家电行业2019年中期投资策略：抓住龙头穿越周期，细分市场大有可为.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 06 月 25 日 分析师：蔡维 S1070517050001 021-31829695 caiweicgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 抓住龙头穿越周期 ， 细分市场大有可为 家电行业 2019 年 中期 投资策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 美的集团 3.32 3.77 15 14 青岛海尔 1.32 1.50 14 12 老板电器 1.73 1.95 15 14 苏泊尔 2.44 2.89 31 26 爱仕达 0.49 0.56 17 15 资料来源：长城证券研究所 家电行业大幅反弹， 一季度基本面 稳健 ： 2019 年开年中央经济会议再提稳结构保增长， 宏观经济 的企稳一定程度上 提振消费 ，叠加地产松绑预期与景气度提升， 地产后周期 家电行业 自年初以来 表现 抢眼 。 在经历 18 年消费增长降速，景气承压的情况下，家电板块 2019Q1 基本面依然 稳健 ，2019 年 1-3 月 ，全国家用电器行业营业收入 3677.4 亿元，同比增长 7.4%；利润总额 218.0 亿元，同比增长 23.3%。 中信家电行业数据 显示 ， 2019年 一 季度，家电行业合计实现营业收入 3,051.20 亿，同比 增长 4.65%；净利润 208.54 亿，同比 增长 7.95%。 短期 来看 ， 原材料价格相对低位运行减 轻企业利润压力，节点促销以及产品升级背景下去库存将刺激部分需求， 但 行业基本面 上行 跃升 拐点的出现仍有经历等待的可能。 同时，来自顶层的家电刺激政策也将 扰 动 行业 复苏过程，促进家电消费升级政策和减税降费落地情况 也 会对企业业绩产生积极 影响 。 在等待行业 景气重回的周期中，建议关注各细分领域龙头企业。 我们认为， 家电行业具有低估值、稳健成长、高股息率 、防御投资属性 等特点，安全边际较 强。在 市场 前景依然 不明确 的情况下 ， 具有较高的 配置价值。 白电龙头马太效应 明显 ，去库存 压力与消费升级机遇并存 ： 白电行业竞争格局 较为清晰 ， 从市场占有率来看， 空调行业龙头 格力、美的零售端合计市占率超过 60%且稳定保持多年；洗衣机市场格局类似， 海尔与美的（美的 +小天鹅）双寡头零售市占率超过 60%；冰箱市场 海尔、美的与海信科龙 TOP3 集中度超过 60%。 冰洗空 均 已形成寡头 局面，其他二三线品牌也 逐渐明确 各自主要定位与用户群体划分，没有盲目发动价格战引起行业竞争混乱。龙头公司马太效应明显，格力、海尔产品毛利率均超过行业10%左右。 2019 冷年受宏观经济以及天气变化影响，空调行业经历被动 -主动去库存的过程。据 产业在线数据 显示 ， 4 月底空调总库存已高达 4998.7万台 。 在去库存压力下， 龙头 美的率先在淡季打响了价格战，中怡康线下监测数据显示，一季度美的空调均价同比下降 8%。美的 1999 元的大一匹变频挂机、 4999 元的大两匹变频柜机价格直逼奥克斯。中小品牌被迫以更大降幅跟进，渠道商苏宁宣布将已绝迹市场多年的“千元空调”再次投放市场。从结果看，美的降价策略起到一定作用， 2019 年 3 月，在空调-20%0%20%40%60%80%家电 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 家电行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业整体下行大环境下，美的空调市场份额实现逆市上涨，线下市占率单月超过 33%，较以往均值上升约 7pct， 在线上占有率保持第一， 市场集中度进一步提升。 