稳增，消费偏弱 日本 2017 年 国内生产总值（ GDP）延续 16 年增长势头，已连续第七个季度实现GDP 正增长。 2017 年前 三季度调整后的实际 GDP 环比 增长率为 1.5%， 2.9%， 2.5%。总体而言，日本经济正处在持续缓慢复苏的过程中。 从 GDP 各分项对 GDP 环比 增长贡献率来看 ， 2017 年 日本内需企稳，外需拉动作用逐渐弱化。 私人 消费与 私人 投资取代净出口，成为拉动 GDP 增长 的最主要因素。其中，投资对 GDP 拉动作用明显，且有提升态势，前三季度投资对 GDP 的拉动分别为 0%， 0.8%，和 2.1%。而私人消费 在前三季度 对 GDP的 贡献率 分别为 0.8%， 2%和 -1.1%，呈现出较强的波动性，在第三季度 呈现明显 疲态 。 图 1:2013-2017 年日本 GDP 环比折年率及一级分项贡献率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 从同比数据看，国内 私人 消费 与私人投资 相对 去 年同期 均 有 较 弱 的增长，净出口所占比重呈减少态势 。 同样表明内需逐渐强劲，取代外需成为拉动 GDP 增长的主要因素。 请务必阅读正文后的声明及说明 4/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 2:2013-2017 年日本 GDP 同比增长率及一级分项贡献率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 从 CPI 同比增长率 看， 该指标全年维持正值，虽然 距离央行制定的 2%目标差距仍较大，但可以看到从 2017 年开始已呈现 缓慢 上升 态势 。 然而剔除食品、酒精饮料及能源的核心 -核心 CPI 数据不容乐观，全年自 2 月至8 月核心 -核心 CPI 均呈负值 。 下半年微弱 复苏， 11 月首次回归正值，但仅为 0.1%。通胀尚未回暖，但 GDP 增长率已经 开始上升，由此我们判断，日本经济 经历了漫长的衰退与停滞，现已 进入 初步 复苏阶段。 图 3:2006-2018 年日本 GDP、 CPI 及核心 -核心 CPI 同比增长率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 1.1.1. 消费者信心充足 ,私人消费反而停滞 从消费者信心指数来看， 2017 年以来，日本消费者信心指数一直处在高位，并呈现逐步上升的态势。 2017 年 10 月份的日本消费者信心指数为 45.2，处于今年以来的高位，高于 5 年的平均值，处于乐观区域，说明日本的消费者对市场态度乐观 ，消费信心提升。 与 消费者持续的乐观情绪形成对比， 2017 年以来，日本家庭消费支出呈现先升 请务必阅读正文后的声明及说明 5/23 Table_PageTop 债券研究报告 后降的态势，前三季度日本家庭国内最终消费环比分别为 1.9%， 3.9%， -2.0%，其中，耐用消费品等大额支出环比分别为 8.5%， 8.4%， -5.7%，服务类消费支出环比分别为1.2%， 3.9%， -2.8%。可以看出，下半年以来日本国内消费下降明显。 图 4： 2016-2017 年日本消费者信心指数（ pips） 图 5： 2016-2017 年日本家庭消费支出环比折年率：季调（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.1.2. 破解消费停滞之谜：薪资不涨 ，内生动力不足 日本国内消费形势低迷， 从财富效应的角度分析，主要考虑股市、债市和薪资水平的影响。 17 年日本股市大涨，债市平稳，对消费都是利好因素 。 尽管经济开始复苏，受长期通货紧缩与薪资水平停滞两方面因素影响，目前消费者对于通缩的心理预期短期内难以修复，因此消费无法回暖。 综上， 我们判断，薪资水平的停滞是消费弱化的主要原因。 从就业数据来看，日本失业率持续走低， 低于美国、英国等多数发达国家，就业人数不断上升，就业情况有不断向好的迹象。 2017 年 6 月，日本失业率水平降至2.8%的低位，之后失业率连续五个月持平，维 持在过去 23 年以来的最低水平。 2017年，日本有效求人倍率（劳动力市场需求人数与劳动力供给人数之比）持续上升。根据内阁府 12 月 26 日的数据，有效求人倍率指数达到 1.56，这是自 1974年 2 月以来的最高比率。说明日本就业市场岗位相对增加，而求职人数相对减少，劳动力资源紧缺。 图 6： 2016-2017 年日本失业率与有效求人倍率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6/23 Table_PageTop 债券研究报告 尽管日本出现了创纪录的劳动力短缺，但令人费解的是，工资 增速 依然疲软。