海外17年回顾及18年展望系列日本篇：久违春风，乍暖还寒.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 海外 17 年回 顾 及 18 年展望系列日本篇 久 违 春 风 ，乍暖 还 寒 报告 摘要： 别过万物更新、一派生机盎然的欧罗巴，我们横穿欧亚大陆延绵的山峦、广袤的荒漠，回到东亚，来顾一顾我们一衣带水的邻居 东瀛日本。日本经济迈过漫长的寒冬，终于在 2017 年迎来久违的春意，但乍暖还寒时候，最难将息，能否在 2018 年保护好刚欲摆脱通缩预期渐势成长的青苗而成功破局，仍令人揪心。 2017 年日本 全息 回 顾 ： 经济基本面： 增长 回暖 通胀 弱 ， 通缩心理未 修正 。 2017 年日本经济整体持续复苏，但进程缓慢。具体表征为：其一， GDP 已连续第七个季度实现正增长，但 通胀尚未回暖。其二，内需 逐渐取代外需成为推动日本经济增长主要动能，但仍以企业扩大产能引致的需求增量为主 ,私人消费情况仍不容乐观。其三，劳动力市场供求趋紧，但薪资水平仍然停滞。 货币政策方面： 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机 尚未成熟 。 回顾 2017年，日本的货币政策一路高鸽，与此同时日本央行数次通过风筝演习来检验市场对鹰派信息的敏感度（双弹性框架），市场的反应表明目前市场对宽松政策的依赖度仍然较强 。 2018 年日本 全息 展望： 经济基本面： 日本经济或仍将受益于全球经济的回暖而持续复苏，但仍将受困于三方面自 2012 年以来并未获得明显改善的强制约而承受压力：其一，通缩心理仍然顽固；其二，名义时薪自 2012 年至今以来基本零增长，日本内需尤其是消费不足仍将成为困扰日本增长可持续动能部分；其三，人口结构老龄少子化仍制约着未来经济增长预期以及通胀预期。 货币政策： 基调宽松，偏鹰试水不止。 我们判断日央行仍会维持鸽派姿态，负利率、 QQE、收益率曲线控制都将在 18 年大概率得以延续。另一面，日央行将不断试水以 持续寻找货币正常化出口及可选路径。 股债汇市场： 股市趋势复归动能或犹存，看淡债市和汇市。 股市方面，经前期调整过后，企业盈利水平的稳固改善仍边际强于估值看涨， P/E仍相对较低；另一面日元走升或对盈利预估存在下行预期压力，综合来看，我们认为股市趋势复归动能或犹存。债市方面， 10 年期目前维稳在0.05%-0.1%区间波动，上攀动能被日央行主动压制，若靠近区间上限或存在短期投资机会。日元方面的走向由政经两个基本矛盾关系决定：其一，货币政策边际趋紧，仍是日元上升动能的主要来源；其二，特朗普弱美元策略的成果以及日美 关系的紧密程度或将决定日元升幅的上限。综合来看，我们认为弱美元策略或放缓日央行货币正常化步伐，日元全年或仅小幅走升。 Table_Invest Table_PicQuote Table_PicQuote Table_PicQuote 相关报告 日本 1 月议息会议深度分析 按兵不动，日央行维持显鸽隐鹰姿态 2018-01-23 日本 12 月议息会议深度分析 日央行鹰姿全无，继续高鸽 2017-12-22 11 月日本央行黑田行长发言点评 聚焦11 月日本，日本央行也要淡出 QQE了？！ 2017-11-29 日欧股市点评 日欧股市 9月以来增势强劲动能是否还在？一论基本面支撑，二看美元独大 2017-11-17 日本 10 月议息会议点评 鸽舞升平，日本议息 叕 按兵不动 2017-11-01 亚洲货币政策跟踪点评 聚焦韩国：亚洲首例加息，主动大于被动 2017-12-03 信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析 与 个 券 筛 选 2016-04-11 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理：付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人：邹坤 执业 证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-03-07 请务必阅读正文后的声明及说明 2/23 Table_PageTop 债券研究报告 目录 1. 综述：内需稳，消费弱，基本面回暖 . 3 1.1. 需求端：内需稳增，消费偏弱 .3 1.1.1. 消费者信心充足 ,私人消费反而停滞 . 4 1.1.2. 破解消费停滞之谜：薪资不涨，内生动力不足 . 5 1.2. 