同时新产品 性能提升 与消费升级 使 白电 产品单价处于上行通道 ， 中怡康的零售监测数据显示，今年 2、 3 月份，国内空调线下价格分别同比下降了 10.6%和 0.4%。 洗衣机产品中，单价较高的滚筒洗衣机占比也逐年上升， 2018 年销量占比已达 34%左右 ， 市场表现稳健，龙头量价齐升 。 我们认为白电依然是家电行业 2019 年最值得关注的子版块。 厨电集中度扩散，低端市场需求释放： 在家电行业 子版块中厨电行业与地产关联度最大， 中怡康数据显示， 2019 年 1-4 月， 厨电行业 实现销售收入268 亿元，同比下滑 7.3%。 行业收入 增速放缓的同时 ， 头部品牌份额被抢夺 。 以 线下吸油烟机市场 为例， 2019年 Q1线上 TOP4品牌 集中度为 58.4%，相比去年同期下 降 9.2%。 行业龙头方 太， 老 板 零售份额均出现下滑，美的、海尔、万和、万家乐份额出现增长。高端份额下降 具有 传导 效应 ，高端品牌市场活动 发生降维效应 ， 加速 挤压 其余品牌空间，市场争夺变得更激烈 。 在社融增长和固定投资新增拉动下，地产行业 4 月延续一季度增长态势。厨电作为 房地产后周期属性较明显品种， 弱势 局面在下半年有望改善。 此外 ，地产企业加大二线城市拿地速度，二三线一手成交面积同比增幅扩大， 也 和部分厨电企业经营渠道下沉策略相对应，如老板电器继续开拓工程 (B2B)渠道建设 ,并与 碧桂园 、 恒大、万科等多家地产商成功续签 ,加大产品推广力度。这些行业趋势和举措为厨电未来发展提供了想象空间。 在市场整体趋弱情况下， 也要看到部分厨电单品如 燃气灶、 60L 电热水器、 12L 燃气热水器、立式消毒柜 、 侧吸烟机 等 在价格持续下探的过程中享受到了低端市场需求释放的红利，表现出强劲的增长态势 。 小家电 内需出 口承压 ， 新兴品类增长分化 ： 小家电一季度产品和渠道均出现分化。 从产品类别来看，传统小家电增长动力不足，新兴品类 如破壁机等 增速放缓。线下市场 中 仅有料理机品类零售额同比上涨，但增速明显放缓，电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、榨汁机 等 品类零售额同比均呈现不同程度的下滑 趋势 。线上 市场 各品类表现与线下相反。料理机品类零售额同比上涨仅 0.9%，而其他品类零售额同比均呈现大幅上涨态势。 总体来看，低价产品在线上风生水起，在 618 促销节点，电压力锅均价降至270 元，达到全年最低，与此对应的还有电水壶等低端份额大幅增长。 线上市场的大幅增长平衡线下市场的下滑，使得电饭煲、电水壶、电压力锅整体市场呈现同比上涨的趋势 , 而电磁炉、榨汁机和豆浆机整体市场依然呈现下降态势。 从 产品结构 上看 ，传统品类电饭煲正处于二次升级阶段 ，IH 饭煲零售额占比在双线市场均有所提升。 在 新兴品类料理机 中， 破壁机在线下市场占比持续上涨，而在线上市场则呈现大幅下滑的趋势 。 同时在家电出口方面，小家电受贸易战影响相对较大，如莱克电气主营产品吸尘器被列入加征关税商品清单中，公司北美收入占比约为 30%，短期将对经营造成一定压力。 我们认为， 在内需减少和消费者需求进阶情 况下，企业通过以价换量，及时回笼资金，有利于去除传统产品库存，进行新品研发和推广，积蓄反弹动能。 传统小家电如豆浆机红利渐失 ， 应关注处于成长期的品类。如 料理机，洗碗机，吸尘器 等。 投资建议： 长期来看家电板块基本面将持续向好。中长期我们 建议 关注三行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 个投资 方向 ：第一，白电龙头优势突出，所涉及产品 面 广，技术开发产业链完善。