实际工资在 8 月份缩水了 0.1%，自 2016 年 10 月以来一直停滞不前。工资 增速 的低反应可能是由于工人们对工作稳定性的偏好，以及企业管理者的谨慎的经济前景。正是薪资水平的停滞不前，导致了私人消费疲软，内需无法进一步扩张。 图 7： 2007-2017 年日本全行业月度现金总收入（日元） 数据来源：东北证券， Wind 失业率日渐下降，而薪资却 反常地 不见上涨。经过我们 进一步分析， 造成这一现象 背后 的原因 是：长期的通货紧缩带来的通 缩心态导致企业主不愿加薪， 企业大量聘用临时职工而非正式员工 。非固定员工占劳动力大军 近四分之一 ， 许多人只有兼职工作 ，很少接受专业培训，整体上平均工资更低 ，几乎没 有福利待遇。 日本的终身雇佣制和强势的企业工会，使得正式员 工给企业带来的成本过大，成为负担。相比较而言，兼职人员成本则更低，且 雇佣 灵活。 企业为节省成本，大幅减少正式员工的雇佣率， 提高兼职人员的比率，使得近 20 年来日本兼职与全职员工的比例呈现持续上涨趋势。 这一现象在今年有所好转，兼职工人比率呈下降 趋势 。这 表明，日本企业可能已经开始将兼职岗位转为全职岗位。 回归招聘固定员工的做法有助于提升员工整体薪资水平，推动疲软的私人消费 出现增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 7/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 8： 1959-2017 年日本正式、临时、日薪雇员人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 日本就业市场上，需关注两方面结构性问题：人口老龄化与男女性就业形势差异。 日本劳动力市场的紧张，与劳动力需求的上升，部分归咎 于 日本劳动人口的萎缩。日本的劳动年龄人口，定义为年龄在 15 到 64 岁之间的人口。在过去十余年间日本劳动力人口萎缩，近两年劳动力人数开始 呈现小幅上升态势 ， 2017 年劳动力人数与 1996 年人数持平， 但 仍然无法满足劳动力市场的需求。 图 9： 1990-2017 年日本 劳动力 人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 同时，需要关注日本经济正以其老年 人的高劳动参与率来维持运转，近年来日本 65 岁以上就业人数逐年上升，今年这一数据仍呈现缓慢上升态势，需要格外注意劳动力市场资源紧缺的问题。 请务必阅读正文后的声明及说明 8/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 10： 2006-2017 年日本各年龄段就业人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 日本男性失业率波动上升，女性失业率下降 。 尽管如此，女性在就业中仍处于劣势。 因为与男性相比，女性从事兼职工作的比例更高。相比全日制普通职位，兼职工作的工资和福利都更少。 图 11： 2000-2017 年日本男女正式雇员人数对比图（万人） 图 12： 2000-2017 年日本男女临 时雇员人数对比图（万人） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.2. 供给端：制造业持续复苏 2017 日本的各项 PMI 指数持续高于荣枯线。制造业 PMI 增势保持强劲态势，服务业与综合 PMI指数整体处于震荡平稳区间。日本 12月制造业 PMI为 55.20，创 2014年 3 月份以来新高，说明日本制造业正在持续扩张，但服务业 PMI 短期波动较大，显示短期日本经济尤其是第三产业的恢复基础或不够牢固。工业生产指数在区间震 请务必阅读正文后的声明及说明 9/23 Table_PageTop 债券研究报告 荡，而投资者 Sentix 信心指数则大幅攀升，创近五年以来的新高，反映出投资者 普遍看好日本未来的经济发展。全行业和制造业经济景气指数一路高歌猛进，同样也反映出日本经济呈现稳中向好的态势。 图 13： 2016-2017 年日本 PMI 指数（ pips） 图 14： 2016-2017 年日本经济景气指数（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 15： 2016-2017 年日本 Sentix 投资者信心指数（ pips） 图 16： 2016-2017 年日本工业生产指数（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 出口端： 全球经济回暖，出口有所下降 在 2017 年的 GDP 增长中，出口仍有一定的拉动作用，但下降幅度非常明显。 