供给端：制造业持续复苏 .8 1.3. 出口端：全球经济回暖，出口有所下降 .9 2. 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机尚不成熟 . 10 2.1. 2017 全年持续高鸽 .10 2.1.1. 负利率政策延续 . 10 2.1.2. 资产购买量维持 . 11 2.1.3. 收益率曲线控制目标不变 . 11 2.2. 风筝演习屡次试探市场敏感性，鹰鸽反复扑朔迷离 .12 2.2.1. 偏鹰信息促日元大涨 . 12 2.2.2. 宽松态度助力日元贬值 . 14 3. 2017 年日本股债汇市场回顾 . 14 3.1. 股市一路上行 .14 3.2. 债市维持稳定 .15 3.3. 汇市表现平淡 .16 4. 政治风波不断，中日关系改善 . 17 4.1. 教育右倾化加剧引邻国反对 .17 4.2. 宪法纪念日表修宪决心，修宪势力日益壮大 .17 4.3. 中日关系改善，一带一路合作持续推进 .18 5. 日本经济政治全息展望 . 18 5.1. 经济展望 .18 5.1.1. 经济基本面展望：消费缓慢提振，出口面临压力 . 18 5.1.2. 货币政策展望：鸽派姿态仍将维持 . 19 5.1.3. 财政政策展望：解决巨额赤字难题任重道远 . 20 5.1.4. 股债汇市展望：股市趋势复归动能犹存，看淡债市和汇市 . 20 5.2. 政治展望 .21 5.2.1. 黑田连任大局已定，搭档安倍继续执行 QQE . 21 5.2.2. 教育右倾化持续推进 . 21 5.2.3. 中日关系更进一步 . 21 5.2.4. 在野党或重组平衡政治局面 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 3/23 Table_PageTop 债券研究报告 1. 综述： 内需稳，消费弱，基本面回暖 1.1. 需求端：内需稳增，消费偏弱 日本 2017 年 国内生产总值（ GDP）延续 16 年增长势头，已连续第七个季度实现GDP 正增长。 2017 年前 三季度调整后的实际 GDP 环比 增长率为 1.5%， 2.9%， 2.5%。总体而言，日本经济正处在持续缓慢复苏的过程中。 从 GDP 各分项对 GDP 环比 增长贡献率来看 ， 2017 年 日本内需企稳，外需拉动作用逐渐弱化。 私人 消费与 私人 投资取代净出口，成为拉动 GDP 增长 的最主要因素。其中，投资对 GDP 拉动作用明显，且有提升态势，前三季度投资对 GDP 的拉动分别为 0%， 0.8%，和 2.1%。而私人消费 在前三季度 对 GDP的 贡献率 分别为 0.8%， 2%和 -1.1%，呈现出较强的波动性，在第三季度 呈现明显 疲态 。 图 1:2013-2017 年日本 GDP 环比折年率及一级分项贡献率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 从同比数据看，国内 私人 消费 与私人投资 相对 去 年同期 均 有 较 弱 的增长，净出口所占比重呈减少态势 。 同样表明内需逐渐强劲，取代外需成为拉动 GDP 增长的主要因素。 请务必阅读正文后的声明及说明 4/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 2:2013-2017 年日本 GDP 同比增长率及一级分项贡献率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 从 CPI 同比增长率 看， 该指标全年维持正值，虽然 距离央行制定的 2%目标差距仍较大，但可以看到从 2017 年开始已呈现 缓慢 上升 态势 。 然而剔除食品、酒精饮料及能源的核心 -核心 CPI 数据不容乐观，全年自 2 月至8 月核心 -核心 CPI 均呈负值 。 下半年微弱 复苏， 11 月首次回归正值，但仅为 0.1%。通胀尚未回暖，但 GDP 增长率已经 开始上升，由此我们判断，日本经济 经历了漫长的衰退与停滞，现已 进入 初步 复苏阶段。 图 3:2006-2018 年日本 GDP、 CPI 及核心 -核心 CPI 同比增长率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 1.1.1. 消费者信心充足 ,私人消费反而停滞 从消费者信心指数来看， 2017 年以来，日本消费者信心指数一直处在高位，并呈现逐步上升的态势。 2017 年 10 月份的日本消费者信心指数为 45.2，处于今年以来的高位，高于 5 年的平均值，处于乐观区域，说明日本的消费者对市场态度乐观 ，消费信心提升。 