推荐 美的集团， 格力电器、 青岛海尔 、海信家电 ；第二，关注细分领域产品龙头，小家电 与炊具 关注 苏泊尔 、 爱仕达 ；厨电领域关注 行业龙头 老板电器 与 华帝股份 ；第三，关注黑色家电优势企业，积极探索增量方向，关注 TCL 集团 ， 海信电器 。 风险提示： 房地产市场低于预期 ；原材料市场价格上升超出预期；行业竞争增大；系统性风险 。 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 行情回顾 . 7 1.1 家电行业大幅反弹，防御属性提升估值 . 7 1.2 家电行业个股表现亮眼，超一半公司股价上涨 . 8 2. 细分行业分析 . 9 3. 白电表现平稳，龙头量价齐升 . 10 3.1 空调库存压力加大，更新换代拉动需求 . 10 3.2 洗衣机表现稳健，更新换代主导需求 . 12 3.3 冰箱内销疲软出口稳健，市场格局稳定竞争激烈 . 14 4. 厨电集中度提升，细分品类高速增长 . 16 4.1 烟灶消竞争加剧，集中度逐年提高 . 16 4.2 厨电新 品市场导入加速，看好行业未来增长 . 17 5. 生活电器增长放缓，新兴品类潜力依旧 . 20 5.1 多品类运行平稳，线下销售持续回落 . 20 5.2 细分产品爆发增长，线上销量继续领跑 . 20 6. 黑电：一季度量额齐降，超高清视频或为行业增长破局 . 22 6.1 面板价格持续走低， 618 迎来价格战高峰 . 22 6.2 5G 商用 +超高清视频，行业增长破局可期 . 23 7. 投资建议及风险提示 . 24 7.1 投资策略 . 24 7.2 风险提示 . 25 8. 核心标的推荐 . 26 8.1 美的集团：消费电器龙头，多业务齐头并进 . 26 8.2 青岛海尔：夯实传统冰洗业务，打造智慧家庭新生态 . 27 8.3 老板电器：龙头地位稳固，渠道下沉迎新机遇 . 28 8.4 苏泊尔：核心业务稳健，品牌与品类双扩张 . 29 8.5 爱仕达：国产炊具龙头，机器人业务成新增长点 . 30 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2019 年初至今中信一级行业指数涨跌幅情况 . 7 图 2： 家电行业市场规模年度发展情况 . 7 图 3： 我国与日本主要家电百户拥有 数量对比（ 2018） . 7 图 4： 美的、格力、海尔归母净利润变化情况（单位：亿） . 9 图 5： 家用空调内销量月度变化图（单位：万台） . 10 图 6： 空调零售量年度 变化图（单位：万台） . 10 图 7： 家用空调产量月度变化图（万台） . 11 图 8： 空调渠道库存情况 . 11 图 9： 空调电商渠道销量占比及变化情况 . 11 图 10： 空调电商渠道销售额占比及均价同比 . 11 图 11： 空调主要品牌分渠道市场占有率变化情况 . 12 图 12： 空调内销量年度变化（万台） . 12 图 13： 洗衣机内销量及同比变化 . 12 图 14： 洗衣机出口量及同比变化 . 12 图 15： 国内与国外品牌洗衣机线下零售均价（ 2019.03） . 13 图 16： 洗衣机市场分产品零售量份额变化情况（ 2018） . 13 图 17： 2019Q1 洗衣机波轮、滚筒线下平均零售价（元） . 14 图 18： 零售端不同容量洗衣机份额变化情况 . 14 图 19： 冰箱月度内销量及同比增速（单位：万台） . 14 图 20： 冰箱主要品牌市场份额变化图 . 14 图 21： 冰箱市场主要品牌竞争格局 . 14 图 22： 中国家电市场产品生命周期 图 . 16 图 23： 大型厨电（烟灶消）产品渠道销售情况（ 2019Q1） . 16 图 24： 大型厨电（烟灶消）渠道销售额变化情况 . 16 图 25： 厨电行业 Top10 品牌市场占有率变化情况 . 17 图 26： 2018 年主要品牌油烟机、燃气灶零售均价 . 17 图 27： 集成灶行业市场规模预测（ 2016-2020） . 