2017年前三季度进出口对实际 GDP 同比增长的贡献率 (季 )分别为 55.75%， 22.52%，和30.05%，仅在第一季度延续 2016 年的强劲走势，第二季度迅速萎缩，第三季度小幅回调。贸易差额增加明显，经常账户净值整体呈震荡上升态势，而金融项目差额变波动巨大。总体而言进口增速处在五年以来的高位，而出口则有所放缓。 请务必阅读正文后的声明及说明 10/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 17： 2016-2017 年日本净出口对实际 GDP 同比增长贡献率（ %） 图 18： 2016-2017 年日本经常项目差额与金融项目差额（亿日元 ） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2. 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机 尚不成熟 2.1. 2017 全年持续高鸽 日本的宽松货币政策有着非常深远的历史渊源。 1991 年日本泡沫经济崩溃，从此一蹶不振。在此后的 20 多年中，日本国内生产总值增长率保持在 1%左右。 2012年安倍晋三展开了以安倍经济学为指导的经济振兴政策， 2013 年 1 月，日央行提出将消费者物价指数（ CPI） 2%的目标增 速作为价格稳定的目标。为追逐这一目标，近年来实施了一系列的宽松货币政策。 2016 年 2 月日本央行调低超额准备金利率至-0.1%实行负利率政策。同年 9 月日央行导入收益率曲线控制（针对 10 年期日本国债收益率）以支撑收益率曲线斜率，维系收益率曲线长短利差，缓解日本银行业压力。 2017 年，在美联储加息、欧元区由鸽转鹰、全球货币政策趋紧的大背景下，日本的货币政策一路高鸽，维持宽松的主基调不变， 2.1.1. 负利率政策延续 截至 2018 年 1 月，日本央行已经维持 23 个月负利率。政策利率维持在 -0.1%水平。 伴随负利率的维持 ，以及通胀预期的抬升（即，通缩心理得到缓步修正），更低的，且持续收负的短期实际利率，将继续有助于稳定当前较积极的通胀预期，形成正向反馈机制。不过，由负利率引发的潜在资本错误估值效应，银行及非银行机构盈利能力可持续性受损现象仍值得警惕。 请务必阅读正文后的声明及说明 11/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 19. 2012-2017 日本政策性利率走势图（ %） 数据来源：东北证券， Wind 2.1.2. 资产购买量维持 2017 年全年，央行维持 80 万亿购债规模（包括政府债券、公司债）， 6 万亿 ETF持有量和每年 900 亿日元的房地产投资信托基金（ J-REIT）增持。 图 20.2012-2017 日本国内外 ETF购买量对比图（单位：千个） 图 21. 2012-2017 年日本央行持有房地产投资信托基金走势图（单位：百万 日元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.1.3. 收益率曲线控制目标不变 日本央行在 17 年维持对 10 年期收益率曲线为 0 的控制。从图中可以看到，日本 5/10 以及 2/10 国债利差基本维持不变（虽然自 3 月份以来有缩小的趋向），意味着通过压低 10 年期国债收益率，仍较有效地压低了 10 年期以内的其它无风险利率的上升天花板。利差缩小的趋势值得后续关注 ，若利差持续缩小，或给备受负利率政策煎熬的金融业企业进一步雪上加霜。 请务必阅读正文后的声明及说明 12/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 22. 2016-2017 年日本 2 年、 5 年、 10 年国债利率走势（单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 2.2. 风筝演习 屡次试探市场敏感性 ， 鹰鸽 反复 扑朔迷离 2017 年 末至 2018 年初，日本央行 数次 通过 释放鹰派 信息 ，试水正常化货币政策，被称为央行的风筝演习。通过数次风筝演习，我们可以看到日元对货币政策敏感性极强。每每出现鹰派信息，日元随即在短时间内急涨，日元涨后央行便放出鸽派言论，打压日元。观察几次 试水 后市 场反应，目前市场对宽松政策的依赖仍然 较 强， 过快进入货币紧缩会对日元造成剧烈冲击，从而影响出口与通胀回暖，因此我们判断央行仍会维持鸽派姿态，但同时也不会放弃货币正常化试水。 图 23. 