与 消费者持续的乐观情绪形成对比， 2017 年以来，日本家庭消费支出呈现先升请务必阅读正文后的声明及说明 5/23 Table_PageTop 债券研究报告 后降的态势，前三季度日本家庭国内最终消费环比分别为 1.9%， 3.9%， -2.0%，其中，耐用消费品等大额支出环比分别为 8.5%， 8.4%， -5.7%，服务类消费支出环比分别为1.2%， 3.9%， -2.8%。可以看出，下半年以来日本国内消费下降明显。 图 4： 2016-2017 年日本消费者信心指数（ pips） 图 5： 2016-2017 年日本家庭消费支出环比折年率：季调（ %） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.1.2. 破解消费停滞之谜：薪资不涨 ，内生动力不足 日本国内消费形势低迷， 从财富效应的角度分析，主要考虑股市、债市和薪资水平的影响。 17 年日本股市大涨，债市平稳，对消费都是利好因素 。 尽管经济开始复苏，受长期通货紧缩与薪资水平停滞两方面因素影响，目前消费者对于通缩的心理预期短期内难以修复，因此消费无法回暖。 综上， 我们判断，薪资水平的停滞是消费弱化的主要原因。 从就业数据来看，日本失业率持续走低， 低于美国、英国等多数发达国家，就业人数不断上升，就业情况有不断向好的迹象。 2017 年 6 月，日本失业率水平降至2.8%的低位，之后失业率连续五个月持平，维 持在过去 23 年以来的最低水平。 2017年，日本有效求人倍率（劳动力市场需求人数与劳动力供给人数之比）持续上升。根据内阁府 12 月 26 日的数据，有效求人倍率指数达到 1.56，这是自 1974年 2 月以来的最高比率。说明日本就业市场岗位相对增加，而求职人数相对减少，劳动力资源紧缺。 图 6： 2016-2017 年日本失业率与有效求人倍率（ %） 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6/23 Table_PageTop 债券研究报告 尽管日本出现了创纪录的劳动力短缺，但令人费解的是，工资 增速 依然疲软。实际工资在 8 月份缩水了 0.1%，自 2016 年 10 月以来一直停滞不前。工资 增速 的低反应可能是由于工人们对工作稳定性的偏好，以及企业管理者的谨慎的经济前景。正是薪资水平的停滞不前，导致了私人消费疲软，内需无法进一步扩张。 图 7： 2007-2017 年日本全行业月度现金总收入（日元） 数据来源：东北证券， Wind 失业率日渐下降，而薪资却 反常地 不见上涨。经过我们 进一步分析， 造成这一现象 背后 的原因 是：长期的通货紧缩带来的通 缩心态导致企业主不愿加薪， 企业大量聘用临时职工而非正式员工 。非固定员工占劳动力大军 近四分之一 ， 许多人只有兼职工作 ，很少接受专业培训，整体上平均工资更低 ，几乎没 有福利待遇。 日本的终身雇佣制和强势的企业工会，使得正式员 工给企业带来的成本过大，成为负担。相比较而言，兼职人员成本则更低，且 雇佣 灵活。 企业为节省成本，大幅减少正式员工的雇佣率， 提高兼职人员的比率，使得近 20 年来日本兼职与全职员工的比例呈现持续上涨趋势。 这一现象在今年有所好转，兼职工人比率呈下降 趋势 。这 表明，日本企业可能已经开始将兼职岗位转为全职岗位。 回归招聘固定员工的做法有助于提升员工整体薪资水平，推动疲软的私人消费 出现增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 7/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 8： 1959-2017 年日本正式、临时、日薪雇员人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 日本就业市场上，需关注两方面结构性问题：人口老龄化与男女性就业形势差异。 日本劳动力市场的紧张，与劳动力需求的上升，部分归咎 于 日本劳动人口的萎缩。日本的劳动年龄人口，定义为年龄在 15 到 64 岁之间的人口。在过去十余年间日本劳动力人口萎缩，近两年劳动力人数开始 呈现小幅上升态势 ， 2017 年劳动力人数与 1996 年人数持平， 但 仍然无法满足劳动力市场的需求。 