18 图 28： 浙江美大集成灶销售额变化情况图 . 18 图 29： 2019 年精装修楼盘洗碗机配套情况（万台） . 18 图 30： 2018 年我国嵌入式产品销量及同比变化 . 18 图 31： 厨电龙头估值受地产回暖提振 . 19 图 32： 一季度生活电器市场规模变化情况 . 20 图 33： 2019Q1 生活家电重点品类增长情况（零售额） . 21 图 34： 2018 生活电器分渠道销量占比及增长（零售额） . 21 图 35： LCD TV 液晶电视机月度内销量及同比变化（万台） . 22 图 36： 主要尺寸面板价格变化情况（美元 /片） . 22 图 37： 彩电零售量月占比变化情况 . 22 图 38： 美的在主要家电品类零售额 占比（ 2018） . 26 图 39： 海尔营收与毛利率、净利率变化情况（亿元） . 27 图 40： 老板 +方太油烟机、燃气灶零售额市场份额变化 . 28 图 41： 老板电器营收与毛利率净利率季度变化图 . 28 图 42： 中国小家电行业规模与同比增速变化情况 . 29 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 苏泊尔营收及毛利率变化情况 . 29 图 44： 中国工业机器人销量及预测 (单位：万台 ) . 30 图 45： 爱仕达炊具与机器人毛利率变化情况 . 30 表 1： 家电行业上市公司 2019 个股涨幅情况（截至 2019 年 6 月 25 日） . 8 表 2： 家电行业上市公司 2019 个股跌幅情况（截至 2019 年 6 月 25 日） . 8 表 3： 超高清视频产业发展规划一览 . 23 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行情回顾 1.1 家电行业大幅反弹 ， 防御属性提升估值 进入 2019 年 ，上证 综指 出现一 轮 反弹 ， 最低 2440.91 点， 最高至 3288.45 点 ，涨幅34.7%。 截至 6 月 25 日， 中信 家电行业指数 2019 年 涨 幅 为 38.6%，位列 29 个中信 一 级板块第 4 名。 家电 二级板块中，白色家电 指数相较年初 上涨 41.6%，黑色家电 涨幅 30.1%，小家电 24.8%，照明设备及其他为 13.3%。 图 1： 2019 年 初至今 中信一级行业指数涨跌幅情况 资料来源： Wind, 长城证券研究所 根据 中国轻工业信息中心 数据， 2019 年 1-3 月 ，全国家用电器行业营业收入 3677.4亿元，同比增长 7.4%；利润总额 218.0 亿元，同比增长 23.3%。 中信家电行业数据 显示 ，2019 年 一季度 ，家电行业合计实现营业收入 3051.20 亿，同比 增长 4.65%；净利润 208.54亿，同比 增长 7.95%， 增速同比 上升 。据中怡康推总数据显示， 2019 年 1-3 月家电市场规模为 3474 亿元，同比微缩 0.6%， 与上年同期几乎持平。 相比 2018 年， 行业营收 有所放缓，但整体看来依旧稳健。 图 2： 家电行业市场规模年度发展情况 图 3： 我国与日本主要家电百户拥有数量对比（ 2018） 资料来源： 中怡康， 长城证券研究所 资料来源： 日本 国家 统计局 ， 中国 国家 统计局 ， 长城证券研究所 0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000食品饮料 农林牧渔 非银行金融 家电 计算机 建材 电子元器件 有色金属 通信 餐饮旅游 国防军工 机械 医药 煤炭 房地产 银行 交通运输 电力设备 综合 基础化工 商贸零售 轻工制造 电力及公用事业 纺织服装 钢铁 石油石化 汽车 传媒 建筑14506 153141580517221 