2017.10-2018.2 美元兑日元汇率走势 数据来源：东北证券， Wind 2.2.1. 偏鹰信息 促 日元大涨 2017 年 11月 6 日，日央行行长黑田东彦在名古屋发言称，他对长期宽松政策的风险心里有数。而就在黑田行长的发言的几天后，日本央行审议委员布野幸利（ Yukitoshi Funo）又公开发言称，宽松政策所造成的政策成 本已经达到了不可忽视的界限，日本央行必须提高对此的警觉。 11 月 13 日，被视为最激烈的暗 请务必阅读正文后的声明及说明 13/23 Table_PageTop 债券研究报告 示行为是黑田行长在苏黎世大学发表的一次公开讲话，表示反转利率（ reversal rate）不仅损害银行利益，也限制了借贷，实际上是对经济的伤害，而非帮助。 其中，反转利率是指在继续实行宽松的货币政策的背景下，产生的效果从促进增长转变为抑制增长的利率水平。自 11月以来日本央行仿佛突然换了一张脸，10 月底议席会议中还没有透露半点紧缩风声的全球四大央行之中的唯一仅存的高鸽的日本央行，在 11 月突然发力，整理过于偏鸽 的市场预期的意图非常明显。 2018 年 1月 5 日，日央行披露的截至 12月 31 日的资产负债表中，与 11 月底相比，日本央行 12 月的资产总额减少了 4438 亿日元（约合 39 亿美元），至 521.42亿日元。尽管资产总额减少的规模不大，但这却是日本央行自 2012 年实行 QQE 以来首次出现月度环比下降。 图 24： 2013-2017 年日本央行资产负债表规模（单位：亿日元） 数据来源：东北证券， Wind 随后，在 1月 9 日，日本央行决定削减部分长期限国债的购债规模，其中 10-25年期国债的购债规模减少 100 亿日元至 1900 亿日元； 25 年期以上国债购买规模减少100 亿日元至 800 亿元。市场认为，日央行缩减购债行为是对央行退出 QQE 的暗示，日元汇率急涨。 图 25： 2012-2017 年日本政府债券总额（单位：十亿日元） 数据来源：东北证券， Wind - 2 0 0020040060080010001200140016000100002000030000400005000060000资产负债表规模边际增减（右） 资产负债表规模（以资产侧计） 请务必阅读正文后的声明及说明 14/23 Table_PageTop 债券研究报告 事实上，日本央行总购债规模自 2017 年 2 月达到最高峰后，一直处于下降趋势，购债规模边际持续走低。主要原因是日本经济基本面好转，市场主动资金供给正缓步替代日央行资金供给，日央行得以逐步淡出 QQE 以顺应市场资金供需情况的改善趋势。除此之外，也与国债的持有者比例有关。目前 43%的日本国债由日本央行持有， 45%由日本银行业持有（主要基于政策原因），保险公司和个人持有的日本国债仅占很小的比重，央行继续购债的空间有限。 3 月 2 日，黑田在发言中称他个人认为 2019 年日本 CPI 将达成 2%的目标水平，并提到 :日本央行将会在 2019 财年左右考虑退出策略。当时机来临时，日本央行会与市场讨论退出策略。此番言论中蕴含的偏鹰信息令日元大涨。 2.2.2. 宽松 态度 助力日元贬值 11 月 28 日，黑田行长 释放偏鸽言论，他在亚洲金融危机 20 周年上发表讲话并称，他不认为银行的中介职能被宽松政策所损害，他认为，帮 助理解合适的收益率曲线形状方面，逆转利率是一个很好的主意，并暗示，（当前的）货币政策（并）不会损害到日本当前的金融系统。同场合日本首相安倍晋三表示，（虽然）具体的政策将由日本央行来决定，（但是）没必要改变日本央行和政府在 2013年达成的对抗通缩的协议。并称，希望日本央行继续进行大胆的货币刺激。 12 月 21 日， 日本央行公布利率决议，将维持央行政策利率在 -0.1%不变，继续保持每年 80 万亿日元的购债规模。 当日下午，在议息会议结束后，日本央行行长黑田东彦召开了新闻发布会，在会上表示，现阶段日本没有加 息的打算，距离首相安倍提出的 2%的通胀目标仍有一定的距离，黑田行长表示若达成 2%通胀目标的动能消退，将考虑进一步加大宽松货币政策。黑田行长几乎打消了 11 月前期全部的关于日央行或将于 18 年上半年进行微幅紧缩的预期，日元随声下跌，美元兑日元汇率一度达到 113.6 日元 /美元高点，后经盘整仍全日收跌。 此后 1 月 23 日的议息会议上，黑田再度表示不考虑退出 QQE,仍需维持强有力的货币宽松政策 ，通胀仍然疲软，目前不需要调整 2%的物价目标， 并 否定了所谓缩减购债的政策暗示说， 此番言论压低日元汇率。 2018 年 1 月底 2 月初， 受隔夜美债收益率攀升影响，日债收益率上行。日央行通过扩大购债的方式压低日债收益率。 1 月 31 日，日央行宣布扩大 3-5 年国债购买规模，从 3000 亿日元提示至 3300 亿日元，促使日元走出小幅下跌行情。 