图 9： 1990-2017 年日本 劳动力 人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 同时，需要关注日本经济正以其老年 人的高劳动参与率来维持运转，近年来日本 65 岁以上就业人数逐年上升，今年这一数据仍呈现缓慢上升态势，需要格外注意劳动力市场资源紧缺的问题。 请务必阅读正文后的声明及说明 8/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 10： 2006-2017 年日本各年龄段就业人数（万人） 数据来源：东北证券， Wind 日本男性失业率波动上升，女性失业率下降 。 尽管如此，女性在就业中仍处于劣势。 因为与男性相比，女性从事兼职工作的比例更高。相比全日制普通职位，兼职工作的工资和福利都更少。 图 11： 2000-2017 年日本男女正式雇员人数对比图（万人） 图 12： 2000-2017 年日本男女临 时雇员人数对比图（万人） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.2. 供给端：制造业持续复苏 2017 日本的各项 PMI 指数持续高于荣枯线。制造业 PMI 增势保持强劲态势，服务业与综合 PMI指数整体处于震荡平稳区间。日本 12月制造业 PMI为 55.20，创 2014年 3 月份以来新高，说明日本制造业正在持续扩张，但服务业 PMI 短期波动较大，显示短期日本经济尤其是第三产业的恢复基础或不够牢固。工业生产指数在区间震请务必阅读正文后的声明及说明 9/23 Table_PageTop 债券研究报告 荡，而投资者 Sentix 信心指数则大幅攀升，创近五年以来的新高，反映出投资者 普遍看好日本未来的经济发展。全行业和制造业经济景气指数一路高歌猛进，同样也反映出日本经济呈现稳中向好的态势。 图 13： 2016-2017 年日本 PMI 指数（ pips） 图 14： 2016-2017 年日本经济景气指数（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 15： 2016-2017 年日本 Sentix 投资者信心指数（ pips） 图 16： 2016-2017 年日本工业生产指数（ pips） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 1.3. 出口端： 全球经济回暖，出口有所下降 在 2017 年的 GDP 增长中，出口仍有一定的拉动作用，但下降幅度非常明显。 2017年前三季度进出口对实际 GDP 同比增长的贡献率 (季 )分别为 55.75%， 22.52%，和30.05%，仅在第一季度延续 2016 年的强劲走势，第二季度迅速萎缩，第三季度小幅回调。贸易差额增加明显，经常账户净值整体呈震荡上升态势，而金融项目差额变波动巨大。总体而言进口增速处在五年以来的高位，而出口则有所放缓。 请务必阅读正文后的声明及说明 10/23 Table_PageTop 债券研究报告 图 17： 2016-2017 年日本净出口对实际 GDP 同比增长贡献率（ %） 图 18： 2016-2017 年日本经常项目差额与金融项目差额（亿日元 ） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2. 货币政策持续宽松，退出 QQE 时机 尚不成熟 2.1. 2017 全年持续高鸽 日本的宽松货币政策有着非常深远的历史渊源。 1991 年日本泡沫经济崩溃，从此一蹶不振。在此后的 20 多年中，日本国内生产总值增长率保持在 1%左右。 2012年安倍晋三展开了以安倍经济学为指导的经济振兴政策， 2013 年 1 月，日央行提出将消费者物价指数（ CPI） 2%的目标增 速作为价格稳定的目标。为追逐这一目标，近年来实施了一系列的宽松货币政策。 2016 年 2 月日本央行调低超额准备金利率至-0.1%实行负利率政策。同年 9 月日央行导入收益率曲线控制（针对 10 年期日本国债收益率）以支撑收益率曲线斜率，维系收益率曲线长短利差，缓解日本银行业压力。 2017 年，在美联储加息、欧元区由鸽转鹰、全球货币政策趋紧的大背景下，日本的货币政策一路高鸽，维持宽松的主基调不变， 2.1.1. 负利率政策延续 截至 2018 年 1 月，日本央行已经维持 23 个月负利率。政策利率维持在 -0.1%水平。 伴随负利率的维持 ，以及通胀预期的抬升（即，通缩心理得到缓步修正），更低的，且持续收负的短期实际利率，将继续有助于稳定当前较积极的通胀预期，形成正向反馈机制。不过，由负利率引发的潜在资本错误估值效应，银行及非银行机构盈利能力可持续性受损现象仍值得警惕。