1692834745.3%5.6%3.2%9.0%-1.7%-0.60%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200050008000110001400017000200002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1市场规模（亿元） 同比变化 (%）050100150200250300电视 洗衣机 冰箱 空调 小家电中国城镇 中国农村 日本行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 我们 分析 认为： 虽然短期我国家电市场 进入震荡承压 阶段，但从中长期来看，我国家电行业仍然具备较大的发展空间 ；与日本相比，我国相关代表性家电 普及度 仍 有提升空间，消费升级驱动白电行业升级换代的同时 ，将 促进新兴品类电器市场需求。从外部因素来看， 虽然 家电行业出口比例较高， 和美国贸易摩擦短期加剧，但实际影响有限。 首先主要出口地如欧洲，南美和新兴市场 “一带一路”沿线国家、 中东 、 东南亚 等仍对开放及全球化持欢迎态度；其次分板块看， 白电企业中，龙头格力电器，美的集团，青岛海尔海外市场布局早， 产地 相对分散，能较有效对冲贸易摩擦影响 ； 一些黑电企业也在全球布局多处研 发中心和海外生产基地 ； 而对于海外营收占比少于 1%的多数厨电上市公司 (如九阳股份、老板电器 、 华帝股份 )，贸易战负面影响几乎可忽略不计。同时在2000 亿美元列税清单中，家电产品出现频率较低。以往贸易保护政策主要针对韩国家电产商， 而 国内与美国家电产业链融合相对强，如海尔收购 GEA，走本土化路线。同时，美国贸易代表办公室在加税清单外，将额外列出豁免名单。家电等以加工贸易为主，且美国对外依存度较高的产品有望进一步免受加征关税影响。 在现阶段的形势下，我们认为筛选家电行业优质投资标的标准主要集中 在 公司业绩基本面、核心竞争 力以及公司的长远发展动力 等 。近期 富时罗素公布纳入其旗舰指数富时全球股票指数系列的 A 股名单，家电板块共有 30 支股票被纳入最终名单之中。接下来， MSCI 也 将进一步提升 A 股纳入比例。从中长期的角度来看，我们预计家电板块估值中枢有望随着外资的进入持续提升 。 1.2 家电行业个股表现亮眼，超一半公司股价上涨 家电行业 个股 自年初以来走出一波靓丽行情，上涨公司达 58 家，截至 6 月 25 日，行业 上市公司 涨幅 最高的是 生活家电类 企业 华体科技 ， 涨幅达 91.81%，另外在 白电 龙头海信 家电 涨幅也达到 74.68%。 天际股份 与 创维数字 分别取得 70.03%与 61.69%的 涨幅。 表 1： 家电行业上市公司 2019 个股涨幅情况（截至 2019 年 6 月 25 日） 代码 公司 涨幅 股价 /元 总市值 /亿元 603679.SH 华体科技 91.81% 43.21 43.64 000921.SZ 海信 家电 74.68% 12.35 148.79 002759.SZ 天际股份 70.03% 13.5 61.04 000810.SZ 创维数字 61.69% 8.99 96.56 300475.SZ 聚隆科技 60.79% 13.13 26.26 资料来源：长城证券研究所 跌幅情况，截至 2019 年 6 月 25 日，家电 行业 跌幅 最大的是 *ST 中科 ，主营业务为家电用外观复合材料 生产， 2019 年初至今 跌幅达到 45.59%，主营业务为 生产洗衣机离合器等家电零部件 的公司 奇精机械 ，年 初至今 跌幅为 12.81%。跌幅最大的五家公司中还有春光科技 、 ST 厦华 和 得邦照明 ， 跌 幅分别 为 7.61%、 7.21%和 6.22%。 