2月 2 日，日央行宣布在 0.11%的水平上无限量购入 10 年期日债，并将 5-10 年期日债购买量从4100 亿日元提升至 4500 亿日元。 此信息公布后，日元顶住美元强势贬值的压力，再度贬值。 2 月 16 日，日本政府提名现任央行行长黑田东彦出任下一任央行行长职位，同时提名再通胀学派经济学家若田部昌澄出任 央行副行长一职。市场解读此次任命为货币宽松暗示，受此影响，日元短期贬值幅度较大。 综合来看，作为全球第三大经济体的日本，在经历近 20 年的经济零增长和长期性的物价水平停滞之后，终于迎来了曙光，他们十分珍视这来之不易的平稳增长。同时各种迹象均表明日本经济回暖趋势明显，并且距离日央行制定的 2%目标通胀水平仍有较大距离，日本当局没有理由打断向好的势头。 隐形缩表不意味着日本会在短时间内完全退出宽松，而是央行试图以此评估货币政策正常化对经济的影响。我们判断， 18 年日本货币政策将维持宽松大方向，存在略微收紧的可能性，上半 年加息概率较小 。 3. 2017 年日本股债汇市场回顾 3.1. 股市一路上行 请务必阅读正文后的声明及说明 15/23 Table_PageTop 债券研究报告 2017 年日本股市大好，指数一路走高。日经 225 指数在今年一整年的累计涨幅却达到了 19%，创下了自从 2013 年以来的最大年度涨幅。 图 26： 2016-2017 年日经 225 指数（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 在全球经济回暖的大背景下，日本股市的强势上涨的动力源于预期估值的回归和企业盈利能力的修复。 股价变动率等于市盈率变动率和盈利变动率之和。下图显示了日本东京证券交易所股票市场的一部、二部以及创业板市场的市盈率（ PE）变动情 况。通过计算得到， 2017 年日本的一部市场 PE 变化率为 12%，二部市场的 PE 变化率为 10%，创业板市场的 PE 变化率为 66%。 2017 年全年，东京证券交易所一部市场、二部市场的加权平均股价的变动率分别为 11%和 21%。由此可见， 2017 日本股市一部市场的上涨主要是由预期驱动的，而二部市场的上涨是由预期与业绩共同驱动。 图 27： 2016-2017 年东京证券交易所一部、二部以及创业板市盈率（倍） 图 28： 2016-2017 年东京证券交易所一部、二部市场加权平均股价变动（日元） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 3.2. 债市维持稳定 债市方面，今年东京证券交易所募集资金金额的走势相较 2016 年更为缓和，未出现大幅涨跌情况，平稳中有小幅下降。说明流向债市的资金整体稳定，略微减少。 请务必阅读正文后的声明及说明 16/23 Table_PageTop 债券研究报告 而由于日本为刺激经济长期奉行低利率乃至负利率政策， 加之央行的收益率曲线控制， 日本国债收益率水平相对较低，难以吸引境外投资者。 图 29： 2016-2017 年东京证券交易所债券发行募集资金金额（百万美元） 图 30： 2016-2017 年日本 2 年、 5 年、 10 年国债利率走势（单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 3.3. 汇市表现平淡 汇市方面， 2017 年日元相对美元升值，但升值幅度不大。日元升值的原因在于美元走弱。美元指数从 2016 年 12 月加息靴子落地之后开始持续走软，美元指数从 2017/1/3 最高价 103.82 到 2017/9/8 最低价 91.002 最大跌幅达到 12.34%。从2017 年 9 月开始，由于受到缩表和美联储 12 月加息预期等因素的影响，美元指数开始企稳。 而从今年 1 月份以来，外汇市场上欧元兑美元、英镑兑美元的价格则强势攀升，截至 11 月底，欧元相对美元已大幅升值 13%， 英镑相对美元也已升值 9.7%。对比之下，日元的走势明显疲软，美元兑日元相对贬值 3.7%。 图 31： 2016-2017 年美元兑日元走势图（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 在美国货币政策正常化和欧洲地区，欧元区货币政策收紧的大背景下，日本继续保持宽松的货币政策推动通胀水平，刺激国内消费。因此，政策面是导致 2017 年日元相对非美元货币疲软的主要原因之一。 请务必阅读正文后的声明及说明 17/23 Table_PageTop 债券研究报告 其次，日本整体处在缓慢复苏的进程中，但是，日本国内 GDP 增长速度和欧美相比有非常大的差距，而且更重要的是，日本的经济复苏主要依赖于世界 经济的回暖，国内需求增