表 2： 家电行业上市公司 2019 个股跌幅情况（截至 2019 年 6 月 25 日） 代码 公司 跌幅 股价 /元 总市值 /亿元 002290.SZ *ST 中科 -45.59% 5.24 12.72 603677.SH 奇精机械 -12.81% 11.95 23.16 603657.SH 春光科技 -7.61% 25.9 24.86 600870.SH ST 厦华 -7.21% 3.09 16.17 603303.SH 得邦照明 -6.22% 9.13 44.53 资料来源：长城证券研究所 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 细分行业分析 将家电行业 拆分为 白电、厨电、小家电与黑电 四 个细分行业来看： 2019 年 一 季度，白电行业收入 2,062.67 亿元，同比 +3.7%，营收增速有所放缓。净利润 173.7 亿元，同比 +8%，收入增速 减缓 主要受 去年 下半年以来空调 库存累计和 销量下滑影响 。 进入 传统 4、 5 月旺季 ，部分地区 平均气温相对较低，需求 有所减少 。 据 产业在线数据显示 ， 2019 年 5 月份家用空调销量 1656.5 万台，同比 -6%，其中，内销量 1027.1万台，同比 -3.5%，出口量 629.4 万台，同比 -12.1%。 而白电行业三大龙头企业美的、 海尔 、 格力 市 场占有 率持续高企， 一季度 扣非归母 净利润同比增长 19.84%、 7.12%、 22.16%，业绩受大环境影响较 小 ，展现出极强的渠道与利润控制能力。 图 4： 美的、格力、海尔 归母 净利润变化情况（单位：亿） 资料来源： Wind, 长城证券研究所 厨电行业 2019Q1 实现收入 60 亿元， 同比下降 1.21%； 净利润 7.2 亿元，同比增长14%。在家电行业子版块中厨电行业与地产关联度最大， 受 2018 年宏观调控去杠杆影响，地产行业 全年 增速下滑，厨电行业 滞后一年左右受到地产行业下行压力影响。营收增速自 2018Q2 开始放缓， Q3 季度利润增速也跟随放缓。 随着 2019 年初中央经济工作会议再提稳结构保增长，一二线城市房地产回暖提振厨电出现复苏迹象。 2018 年大放异彩的 小家电 行业在一季度出现了增速放缓和板块分化情况， 2019Q1，行业实现收入 159.55 亿元，同比增长 7.9%；净利润 14.12 亿元，同比微增 0.5%。传统品类如电饭煲，豆浆机增速明显放缓， 吸尘器市场整体销售遇冷 ；而除湿机等品类增速较快。一季度南方气温低于平均，阴雨天数相对较多，激发相关需求。 与白电 、 小家电 行业增速放缓形成对比的是， 黑 电行业 在一季度迎来一波小阳春 ，在经历了 2018 年 Q3Q4 世界杯后消费需求透支，收入增速放缓的局面之后 ，开年黑电行业受益于房地产回暖以及面板价格持续走低 。 2019 年 Q1黑电行业 实现收入 745.60 亿元，同比增长 11.55%，净利润 17.33 亿元，同比增长 9.7%。 整体来看，领跑家电行业 二级 板块， 收入及 净利润增速 双料 第一。 15.6% 17.7% 17.1% 16.6%17.1%37.5%7.4%7.9%23.1%45.3%17.0%1.6%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2016 2017 2018 2019Q1美的归母净利润 海尔归母净利润 格力归母净利润美的增长率 海尔增长率 格力增长率行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 白 电 表现平稳 ， 龙头 量价齐升 白电行业竞争格局 较为稳定 ，冰洗空 均 已形成寡头 局面， 其他二三线品牌也逐渐明确各自主要定位与用户群体划分 ，没有盲目发动价格战引起行 业竞争混乱。从产品售价来看，格力、海尔产品毛利率均超过行业平均 10%左右，龙头公司马太效应明显，同时产品更新换代 及线上渠道结构调整 使 白电 产品 均 价 仍